Monthly Archives: February 2011

Transaktionen zum 23.02.2011

So jetzt gibt es – wie angekündigt – einige Änderungen:

Ensco verkaufen wir – und ersetzen es durch Noble. Gleiche Branche ähnlich billig – keine Übernahme. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die Ölförderung in Zukunft nicht einfacher wird und die Rigs auch langfristig ausgelastet sein sollten.

Wir kaufen weitere Dräger Genüsse und hedgen die Gesamtposition durch die Dräger Vorzugsaktie. So kommen wir in den Genuss (haha!) der höheren Ausschüttung und einer (hoffentlich) anhaltenden Divergenz von Aktien und Genüssen.

Bei AIRE sind heute nach 27 Aktien in der Vorwoche heute rund 27 Tsd Aktien umgegangen!

Auf Grund der Turbulenzen in Libyen kaufen wir eine kleine Position (2%) ENI. Das Unternehmen ist so schon günstig – und durch den Konflikt in Nordafrika noch weiter unter die Räder gekommen. Ein Artikel hierzu wird in den nächsten Tagen folgen.

Ein aktueller Portfoliostand wird zum Wochenende eingestellt.

Name VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
DRAEGERWERK AG – PFD 60.54 € 26737 4010.55 242,781.45 €
DRAEGERWERK AG-GENUSSCH D 143.49 € 2123 318.45 45,693.18 €
ENI SPA 17.20 € 32692506 4903875.9 84,332,934.63 €
ENSCO PLC-SPON ADR $53.21 2417036 362555.4 19,291,391.56 $
NOBLE CORP $42.71 3061603 459240.45 19,611,863.42 $
         
AIRE GMBH & CO KGAA 9.06 € 26755 4013.25 36,339.98 €

Transaktionen KW7 und Mo. 21.02

So wir haben nochmal ein bisschen gesammelt. Von der AIRE konnten wir tatsächlich in einer Woche ganze 4 Aktien einsammeln 😦

VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
AS CREATION TAPETEN 29.52 € 9406 1410.9 41,653.68 €
FROSTA AG 20.34 € 3973 595.95 12,122.85 €
HORNBACH BAUMARKT AG 50.14 € 18717 2807.55 140,779.77 €
         
AIRE GMBH & CO KGAA 9.14 € 27 4.05 37.01 €

Buzzi Unichem: Core Value

Nun zu einem Wert von dem wir im Blog noch überhaupt nicht berichtet haben, obwohl er im Portfolio an erster Stelle steht: Buzzi Unichem

Buzzi Unichem ist ein familiengeführter Zementhersteller aus Italien. (Wieso muss man gleich immer daran denken, dass Zement in Italien für eine gute Mafiabestattung unerlässlich ist?!?)

In Deutschland hat Buzzi durch (das ebenfalls ehemalig familiengeführte) Dyckerhoff seit 2004 ein starkes Standbein. Der Umsatz von rund 2,5 Mrd. Euro teilt sich gleichverteilt (sehr grob) zu je ein Viertel auf Italien, USA und Deutschland auf. Das restliche Umsatzviertel wird in Tschechien, Mexico, Polen, Niederlanden u.a. aufgeteilt.
Buzzi betreibt ~40 Zementwerke sowie 530 “Ready-mix batch plants”

Buzzi hat rund 165 Mio. ordentliche Aktien (IT0001347308) und 40,7 Mio. “Sparaktien” (IT0001369427). Obwohl beide Aktien “billig” sind, ist die Spar (oder Vorzugsaktien) aus unserer Sicht “saugünstig”. Der Kurs der normalen steht bei ~10€ die Sparaktien bei ~5,60€. Macht eine Marktkapitalisierung von ~1.85 Mrd. Euro.

Zur Vereinfachung bezieht sich die Berechnung auf die “normalen” Aktien und bewerten die Sparaktien wie die klassischen Aktien, da diese den Hauptteil der Kapitalisierung ausmachen und eine Berechnung pro Aktie sonst unnötig verkompliziert wird.

Bei einem Kurs von 10€ macht das folgende Werte:

KGV_2010: ~25
KGV3: 11
KGV10: 8
EV/Ebit10: ~12 %(Magic Formula – Joel Greenblatt)
EV/Ebit3: ~11%

Umsatzmarge im Schnitt ~10%, aktuell KGV ~ 7
Mittlere EK-Rendite 10y: ~11,5% p.a.

KBV: 0,75
KUV: 0,71
KCV: ~5
Dividendenrendite: aktuell ~2%, bei normalisierten Earnings ~4%.

In den vergangenen 15 Jahren wurde immer Gewinn erwirtschaftet und mit der Übernahme von Dyckerhoff der Umsatz in der Summe massiv gesteigert.

Das Ganze hat natürlich auch Schattenseiten:
Bauindustrie und insbesondere Zementhersteller hatten in den vergangenen zwei Jahren nicht sehr viel zu lachen – das sieht man auch an den Kursen. Die Margen und Gewinne der Zementmischer sind im Sinkflug (obwohl Buzzi noch Gewinne schreibt! — andere verbuchen dicke Verluste!). Das Unternehmen ist moderat gehebelt – die EK-Quote liegt bei 60%, die Zinsdeckung liegt bei 4 (historisch war Buzzi deutlich höher – wohl ist uns bei Werte >10) und der Freecashflow war auf Grund von massiven Reinvestitionen u.a. in “property plant und Co.” eher negativ als positiv. Hinzu kommen ~565 Mio Euro Goodwill, den man sich hauptsächlich durch die Dyckerhoff-Übernahme aufgeladen hat.

Bezieht man diese Kurse aber auf die Sparaktien bein ~5,50€ wird klar, dass die Werte wie Dividende und Buchwert / Umsatz pro Aktie “saubillig” sind. Kehrt Buzzi irgendwann einmal zu “normalisierter” Profitabilität zurück kann sich der Kurs der Sparaktien sehr gut verdoppeln, ohne das wir Ihn als sehr teuer empfinden würden.

Bei Zementherstellern kommt noch ein Aspekt hinzu, der die Branche als solche sehr interessant macht. (Peter Lynch schrieb schon in seinem Klassiker “One upon Wallstreet” darüber) Dieser Aspekt wird aber auch im 2008er Shareholder Letter des Sequoia Funds sehr gut zu Kiesproduzenten aufgegriffen:

The great thing about this business is that it’s simple there’s no risk of technological obsolescence. It’s hard to find substitutes (for rock) at $10 per ton, which is about the cost of rock these days. For Martin Marietta, they have over 50 years of reserves in the ground beneath their feet and Vulcan has 43. Let me give you an example of why we like these businesses. The key is really in their pricing power. The weight of rock is very high relative to its cost to transport, and that leads to the markets’ being very local in nature. Truck transportation which is the most common form of transportation for rock and also the most expensive can reach as high as 30 cents per ton per mile. That means that if you have a job 30 miles away from my quarry, by the time you deliver that rock to your job, you’ve more or less doubled its cost.

Aus unserer Sicht ist daher die Chance sehr wahrscheinlich gegeben, dass bei allen Zementmischern, Ziegelherstellern und Co. die Marge langfristig wieder zurück zum Mittel tendieren. Diese Unternehmen haben lokale Märkte und können Ihre Preise gut an die Inflation anpassen. Bekommt man ein familiengeführtes Unternehmen (in Form der Sparaktien) mit einem Kurs/Buchwert <0,7, dessen historische EK-Renditen im Mittel bei 11,5% lagen, kann man – wenn die Rahmenbedingungen stimmen – gut zuschlagen. Das Stillhalten wird uns mit einer Dividendenrendite von rund 5% für die Stämme versüsst. Wir gehen nicht davon aus, dass die Aktien wie in 2007 bei aktuellem Gewinnniveau ~18€ wert sein sollten – aber 5,50€ ist aus unserer Sicht auch deutlich zu wenig!

Nochmal Kabel Deutschland

Wir sind zufälligerweise über folgenden Blogbeitrag in einem Deutschen Börsenblog gestolpert. Darin wir u.a. so argumentiert:

Am heutigen Handelstag wurden zwei neue Analystenkommentare veröffentlicht, die widersprüchlicher nicht sein könnten. So stuften die Analysten bei UniCredit Research das Wertpapier der Kabel Deutschland Holding AG mit „buy“ ein und bestätigten das Kursziel von 44,00 Euro, währenddessen die WestLB der Kabel Deutschland Holding AG ein Kursziel von 32,00 Euro einräumt und den Wert auf „reduce“ setzt. Die WestLB sieht das niedrige Kursziel auf Grund der abnehmenden Abonnentenzahlen, die ein positives Kurspotenzial mangels Impulse nahezu unmöglich machen.

Die UniCredit Research sieht die Wachstumschancen ungebrochen, da sich die Entwicklung der Abonnentenzahl noch im Rahmen der Markterwartung befände. Ferner gibt UniCredit Research an, dass sich die Anleger ihre Kaufentscheidungen auf das EBITA begründen und nicht auf die derzeitigen Abonnentenzahl.

Aha, interessant, die neue Kennzahl EBITA als Kaufargument….das wäre uns jetzt neu, wir kennen eigentlich nur EV/EBITDA, KGV oder so altmodische Kennzahlen.

Weiter wird im Blog dann so argumentiert:

Fakt ist, dass sich der Aktienwert der Kabel Deutschland Holding AG seit August in einer starken Aufwärtsbewegung befindet. Nach einer kurzfristigen Korrektur konnte sich ein neues Hoch festsetzen. Kommt es nun zu einem weiteren Rücksetzer, dürfte sich eine erneute Kaufwelle bei 37,20 Euro durchsetzen, welche das Potenzial bis 48,00 Euro ausschöpfen könnte.

Also in eigenen Worten: Der Wert ist gestiegen, deshalb wird er auch weiter steigen. Das nennt man wohl auch “Momentumstrategie”. Wir wollen jetzt diesen Beitrag nicht werten, aber das zeigt schon deutlich wie sich unserer Ansatz von einigen anderen Ansätzen unterscheidet. Wirklich fundamentale Gründe für das Kabel Deutschland Kursniveau scheint es aber keine zu geben.

Draeger – Follow Up & Kapitalstrukturarbitrage Möglichkeit

Im Draeger post von gestern hat sich wie von tt richtig angemerkt eine Schlamperei eingeschlichen.

Korrekt ist es natürlich nur, wenn man mit dem “diluted” Jahresergebniss von 3,11 EUR rechnet. Ein Multiple von 15 wäre dann ein “fairer” Kurs von ungef. 45 EUR bei der Aktie und ca. 180-225 EUR beim Genußschein.

Allerdings sollte man auch anmerken, dass der 15er Multiplikator deutlich über dem aktuellen 11 KGV liegt. Nimmt man an, dass das aktuelle 11er KGV auf den dilutierten Wert angewendet werden würde, dann wären wir wieder bei ca. 33 EUR für die Aktie oder 130-150 EUR für den Genußschein.

Es bleibt das Fazit: Die Aktie scheint überbewertet zu sein, im Genußschein könnte noch Potential stecken.

Wie kann man aber diese Situation ausnutzen, ausser den Genußschein zu kaufen ?

Ein logischer Weg wäre, den Genußschein Long zu gehn (das unterbewertete Asset) und die Vorzüge Short. Das wäre dann eine Wette auf die relative Entwicklung der beiden Instrumente zueinander. Mehr dazu im nächsten Post.

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