Hornbach Teil 4: Warum ist die Aktie günstig ?

Nachdem wir ja in den ersten drei Teilen (Teil 1, Teil 2, Teil 3) hergeleitet haben, sollte man sich natürlich fragen: Warum ist die Aktie so günstig ?

Warum muss man sich diese Frage stellen ? Einfach deshalb, wenn man die Gründe nicht versteht, dann besteht die hohe Wahrscheinlichkeit dass vmtl. die eigene Bewertung vielleicht etwas zu optimistisch ist.

(Möglicher) Grund Nummer 1: Konzernstruktur, Anteilsverhältnisse und geringe Liquidität
Die ungewöhnliche “Doppelstruktur” (Holding und Baumarkt notiert) dürfte schon mal viele abschrecken. Zudem ist die Baumarktaktie wie schon gesagt recht illiquide und in keinem Index. Die Holding Aktie ist zwar im SDAX mit einem Gewicht von 2,75% vertreten, aufgrund der geringen Umsätze besteht da aber die Gefahr dass sie bald herausfällt. Zudem hält die Familie Hornbach die Mehrheit am Baumark, bei der Holding sind nur Vorzüge notiert. Etwaige Übernahmephantasien sind daher hinfällig.

Für einen Valueinvestor, der an einer langfristigen positiven Entwicklung partizipieren will, sind das alles Gründe die für einen Einstieg sprechen und eine relative Unterbewertung z.B. zu Kingfisher, Homedepot etc. erklären können.

Interessant ist in dem Zusammenhang die Tatsache, dass Hornbach ja einen Aktiensplit 1:1 durchführen will. Viel wird das nicht bringen, aber es ist immerhin ein Zeichen guten Willens.

Zwischenfazit: Die Konzernstruktur, Illiquidität und fehlende Übernahmephantasie erklären sicher einen Teil der Unterbewertung, die einen mittel- bis langfristigen Investor aber nicht stören sollte.

Grund Nummer 2: Verhaltener kurzfristiger Ausblick

Hornbach hat im GB 2010 einen eher verhaltenen Ausblick gegeben:

Die Ertragsentwicklung im HORNBACH-Baumarkt-AG Konzern wird in den Geschäftsjahren 2011/2012 und 2012/2013 von der Ertragslage des Segments Baumärkte geprägt. Im Wesentlichen bedingt durch eine leicht niedrigere Handelsspanne, höhere projektgetriebene Verwaltungskosten und höhere Voreröffnungskosten wird das Betriebsergebnis (EBIT) im Konzern der HORNBACH-Baumarkt-AG im laufenden Geschäftsjahr (2011/2012) voraussichtlich auf oder leicht über
dem Niveau des Geschäftsjahres 2010/2011 (119,1 Mio. €) liegen. Wir nehmen bewusst in Kauf, dass die Aufwendungen für Innovationsprojekte unsere Ertragsentwicklung im Geschäftsjahr 2011/2012 bremsen werden. Wir sind aber überzeugt, dass sie in den Folgejahren zu einem beschleunigten Umsatz- und Ergebniswachstum beitragen werden. Daher gehen wir bereits im Geschäftsjahr 2012/2013 davon aus, dass das EBIT deutlich überproportional zum geplanten Umsatzanstieg wachsen wird.

Das wird einige Anleger, die auf ein schnelles Gewinnwachstum gehofft haben enttäuscht haben. Wie wir aber ja schon in den vorigen Teilen erklärt haben, schlägt sich durch die vorsichtige Bilanzierung von Hornbach (Thema “Voreröffnung”) einiges in der GuV nieder was in anderen Unternehmen als Investition gekennzeichnet würde. Allerdings ist natürlich der Ausblick auf niedrigere Handelspannen in der Tat nicht ganz so erfreulich.

Zwischenfazit: Auch der relativ verhaltene Ausblick erklärt einen Teil der Unterbewertung, für einen mittelfristig orientierten Anleger dürfte das aber evtl. eine Chance darstellen.

Grund Nummer 3: Änderungen im Accounting für Operating Leases (IFRS 17)

Nicht ganz zufällig haben wir uns ja vor einigen Tagen intensiver mit den anstehenden Änderungen bei IFRS 17 befasst. Wie viele andere Retailer auch, wird Hornbach seine Operating Leases auf der Bilanz ausweisen müssen, ebenso wie die zugrundeliegenden Vermögensgegenstände. Dadurch wird sich optisch die Verschuldung erhöhen, allerdings wird auch der operative Gewinn deutlich ansteigen. Details dazu in Kürze.

Wichtig ist aber, dass sich für Hornbach dadurch ökonomisch wenig oder gar nichts ändert. In den Rating Modellen sind z.B. operating Leases schon als Verschuldung berücksichtigt. Hinsichtlich ROE, EPS etc. wird sich nix ändern, nur Enterprise Value Kennzahlen werden sich verschlechtern, dafür wird die operative Marge besser aussehen. Dennoch scheint dies den ein oder anderen zu verunsichern.

Zwischenfazit: Die anstehenden Änderungen hinsichtlich Operating Leases (IFRS 17) dürfte für Hornbach kein Problem darstellen, könnte aber vielleicht auch etwas die Zurückhaltung von potentiellen Anlegern erklären

Fazit: Es scheint nachvollziehbare Gründe zu geben, warum die Hornbach Aktie momentan recht günstig aussieht. Diese Gründe sollten aber mittelfristig durch eine gute Unternehmensentwicklung kompensiert werden und könnten auf mittlere Sicht (3-5 Jahre)zu einem gewissen Abbau der Unterbewertung führen.

2 comments

  • Hallo MMI,

    hast du ein paar genauere Informationen zu den Operating Leases?
    Ich habe im GB 2010 nur den Gesamtwert von 1.179,4 Mio € gefunden und das sich speziell die Laufzeiten der Mieten auf 15-20 Jahre belaufen. Die Mieten machen aber 2010 nur 140 T € aus. Um die zukünftigen Operating Leases auf ihren aktuellen Zeitwert abzuzinsen, wären ja ein paar detaillierte Informationen zu den zukünftigen Zahlungszeitpunkten und -höhen ganz praktisch.

    Gruss,
    Jörg

    • Ups, wer lesen kann ist klar im Vorteil.

      Die Mitzahlungen belaufen sich auf 140 Mio nicht T €. Dann passt es ja schon so ganz grob.

      Sorry

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