Anbei das Portfolio der KW18. Langsam kommt der Dividendenregen in Schwung!
AS Creation, Magyar und Co haben schon. Dräger und einige andere dicke Zahlungen kommen noch.
MMI&M: +5,07%
Benchmark: +6,88%
DAX: +8,36%
MDAX: +5,88%
Eurostoxx: +6,87%
Ende April war es endlich soweit die lang ersehnte Reise nach Omaha Nebraska stand an.
Nach der Ankunft am Dienstag, bei der ich das Photo von weiter unten eingestellt hatte, verbrachte ich den Mittwoch zum Shoppen im Omaha. Um ganz ehrlich zu sein: Omaha ist ein kleines Kaff in Nebraska, dass außer Berkshire nicht viel zu bieten hat. Der Nebraska Furniture Mart ist zwar eines der größten Möbelhäuser in den USA und die Leute kommen tatsächlich von überall her – aber jedes größere Ikea hat m.M. nach mehr Charme. In den klassischen Malls gab es zwar einige nette Geschäfte und zu einem USD-Kurs von ~1,50 auch wirklich nette Schnäppchen – aber der “Kracher” war nicht dabei.
Mittwoch Abend fuhr ich also in das “Treffpunkt-Hotel”, in dem sich eine größere Gruppe verschiedener deutscher Investoren und Berkshire-Aktionären für zwei Tage Konferenz treffen wollte. Schon im Hotel traf ich ein paar Deutsche und lernte einen Teil der Gruppe kennen. Zum Essen ging es in ein nahegelegenes Steakhouse, die wegen Ihrer hervorragenden Steaks natürlich erste Wahl waren. Die Gruppe mixte sich aus zahlreichen Privatleuten, einigen professionellen Investoren und eingen “Privatiers”. Alles in allem eine sehr angenehme Truppe, denn allen war/ist das Value-Investing gemein so dass es reichlich Gesprächsstoff gab.
Donnerstag und Freitag gab es zahlreiche Vorträge mit zahlreichen hervorragenden Ideen. Neben jedem deutschen Teilnehmer gab es auch Gastbeiträge von absolut brillianten Größen. So waren auch überregional bekannte Investoren wie Phoenix Asset Management, Aquamarine Fund, Markel oder Giverny Capital als Gastredner vor Ort. Alles in allem vergingen die zwei Tage wie im Flug!
Samstag morgen ging es dann ab 7:00 Uhr los zur Hauptversammlung ins riesige Qwest-Center. Als ich um 7:15 Uhr ankam, waren die Türen schon offen und die besten Plätze belegt. Bis zum Company-Movie dauerte es noch ein Weilchen, also belegten wir unsere Plätze und labten uns ein bisschen an kostenloser Coke und dem Zuckerzeug was es ebenfalls umsonst gab. Das Company-Movie war witzig gehalten. Es trat unteranderem Arnold Schwarzenegger auf, der einem automatisierten Trading-Klon aus der Zukunft den Garaus machte. Dazu gab es einige Werbungsclips von Dairyqueen, Geico und Co. Auch einige Ausschnitte aus der Salomon Brothers Verhandlung 1991 in Anspielung an die Sokol-Affäre: “If you lose money for the firm by bad decisions, I will be very understanding. If you lose reputation for the firm, I will be ruthless.”
Dann kamen Munger und Buffett auf die Bühne und gaben die Quartalszahlen für das 1. Quartal bekannt. Diese waren wie bekannt nicht sehr gut, was vor allem an den heftigen Katastrophen in Neuseeland und Japan lag. Buffett machte aber nochmal klar, dass er jegliche Messung an Quartalszahlen ablehne und Berkshire hervorragend aufgestellt sei. Dann fing die Q&A Session an, die runde 6 Stunden dauerte. Ein Transskript hierzu wurde vom Blog http://www.inoculatedinvestor.blogspot.com aufgesetzt. Das Ganze ist sehr lesenswert, insbesondere da Buffett wie immer voller Witz und mit messerscharfem Verstand arbeitet. Unter den Zuhören waren einige “Super-/ Semistars”, darunter neben Bill Gates, Whitney Tilson, David Einhorn und Monish Pabrai sicherlich noch zahlreiche andere, die wir nicht gesehen haben.
Welche Ausmaße das Meeting angenommen hat – kann man gut auf diesem (leider sehr unscharfen) Photo absehen.
Unter der Arena waren alle möglichen Stände und Firmenpräsentationen und zahlreiche Discountaktionen. Borsheims, der zweitgrößte Juwelier nach Tiffany’s macht bspw. am Shareholder-Weekend einen ähnlich hohen Umsatz wie zu Weihnachten. Am Abend wurde dann in der Stadt noch ein bisschen gefeiert und am Sonntag ging es schon wieder nach Hause 😦 Alles in allem war es ein sehr gelungenes Meeting. Ich möchte mich nocheinmal bei allen Teilnehmenden bedanken, die das Meeting wirklich einzigartig gemacht haben. Auf dem Meeting wurden unter den deutschen Anlegern einige Tips ausgetauscht, von denen hier sicherlich einige noch vorgestellt werden.
Auf zur nächsten Folge in unserer losen Net Net Serie, die wir hier gestartet haben.
Unser erster Kandidat, die EL.EN SpA war ja leider kein Net Net, versuchen wir unser Glück also beim nächste Wert auf der Liste, der Vianini Industria SpA.
Zunächst mal zur Gesellschaft selber: Vinanini Industria ist Teil des Calatgirone SpA Geflechts. Dazu gehören u.a. Anteile an Cementir und diversen anderen Italienischen Gesellschaften. Das operative Geschäft besteht (Übersetzung durch Google) anscheinend aus der Produktion von Betonrohren und Betonschwellen, mit denen u.a. U-Bahntunnel gebaut werden. Aktuell stehen 30.1 Mio Aktien aus, bei einem Kurs von 1,42 EU ergibt das eine MarketCap von 42.75 Mio. EUR, gut 2/3 davon sind in festen Händen der Caltagirone Gruppe.
Die 2010er Bilanz in Italienisch kann man sich hier downloaden.
Demnach hat man 1.1 Mio EUR Gewinn gemacht, das wären ungef. 3,5 cent pro Aktie oder ein KGV von knapp 40. Erstmal nicht besonders attraktiv. Das operative Geschäft hat nach ca. 19 Mio Umsatz in 2009 nur noch 12 Mio in 2010 erlöst, immerhin mit einem kleinen Gewinn. Aber es ist schon klar, dass hier nicht im operativen Bereich die “Musik” spielt. Interessanter ist ein Blick auf die Bilanz. Per Jahresende hat man 72,1 Mio EUR kurzfr. Vermögengegenstände, bei 8,5 Mio Gesamtverbindlichkeiten macht das ein Nettoworkingkapital 62.6 Mio EUR Net Working Capital und damit fast 50% mehr als die Marktkapitalisierung.
Die Vorräte und Forderungen aus dem operativen Geschäft als erste Position des Umlaufvermögens machen gut per Jahresende 13 Mio EUR aus. Als nächste interessante Position ist die Position kurzfristige Finanzanlagen, die 25,7 Mio. EUR betragen. Anhang Nr.10 zeigt auf, dass es sich hierbei fast komplett um Forderungen an die Muttergesellschaft Caltagirone handelt. An und sich nicht unbedingt negativ, aber schon ein Warnsignal.
Der zweite große Posten sind mit knapp 30 Mio die liquidien Mittel. Die sind gemäss Anhang Nr. 11 komplett bei der Filiale London der Banca Monte dei Paschi die Siena angelegt. Das ist nicht ganz verwunderlich, ist doch die Caltagirone einer der größeren Aktionäre bei Monte dei Paschi. Mit 0,83% ist die Einlage auch nicht unbedingt hoch verzinst wenn man bedenkt, dass die CDS Spreads der Bank eher im oberen Bereich der Banken liegen.
Zwischenfazit: Die kurzfristigen Assets sind zum großen Teil im Konzern angelegt bzw. bei einer “befreundeten” Bank, übersteigen die Börsenkapitalisierung aber deutlich.
Interessant ist aber nochmal ein Blick auf das Anlagevermögen, das insgesamt gut 40.6 Mio EUR beträgt. Entsprechend dem geringen Umsatz sind auch nur 7,5 Mio EUR in betrieblichem Anlagevermögen gebunden.
Weitere 1,8 Mio sind in Beteiligungen “at cost” investiert und jetzt wird es interessant, 31 Mio in “liquiden” Beteiligungen. Interessanterweise werden im Anhang sehr konkrete Angaben gemacht.
Man hält 1.8 Mio Generali Aktien und 2.6 Mio Cementir Aktien. Am Jahresende waren das dann 31.1 Mio EUR Marktwert, aktuell wären es 34.5 Mio EUR.
Da es sich hier klar nicht um “Anlagevermögen” im Sinne Graham handelt, sondern um liquide Wertpapiere macht es Sinn, das zum Nettoworking Capital hinzu zu zählen.
Damit wären wir also bei 62.6 + 34.5 = 97.1 Mio EUR Nettoworking Capital nach Graham oder rund 130% über dem aktuellen Börsenkurs.
Rein technisch ist also Vianini Industria ein echter Graham Wert mit einer sehr hohen Sicherheitsmarge.
Jetzt zu den Knackpunkten:
– Die Gesellschaft hat in den letzten 15 Jahren nie mehr als 5 cent Dividende geazhlt, der Vorschlag für 2011 beträgt nur mickrige 2 cent
– Aktienrückkäufe gibt es keine
– Die Anlage eines größeren Teils der Liquidität bei der Konzernmutter und einer “befreundeten” Bank sind auch nicht gerade ein Hinweis darauf, dass hier was für die Minderheitsaktionäre zu holen wäre
– Der Patriarch des Konzern Francesco Gaetano Caltagirone ist anscheinend so eine Art “Mini Berlusconi” mit besten Kontakten in Italienischen Wirtschaftskreisen. U.a. redet er bei Genralis Machtwechsel mit.
D.h. eigentlich ist Vinanini eher so eine Art geschlossener Investmentfonds den man mit einem sehr deutlichen Abschlag zum NAV erwerben kann. Offen ist, ob und wann ein echter “Catalyst” zur Wertsteigerung exisitert.
Langfristig hat sich der Kurs relativ ähnlich zur Muttergesellschaft entwickelt: 
Kurzfristig war die Entwicklung relativ gesehen deutlich besser:
Fazit: >Vianini ist technisch gesehen ein echter Graham Net Net Wert, der nach Bereinigungen sogar noch attraktiver aussieht und bei ca. 44% des Nettoumlaufvermögens inkl. Aktienpositionen notiert. Allerdings handelt es sich hierbei eher um eine Art geschlossenen Investmentfonds mit einem kleinen angeschlossenen Baugeschäft. Eine schnelle Ausschüttung o.ä. der Mittel kann man aber nicht erwarten.
P.S. Einen relativ ähnlichen Setup mit ähnlcihern Bewertungsrelationen gibt es bei der “Schwester” Vianini Lavori, die allerdings deutlich mehr Baugeschäft beinhaltet und KGV mässig günstiger aussieht.
Green Mountain meldete gestern Quartalszahlen gemeldet, die anscheinend die Analystenerwartungen übertroffen hat.
Nachbörslich hat der Kurs anscheinend fast 20% zugelegt. Anscheinend stört auch niemanden, dass zum einen eine reltiv dicke Kapitalerhöhung angekündigt wurde, oder dass man immer noch gewisse Probleme mit dem Accounting an sich hat.
Zitat:
In a separate 10-Q securities filing Tuesday, Green Mountain said it has taken steps to beef up its accounting oversight and training but still has more work to do to ensure its disclosure controls are effective.
Lt. WSJ werden im Rhamen der Kapitalerhöhung wie schon in der Vergangenheit Insider auch Aktien in beträchtlichem Umfang verkaufen.
Kein Wunder, dass anscheinend auch David Einhorn die Lust am Shorten verloren hat.
“All news is good news” was also true for individual stocks, including a number of our shorts. We expect to take some lumps when our shorts release strong earnings and their stock prices rise accordingly. Yet, this quarter we were repeatedly confuzzled when we read company news announcements that we expected to cause falling stock prices, only to see them rise instead – and sometimes sharply at that. Nonetheless, we believe that this environment is cyclical, and that it will continue this way… until it doesn’t.”
Da einer von uns beiden letzte Woche nicht da war – anbei die Transaktionen und das Portfolio Stand heute:
Surprise Surprise – wir sind deutlich hinter dem Markt:
MMI&M: +5,09%
Benchmark: +7,49%
DAX: +8,48%
MDAX: +6,44%
Eurostoxx: +7,48%
Allerdings auch ein paar Basispunkte durch Dollar-Beteiligungen…
Transaktionen wie angekündigt:
Drägerwerk: Long Genüsse / Short Vorzüge
Long Total Produce
| VWAP | ||||
|---|---|---|---|---|
| Name | VWAP | VWAP_VOLUME | 15% Anzahl Aktien | max. Volumen |
| DRAEGERWERK AG-GENUSSCH D | 190.70 | 12605 | 1890.75 | 360,564.48 € |
| DRAEGERWERK AG – PFD | 70.36111465 | 65552 | 9832.8 | 691,846.77 € |
| TOTAL PRODUCE PLC | 0.431450261 | 646936 | 97040.4 | 41,868.11 € |
Wir hatten ja im letzten Posting eine Liste von Net Nets vorgestellt.
Heute wollen wir uns mal näher dem auf den ersten Blick günstigsten Wert beschäftigen, der EL.EN SPA.
Gemäß eigener Aussage auf der Webseite ist man der “Italian leader in the design and production of high-tech laser sources and systems for medical, industrial, aesthetic, scientific and cultural heritage conservation applications.
Der 2010er GB ist noch nicht online, von daher werden wir uns erstmal den Q3 Report zu Gemüte führen. Freundlicherweise publiziert die Gesellschaft auch auf Englisch.
Zuvor aber noch ein paar allgemeine Infos:
Market Cap ca. 68 Mio EUR (4,824 Mio Aktien zu 14,30 EUR)
Umsatz so ca. 190 Mio im Jahr 2010
Buchwert 2009 ca. 33,80 EUR pro Aktie, bereinigt um Minderheiten aber nur 19 EUR
Die historische Gewinnreihe ist recht volatil, aber immerhin bis auf ein Jahr (2009) seit IPO in 2000 immer positiv:
| Date | TRAIL_12M_EPS |
|---|---|
| 29.12.00 | 0.65 |
| 31.12.01 | 0.50 |
| 31.12.02 | 0.46 |
| 31.12.03 | 0.12 |
| 31.12.04 | 1.01 |
| 30.12.05 | 5.30 |
| 29.12.06 | 0.26 |
| 31.12.07 | 3.69 |
| 31.12.08 | 1.76 |
| 31.12.09 | -1.11 |
Der Q3 Bericht ist etwas gewöhnungbedürftig aufbereitet, eine “richtige” Bilanz gibt es z.B. nicht. Dafür gibt es zweimal die Berechnung der “Net Financial Position”:
Einmal auf Seite 8 mit einem sehr schönen Ergebnis der Nettoliquidität von ca. 70 Mio EUR oder 14,52 EUR pro Aktie und damit über dem Börsenkurs. Dann gibt es nochmal eine Aufstellung auf Seite 10 wo dann nur noch gut 4 Mio. oder 83 Cent pro Aktie Nettoliquidität übrigbleiben.
Der Unterschied wird damit erklärt, dass einmal die Tochter “Cynosure” mitkonsolidiert wurde und einmal nicht. Interessant wird es aber, wenn man mal in die Anteilsliste auf Seite 23 schaut, da steht dass EL.EN an Cynosure nur 23% hält.
D.h. also ca. 13,70 EUR der konsolidierten Nettoliquidität werden von einer 23% Tochter gehalten. Cynosure selber ist interessanterweise selber an der Nasdaq gelistet (CYNO US) und ist derzeit ca. 185 mn USD schwer, d.h. der 23% Anteil von EL.EN hat einen Marktwert von 40 Mio EUR oder 8.33 EUR pro El.EN Aktie.
Des Rätsels Lösung (warum konsolidiert EL.EN Cynosure) findet man z.B. hier:
EL.EN hat zwar nur 23% des Kapitals, kontrolliert aber “de facto” das Board von Cynosure.
Ökonomisch würden wir aber dennoch in solchen Fällen nicht “durchrechnen” sondern den Wert ex Cynosure + Wert der Beteiligung ansetzen. Dann kommt man aber auf einen Wert der deutlich niedriger als der Börsenkurs liegt (0,82 Cash + 8,33 EUR Wert Cynosure). Eventuell könnte eine “Sum of Parts” Betrachtung noch interessant sein, aber das ist hier nicht gegenstand unser Betrachtung
Fazit: EL.EN ist kein ehter Net-Net, sondern verdankt nur einem Accounting Gimmick die hohen Net-Working Capital Bestände. Bereinigt um diese “Pseudo Konsoldierung” ist die Gesellschaft weit davon entfernt ein Net-Net zu sein.
James Montier, Asset Allocation Stratege bei GMO ist als Autor ja kein Unbekannter. So hat er ja z.B. vor ein paar Wochen die sehr lesenswerten “7 Gesetze des Investierens” veröffentlicht und hat auch sporadisch ein Blog zum Thema “Bahvioural Investing” gepflegt. Daneben hat er auch schon 2 ausführlichere Bücher über Behavioural Finance geschrieben.
Im vorliegenden “Little book”
befasst er sich mit den “gefährlichsten” Verhaltensmustern die den Anlageerfolg gefährden können und versucht dies insbesondere mit Ergebnissen aus Labortests und Zitaten erfolgreicher Investment Gurus zu belegen.
U.a. nennt er folgende gefährliche Verhaltensweisen für Investoren:
– Über-Optimismus bzw. zu hohes Selbstvertrauen
– sich auf Zukunftsvorhersagen verlassen
– Information Overload bzw. fehlender Fokus auf das Wesentliche
– zuviel Fokus auf Mr. Markets tägliches auf und ab
– an Aktien Stories glauben
– “Überaktivität”, nichts tun ist manchmal besser
Seine Empfehlung lautet, dass man die meisten dieser Probleme mit einem klar definierten Prozess der Entscheidungsfindung lösen kann, dafür helfen Checklisten und ähnliche Hilfsmittel.
Fazit: Alles in allem ein sehr praxisorientiertes und kurzweiliges Buch, sowohl für den Privatinvestor wie auch den Profi.
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