value and opportunity

Wir hatten ja im letzten Posting eine Liste von Net Nets vorgestellt.

Heute wollen wir uns mal näher dem auf den ersten Blick günstigsten Wert beschäftigen, der EL.EN SPA.

Gemäß eigener Aussage auf der Webseite ist man der “Italian leader in the design and production of high-tech laser sources and systems for medical, industrial, aesthetic, scientific and cultural heritage conservation applications.

Der 2010er GB ist noch nicht online, von daher werden wir uns erstmal den Q3 Report zu Gemüte führen. Freundlicherweise publiziert die Gesellschaft auch auf Englisch.

Zuvor aber noch ein paar allgemeine Infos:

Market Cap ca. 68 Mio EUR (4,824 Mio Aktien zu 14,30 EUR)
Umsatz so ca. 190 Mio im Jahr 2010
Buchwert 2009 ca. 33,80 EUR pro Aktie, bereinigt um Minderheiten aber nur 19 EUR

Die historische Gewinnreihe ist recht volatil, aber immerhin bis auf ein Jahr (2009) seit IPO in 2000 immer positiv:

Date	TRAIL_12M_EPS
29.12.00	0.65
31.12.01	0.50
31.12.02	0.46
31.12.03	0.12
31.12.04	1.01
30.12.05	5.30
29.12.06	0.26
31.12.07	3.69
31.12.08	1.76
31.12.09	-1.11

Der Q3 Bericht ist etwas gewöhnungbedürftig aufbereitet, eine “richtige” Bilanz gibt es z.B. nicht. Dafür gibt es zweimal die Berechnung der “Net Financial Position”:

Einmal auf Seite 8 mit einem sehr schönen Ergebnis der Nettoliquidität von ca. 70 Mio EUR oder 14,52 EUR pro Aktie und damit über dem Börsenkurs. Dann gibt es nochmal eine Aufstellung auf Seite 10 wo dann nur noch gut 4 Mio. oder 83 Cent pro Aktie Nettoliquidität übrigbleiben.

Der Unterschied wird damit erklärt, dass einmal die Tochter “Cynosure” mitkonsolidiert wurde und einmal nicht. Interessant wird es aber, wenn man mal in die Anteilsliste auf Seite 23 schaut, da steht dass EL.EN an Cynosure nur 23% hält.

D.h. also ca. 13,70 EUR der konsolidierten Nettoliquidität werden von einer 23% Tochter gehalten. Cynosure selber ist interessanterweise selber an der Nasdaq gelistet (CYNO US) und ist derzeit ca. 185 mn USD schwer, d.h. der 23% Anteil von EL.EN hat einen Marktwert von 40 Mio EUR oder 8.33 EUR pro El.EN Aktie.

Des Rätsels Lösung (warum konsolidiert EL.EN Cynosure) findet man z.B. hier:

EL.EN hat zwar nur 23% des Kapitals, kontrolliert aber “de facto” das Board von Cynosure.

Ökonomisch würden wir aber dennoch in solchen Fällen nicht “durchrechnen” sondern den Wert ex Cynosure + Wert der Beteiligung ansetzen. Dann kommt man aber auf einen Wert der deutlich niedriger als der Börsenkurs liegt (0,82 Cash + 8,33 EUR Wert Cynosure). Eventuell könnte eine “Sum of Parts” Betrachtung noch interessant sein, aber das ist hier nicht gegenstand unser Betrachtung

Fazit: EL.EN ist kein ehter Net-Net, sondern verdankt nur einem Accounting Gimmick die hohen Net-Working Capital Bestände. Bereinigt um diese “Pseudo Konsoldierung” ist die Gesellschaft weit davon entfernt ein Net-Net zu sein.