value and opportunity

Nun zu einem Wert von dem wir im Blog noch überhaupt nicht berichtet haben, obwohl er im Portfolio an erster Stelle steht: Buzzi Unichem

Buzzi Unichem ist ein familiengeführter Zementhersteller aus Italien. (Wieso muss man gleich immer daran denken, dass Zement in Italien für eine gute Mafiabestattung unerlässlich ist?!?)

In Deutschland hat Buzzi durch (das ebenfalls ehemalig familiengeführte) Dyckerhoff seit 2004 ein starkes Standbein. Der Umsatz von rund 2,5 Mrd. Euro teilt sich gleichverteilt (sehr grob) zu je ein Viertel auf Italien, USA und Deutschland auf. Das restliche Umsatzviertel wird in Tschechien, Mexico, Polen, Niederlanden u.a. aufgeteilt.
Buzzi betreibt ~40 Zementwerke sowie 530 “Ready-mix batch plants”

Buzzi hat rund 165 Mio. ordentliche Aktien (IT0001347308) und 40,7 Mio. “Sparaktien” (IT0001369427). Obwohl beide Aktien “billig” sind, ist die Spar (oder Vorzugsaktien) aus unserer Sicht “saugünstig”. Der Kurs der normalen steht bei ~10€ die Sparaktien bei ~5,60€. Macht eine Marktkapitalisierung von ~1.85 Mrd. Euro.

Zur Vereinfachung bezieht sich die Berechnung auf die “normalen” Aktien und bewerten die Sparaktien wie die klassischen Aktien, da diese den Hauptteil der Kapitalisierung ausmachen und eine Berechnung pro Aktie sonst unnötig verkompliziert wird.

Bei einem Kurs von 10€ macht das folgende Werte:

KGV_2010: ~25
KGV3: 11
KGV10: 8
EV/Ebit10: ~12 %(Magic Formula – Joel Greenblatt)
EV/Ebit3: ~11%

Umsatzmarge im Schnitt ~10%, aktuell KGV ~ 7
Mittlere EK-Rendite 10y: ~11,5% p.a.

KBV: 0,75
KUV: 0,71
KCV: ~5
Dividendenrendite: aktuell ~2%, bei normalisierten Earnings ~4%.

In den vergangenen 15 Jahren wurde immer Gewinn erwirtschaftet und mit der Übernahme von Dyckerhoff der Umsatz in der Summe massiv gesteigert.

Das Ganze hat natürlich auch Schattenseiten:
Bauindustrie und insbesondere Zementhersteller hatten in den vergangenen zwei Jahren nicht sehr viel zu lachen – das sieht man auch an den Kursen. Die Margen und Gewinne der Zementmischer sind im Sinkflug (obwohl Buzzi noch Gewinne schreibt! — andere verbuchen dicke Verluste!). Das Unternehmen ist moderat gehebelt – die EK-Quote liegt bei 60%, die Zinsdeckung liegt bei 4 (historisch war Buzzi deutlich höher – wohl ist uns bei Werte >10) und der Freecashflow war auf Grund von massiven Reinvestitionen u.a. in “property plant und Co.” eher negativ als positiv. Hinzu kommen ~565 Mio Euro Goodwill, den man sich hauptsächlich durch die Dyckerhoff-Übernahme aufgeladen hat.

Bezieht man diese Kurse aber auf die Sparaktien bein ~5,50€ wird klar, dass die Werte wie Dividende und Buchwert / Umsatz pro Aktie “saubillig” sind. Kehrt Buzzi irgendwann einmal zu “normalisierter” Profitabilität zurück kann sich der Kurs der Sparaktien sehr gut verdoppeln, ohne das wir Ihn als sehr teuer empfinden würden.

Bei Zementherstellern kommt noch ein Aspekt hinzu, der die Branche als solche sehr interessant macht. (Peter Lynch schrieb schon in seinem Klassiker “One upon Wallstreet” darüber) Dieser Aspekt wird aber auch im 2008er Shareholder Letter des Sequoia Funds sehr gut zu Kiesproduzenten aufgegriffen:

“The great thing about this business is that it’s simple there’s no risk of technological obsolescence. It’s hard to find substitutes (for rock) at $10 per ton, which is about the cost of rock these days. For Martin Marietta, they have over 50 years of reserves in the ground beneath their feet and Vulcan has 43. Let me give you an example of why we like these businesses. The key is really in their pricing power. The weight of rock is very high relative to its cost to transport, and that leads to the markets’ being very local in nature. Truck transportation which is the most common form of transportation for rock and also the most expensive can reach as high as 30 cents per ton per mile. That means that if you have a job 30 miles away from my quarry, by the time you deliver that rock to your job, you’ve more or less doubled its cost.

Aus unserer Sicht ist daher die Chance sehr wahrscheinlich gegeben, dass bei allen Zementmischern, Ziegelherstellern und Co. die Marge langfristig wieder zurück zum Mittel tendieren. Diese Unternehmen haben lokale Märkte und können Ihre Preise gut an die Inflation anpassen. Bekommt man ein familiengeführtes Unternehmen (in Form der Sparaktien) mit einem Kurs/Buchwert <0,7, dessen historische EK-Renditen im Mittel bei 11,5% lagen, kann man – wenn die Rahmenbedingungen stimmen – gut zuschlagen. Das Stillhalten wird uns mit einer Dividendenrendite von rund 5% für die Stämme versüsst. Wir gehen nicht davon aus, dass die Aktien wie in 2007 bei aktuellem Gewinnniveau ~18€ wert sein sollten – aber 5,50€ ist aus unserer Sicht auch deutlich zu wenig!