Category Archives: Bilanzanalyse

Buchtipp: Financial Shenanigans von Howard M. Schilit

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Für Leute, die sich gerne mal eine Bilanz genauer anschauen ist dieses Buch ein Muss:

Es handelt sich hier um die Dritte, vollständig neu überarbeitete Auflage von “Forensic Accounting” Guru Howard M. Schilit.

Anhand von vielen (teilweise prominenten) Beispielen werden eine große Anzahl von Accounting Tricks vorgestellt, mit denen Firmen regelmässig versuchen, ihre Gewinne besser aussehen zu lassen als sie es in Wirklichkeit sind. Das Buch erfordert allerdings relativ solide Grundkenntnisse in Bilanzierungsfragen, für einen reinen Anfänger ist es eventuell etwas zu kompakt von der Darstellung.

Besonders interessant ist der Teil, der in der neuen Auflage dazugekommen ist. Hier geht es um “Cash Flow Shenanigans”, also Möglichkeiten wie Firmen auch den operativen Cashflow manipulieren können. Nachdem viele Analysten sich ohnehin nicht mehr mit GuV Zahlen aufhalten wird hier eindrucksvoll gezeigt, wie findige Buchhalter auch viele Möglichkeiten haben, aus der indirekten Cashflowrechnung heraus den operativen Cashflow besser als gerechtfertigt auszuweisen.

Das Buch ist nach 2 Kapiteln Einführung nach den jeweiligen “Shenanigans” gegliedert.

Die 7 wichtigsten Accounting Shenanigans in der Bilanzierung sind seiner Ansicht nach:

1. Zu frühe Realisierung von Umsätzen
2. Zweifelhafte Umsätze
3. One time items oder nicht wiederkehrende Ereignisse die nicht so ausgewiesen werden
4. Verschieben von Aufwendungen in spätere Perioden
5. Verstecken von Aufwendungen und Verlusten
6. Verschieben von Gewinnen in spätere Perioden
7. Verschieben von Aufwendungen in frühere Perioden (um dann später höhere Gewinne ausweisen zu können)

Bei den Cashflow Shenanigans wird gegliedert nach:

1. Verschieben vonFinanzierungscashflows zu operativen Cashflows
2. Operative Cashoutflows werden in den Investitionscashflow verschoben
3. Inflationierung des operativen Cashflows durch Akquisitionen
4. Inflationierung des operativen Cashflows durch Einmaleffekte

Zusätzlich behandelt er noch einige Beispiele wie wichtige Non-GAAP Kennzahlen, die von Analysten verwendet werden, manipuliert werden können.

Alles in allem ein Buch, in das man etwas Zeit investieren muss, der Pay Off in Form von Bilanzanlyse Know How aber phänomenal ist.

Morningstar: Wide Moat Companies

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Wie in der Buchvorstellung von Pete Dorsey eingegangen können Unternehmen mit großen und dauerhaften Wettbewerbsvorteilen eine interessante Anlage sein.

Morningstar selber bietet neben seiner Kernkompetenz im Fondsbereich auch ein umfangreiches Aktienresearch an und hat schon vor zehn Jahren damit angefangen ein “Moat-Rating” für Unternehmen einzuführen. Die Burggräben der Unternehmen werden in “wide”, “narrow” und “none” eingeordnet. Von allen gelisteten US-Firmen hat Morningstar nur bei 115 Unternehmen ein “wide Moat” vergeben. Aufbauend auf dieser Kategorisierung hat Morningstar einen Index, den Morningstar Wide Moat Index zusammengefasst.

Die 20 Unternehmen mit dem größten Abstand zum – von Morningstar festgelegten – Fair Value sind im “Morningstar Wide Moat Fokus” zusammengefasst und quartalsweise gleichgewichtet. Dieser wird seit 2002 live berechnet und hat tatsächlich einen heftigen Track-Rekord:

Artikel zum Thema Wide Moat Index

Aktuell sind im WMW:
St. Joe Corporation
Applied Materials, Inc
General Electric Company
Stryker Corporation
The Western Union Company
Total System Services, Inc
Zimmer Holdings, Inc
Lockheed Martin Corporation
Pfizer Inc
Landstar System, Inc
Medtronic, Inc
Lowe’s Companies Inc
Exelon Corporation
Abbott Laboratories
Johnson & Johnson
Vulcan Materials Company
Avon Products
Cisco Systems, Inc.
Visa, Inc.
Merck & Co, Inc

Der oben erwähnte Artikel ist da wirklich zu empfehlen! Aber auch bestimmte Passagen aus der Analyse von Dorsey (“Ist es Zufall, Sektorgewichtungen oder Einzeltitelwahl) sind sehr interessant. Insebsondere ist der Gedanke, dass der Index tatsächlich auch Größenadjustiert eine extrem deutliche Outperformance erzielt hat interessant: How is it that a group of well-known, (mostly) large-cap companies with substantial Wall Street analyst coverage can become mispriced with such frequency? How can a mechanical portfolio-construction process using well-known, (mostly) large-cap companies generate substantially higher returns than both passive indexes and the vast majority of active managers? (After lopping off a 1% hypothetical management fee, the Wide Moat Focus Index bests 95% of large-cap funds–and 90% of mid-cap funds–over the trailing three- and five-year periods, as well as since its late-2002 inception.

Pat Dorsey schiebt das Problem auf die Kurzlebigkeit der Wallstreet: The average turnover for a plain-vanilla U.S. equity mutual fund is around 100% these days, which is a holding period of one year. I think it’s safe to say that the bulk of hedge fund money turns over at a substantially higher velocity, to say nothing of the high-frequency trading crowd. As a result, a substantial proportion of the capital being invested in equities is seeking returns over a reasonably short (one year or less) time horizon. Less competition for long-term returns leads to less-efficient pricing of securities based on their long-term prospects, as recency bias causes the marginal market participant to extrapolate the most recent information about a security (good or bad) too far into the future.

Das können wir aus privatem und beruflichem Umfeld teilweise nur nachvollziehen. Die wenigsten Anleger machen sich über den “wahren Wert” einer Anlage wenig Gedanken. Von daher ist es spannend zu sehen, wie sich diese Gedanken auf längere Frist auswirken können. Eine Verbindung mit unserem klassischen Value-Gedanken scheint sinnvoll und wird sicherlich ein Baustein unserer Philosophie darstellen.

“Guanxi” – Erfolgsfaktor für Chinesische Firmen und ausländische Anleger ?

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Wer sich ein bischen mit Chinesischen Aktien beschäftigt, kennt sicherlich die hitzigen Diskussionen die derzeit v.a. in USA geführt werden.

Hier sind hauptsächlich die sog. Reverse Merger Firmen im Fokus, also Chinesische Firmen die in US Mantelfirmen eingebracht wurden um so möglichst schnell an eine US Börse zu kommen.

Einige dieser Firmen sind mittlerweile in den Verdacht geraten, dass nicht alles mit rechten Dingen zugeht. Der bekannteste Fall in jüngster Vergangenheit war das Unternehmen RINO, zunächst ein Highflyer, mittlerweile aber des Betrugs überführt.

Auslöser war hier der Bericht des Internet Blogs Muddy Waters, die kurz zuvor einen negativen Research Bericht veröffentlich hatten. Mittlerweile gibt es eine ganze Reihe von Webseiten, die negative Berichte zu Chinesischen Reverse Merger Firmen veröffentlichen, wie z.B. Citron Research oder das etwas breiter aufgestellte Bronte Capital.

Hauptfocus der “Short Seite” ist derzeit China Media Express (CCME). Den aktuellen Stand der Diskussion gibt dieser Artikel auf Seeking Alpha ganz gut wieder auch wenn er einen gewissen Short Bias beinhaltet. Insbesondere die daran anschliessenden Kommentare lassen den mittlerweile religiösen Eifer erkennen, der hier unter Long und Short herrscht.

Das Bronte Blog hat heute einen neuen Blogeintrag zum Thema China draussen mit Focus auf dem sog “Guanxi” System in China im allgemeinen und China Forestry im Besonderen.

Das Guanxi wird in Wikipedia so erklärt:

Guanxi (chin. 關係 / 关系) bezeichnet das Netzwerk persönlicher Beziehungen, von dessen Wirken in China kaum eine Entscheidung unbeeinflusst bleibt. Verträge und Absprachen werden nur als eine Richtschnur gesehen, von der im Zweifelsfall abgewichen werden darf.

In Bayern nannte man dass weiland “Amigo Affäre”….

Das Geschäftsmodell von China Forestry wird von Bronte so erklärt:

China Forestry had a business model which consisted of fast-growth forestry to extract greenhouse gas credits – a business model that barely made sense to some analyst guys that looked at it. However it was a business model that made sense if the company had enough Guanxi – enough connections to extract a really bad (ie nonsensical) deal from the Chinese government. And the holders of China Forestry to some degree believed just that. They believed in the Chi”Guanxi”nese Guanxi. And implicitly they believed the deals were being bought to them by the Guanxi of their staff.

Die Aktie ist vom Handel mittlerweile ausgesetzt, die Staatsanwaltschaft ermittelt.

Das bring mich dann zum Schluß doch zurück zu unserer Short Position Asian Bambo. Auch bei dieser Aktie besteht das Geschäftsmodell zu einer großen Portion aus “Guanxi”, insbes. der Fähigkeit, die Eigentümer der Bambusplantagen mit sehr niedrigen Pachtzahlungen zu übervorteilen.

Um es nochmal klar zu sagen: Wir haben keinerlei Hinweise, dass bei Asian Bamboo irgendendeine Art von Betrug vorliegt. Dennoch gibt es unseres Erachtens einige Gründe, dass die in den Anlysen verwendeten Prognosen wirklich sehr optimistisch sein könnten. Ob “Guanxi” ein Wettbewerbsvorteil ist, der dauerhaft besteht und desse Erträge dann tatsächlich mit Ausländern geteilt werden muss sich erst zeigen.

Pensionsrückstellungen die 1te.

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In einem Kommentar hat shobogenzo99 auf den veränderten Diskontfaktor bei Pensionsrückstellungen hingewiesen.

Das möchten wir zum Anlass nehmen einen kurzen Beitrag zu diesem Thema zu schreiben:

Zu den Pensionsrückstellungen von Unternehmen hat Buffett in seinem Shareholder-Letter in 2007 ein paar wirklich außergewöhnlich gute Gedanken niedergelegt. Wir empfehlen jedem die Lektüre. (S.18 unten ff.) Wenn die gesamte Tragweite der “breiten Masse” bekannt wird, gibt es mit Sicherheit ein Deja Vu ala (Financial Weapons of Mass Destruction)

Das Problem liegt oft genau in der Diskontierung der Rückstellungen. Buffett gibt an, dass der Diskontfaktor der 363 Unternehmen die im S&P500 Pensionspläne haben 2006 bei 8% lag. Da ein großer Teil der Assets in Cash und Bonds mit max. 5% p.a. lag muss die Rendite der Aktienanlagen natürlich höher sein um die insgesamt 8% zu erreichen. Als Renditeerwartung der Aktienanlagen gibt Buffett 9,2% p.a. nach Kosten an.

The average holdings of bonds and cash for all pension funds is about 28%, and on these assets returns can be expected to be no more than 5%. Higher yields, of course, are obtainable but they carry with them a risk of commensurate (or greater) loss. This means that the remaining 72% of assets – which are mostly in equities, either held directly or through vehicles such as hedge funds or private-equity investments – must earn 9.2% in order for the fund overall to achieve the postulated 8%. And that return must be delivered after all fees, which are now far higher than they have ever been.

Es kann – und das ist die Schlussfolgerung von Buffett – also zukünftig wahrscheinlich sogar eher schlechter als besser werden. Denn mit jedem Jahr in dem die Rendite von 8% nicht passt wirkt der Zinseszins ja doppelt hart.

Beispiel:
Gehen wir davon aus, dass Firma X AG in 2021 fixe 100 Euro zahlen muss. Die Rendite des Pensionsfonds der X AG wird bei (75%Aktien/25%Bonds a 4%) mit 8% abgezinst. 2011 hat der Fonds eine Pensionsrückstellung von 46,31€ (100/1,08^10).
Gehen wir davon aus, dass der Fonds dieses Geld tatsächlich anlegt. (34,73 € in Aktien und 11,57 € in Anleihen)

Entwickelt sich der Aktienmarkt in den ersten 3 Jahren überhaupt nicht, hat der Pensionsfonds 2014 – ein Anlageergebnis in Summe von 48,13€ .(13,40€ in Bonds und 34,73€ in Aktien.) Dem gegenüber steht aber eine Pensionsforderung von 58,34€ (100/1,08^7).

Die Firma müsste also schon nach 3 Jahren Mehraufwendungen von 20% gegenüber der tatsächlich erreichten Sparsumme in Kauf nehmen. Diese werden dann – so wie bei Siemens negativ gegen das Eigenkapital gebucht. Da es sich bei den Pensionsforderungen eben nicht um “Kleckerbeträge” handelt kommen da schon heftige Nachzahlungen auf die Firmen zu.

Jetzt kann man sich vorstellen warum Buffett in seinem Shareholder Letter einen so großen Wind um die Pensionsforderungen macht. Je länger das Problem durch die Firman nicht angeangen wird, desto schärfer wird die Problematik in der Zukunft.

Bei Siemens liegt der Fall folgendermaßen: Zum 30. September 2009 lag der Anwartschaftsbarwert der wesentlichen Pensionsverpflichtungen des Unternehmens unter Berücksichtigung künftiger Gehaltssteigerungen und Rentenanhebungen bei 25,1 (i.V. 22,7) Mrd. EUR. Diesen Pensionsverpflichtungen steht der aktuelle Marktwert des Fondsvermögens von 21,1 (i.V. 20,2) Mrd. EUR gegenüber. Die Abteilung des Geschäftsberichts von Siemens der sich um das Thema “Pensionen” dreht ist mehrere Seiten lang. Der Zins mit dem die Pensionsforderung bei Siemens abgezinst werden wird mit 6,5% angegeben. Der größte Teil der Pensionsforderungen sei in Anleihen angelegt. Wann wir bei sicheren AAA-Anleihen wieder einen Zinssatz von 6,5% erreichen sei erstmal dahingestellt. Aber große “stille Reserven” hinsichtlich der Pensionsrückstellungen sehen wir bei Siemens – auch durch die schon vorhandene Unterdeckung des Fondsvermögens aktuell nicht.

Um von den von shobogenzo99 gennanten steigenden Zinsen zu profitieren, müsste der “durchschnittliche” Zins für die nächsten Jahr also deutlich über 6,5% steigen um dann im Mittel über 6,5% zu landen und einen positiven Einfluss auf das EK zu haben. Einen positiven Einfluss auf das EK gibt es erst dann, wenn die durchschnittliche Rendite über 6,5% liegt – und das ist je länger das Zinsniveau niedrig bleibt immer weiter entfernt…

Auf den Spuren Warren Buffets: Comprehensive Income am Beispiel Siemens

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Ein Thema das uns schon lange am Herzen liegt ist das sog. “Comprehensive Income”, eine Zahl die (leider zu unrecht) kaum in Unternehmensanalysen beachtet wird.

Liest man einen der Berichte von Warren Buffet, fällt einem als erstes auf, dass der gute Warren als Maßstab seines Erfolges nicht die Performance seiner Aktie, EBITDA, Cashflow, Operatives Ergebnis o.ä. sondern die langfristige Entwicklung des Eigenkapitals von Berkshire heranzieht. Die Argumentation Buffetts beruht darauf, dass sich eine Aktie ohne Dividenden und Splits langfristig etwa in dem Maße entwickeln sollte – wie das Eigenkapital steigt. Bei Berkshire (die noch nie Dividende gezahlt hat – oder gesplittet wurde – passt diese Betrachtung sehr gut. Natürlich interpretiert er die ein oder andere Buchung etwas anders als das US GAAP vorschreibt, aber die Entwicklung des Eigenkapitals und damit der ausgewiesen Wert für den Aktionär ist für ihn der Maßstab aller Dinge.

Jetzt wird es etwas technisch:

Unter modernen Bilanzierungsmethoden gilt der alte Grundsatz der Bilanzstetigkeit leider nicht mehr. Unter HGB galt vereinfacht folgendes:

Eigenkapital (Beginn Periode t) + Gewinn (Periode t) abzgl. Dividende (Periode t) = Eigenkapital (Ende Periode t).

Der “Ertrag” für den Aktionär ist dann klar: Gewinn der Periode t, zum Teil ausgezahlt als Dividende und zum Teil eingebucht in die Gewinnrücklage und damit Eigenkapital erhöhend.

Soweit so gut. Unter IFRS aber gilt dieser alte Grundsatz nicht mehr. Vielmehr können diverse Wertveränderungen ohne Umweg über die Gewinn- und Verlustrechnung direkt mit dem Eigenkapital verrechnet werden. Dazu gehören u.a.

– Wertveränderungen von bestimmten Wertpapieren und Derivate (“Available for sale”)
– Wertveränderungen von Pensionsrückstellungen
– Wertveränderungen im Kapital von Tochterunternehmen in Fremdwährung

Ein gutes Besipiel dazu ist Siemens: laut eigener Verlautbarung hat man das Jahr 2010 mit einem Rekordergebnis abgeschlossen. Gräbt man mal ein bischen im Geschäftsbericht findet man viele schöne Zahlen auf der Übersichtsseite:

“Adjusted EBITDA” 10 Mrd. EUR
“Income Continuing Operations” 4,1 Mrd oder 4,54 EUR pro Aktie

Wühlt man sich dann bis zu den konsolidierten Zahlen durch, sieht es dann schon etwas ernüchternder aus:

Erstmal reduziert sich das Net Income auf 4,45 EUR die Aktie, wenn man diverse Faktoren miteinbezieht. Interessant wird es dann aber auf Seite 149, wo das Comprehensive Income dargestellt wird:

Ganze 1,3 Mrd. kommen durch Währungsveränderungen dazu, dafür verschwinden aber gleich wieder 2,1 Mrd durch Erhöhung der Pensionsrückstellungen .

Macht als Resultat ein Comprehensive Income von nur noch 3 Mrd. statt 4 Mrd, also rund 1 Mrd. EUR weniger als noch vorne ausgewiesen.

Wer jetzt denkt, das wäre eine Ausnahme bekommt auf der gleichen Seite gleich noch 2009 mitgeliefert. 2009 wurden aus 2,5 Mrd. offiziellem Gewinn nur noch 1,1 Mrd. Für den Aktionär, also weniger als 50% weniger “echtes Einskommen”. Der Rest geht zum Großteil an die Pensionäre.

Das gleiche Bild in 2008: aus 5,8 Mrd. Gewinn werden 3,3 Mrd. Comprehensive Income, 2,6 Mrd. gehen “flöten”, wiederum zum großen Teil in die Pensionsrückstellungen. Nur in 2007 gibt es ein positives Comprehensive Income von 800 Mio.

Halten wir also fest: In den letzten 3 Jahren hat Siemens ca. 12,3 Mrd. Gewinn ausgewiesen, dann aber unterhalb vom Strich 4,7 Mrd. oder knapp 40% zu Lasten der Aktionäre “ausgebucht”, hauptsächlich zu Gunsten der Pensionäre. Der echte freie Cashflow der den Aktionären zustand und für Dividenden, Aktienrückkäufe oder Wachstum genutzt werden konnte war also erheblich niedriger!

Zur Klarstellung: Das Ganze ist natürlich legal und steht im Zusammenhang mit der IFRS Bilanzierung, aber vielleicht ein Grund dafür, dass Warren Buffet keine Siemens Aktien hält 😉

Spricht man mit Analysten oder liest deren Analysen, dann hört man meist nur “Die zukünftige Entwicklung ist entscheidend, was interessieren uns diese Dinge aus der Vergangenheit”. Für einen wertorientierten Investor ist das natürlich nur die halbe Wahrheit.

Fortsetzung folgt….

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