value and opportunity

Kabel Deutschland war einer der erfolgreichsten IPOs 2010: Emittiert zu 22 EUR im März 2010, Jahresendkurs 38,875 EUR macht stolze 58.5% Performance oder rund 30% besser als der MDAX im gleichen Zeitraum.

13 von 18 Analysten die den Wert covern haben ein „Buy“ Rating, der Zielkurs wird ständig nachgezogen. Recht schnell wurde der Wert auch in den MDAX aufgenommen. Im Dezember meldet Fidelity, dass sie mit einem 5% Paket dabei sind.

Auf der Homepage sieht man unter „Fakten für Investoren“ für das letzte Geschäftsjahr

(Fakten) zunächst mal eindrucksvolle Zahlen: Umsatz steigt, Betriebsergebnis auch, auch das Jahresergebnis hat sich deutlich verbessert , man konnte den Verlust deutlich senken.

Aha, aber dennoch : Es wird kein Gewinn gemacht sondern Verlust

Gleich darunter Wird der „EBITDA“ mit 659 Mio. angegeben, mit einer kleinen Fussnote. Die wiederum sagt (sehr viel schlechter leserlich): „(1) EBITDA consists of profit from ordinary activities before depreciation and amortization. We calculate Adjusted EBITDA as profit from ordinary activities before depreciation, amortization, non-cash compensation, which consists primarily of expenses related to our MEP programs, and restructuring expenses. Adjusted EBITDA is a measure used by management to measure our operating performance. Adjusted EBITDA is not a recognized accounting term or measure in accordance with IFRS, does not purport to be an alternative to profit from ordinary activities or cash flows from operating activities and should not be used as a measure of liquidity.“
Springt man mal in den Geschäftsbericht des entsprechenden Jahres (Geschäftsbericht ) direkt auf Seite 70, fällt einem folgendes auf:

Irgendwie sind die konsolidierten Assets (trotz 750 Mio. Euro Immateriellen Vermögenswerten) deutlich kleiner als die Verbindlichkeiten. Ergebnis sind -1,6 Mrd NEGATIVES Eigenkapital. Das gab es zuletzt bei General Motors.

Dazu noch ein Verlust von 45 Mio. EUR aufgrund hoher Zinsbelastung. Dem negativen Eigenkapital stehen zusätzlich noch gut 3.1 Mrd. Finanzverbindlichkeiten gegenüber.

Warum diese Bilanzstruktur so gewählt ist, wird wirklich nirgends erklärt – aber was solls.

Springen wir noch mal zum aktuellen Quartalsbericht:

Es wird nach wie vor Verlust gemacht, aber etwas weniger als im Jahr zuvor. (Der betriebliche Cashflow ist relativ gut, wird aber durch Investitionen und Zinsen weitgehend aufgefressen, es konnten nur 60 Mio Verschuldung getilgt werden. Immerhin ist das Eigenkapital annähernd konstant, weil man irgendwie die Bilanzierung geändert hatte.

Soweit so gut, wir haben ein Unternehmen, dass an der Börse mit 3 Mrd EUR bewertet wird mit negativem Eigenkapital i.H. von -1,6 Mrd (inkl 700 Mio immateriellen Vermögenswerten). Warum sollte der Kurs gerade jetzt fallen ?

– die Bewertung ist mit „offiziell“ 7.4 x EV/EBITDA selbst für diesen Sektor recht ambitioniert (Comcast aus USA ist bei 6,3 und die diversen Liberties auch bei 6,4)
– der Chart sieht „angeschlagen“ aus
– der ursprüngliche PE Investor Provdence unterliegt keinem lock up mehr (lief im September 2010 aus) und wird sicherlich mal seine restlichen 40+% versilbern wollen, gut 17% hat man gleich nach Ablauf platziert

Hauptrisikofaktor von der Shortseite ist natürlich die Gefahr, dass irgendeiner auch zu diesem Preis noch Kabel Deutschland übernehmen will. Gerade in dieser Branche (siehe AOL / Time Warner) ist immer alles möglich.

Dennoch ist das Unternehmen aus fundamentaler Sicht ein klarer Short und wird mit 1% des Portfolios leer verkauft.