Category Archives: Praktiker

Praktiker AG Bond – Greek haircut anyone ?

In December, I had speculated at what level the Praktiker bond could be interesting. At that time, the bond traded at 38%. During the 2012 rally, the bond almost doubled close to 70% before drifting lower to around 58% in the beginning of the week.

However yesterday Praktiker announced that they will ask the bondholders to accept a “voluntarily” a cut in the coupon from currently 5.875% to 1% in order to “participate fairly” in the burdens for a restructuring.

The bond didn’t trade today, but some broker quotes (without volume) showed prices 34/40 bid/ask.

The German press release says, that potential new investors want to see sacrifices form bondholders and that they are “investigating” a capital increase.

What I don’t understand is the sequence of actions. Those who gain the most from the restructuring have to “sacrifice” first. So the first step would be a capital increase and then asking the bond holders and other creditors. With the current sequeunce of events, Praktiker will most likely never issue a unsecured bond again after this.

As I said in the last post, there is no reason why bondholders should accept anything less than the conditions in the prospectus.

Of course this should be clear to the Management. So is this just a “token” announcement to fullfil some formal requirements or is something else going on ? I do not know.

Technically, they need at last the mojority of 50% of the bondholders in the first round. If this doesn’t work, in the second rounfd, the majority of a minimum 25% of bondholders (effectively 12.5% plus one bond) could then agree to the changes on behalf of all bond holders.

I tried hard to construct any “game theory” situation where this announcement makes any sense. The only one I came up was that management wants to improve the position of the new investors via the bondholders and that they don’t plan to go back to the bond markets for a long time. Addiitonally they have to be sure that a large block of bondholders is voting in their favour for whatever reason.

In any case, as I don’t really understand what is going on, I wil not be tempted to invest anyway, no matter what the price is. The old saying goes “If you don’t know who is going to be the looser, it is most likely yourself”. So for the time being, the senior bond doesn’t look like a winner.

But ut is still a very interesting learning experience for potential distressed debt investments.

Distressed debt Praktiker AG – Why not sell Max Bahr ?

After writing yesterdays post about the Praktiker bond, I wanted to summarize my current thoughts about Praktiker in a more structured way.

My current take aways are:

1. The exercise of looking at Praktiker from a control distressed investor shows, that the plan from the CEO to invest an additional 300 mn EUR into Praktiker does not leave a lot of upside to investors due to the already high amount of net debt (~300 mn EUR).
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German Corporate High Yield / Distressed Debt Wacthlist

Almost every day, the “selection” of Germany based companies with bonds trading at distressed levels keeps getting bigger.

At the moment, I have only the IVG Convertible (2014, Price 75.5%, Yield ~15%) in my portfolio.

Other corporate bonds which might be interesting at some point in time could be:

Praktiker (DE000A1H3JZ8)

Heidelberger Druck

Kion (former Linde subsidiary)

Thomas Cook (former Karstadt Sub)

I am not saying that those bonds are “Buys” right now, but at a really dsitressed level the might be worth a closer look as “Net Asset Play”.

Praktiker – Restrukturierungsplan

Ich hatte in den vergangenen Monaten ja diverse Posts zu Praktiker gschrieben mit dem Resultat, dass aufgrund der hohen Verschuldung und der Mietverbindlichkeiten kein “Margin of Safety” erkennbar war.

Insbesondere die Cashflow Problematik hat die Handlungsfähigkeit der Firma extrem eingeschränkt.

Mein Votum nach den Halbjahreszahlen war:

Zwischenfazit: Insgesamt darf man also mit weiteren „Sondereffekten“ rechnen, sollte ein neuer CEO mal anfangen aufzuräumen und unprofitable Standorte zu schliessen. Auch die Marge dürfte unter dem Lagerverkauf und den dazu notwendigen Sonderaktionen im 3ten Quartal deutlich leiden.

Jetzt ist der neue Chef Thomas Fox mit seinem Sanierungsprogramm an die Öffentlichkeit gegangen. Da ich kein Sanierungsexperte bin, kann ich relativ wenig zum Inhalt sagen,aber generell macht es sicher Sinn, nur eine Zentrale zu haben und unprofitable Standorte zu schliessen.

Interessant ist diese Aussage aus einem FTD Artikel:

Konkret will er in den kommenden Wochen mit Arbeitnehmern, Vermietern und den Kapitalgebern, die eine Praktiker-Anleihe gezeichnet haben, über einen Verzicht verhandeln. Die Höhe des Verzichts wollte er nicht benennen. “Ich habe für jede Gruppe sehr genaue Vorstellungen”, sagte er dazu lediglich. Einigen Vermietern drohte er außerdem mit dauerhaften Einschnitten oder Kündigungen, weil ihre Mieten überhöht seien.

Das ist doch sehr interessant. Ich bin zwar kein Distressed Debt Spezialist, aber solange Praktiker keine Insolvenz anmeldet gibt es keinen Grund für Anleihegläubiger auch nur einen Cent nachzulassen. Insbesondere da die Anleihe ja die durchaus werthaltige “Change of Control” Poison Pill besitzt.

Praktiker will ja 300 Mio investieren, die Aussagen im Conference Call zur Finanzierung waren sehr vage.

Ohne eine klare Vorstellung der Refinanzierung ist meines Erachtens auch die Anleihe nach wie vor “uninvestierbar”. M.E.ist auf jeden Fall eine massive Kapitalerhöhung unvermeidbar, wahrscheinlich dazu noch eine Wandelanleihe o.ä.Auf jedne Fallwerden die Aktionäre nch weiter verwässert werden, insofern ist der Kursrückgang der durchaus gerechtfertigt.

Interessant ist die Tatsache, dass nach der Veröffentlichung des Plans der Kurs zuerst gestiegen ist, um dann nach dem Call wieder stark zu fallen.

Das ist aber m.E. kein Wunder, der CFO macht meines Erachtens keine gute Figur und fasselt nur allgemein daher,man hat nicht das Gefühl dass man das Thema Finanzierung wirklich im Griff hat.

Merke: nicht nur Berichte lesen sondern auch die Calls anhören.

Fazit: Die Aktie ist m.E. nach wie vor für Valueinvestoren nicht investierbar, es dürfte noch eine signifikante Verwässerung durch Kapitalerhöhung bevor stehen. Die Anleihe selbst könnte bei einem wirklich geringen Preis (unter 50%) interessant sein werden.

Solar Millenium oder warum kann man eigentlich keine Anleihen shorten ?

Obwohl ich Solar Millenium hier noch nie erwänt hatte, war die Aktie bei mir immer eine Art “Dorn im Auge”.

Der typische “Story” Stock, wenig Gewinne, viele Visionen und undurchsichtige Transaktionen.

Gestern ist mir ein Werbebrief reingeflattert, bei dem Die Werbetrommel für eine neue 6% Anleihe gerührt wird, Infos gibts hier. Wirklich einzigartig sind schon mal die 12 (!!!) Seiten Risikohinweise.

Immerhin wird nochmal schön die Story mit der Solarthermie erklärt, wo Solar Millenium ja bekanntlich intergalaktischer Martkführer ist.

Jetzt aber diese Nachricht:

Der Kraftwerksentwickler Solar Millennium muss bei seinem Vorzeigeprojekt von vorn anfangen. Das Erlanger Unternehmen, das in ein Gewirr aus Insidergeschäften und Rechtsstreitigkeiten verwickelt ist, will in der Wüste Kaliforniens das größte Solarkraftwerk der Welt bauen. Bislang sollte eine spezielle Technik mit Spiegeln verwendet werden – Solarthermie oder Concentrated Solar Power (CSP) genannt. Bei dieser effizienteren Technik gilt Solar Millennium als Experte. Nun wechselt das angeschlagene Unternehmen zu ganz gewöhnlichen Fotovoltaikmodulen – und schickte die Aktie am Donnerstag 29 Prozent in den Keller.

Der Aktienkurs hat mittlerweile gut 2/3 des Wertes von vor einer Woche abgegeben:

Soweit so verhersehbar. Was allerdings wirklich erstaunt ist die Tatsache, dass die 6,5% Anleihe fleissig weiter zu deutlich über PAr gehandelt wird:

Das erinnert doch sehr stark an die Situation bei Praktiker, wo die Anleihe erstmal unberührt weiter lief um dann doch abzustürzen.

Im Englischen würde man das einen “Wile E. Coyote Moment” nennen.

Fazit: Hier braucht man wirklich kein Prophet zu sein um zu erkennen, dass die Solar Millenium Anleihe keine 104% wert ist. Wer die Möglichkeit zu shorten hat, könnte hier relativ risikolos 30-40% in ein paar Wochen zu verdienen. Wer die Anleihe noch hat, solltte versuchen sie schnellstens loszuwerden.

Edit: Anbei das Bild zum “Wile E. Coyote moment”..

Kartellverfahren – Interesante Recherchemöglichkeit am Beispiel Praktiker / Max Bahr

Im Rahmen von einer Google Recherche bin ich zufälligerweise auf den Beschluss des Bundeskartellamtes zur Übernahme von Max Bahr durch Praktiker gestossen.

Interessanterweise gibt das Urteil auch einen guten Einblick in die Baumarktbranche. Insbesondere z.B. Seite 24 ff zeigen ganz gut den regionalen Charakter des Geschäfts und die Bedeutung des Standortes.

Für Praktiker ist in der aktuellen Lage auch der Passus ganz interessant (S.35):

Ein Marktaustritt ist kurzfristig aber dann nicht wirtschaftlich realisierbar, wenn die Nachnutzung des Grundstücks und der Immobilien nicht gewährleistet ist. Diese Situation ist im Falle von Baumärkten nicht selten gegeben, weil die Betriebsgenehmigung mit bestimmten Vorgaben für das zu führende Sortiment verbunden ist. Wenn sich jedoch an einem Standort DIY-Sortimente nicht (mehr) mit Gewinn absetzen lassen, wird sich lediglich ein Nachnutzer finden, der andere Sortimente anbieten möchte. Eine Umwidmung der Nutzung eines Baumarktstandortes, etwa in einen SB-Markt, wird von den zuständigen Genehmigungsbehörden jedoch i.d.R. nicht zugelassen. In diesem Fall besteht die Verlust-minimierende Alternative nicht im sofortigen Marktaustritt, sondern im Weiterbetrieb des Baumarktes.

Die beiden Punkte zusammengefasst bedeuten meines Erachtens Folgendes: Wenn es Praktiker nicht schafft, an einem Standort profitabel zu sein, wird es auch einem Konkurrenten schwer fallen dort erfolgreich zu sein, weil der Standort vermutlich einfach besch…eiden ist.

Eine Schliessung des Standortes dürfte in der Regel sehr teuer sein, weil eine andere Nutzung nur schwer zu erreichen ist. Praktiker ist momentan also in einer Situation die man als “between a rock and really hard place” beschreiben könnte.

Um profitabel zu werden, muss man Standorte schliessen, das kostet aber richtig Geld was man vielleicht nicht mehr haben wird. Das heisst man lässt die Standorte weiter offen und verliert weiter Geld usw.

Fazit: Im Baumarktgeschäft scheinen die Marktaustrittskosten bei der Schliessung eines Baumarktes ein ziemliches Problem zu sein. Im Analysten Call wurde nach entsprechenden Rückstellungen gefragt, die es aber nicht zu geben scheint. Man könnte die Situation fast als “Teufelskreis” bezeichnen

P.S.: Zukünftig werde ich mir solche Berichte des Kartellamts öfters anschauen, für eine Branchenanalyse sind da sehr brauchbare Infos drin.

Praktiker Anleiheprospekt – “Poison Pill” gegen potentielle Übernehmer

Nachdem die Anleihe fröhlich weiter abschmiert, lohnt sich vielleicht ein Blick in den Anleiheprospekt. Den findet man z.B. hier im Wertpapierformum.

Der interessanteste Teil des Anleiheprospektes ist m.E. der § 5 Absatz (2) Kontrollwechsel. Das ganze ist recht komplex aber wenn ich es richtig verstehe, dann würde die Anleihe bei einer Übernahme sofort fällig werden.

Das Problem ist, dass die Anleihe ja kein Rating hat und das wird im Bondprospekt bei Übernahme Fall einem Absenken des Ratings auf Non-Investmentgrade gleichgestellt:

(ii) wenn zum Zeitpunkt des Kontrollwechsels kein Investment Grade Rating für die Schuldverschreibungen oder die Emittentin vergeben ist und keine Rating Agentur innerhalb des Kontrollwechselzeitraums ein Investment Grade Rating für die Schuldverschreibungen vergibt

Im Klartext heisst das: will jemand die Praktiker AG übernehmen, dann muss er innerhalb kurzer Zeit ein Investmentgrade Rating besorgen oder es werden sofort 250 Mio. EUR zur Rückzahlung fällig.

Im Fachjargon nennt man so etwas auch eine “Poison Pill”. Eine Hornbach AG z.B. hat selber nur ein Non-Investment Grade Rating (BB+, was für ein Witz) und müsste dann zusätzlich zum Kaufpreis noch 250 Mio Cash für die Rückzahlung der Anleihe auftreiben.

Fazit: Durch die Klausel in der Anleihe dürfte jegliches Interesse Praktiker zu übernehmen auf 0 sinken. D.h. Praktiker muss da selber durch. Wer auf eine Übernahme hofft, dürfte lange warten

Praktiker AG – Anleihe schmiert ab

Oh oh…jetzt haben anscheinend auchmit etwas Verspätung die Inhaber der Anleihe mitbekommen, dass es nicht ganz so toll läuft als noch im Februar bei Emission versprochen wurde.

Bislang konnte man die Aktienkursbewegungen noch als Übertreibung abtun, wenna llerdings die Anleihekurse dauerhaft stark sinken, dann ist das eine “self fullfilling Prophecy”, d.h. das Unternehmen bekommt auch von der Bank keinen Kredit mehr, die Lieferanten werden nervös und und und.

Eine Investition in Praktiker käme für mich ohnehin nur zu “distressed” Preisen in der Anleihe in Frage, also irgendwo bei 40-50%, falls es wirklich kritisch werden sollte.

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