So anbei noch das aktuelle Portfolio mit einem Kauf der Magyar Telekom
Es ist erschreckend zu sehen wie viele Werte (~80%) von uns aktuell hinter der Benchmark liegen.
Noch nicht in die Tabelle eingetragen: Anpassung Stopkurs Ensco = 47,80 USD
VWAP von Magyar Telekom war 1.9564 EUR, Volumen 2.145.275 Stück.
Das reicht für eine 2 % Position.
Wer sich ein bischen mit Chinesischen Aktien beschäftigt, kennt sicherlich die hitzigen Diskussionen die derzeit v.a. in USA geführt werden.
Hier sind hauptsächlich die sog. Reverse Merger Firmen im Fokus, also Chinesische Firmen die in US Mantelfirmen eingebracht wurden um so möglichst schnell an eine US Börse zu kommen.
Einige dieser Firmen sind mittlerweile in den Verdacht geraten, dass nicht alles mit rechten Dingen zugeht. Der bekannteste Fall in jüngster Vergangenheit war das Unternehmen RINO, zunächst ein Highflyer, mittlerweile aber des Betrugs überführt.
Auslöser war hier der Bericht des Internet Blogs Muddy Waters, die kurz zuvor einen negativen Research Bericht veröffentlich hatten. Mittlerweile gibt es eine ganze Reihe von Webseiten, die negative Berichte zu Chinesischen Reverse Merger Firmen veröffentlichen, wie z.B. Citron Research oder das etwas breiter aufgestellte Bronte Capital.
Hauptfocus der “Short Seite” ist derzeit China Media Express (CCME). Den aktuellen Stand der Diskussion gibt dieser Artikel auf Seeking Alpha ganz gut wieder auch wenn er einen gewissen Short Bias beinhaltet. Insbesondere die daran anschliessenden Kommentare lassen den mittlerweile religiösen Eifer erkennen, der hier unter Long und Short herrscht.
Das Bronte Blog hat heute einen neuen Blogeintrag zum Thema China draussen mit Focus auf dem sog “Guanxi” System in China im allgemeinen und China Forestry im Besonderen.
Das Guanxi wird in Wikipedia so erklärt:
Guanxi (chin. 關係 / 关系) bezeichnet das Netzwerk persönlicher Beziehungen, von dessen Wirken in China kaum eine Entscheidung unbeeinflusst bleibt. Verträge und Absprachen werden nur als eine Richtschnur gesehen, von der im Zweifelsfall abgewichen werden darf.
In Bayern nannte man dass weiland “Amigo Affäre”….
Das Geschäftsmodell von China Forestry wird von Bronte so erklärt:
China Forestry had a business model which consisted of fast-growth forestry to extract greenhouse gas credits – a business model that barely made sense to some analyst guys that looked at it. However it was a business model that made sense if the company had enough Guanxi – enough connections to extract a really bad (ie nonsensical) deal from the Chinese government. And the holders of China Forestry to some degree believed just that. They believed in the Chi”Guanxi”nese Guanxi. And implicitly they believed the deals were being bought to them by the Guanxi of their staff.
Die Aktie ist vom Handel mittlerweile ausgesetzt, die Staatsanwaltschaft ermittelt.
Das bring mich dann zum Schluß doch zurück zu unserer Short Position Asian Bambo. Auch bei dieser Aktie besteht das Geschäftsmodell zu einer großen Portion aus “Guanxi”, insbes. der Fähigkeit, die Eigentümer der Bambusplantagen mit sehr niedrigen Pachtzahlungen zu übervorteilen.
Um es nochmal klar zu sagen: Wir haben keinerlei Hinweise, dass bei Asian Bamboo irgendendeine Art von Betrug vorliegt. Dennoch gibt es unseres Erachtens einige Gründe, dass die in den Anlysen verwendeten Prognosen wirklich sehr optimistisch sein könnten. Ob “Guanxi” ein Wettbewerbsvorteil ist, der dauerhaft besteht und desse Erträge dann tatsächlich mit Ausländern geteilt werden muss sich erst zeigen.
Auf den ersten Blick mal wieder eine Aktie mit relativ wenig Sex Appeal. Zwar ist man im ungarischen Markt Marktführer mit 45% Marktanteil bei Mobilfunk und 36% Internet, aber bekanntlich gilt ja folgendes
– Heimatmarkt Ungarn = Pleite & unberechenbare Rechtsregierung
– Selbst die sonst so optimistischen Bankanalysten sehen wenig Zukunft: In Bloomberg haben von 15 Analysten die den Wert covern 12 „Hold“ und 3 „Sell“ als Wertung. Es gibt keinen einzigen der einen Kauf empfiehlt. Zudem wurden gerade noch die Kursziele drastisch gesenkt, auf jetzt im Schnitt 585 Forint.
– Magyar Telekom ist Hauptleidtragender der Ungarischen Sondersteuer, die (rückwirkend) für bis auf weiteres verlängert wurde
– Umsätze schrumpfen oder stagnieren seit mehreren Jahren
Das führt dann auch zu einem seit Jahren enttäuschenden Kursverlauf:
Zu den „nackten Zahlen“ (Kurs 533 HUF):
KGV 2010 (inkl. Sondersteuer) 10,9
KGV 10 2009
EV/EBITDA 4.3
KBV 1.06 (bereinigt um Goodwill 2,8)
KUV 0,90
Schulden ungefähr 32% der Bilanzsumme
Dividenderendite 9,4% (Plandividende 2011)
So richtig attraktiv scheint nur die Divdendenrendite, aber da stellt man sich die Frage: Ist das nachhaltig ?
Ein Blick auf die Historische Gewinnreihe zeigt erfreulich konstante Zahlen:
| Jahr | EPS | EBITDA p.s. | Dividende |
|---|---|---|---|
| 31.12.1999 | 75.81 | 176.689 | 8 |
| 29.12.2000 | 66.29 | 183.9532 | 9 |
| 31.12.2001 | 79.61 | 227.6008 | 10 |
| 31.12.2002 | 65.63 | 236.0125 | 11 |
| 31.12.2003 | 55.38 | 241.2517 | 18 |
| 31.12.2004 | 33.38 | 214.787 | 70 |
| 30.12.2005 | 75.49 | 246.8611 | 70 |
| 29.12.2006 | 72.53 | 248.6156 | 70 |
| 31.12.2007 | 57.78 | 234.2849 | 143 |
| 31.12.2008 | 89.32 | 257.748 | 74 |
| 31.12.2009 | 74.54 | 239.1886 | 74 |
| 31.12.2010 | 74 |
Es werden also auch in Krisenjahren und mit Sondersteuern regelmässige Gewinne erzielt, die ab 2004 auch ziemlich 1:1 durchgeschüttet werden. Das könnte neben verringertem Investitionsbedarf auch daran liegen, dass Großaktionär Dt. Telekom (59% Anteil) Cash sehen möchte. Insbesondere der stabile EBITDA ist schon sehr bemerkenswert. Auf Basis der von „Experten“ in dem Bereich verwendeten Kennzahl EV/EBITDA liegt Magyar mit ungefähr 4,3 rund 50% günstiger als der Branchendurchschnitt von 6,5.
Erstes Fazit: Es handelt sich hier nicht um ein Wachstumsunternehmen sondern um einen Wert in einem eher stagnierenden Markt mit allerdings sehr stabiler Cashflow Generierung und starker Marktposition und hoher Ausschüttungsquote
Stellt sich die Frage: Gibt es eine Upside ausser der Dividende ?
Schaut man sich die Analysen so an, sind die Annahmen für das DCF Modell relativ konstant ein WACC von 12% (Entspricht ungefähr 14% Cost of Equity und 7% für das FK) und Wachstumsraten von 1-2%. Das ergibt dann ungefähr die 580 HUF Kursziel mit einer Reihe anderer Annahmen.
Wir haben ja schon einige Male über DCF geschrieben, aber das DCF Modell reagiert generell sehr stark auf Wachstumsraten und Diskontfaktoren.
Die Inflationsrate in Ungarn wird für 2011 of ungef. 3.9% geschätzt
Das bedeutet im Hinblcik auf die Analystenmodelle folgendes:
a) In den Wachstumraten ist ein reales Schrumpfen auf Dauer enthalten
b) Die Diskontfaktoren beinhalten einen „Realzins“ von gut 3%, deutlich mehr als z.B. im EUR Bereich (0-2%)
Theoretisch kann man sich schon die Frage stellen, ob die Firma nicht vielleicht ein besseres Kreditrisiko als der Staat darstellt.
Um die Auswirkungen auf die Bewertung besser darzustellen, machen wir mal ein ganz einfaches Gordon Dividend Modell mit folgenden Annahmen: Nächste Dividende (Aufsatzpunkt) 50 HUF.
1. Bad Case – Die Firma zahlt bis in alle Ewigkeit die 50 HUFs Dividende. Das macht dann Diskontiert einen Fair Value von 50/0.12 = 416 HUF. D.h. unter der Annahme, dass real der Gewinn und die Dividende um 4% p.a. sinkt und man mit 12% WACC abdiskontiert hat die Aktie eine Downside von ca -22%
2. Nimmt man die Analystenschätzungen von 2% Wachstum p.a. kommt man auf einen Wert von 512 HUF oder noch eine Downside von knapp -5% als Fair Value
3. Jetzt könnte man z.b. argumentieren, dass die Ungarische Regierung vielleicht die Sondersteuer mal wieder aufhebt und die Dividende eher wieder bei 70 Hufs (wie vor der Steuer) sein könnte. Mit 2% Wachstum wäre man hier bei 717 Hufs, oder einer Updside von 34%
4. Optimistisch könnte man z.B. auch annehmen, dass die Risikoprämie (reale Verzinsung) in Ungarn sinkt (Cost of Debt 6%, Cost of Equity 12%; WACC 10%). Zudem könnte man annehmen, dass das Unternehmen mit der Inflation wächst. Dann bekommt man einen Fair Value (ohne Wegfall der Sondersteuer) von 822 Hufs
5. Best Case wäre, die Sondersteuer fällt weg und WACC entwickelt sich wie in Punkt 4, das Unternehmen wächst mit der Inflation. Dann erhält man als Fair Value 1.135 Hufs
Gewichtet man jetzt alle Szenarios gleich, wären wir bei einem „Expected Fair Value“ von 720 HUFs oder eine potentielle Upside von 35% zum Fair Value.
Zusätzliche positive Faktoren könten sein, das die Telekom die günstigen Kurse nutzt um den Anteil zu erhöhen, das lassen wir erstmal unberücksichtigt.
Zusammenfassung:
+ die Aktie bietet (auch währungsbereinigt ) eine hohe Dividendenrendite
+ Auf Basis der Historie scheint die Dividende nachhaltig zu sein
+ eine Ermässigung der Sondersteuer oder geringere Risikoprämien für Ungarn könnten zu einem deutlich höheren Fair Value führen
+ die negativen Meinungen der Anlysten implizieren eine sehr geringe Erwartungshaltung bei den Investoren
– belastend wirkt das politisch Umfeld und die wirtschaftliche Situation in Ungarn
– der Telekommarkt in Ungarn ist sicher kein Wachstumsmarkt
Aufgrund der günstigen Bewertung und der ausserordentlich stabilen Cashflowreihe wir uns entschlossen, auch vor dem Hintergrund des defensiven Charakters von Telekomaktien, 2% des Musterportfolios in Magyar Telekom zu investieren.
So da sind wir wieder:
In den Emerging Markets geht es zur Zeit zur Sache: China und Indien sind schon wieder weit entfernt von Ihren Hochs 2010. In Indien könnte man nach 20% Korrektur schon fast wieder von einem Bärenmarkt sprechen.
Im Moment bereiten uns Netflix (Tilson hat seinen Short gecovert) und Ensco ein paar Sorgen… Wir werden uns was überlegen.
Heute Abend kommt ein neuer Wert – der dann nächste Woche gekauft wird…
Käufe in der Woche:
Das mit AiRe wird wohl eher nichts 😉
| VWAP | VWAP_VOLUME | 15% Anzahl Aktien | max. Volumen | |
|---|---|---|---|---|
| AS CREATION TAPETEN | 30.31 | 9695 | 1454.25 | 44,081.83 € |
| FROSTA AG | 20.33146207 | 14712 | 2206.8 | 44,867.47 € |
| HORNBACH BAUMARKT AG | 47.77545341 | 2492 | 373.8 | 17,858.46 € |
| AIRE GMBH & CO KGAA | 9.281726829 | 410 | 61.5 | 570.83 € |
Gerade die Nachricht von Ensco hat wiedermal gezeigt was die Schwäche vieler wertorientierter Anleger ist: Das Finden des des richtigen Zeitpunkt für das Verkaufen.
Was soll man bei einem Titel machen, der aus fundamentaler Sicht nicht mehr “günstig” ist, jedoch in einem intakten Aufwärtstrend läuft. Insbesondere dann, wenn man so wie aktuell immer weniger Unternehmen findet die große Sicherheitsspannen bieten. Viele Value-Investoren begehen typischerweise den gleichen Fehler –> Zu früh kaufen – und zu früh verkaufen.
Gerade aber Aktien bei denen das Momentum stimmt laufen die Kurse oftmals deutlich über den fairen Wert hinaus. Bei einem frühen Verkauf vergibt man daher manchmal interessante Chancen.
Eine Möglichkeit systematisch und regelbasiert zu arbeiten bieten Trendfolgestopps. Es gibt zahlreiche Fondslösungen die regelbasiert mit dem Mittel der Trendfolge arbeiten. Neben den “Managed Futures-Hedgefonds” arbeiten mittlerweile auch Publikumfonds wie der C-Quadrat Total Return (WKN: A0F5G9) mit großem Erfolg mit diesem Ansatz. (Mit großem Erfolg bedingt durch die Tatsache, dass die Märkte seit 2000 für Trendfolger auf Grund der starken Trends optimal waren.
Für einen tiefergehenden “groben Einblick” empfehlen wir das gute Whitepaper: “Does Trend Following Work on Stocks?” der Assetmanager “Blackstar Funds”.
Die von uns vorgestellte und (teilweise) genutzte Form des Trendfolgestopps beruht auf einem klassischen Ansatz wie es die meisten Trendfolger nutzen. Ziel ist es ein Stop so lange “hochzuziehen” wie es geht und gute Trends mitzunehmen:
Unser vorgestelltes Trendfolgestop hat drei Bedingungen:
Das Trailing-Stop ist der höchste Kurs aus:
1) Hochkurs -20%
2) ATR Stop (Einstellung 2,5 und 13 Wochen)
3) 20-Wochen-Tief
Das Herzstück des Stopps ist, dass es an die Volatilität des Basiswertes angepasst ist (ATR) und nach oben mitgezogen wird. Schwankt ein Wert stark, bekommt er ein weiteres Stopp als eine Aktie mit nur geringen Schwankungsbreite.
Zur Berechnung des Trendfolgestopps wird die sogenannte ATR (Average True Range) bestimmt. Diese wird als technischer Indikator von einigen Diensten (Bigcharts & Co.) angegeben. Die eigene Berechnung ist über historische Kurse aber auch recht einfach:
Laut Definition ist die True Range = “wahre Handelsspanne” das Maximum aus folgenden drei Bedingungen:
1. Der heutigen Handelsspanne (Tagestief bis Tageshoch), oder
2. der Handelsspanne zwischen dem Schlusskurs von gestern und dem Hoch von heute, oder
3. der Handelsspanne zwischen dem Schlusskurs von gestern und dem Tief von heute.
Insbesondere mit Bedingung 2 und 3 werden Gaps in stark volatilen Märkten berücksichtigt.
Die Average True Range ist einfach der gleitende Durchschnitt einer bestimmten Periode.Da wir die längerfristigen Trends im Auge haben, nehmen wir ein Weekly ATR der letzten 13 Wochen. Wie man im Chart sehen kann ist bei Ensco der Weekly ATR aktuell bei 4,31 USD. Der durchschnittliche ATR der letzten 13 Wochen liegt bei aktuell rund 3,37.
Für das ATR Stop wird der weekly ATR(13) mit 2,5 Multipliziert und vom Hochkurs abgezogen.
Bei Ensco bedeutet dies zum heutigen Zeitpunkt:
1) 44,70 USD (Hoch=55,88)
2) 47,45 USD (55,88 – 2,5*3,37)
3) 43,08 USD
MAX=47,45
Würde man das ATR Stop in einen Chart eintragen würde es folgenden Verlauf haben:
Der Sinn hinter diesem Post ist es, eine feste Regel zu generieren, mit der der meist sehr schwere Verkaufszeitpunkt vorgegeben wird.
Finden sich in einem Markt aussichtsreichere Wertpapiere kann natürlich sofort gewechselt werden. Da wir aber bei Ensco nicht so richtig wissen wie es weiter geht und ob der Kauf von Pride sinnvoll war würden wir ein Trailing-Stop bei aktuell 47,45 USD setzen und den Markt entscheiden lassen.
Heute sind wir zufällig über eine an und für sich ziemlich flache Studie zu Asian Bamboo gestolpert:
Neben den üblichen linearen Projektionen und einem Kursziel von 55 EUR gab es aber eine interessante Passage: Es wird hier nämlich zumindest mal darauf verwiesen, dass die so günstigen Pachtverträgen die die grandiosen Maregn ermöglichen, u.U. vielleicht gar nicht so fix sind:
Land leases prices rise, and / or farmers renege on the lease – as far
as we can ascertain the farmers are not permitted to sell the land to Asian
Bamboo (due to the fact that they don’t own it). Farmers effectively have the
land for their lifetime and can pass it on to their children. It cant be
developed. We see two potential risks to Asian Bamboo’s earnings
1) Expansion sees farmers asking more for a 20 year lease – there has
been some 12% increase in total rent costs across various lease
examples.
2) Existing lessee Farmers unhappy at getting only Euro 6,000 per
hectare over the 20 year lease v’s the companies Euro 52,000 per
hectare begin demanding more rent despite there being an existing
contract
3) Existing farmers see new leases being signed at higher prices than
they got and begin asking for reviews.
Ah ja. Interessant auch, dass in einem anderen Absatz geschrieben wird, dass die Konkurrenz 3 mal so viel bezahlt:
Leasing costs lower than other farming companies in Fujian
Land is leased on a long term basis in the region of Rmb 50,000 to 55,000
per hectare. This charge covers a 20 year lease and is paid up front to the
incumbent farmer. To compare this lease cost we look at China Green
Holdings (904 HK – SELL ) where they lease agricultural land at almost 3x the
cost but are only prepaying 5 years on a 20 year lease
Aber anscheinend keinerlei Grund zur Beruhigung, denn es gilt ja Folgendes:
Asian Bamboo tells us that their lessee farmers are happy to receive the lump
sum up front as it represents a substantial sum for them. The latest lease was
done at a higher price than previously at around RMB 57,000 per ha, and
they do not expect lease prices to fall. However there are no inflation
adjustment mechanisms in the contacts, so from a legal point of view there is
no room to negotiate once the contracts are signed.
Wer schon mal geschäftlich in China zu tun hatte, kann sicher einschätzen welchen Wert Chinesen schriftlichen Verträgen zuweisen. In meiner Erfahrung ist das eher ein ganz grober Leitfaden und Nachverhandlungen sind an der Tagesordnung. Na ja, warten wir es einfach ab, wie lange die Pächter so “happy” bleiben wenn sie sehen wie man sie übers Ohr gehauen hat und/oder die Upfrot Zahlung weginflationiert wurde.
Für eine Gesellschaft deren Geschäftsmodell einzig und allein darauf beruht, die Flächen so günstig zu pachten ist das u.E. doch ein existenzielles Risiko.
Gemeinhin gilt ja: Aktienrückkäufe sind eigentlich immer positiv zu sehen, quasi eine optimierte Form der Dividende.
Um das Rad nicht neu erfinden zu müssen linken wir mal auf drei hervorragende Blog Posts von Aswath Damodaran zum Thema:
Teil 1
Teil 2
Teil 3
Um etwas “added Value” zu generieren ein paar der aus unserer Sicht interessantesten Punkte die er aufwirft:
– Das Management von Firmen die in größerem Stil Aktienoptionen ausgegeben hat, profitiert von Buybacks, da Dividenden den Wert der Option schmälern würde (der Inhaber der Option partizipiert nur am Kurs, nicht an zwischenzeitlichen Dividenden)
– Bei einer” per share” Betrachtung kann durch Rückkäufe aus einem stagnierenden Unternehmen auf per share basis plötzlich ein wachsendes Unternehmen werden. Ist der Markt rational, ändert das nichts, ist der Markt nicht zu 100% rational könnten manche Investoren dem Wert ein höhere Multiple zubilligen
– ein buy back kann auch Unsicherheit des Unternehmen über die Zukunft ausdrücken. Eine Dividende erhöht man, wenn man sicher ist dass die Gewinne dauerhaft sind. Aktienrückkäufe macht man, wenn man sich nicht sicher ist
Sein Fazit lautet, dass Aktienrückkäufe nicht generell positiv zu sehen sind.
Vorsicht ist angesagt, bei Firmen die eigentlich “High growth” sein möchten und plötzlich Aktien zurückkaufen, weil sie anscheinend nicht mehr gewinnbringend investieren können
Positiv sind Aktienrückkäufe dagegen zu sehen bei Firmen wo die Wachstumsphase schon vorbei ist und sich Cash ansammelt. hier besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass der Markt den Cashbestand unterbewertet und ein Aktienrückkauf werterhöhend wirken kann.
Daraus kann man sich auch gleich eine kleine Checkliste für den Hausgebrauch basteln:
– Ist das Unternehmen ein Growth Unternehmen (starkes historisches Wachstum, hohes PE) ?
– Hat das Management überdurchschnittlich viele Optionen ausstehend ?
– Hat das Unternehmen durch viele Aktienrückkäufe hohe Steigerungen bei den Earnings per share aber nicht für das Gesamtunternehmen ?
– Steigt die Fremdverschuldung überdurchschnittlich an ?
Können alle Fragen mit “nein” beantwortet werden, dann könnte ein Aktienrückkauf tatsächlich wert- und kursfördernd sein.
Originalzitat aus unserem Eingangsposting zu unserem Core Value Titel Ensco: Ensco (WKNR A0YH2X) 5%
US Offshore Ölbohr und Service Gesellschaft. Keine Schulden, derzeit durch das Deepwater Horizont – Desaster recht günstig bewertet. Große Position auch bei Hedgefonds Superstar David Einhorn.
Und jetzt das:
Ensco erwirbt den Konkurrenten Pride der fast so groß ist wie Ensco selber, siehe z.B. hier bei Bloomberg
Laut einem anderen Artikel bei Bloomberg ist das die teuerste Transaktion in dem Sektor in den letzten 10 Jahren:
The total value of the acquisition, including the assumption of Pride’s net debt, is now about $8.4 billion, or 21 times the company’s previous 12 months of reported Ebitda. Based on analysts’ Ebitda estimates of $480.2 million for 2010, Pride is valued at 17.4 times.
No oil drilling takeover of at least $500 million has been costlier in the past 10 years based on either measure, data compiled by Bloomberg show.
Nach dieser Transaktion wird Ensco einige Milliarden mehr Schulden und einen dicken Batzen Goodwill haben, dagegen stehen die (hoffentlich) besseren Wachstumsaussichten.
Der Markt hat die Nachricht trotz positiven Gesamtmarkt negativ aufgenommen, der Kurs fällt insgesamt um gut 6% seit Bekanntgabe gefallen
Damit hat sich Esco zumindest schon mal für die Watchlist für einen möglichen Verkauf qualifiziert, die Aktie wird dadurch deutlich riskanter.
value and opportunity 