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Hornbach Immobilien Bewertung – Reality Check mit Hamborner / Obi Transaktion

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Die Hamborner AG (ein im übrigen nicht uninteressanter Wert) hat heute veröffentlicht, dass man in eine Baumarktimmobilie für den Hornbach Konkurrenten OBI investiert hat.

Interessant ist dieser Part:

Duisburg, 17. Juni 2011 – Die HAMBORNER REIT AG expandiert wie angekündigt weiter. Nachdem Ende Mai bereits der Kaufvertrag über eine Einzelhandelsimmobilie in Langenfeld unterzeichnet wurde, kann die Gesellschaft nunmehr den Erwerb eines OBI-Baumarkts verkünden. Das rd. 11.400 qm große Objekt, das noch errichtet wird und dessen Fertigstellung für 2012 geplant ist, liegt in einem Gewerbegebiet im Stadtteil Brand, ca. 5 km südöstlich von der Stadtmitte Aachens entfernt. OBI ist seit rund 20 Jahren am Standort Aachen-Brand vertreten, gibt aber den bestehenden Markt auf, um sich an diesen neuen und attraktiveren Standort zu verlagern.

Verkäufer ist eine Projektgesellschaft der Schoofs Gruppe aus dem niederrheinischen Kevelaer, ein Projektentwickler, Bauherr und Bauträger für Fachmarktzentren, Baumärkte und Discounter. Die Bruttorendite liegt bei rd. 7,5 %.Mit der Akquisition in Aachen hat HAMBORNER damit in diesem Jahr bereits für rd. 33 Mio. EUR Kaufverträge unterzeichnet. Vier Objekte im Gesamtvolumen von rd. 58 Mio. EUR sind in 2011 zudem in die Bücher übergegangen. Weitere Ankäufe sind in Prüfung.

Schauen wir uns zum Vergelich nochmal die entsprechende Sektion im Hornbach Holding Geschäftsbericht auf Seite 79 an:

Der Teilkonzern HORNBACH-Baumarkt-AG verfügt zum Bilanzstichtag 28. Februar 2011 über Immobilien im In- und Ausland, die als Bau- und Gartenmärkte für eigene Zwecke genutzt werden, mit einem Buchwert von rund 383 Mio. €. Auf der Grundlage von innerbetrieblich verrechneten marktgerechten Mieten und einem Multiplikator von 13 sowie einem Altersabschlag von 0,6 % p. a. bezogen auf die Anschaffungskosten errechnet sich für diese Immobilien ein Ertragswert von rund
578 Mio. €. Nach Abzug der Buchwerte (383 Mio. €) ergeben sich rechnerische stille Reserven in Höhe von rund 195 Mio. €.

Fazit: Der Multiplikator von 13 bei Hornbach entspricht einer impliziten Bruttorendite von (100/13) = 7,70%. Das heisst die Immobilienbewertung bei Hornbach scheint selbst auf Basis der veröffentlichten Verkehrswerte noch auf der konservativen Seite zu sein.

Hornbach – Relative Entwicklung Baumarkt vs. Holding

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Seit Anfang des Jahres performt die Holding Aktie deutlich besser als der Baumarkt, per heute beträgt der Unterscheid 12,5% (Baumarkt YTD -2,5%, Holding +10%). Damit haben wir anscheindend aufs “falsche Pferd” gesetzt, oder ?

Da lohnt sich ein Blick auf die historische Bewertung (Spread) zwischen Baumarkt und Holding:

Man sieht ganz deutlich, dass wir momentan am historischen Maximum der Bewertung zwischen Holding und Baumarkt liegen. Die relative Bewertung pendelt dabei immer mal wieder hin und her, aber das aktuelle Verhältnis (109/48) ist historisch bislang “einmalig”.

Fundamental unterscheiden sich die beiden Werte ja wie schon besprochen eher wenig.

Ein Grund könnte sein, dass evtl. gerade ein Fonds eine größere Position aufbaut und der wird vtml. die Holding bevorzugen. Die etwas gestiegenen Umsätze könnten darauf hindeuten.

Hornbach Teil 4: Warum ist die Aktie günstig ?

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Nachdem wir ja in den ersten drei Teilen (Teil 1, Teil 2, Teil 3) hergeleitet haben, sollte man sich natürlich fragen: Warum ist die Aktie so günstig ?

Warum muss man sich diese Frage stellen ? Einfach deshalb, wenn man die Gründe nicht versteht, dann besteht die hohe Wahrscheinlichkeit dass vmtl. die eigene Bewertung vielleicht etwas zu optimistisch ist.

(Möglicher) Grund Nummer 1: Konzernstruktur, Anteilsverhältnisse und geringe Liquidität
Die ungewöhnliche “Doppelstruktur” (Holding und Baumarkt notiert) dürfte schon mal viele abschrecken. Zudem ist die Baumarktaktie wie schon gesagt recht illiquide und in keinem Index. Die Holding Aktie ist zwar im SDAX mit einem Gewicht von 2,75% vertreten, aufgrund der geringen Umsätze besteht da aber die Gefahr dass sie bald herausfällt. Zudem hält die Familie Hornbach die Mehrheit am Baumark, bei der Holding sind nur Vorzüge notiert. Etwaige Übernahmephantasien sind daher hinfällig.

Für einen Valueinvestor, der an einer langfristigen positiven Entwicklung partizipieren will, sind das alles Gründe die für einen Einstieg sprechen und eine relative Unterbewertung z.B. zu Kingfisher, Homedepot etc. erklären können.

Interessant ist in dem Zusammenhang die Tatsache, dass Hornbach ja einen Aktiensplit 1:1 durchführen will. Viel wird das nicht bringen, aber es ist immerhin ein Zeichen guten Willens.

Zwischenfazit: Die Konzernstruktur, Illiquidität und fehlende Übernahmephantasie erklären sicher einen Teil der Unterbewertung, die einen mittel- bis langfristigen Investor aber nicht stören sollte.

Grund Nummer 2: Verhaltener kurzfristiger Ausblick

Hornbach hat im GB 2010 einen eher verhaltenen Ausblick gegeben:

Die Ertragsentwicklung im HORNBACH-Baumarkt-AG Konzern wird in den Geschäftsjahren 2011/2012 und 2012/2013 von der Ertragslage des Segments Baumärkte geprägt. Im Wesentlichen bedingt durch eine leicht niedrigere Handelsspanne, höhere projektgetriebene Verwaltungskosten und höhere Voreröffnungskosten wird das Betriebsergebnis (EBIT) im Konzern der HORNBACH-Baumarkt-AG im laufenden Geschäftsjahr (2011/2012) voraussichtlich auf oder leicht über
dem Niveau des Geschäftsjahres 2010/2011 (119,1 Mio. €) liegen. Wir nehmen bewusst in Kauf, dass die Aufwendungen für Innovationsprojekte unsere Ertragsentwicklung im Geschäftsjahr 2011/2012 bremsen werden. Wir sind aber überzeugt, dass sie in den Folgejahren zu einem beschleunigten Umsatz- und Ergebniswachstum beitragen werden. Daher gehen wir bereits im Geschäftsjahr 2012/2013 davon aus, dass das EBIT deutlich überproportional zum geplanten Umsatzanstieg wachsen wird.

Das wird einige Anleger, die auf ein schnelles Gewinnwachstum gehofft haben enttäuscht haben. Wie wir aber ja schon in den vorigen Teilen erklärt haben, schlägt sich durch die vorsichtige Bilanzierung von Hornbach (Thema “Voreröffnung”) einiges in der GuV nieder was in anderen Unternehmen als Investition gekennzeichnet würde. Allerdings ist natürlich der Ausblick auf niedrigere Handelspannen in der Tat nicht ganz so erfreulich.

Zwischenfazit: Auch der relativ verhaltene Ausblick erklärt einen Teil der Unterbewertung, für einen mittelfristig orientierten Anleger dürfte das aber evtl. eine Chance darstellen.

Grund Nummer 3: Änderungen im Accounting für Operating Leases (IFRS 17)

Nicht ganz zufällig haben wir uns ja vor einigen Tagen intensiver mit den anstehenden Änderungen bei IFRS 17 befasst. Wie viele andere Retailer auch, wird Hornbach seine Operating Leases auf der Bilanz ausweisen müssen, ebenso wie die zugrundeliegenden Vermögensgegenstände. Dadurch wird sich optisch die Verschuldung erhöhen, allerdings wird auch der operative Gewinn deutlich ansteigen. Details dazu in Kürze.

Wichtig ist aber, dass sich für Hornbach dadurch ökonomisch wenig oder gar nichts ändert. In den Rating Modellen sind z.B. operating Leases schon als Verschuldung berücksichtigt. Hinsichtlich ROE, EPS etc. wird sich nix ändern, nur Enterprise Value Kennzahlen werden sich verschlechtern, dafür wird die operative Marge besser aussehen. Dennoch scheint dies den ein oder anderen zu verunsichern.

Zwischenfazit: Die anstehenden Änderungen hinsichtlich Operating Leases (IFRS 17) dürfte für Hornbach kein Problem darstellen, könnte aber vielleicht auch etwas die Zurückhaltung von potentiellen Anlegern erklären

Fazit: Es scheint nachvollziehbare Gründe zu geben, warum die Hornbach Aktie momentan recht günstig aussieht. Diese Gründe sollten aber mittelfristig durch eine gute Unternehmensentwicklung kompensiert werden und könnten auf mittlere Sicht (3-5 Jahre)zu einem gewissen Abbau der Unterbewertung führen.