value and opportunity

Interessant – aber leider auch schon weit gelaufen – sind die Drägerwerk Genussscheine. Diese sind erheblich illiquider als die Aktien – bieten aber auch ein besseres erheblich besseres Chance/Risikoprofil:

Die Kapitalstruktur von Dräger ist wie folgt:
10,1 Mio Stammaktien
6,3 Mio. Vorzugsaktien
1,4 Mio. Genussscheine

Die Genüsse – ausgegeben in den 80igern als Belegschaftsvergütung und Co – verbriefen das Recht auf die 10-Fache Dividende der Vorzugsaktien. Schüttet Dräger 10 Cent Dividende aus, müssen die Genüsse also 1,00€ zahlen. Schüttet Dräger 1 Euro an die Aktionäre aus, verteilt sich die Ausschüttung wie folgt:

30 Cent an die Stämme
24 Cent an die Vorzüge (bevorrechtigt)
46 Cent an die Genüsse (bevorrechtigt)

Das ist der Schlüssel für unsere Investmentthese.
Aus diesem Ausschüttungsprofil heraus, war Dräger in der Vergangenheit extrem knausrig, wenn es um Ausschüttungen von Dividenden ging, denn es ging ja praktisch 50% an die Genussscheine.

Mittlerweile gibt es aber einen interessanten Katalysator: Mit dem Rückkauf der Medizintechnik-Sparte hat Drägerwerk die Stämme an der Börse listen lassen. Um die Stämme (die ja als letztes Dividende erzielen) attraktiv zu halten, muss Dräger langfristig eine akzeptable Ausschüttungsquote anstreben – oder (aus unserer Sicht nicht auszuschließen) die Genüsse von der Börse nehmen. Die Genüsse sind dabei (aus Sicht der Gesellschaft) ein schwarzes Loch! Für jeden ausgeschütteten Euro erhalten die GS-Besitzer 10x so viel wie “normale” Vorzugsaktionäre. Dabei notieren die Genüsse knapp beim 2-Fachen der Vorzüge. –> Wer kauft also Vorzüge wenn er mittlerweile auch das Stimmrecht haben kann und die Genüsse als Alternative hat???

In einem Interview zur Emission der Stammaktien hat Dräger verlauten lassen, dass eine stabile Ausschüttungsquote von 30% angestrebt wird. Q1-Q3 hat Dräger ~70 Mio Euro verdient. Nimmt man die Analystenschätzungen von rund 90 Mio € als Jahresgewinn für bare Münze würde eine Ausschüttungsquote von 30% rund 27 Mio Euro Ausschüttung bedeuten. 46% davon an die GS-Inhaber bedeuten rund 12,4 Mio Euro oder ~9 Euro für die GS-Inhaber. Dazu kommt für 2010 eine Entschädigung für die Verwässerung der vergangenen Kapitalerhöhung. Diese steht noch nicht fest – sollte sich aber im Bereich von ~4 € bewegen.

In Summe gibt es also bei einem Kurs von 120€ eine 10% Ausschüttung für 2010.

Mittelfristig gibt das Management eine Ziel-Ebitmarge von 10% für die nächsten Jahre aus. Somit besteht die gute Chance, dass die Drägerwerk Genüsse eine Ausschüttung von ~10-15€ pro Jahr ausschütten. Eine (langfristig zwingend notwendige) Ablösung der Genüsse wird Drägerwerk dabei deutlich teurer zu stehen kommen als “nur” 120 Euro pro Schein.

Auch ohne Abfindung ist Dräger daher als Beimischung interessant – auch wenn die Margin of Safety im letzten Jahr erheblich abgenommen hat! Der laufenden GS-Rendite von ~8% stehen zusätzlich Chancen von Abfindung und steigendem Ergebnis – an dem die GS ja überproportional partizipieren gegenüber.

Nun zu den Risiken:

– Wettbewerb: Dräger ist in der Vergangenheit nicht sehr rentabel gewesen. Siemens, GE und Co haben in diesem Bereich viel bessere Margen. Warum schafft es Dräger nicht diese zu verbessern?
– Restrukturierungsprogramm (ohne das sich der Markt über Nacht völlig geändert hätte)
– sehr breite Aufstellung (diworsification?)
– ineffizientes Kapitalmanagement (wie kann sowas wie GS vom Management geduldet werden???)