Basierend auf den Übersichten aus Teil I stellt sich jetzt natürlich folgende Fragen
1. sind die geschlossenen OIs ein interessantes Investment ?
2. wenn ja, dann welcher ?
Zu Frage 1 macht es Sinn, sich zu überlegen wie sich aus Sicht des Anlegers zukünftige Cashflows entwickeln könnten.
Für die endgültig geschlossenen Immobilienfonds ist es „relativ“ einfach: Man kann davon ausgehen, dass man über die nächsten 3 Jahre die Verwertungserlöse der Immobilien zum hoffentlich “fairen” Preis der zugrunde leigenden Immobilien erhält, abzgl. zusätzlicher Kosten.
Die entscheidende Frage lautet: Was ist ein faierer Wert für die Immobilien ?
Da es unrealistisch ist, die Immobilien einzeln zu bewerten, bietet es sich an, andere Immobilienportfolio die einen Marktpreis haben als Vergleichsmasstab heranzuziehen. Am besten geeignet (auch aufgrund der Transaparenz) sind hier die sog. REITs.
REITS untereinander vergleicht man normalerweise auf Basis des FFOs, also der “Funds From Operations” grob definiert als:
+ Mieten und
+ Grundstückabhängiges Einkommen abzgl.
– Bewirtschaftungskosten
– Zinsen
Vergleicht man die 30 größten Europäischen Reits an, kommt man auf einen durchschnittlichen Marktwert in Höhe von 20x FFO, mit einer Range von 15-25. Die beiden größeren Deutschen Vertreter liegen bei 17,5 (Alstria) und 20 (Hamborner).
Schaut an mal in die Jahresberichte der OIs, fällt einem leider gleich auf, dass nur für die direkten Bestände die relevanten Zahlen direkt berichtet werden, für die Beteiligungen, die oft bis zu 50% des Bestandes ausmachen bekommt man diese Zahlen nicht. Hier muss man also eine Annahme treffen. Im Folendne gehen wir davon aus, dass die Beteiligungen in etwa die gleichen Charakteristika aufweisen wie die Direktbestände, wir “skalieren” also hoch.
Interessanterweise weisen die OIs die Mieteinnahmen nur im Jahresbericht auf. Sonst werden immer die unsäglichen (da nicht realistischen) “Gutachterlichen Vergleichsmieten” angeführt. Auch bei den Einzelobjekten sieht man oft nur diese berechnete Größe, nicht die tatsächlichen Einnahmen, Kosten etc.
Rechnet man in einem ersten Schritt den FFO auf Basis der jeweiligen Fondsbewertung erhält man für den Direktbestand folgende Multiplier (Immobilienbestnd/FFO für das relevante Jahr)
Degi Int. 25,6
DEGI Eur 42.5
AXA Immo 19.5
TMW Welt 38.1
Kanam 48.9
CS Euroreal 33.6
Das ist schon mal sehr interessant. Bis auf den AXA sehen die Bewertungen der Fonds ziemlich optimistisch aus im Verhältnis zum erwirtschaffteten Cash im Vergleich zu den REITs. Glücklicherweise bekommt man die OIs jetzt ja mit Discount zur Fondsbewertung. Inkl der Disocunts aus Teil 1 ergeben sich dann folgende Multiples:
Degi Int. 12,8
DEGI Eur 23.9
AXA Immo 13.8
TMW Welt 26.3
Kanam 37.4
CS Euroreal 29.3
Das heisst auf Basis der aktuellen Kurse sehen im Vergleich zum REIT fundamental nur DEGI International und AXA Immoselect interessant aus. Die haben allerdings beide ordentlich Potential.
Geht man von einem fairen Multiple von 20x FFO aus, hätte der DEGI freundliche 56% Kurspotential, der AXA 45% falls man die Fonds zum FV abwickeln würde. Dagegen ist im Abwicklungsfall der DEGI Europa 16% überbewertet, der TMW 24%, der Euroreal 32% und der Kanam sogar satte 46%.
Es kristallieren sich also v.a. Degi International und AXA als interessant heraus. Zu den Einzelfonds dann in den nächsten Postings mehr.
Wir werden auf Grund schon weiterer Gedankengänge den AXA zusätzlich als 2-3% Position in das Portfolio aufnehmen.
value and opportunity 