value and opportunity

In einem Kommentar hat shobogenzo99 auf den veränderten Diskontfaktor bei Pensionsrückstellungen hingewiesen.

Das möchten wir zum Anlass nehmen einen kurzen Beitrag zu diesem Thema zu schreiben:

Zu den Pensionsrückstellungen von Unternehmen hat Buffett in seinem Shareholder-Letter in 2007 ein paar wirklich außergewöhnlich gute Gedanken niedergelegt. Wir empfehlen jedem die Lektüre. (S.18 unten ff.) Wenn die gesamte Tragweite der “breiten Masse” bekannt wird, gibt es mit Sicherheit ein Deja Vu ala (Financial Weapons of Mass Destruction)

Das Problem liegt oft genau in der Diskontierung der Rückstellungen. Buffett gibt an, dass der Diskontfaktor der 363 Unternehmen die im S&P500 Pensionspläne haben 2006 bei 8% lag. Da ein großer Teil der Assets in Cash und Bonds mit max. 5% p.a. lag muss die Rendite der Aktienanlagen natürlich höher sein um die insgesamt 8% zu erreichen. Als Renditeerwartung der Aktienanlagen gibt Buffett 9,2% p.a. nach Kosten an.

The average holdings of bonds and cash for all pension funds is about 28%, and on these assets returns can be expected to be no more than 5%. Higher yields, of course, are obtainable but they carry with them a risk of commensurate (or greater) loss. This means that the remaining 72% of assets – which are mostly in equities, either held directly or through vehicles such as hedge funds or private-equity investments – must earn 9.2% in order for the fund overall to achieve the postulated 8%. And that return must be delivered after all fees, which are now far higher than they have ever been.

Es kann – und das ist die Schlussfolgerung von Buffett – also zukünftig wahrscheinlich sogar eher schlechter als besser werden. Denn mit jedem Jahr in dem die Rendite von 8% nicht passt wirkt der Zinseszins ja doppelt hart.

Beispiel:
Gehen wir davon aus, dass Firma X AG in 2021 fixe 100 Euro zahlen muss. Die Rendite des Pensionsfonds der X AG wird bei (75%Aktien/25%Bonds a 4%) mit 8% abgezinst. 2011 hat der Fonds eine Pensionsrückstellung von 46,31€ (100/1,08^10).
Gehen wir davon aus, dass der Fonds dieses Geld tatsächlich anlegt. (34,73 € in Aktien und 11,57 € in Anleihen)

Entwickelt sich der Aktienmarkt in den ersten 3 Jahren überhaupt nicht, hat der Pensionsfonds 2014 – ein Anlageergebnis in Summe von 48,13€ .(13,40€ in Bonds und 34,73€ in Aktien.) Dem gegenüber steht aber eine Pensionsforderung von 58,34€ (100/1,08^7).

Die Firma müsste also schon nach 3 Jahren Mehraufwendungen von 20% gegenüber der tatsächlich erreichten Sparsumme in Kauf nehmen. Diese werden dann – so wie bei Siemens negativ gegen das Eigenkapital gebucht. Da es sich bei den Pensionsforderungen eben nicht um “Kleckerbeträge” handelt kommen da schon heftige Nachzahlungen auf die Firmen zu.

Jetzt kann man sich vorstellen warum Buffett in seinem Shareholder Letter einen so großen Wind um die Pensionsforderungen macht. Je länger das Problem durch die Firman nicht angeangen wird, desto schärfer wird die Problematik in der Zukunft.

Bei Siemens liegt der Fall folgendermaßen: Zum 30. September 2009 lag der Anwartschaftsbarwert der wesentlichen Pensionsverpflichtungen des Unternehmens unter Berücksichtigung künftiger Gehaltssteigerungen und Rentenanhebungen bei 25,1 (i.V. 22,7) Mrd. EUR. Diesen Pensionsverpflichtungen steht der aktuelle Marktwert des Fondsvermögens von 21,1 (i.V. 20,2) Mrd. EUR gegenüber. Die Abteilung des Geschäftsberichts von Siemens der sich um das Thema “Pensionen” dreht ist mehrere Seiten lang. Der Zins mit dem die Pensionsforderung bei Siemens abgezinst werden wird mit 6,5% angegeben. Der größte Teil der Pensionsforderungen sei in Anleihen angelegt. Wann wir bei sicheren AAA-Anleihen wieder einen Zinssatz von 6,5% erreichen sei erstmal dahingestellt. Aber große “stille Reserven” hinsichtlich der Pensionsrückstellungen sehen wir bei Siemens – auch durch die schon vorhandene Unterdeckung des Fondsvermögens aktuell nicht.

Um von den von shobogenzo99 gennanten steigenden Zinsen zu profitieren, müsste der “durchschnittliche” Zins für die nächsten Jahr also deutlich über 6,5% steigen um dann im Mittel über 6,5% zu landen und einen positiven Einfluss auf das EK zu haben. Einen positiven Einfluss auf das EK gibt es erst dann, wenn die durchschnittliche Rendite über 6,5% liegt – und das ist je länger das Zinsniveau niedrig bleibt immer weiter entfernt…

Ein Thema das uns schon lange am Herzen liegt ist das sog. “Comprehensive Income”, eine Zahl die (leider zu unrecht) kaum in Unternehmensanalysen beachtet wird.

Liest man einen der Berichte von Warren Buffet, fällt einem als erstes auf, dass der gute Warren als Maßstab seines Erfolges nicht die Performance seiner Aktie, EBITDA, Cashflow, Operatives Ergebnis o.ä. sondern die langfristige Entwicklung des Eigenkapitals von Berkshire heranzieht. Die Argumentation Buffetts beruht darauf, dass sich eine Aktie ohne Dividenden und Splits langfristig etwa in dem Maße entwickeln sollte – wie das Eigenkapital steigt. Bei Berkshire (die noch nie Dividende gezahlt hat – oder gesplittet wurde – passt diese Betrachtung sehr gut. Natürlich interpretiert er die ein oder andere Buchung etwas anders als das US GAAP vorschreibt, aber die Entwicklung des Eigenkapitals und damit der ausgewiesen Wert für den Aktionär ist für ihn der Maßstab aller Dinge.

Jetzt wird es etwas technisch:

Unter modernen Bilanzierungsmethoden gilt der alte Grundsatz der Bilanzstetigkeit leider nicht mehr. Unter HGB galt vereinfacht folgendes:

Eigenkapital (Beginn Periode t) + Gewinn (Periode t) abzgl. Dividende (Periode t) = Eigenkapital (Ende Periode t).

Der “Ertrag” für den Aktionär ist dann klar: Gewinn der Periode t, zum Teil ausgezahlt als Dividende und zum Teil eingebucht in die Gewinnrücklage und damit Eigenkapital erhöhend.

Soweit so gut. Unter IFRS aber gilt dieser alte Grundsatz nicht mehr. Vielmehr können diverse Wertveränderungen ohne Umweg über die Gewinn- und Verlustrechnung direkt mit dem Eigenkapital verrechnet werden. Dazu gehören u.a.

– Wertveränderungen von bestimmten Wertpapieren und Derivate (“Available for sale”)
– Wertveränderungen von Pensionsrückstellungen
– Wertveränderungen im Kapital von Tochterunternehmen in Fremdwährung

Ein gutes Besipiel dazu ist Siemens: laut eigener Verlautbarung hat man das Jahr 2010 mit einem Rekordergebnis abgeschlossen. Gräbt man mal ein bischen im Geschäftsbericht findet man viele schöne Zahlen auf der Übersichtsseite:

“Adjusted EBITDA” 10 Mrd. EUR
“Income Continuing Operations” 4,1 Mrd oder 4,54 EUR pro Aktie

Wühlt man sich dann bis zu den konsolidierten Zahlen durch, sieht es dann schon etwas ernüchternder aus:

Erstmal reduziert sich das Net Income auf 4,45 EUR die Aktie, wenn man diverse Faktoren miteinbezieht. Interessant wird es dann aber auf Seite 149, wo das Comprehensive Income dargestellt wird:

Ganze 1,3 Mrd. kommen durch Währungsveränderungen dazu, dafür verschwinden aber gleich wieder 2,1 Mrd durch Erhöhung der Pensionsrückstellungen .

Macht als Resultat ein Comprehensive Income von nur noch 3 Mrd. statt 4 Mrd, also rund 1 Mrd. EUR weniger als noch vorne ausgewiesen.

Wer jetzt denkt, das wäre eine Ausnahme bekommt auf der gleichen Seite gleich noch 2009 mitgeliefert. 2009 wurden aus 2,5 Mrd. offiziellem Gewinn nur noch 1,1 Mrd. Für den Aktionär, also weniger als 50% weniger “echtes Einskommen”. Der Rest geht zum Großteil an die Pensionäre.

Das gleiche Bild in 2008: aus 5,8 Mrd. Gewinn werden 3,3 Mrd. Comprehensive Income, 2,6 Mrd. gehen “flöten”, wiederum zum großen Teil in die Pensionsrückstellungen. Nur in 2007 gibt es ein positives Comprehensive Income von 800 Mio.

Halten wir also fest: In den letzten 3 Jahren hat Siemens ca. 12,3 Mrd. Gewinn ausgewiesen, dann aber unterhalb vom Strich 4,7 Mrd. oder knapp 40% zu Lasten der Aktionäre “ausgebucht”, hauptsächlich zu Gunsten der Pensionäre. Der echte freie Cashflow der den Aktionären zustand und für Dividenden, Aktienrückkäufe oder Wachstum genutzt werden konnte war also erheblich niedriger!

Zur Klarstellung: Das Ganze ist natürlich legal und steht im Zusammenhang mit der IFRS Bilanzierung, aber vielleicht ein Grund dafür, dass Warren Buffet keine Siemens Aktien hält 😉

Spricht man mit Analysten oder liest deren Analysen, dann hört man meist nur “Die zukünftige Entwicklung ist entscheidend, was interessieren uns diese Dinge aus der Vergangenheit”. Für einen wertorientierten Investor ist das natürlich nur die halbe Wahrheit.

Fortsetzung folgt….