Magyar Telekom hat heute die Jahreszahlen gemeldet.
Interessant ist, dss trotz Umsatzrückgang von gut 5%, der Cashflow (vor Sondersteuer) konstant geblieben ist. Man kann anscheinend ganz gut die Investitionen steuern.
Goldman Sachs hatte schon vor 2 Tagen Magyar von der “European Sell List” heruntergenommen. Schade eigentlich…
So jetzt gibt es – wie angekündigt – einige Änderungen:
Ensco verkaufen wir – und ersetzen es durch Noble. Gleiche Branche ähnlich billig – keine Übernahme. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die Ölförderung in Zukunft nicht einfacher wird und die Rigs auch langfristig ausgelastet sein sollten.
Wir kaufen weitere Dräger Genüsse und hedgen die Gesamtposition durch die Dräger Vorzugsaktie. So kommen wir in den Genuss (haha!) der höheren Ausschüttung und einer (hoffentlich) anhaltenden Divergenz von Aktien und Genüssen.
Bei AIRE sind heute nach 27 Aktien in der Vorwoche heute rund 27 Tsd Aktien umgegangen!
Auf Grund der Turbulenzen in Libyen kaufen wir eine kleine Position (2%) ENI. Das Unternehmen ist so schon günstig – und durch den Konflikt in Nordafrika noch weiter unter die Räder gekommen. Ein Artikel hierzu wird in den nächsten Tagen folgen.
Ein aktueller Portfoliostand wird zum Wochenende eingestellt.
| Name | VWAP | VWAP_VOLUME | 15% Anzahl Aktien | max. Volumen |
|---|---|---|---|---|
| DRAEGERWERK AG – PFD | 60.54 € | 26737 | 4010.55 | 242,781.45 € |
| DRAEGERWERK AG-GENUSSCH D | 143.49 € | 2123 | 318.45 | 45,693.18 € |
| ENI SPA | 17.20 € | 32692506 | 4903875.9 | 84,332,934.63 € |
| ENSCO PLC-SPON ADR | $53.21 | 2417036 | 362555.4 | 19,291,391.56 $ |
| NOBLE CORP | $42.71 | 3061603 | 459240.45 | 19,611,863.42 $ |
| AIRE GMBH & CO KGAA | 9.06 € | 26755 | 4013.25 | 36,339.98 € |
So jetzt haben wir auf die VWAP’s der vergangenen Woche nachgetragen.
Daher auch das aktuelle Portfolio
Es werden in dieser Woche wohl noch ein/zwei Käufe/Verkäufe anstehen.
Ensco hat das Trendfolgestop gestern Abend unterschritten. Daher wird die Position im Laufe der Tage abgebaut.
So wir haben nochmal ein bisschen gesammelt. Von der AIRE konnten wir tatsächlich in einer Woche ganze 4 Aktien einsammeln 😦
| VWAP | VWAP_VOLUME | 15% Anzahl Aktien | max. Volumen | |
|---|---|---|---|---|
| AS CREATION TAPETEN | 29.52 € | 9406 | 1410.9 | 41,653.68 € |
| FROSTA AG | 20.34 € | 3973 | 595.95 | 12,122.85 € |
| HORNBACH BAUMARKT AG | 50.14 € | 18717 | 2807.55 | 140,779.77 € |
| AIRE GMBH & CO KGAA | 9.14 € | 27 | 4.05 | 37.01 € |
Nun zu einem Wert von dem wir im Blog noch überhaupt nicht berichtet haben, obwohl er im Portfolio an erster Stelle steht: Buzzi Unichem
Buzzi Unichem ist ein familiengeführter Zementhersteller aus Italien. (Wieso muss man gleich immer daran denken, dass Zement in Italien für eine gute Mafiabestattung unerlässlich ist?!?)
In Deutschland hat Buzzi durch (das ebenfalls ehemalig familiengeführte) Dyckerhoff seit 2004 ein starkes Standbein. Der Umsatz von rund 2,5 Mrd. Euro teilt sich gleichverteilt (sehr grob) zu je ein Viertel auf Italien, USA und Deutschland auf. Das restliche Umsatzviertel wird in Tschechien, Mexico, Polen, Niederlanden u.a. aufgeteilt.
Buzzi betreibt ~40 Zementwerke sowie 530 “Ready-mix batch plants”
Buzzi hat rund 165 Mio. ordentliche Aktien (IT0001347308) und 40,7 Mio. “Sparaktien” (IT0001369427). Obwohl beide Aktien “billig” sind, ist die Spar (oder Vorzugsaktien) aus unserer Sicht “saugünstig”. Der Kurs der normalen steht bei ~10€ die Sparaktien bei ~5,60€. Macht eine Marktkapitalisierung von ~1.85 Mrd. Euro.
Zur Vereinfachung bezieht sich die Berechnung auf die “normalen” Aktien und bewerten die Sparaktien wie die klassischen Aktien, da diese den Hauptteil der Kapitalisierung ausmachen und eine Berechnung pro Aktie sonst unnötig verkompliziert wird.
Bei einem Kurs von 10€ macht das folgende Werte:
KGV_2010: ~25
KGV3: 11
KGV10: 8
EV/Ebit10: ~12 %(Magic Formula – Joel Greenblatt)
EV/Ebit3: ~11%
Umsatzmarge im Schnitt ~10%, aktuell KGV ~ 7
Mittlere EK-Rendite 10y: ~11,5% p.a.
KBV: 0,75
KUV: 0,71
KCV: ~5
Dividendenrendite: aktuell ~2%, bei normalisierten Earnings ~4%.
In den vergangenen 15 Jahren wurde immer Gewinn erwirtschaftet und mit der Übernahme von Dyckerhoff der Umsatz in der Summe massiv gesteigert.
Das Ganze hat natürlich auch Schattenseiten:
Bauindustrie und insbesondere Zementhersteller hatten in den vergangenen zwei Jahren nicht sehr viel zu lachen – das sieht man auch an den Kursen. Die Margen und Gewinne der Zementmischer sind im Sinkflug (obwohl Buzzi noch Gewinne schreibt! — andere verbuchen dicke Verluste!). Das Unternehmen ist moderat gehebelt – die EK-Quote liegt bei 60%, die Zinsdeckung liegt bei 4 (historisch war Buzzi deutlich höher – wohl ist uns bei Werte >10) und der Freecashflow war auf Grund von massiven Reinvestitionen u.a. in “property plant und Co.” eher negativ als positiv. Hinzu kommen ~565 Mio Euro Goodwill, den man sich hauptsächlich durch die Dyckerhoff-Übernahme aufgeladen hat.
Bezieht man diese Kurse aber auf die Sparaktien bein ~5,50€ wird klar, dass die Werte wie Dividende und Buchwert / Umsatz pro Aktie “saubillig” sind. Kehrt Buzzi irgendwann einmal zu “normalisierter” Profitabilität zurück kann sich der Kurs der Sparaktien sehr gut verdoppeln, ohne das wir Ihn als sehr teuer empfinden würden.
Bei Zementherstellern kommt noch ein Aspekt hinzu, der die Branche als solche sehr interessant macht. (Peter Lynch schrieb schon in seinem Klassiker “One upon Wallstreet” darüber) Dieser Aspekt wird aber auch im 2008er Shareholder Letter des Sequoia Funds sehr gut zu Kiesproduzenten aufgegriffen:
“The great thing about this business is that it’s simple there’s no risk of technological obsolescence. It’s hard to find substitutes (for rock) at $10 per ton, which is about the cost of rock these days. For Martin Marietta, they have over 50 years of reserves in the ground beneath their feet and Vulcan has 43. Let me give you an example of why we like these businesses. The key is really in their pricing power. The weight of rock is very high relative to its cost to transport, and that leads to the markets’ being very local in nature. Truck transportation which is the most common form of transportation for rock and also the most expensive can reach as high as 30 cents per ton per mile. That means that if you have a job 30 miles away from my quarry, by the time you deliver that rock to your job, you’ve more or less doubled its cost.
Aus unserer Sicht ist daher die Chance sehr wahrscheinlich gegeben, dass bei allen Zementmischern, Ziegelherstellern und Co. die Marge langfristig wieder zurück zum Mittel tendieren. Diese Unternehmen haben lokale Märkte und können Ihre Preise gut an die Inflation anpassen. Bekommt man ein familiengeführtes Unternehmen (in Form der Sparaktien) mit einem Kurs/Buchwert <0,7, dessen historische EK-Renditen im Mittel bei 11,5% lagen, kann man – wenn die Rahmenbedingungen stimmen – gut zuschlagen. Das Stillhalten wird uns mit einer Dividendenrendite von rund 5% für die Stämme versüsst. Wir gehen nicht davon aus, dass die Aktien wie in 2007 bei aktuellem Gewinnniveau ~18€ wert sein sollten – aber 5,50€ ist aus unserer Sicht auch deutlich zu wenig!
wir haben es immerhin schon auf die Mindmap der Deutschen Wirtschaftsblogs beim Blicklog geschafft. Jetzt muss nur noch das Portfolio performen…..
Ach so und danke schön an Blicklog…
Wir sind zufälligerweise über folgenden Blogbeitrag in einem Deutschen Börsenblog gestolpert. Darin wir u.a. so argumentiert:
Am heutigen Handelstag wurden zwei neue Analystenkommentare veröffentlicht, die widersprüchlicher nicht sein könnten. So stuften die Analysten bei UniCredit Research das Wertpapier der Kabel Deutschland Holding AG mit „buy“ ein und bestätigten das Kursziel von 44,00 Euro, währenddessen die WestLB der Kabel Deutschland Holding AG ein Kursziel von 32,00 Euro einräumt und den Wert auf „reduce“ setzt. Die WestLB sieht das niedrige Kursziel auf Grund der abnehmenden Abonnentenzahlen, die ein positives Kurspotenzial mangels Impulse nahezu unmöglich machen.
Die UniCredit Research sieht die Wachstumschancen ungebrochen, da sich die Entwicklung der Abonnentenzahl noch im Rahmen der Markterwartung befände. Ferner gibt UniCredit Research an, dass sich die Anleger ihre Kaufentscheidungen auf das EBITA begründen und nicht auf die derzeitigen Abonnentenzahl.
Aha, interessant, die neue Kennzahl EBITA als Kaufargument….das wäre uns jetzt neu, wir kennen eigentlich nur EV/EBITDA, KGV oder so altmodische Kennzahlen.
Weiter wird im Blog dann so argumentiert:
Fakt ist, dass sich der Aktienwert der Kabel Deutschland Holding AG seit August in einer starken Aufwärtsbewegung befindet. Nach einer kurzfristigen Korrektur konnte sich ein neues Hoch festsetzen. Kommt es nun zu einem weiteren Rücksetzer, dürfte sich eine erneute Kaufwelle bei 37,20 Euro durchsetzen, welche das Potenzial bis 48,00 Euro ausschöpfen könnte.
Also in eigenen Worten: Der Wert ist gestiegen, deshalb wird er auch weiter steigen. Das nennt man wohl auch “Momentumstrategie”. Wir wollen jetzt diesen Beitrag nicht werten, aber das zeigt schon deutlich wie sich unserer Ansatz von einigen anderen Ansätzen unterscheidet. Wirklich fundamentale Gründe für das Kabel Deutschland Kursniveau scheint es aber keine zu geben.
Im Draeger post von gestern hat sich wie von tt richtig angemerkt eine Schlamperei eingeschlichen.
Korrekt ist es natürlich nur, wenn man mit dem “diluted” Jahresergebniss von 3,11 EUR rechnet. Ein Multiple von 15 wäre dann ein “fairer” Kurs von ungef. 45 EUR bei der Aktie und ca. 180-225 EUR beim Genußschein.
Allerdings sollte man auch anmerken, dass der 15er Multiplikator deutlich über dem aktuellen 11 KGV liegt. Nimmt man an, dass das aktuelle 11er KGV auf den dilutierten Wert angewendet werden würde, dann wären wir wieder bei ca. 33 EUR für die Aktie oder 130-150 EUR für den Genußschein.
Es bleibt das Fazit: Die Aktie scheint überbewertet zu sein, im Genußschein könnte noch Potential stecken.
Wie kann man aber diese Situation ausnutzen, ausser den Genußschein zu kaufen ?
Ein logischer Weg wäre, den Genußschein Long zu gehn (das unterbewertete Asset) und die Vorzüge Short. Das wäre dann eine Wette auf die relative Entwicklung der beiden Instrumente zueinander. Mehr dazu im nächsten Post.
Kabel Deutschland meldete heute Zahlen. Die Originalmeldung beginnt mit folgendem Absatz:
Kabel Deutschland mit einem Zuwachs beim EBITDA von +12.6% auf Euro 185 Millionen im dritten Quartal auf gutem Weg zur Erreichung der Jahresziele
Also Top Zahlen, oder ?
Die Wirtschaftspresse macht daraus “ein solides 3 Quartal”
Wachsende Kundenzahlen, was will man mehr ?
Liest man ein bischen weiter, versteckt sich folgender Absatz:
The Company posted a net loss of €43.9 million for the nine months ended December 31, 2010 (€22.3 million net loss in the same period last fiscal year), negatively affected by the €47 million one-time fees and costs related to the refinancing of the Company’s 2014 Senior Notes.
Aha, also steigender Umsatz, steigende Kundenzahlen und steigender Verlust ? Natürlich ist das ein Einmaleffekt…
In der Pressemitteilung wird ferner davon gesprochen, dass man erfolgreich die Schulden abgebaut hätte. Schaut man aber mal in den 9 Monatsbericht, sieht man dass die Finanzschulden zwar in den letzetn 6 Monaten insgesamt um ca. 160 Mio zuürckgegangen sind, der Cashbestand dafür aber gelich um 210 Mio.
In der Cashflowrechnung sieht man auch deutlich, dass jeder eingenommen Euro in die Schuldentilgung gesteckt werden muss. Interssanterweise reagiert der Markt relativ schwach auf die Nachricht:
Ob das am schwachen Gesamtmarkt liegt ? Das wird sich zeigen, wir fühlen uns trotz Buchverlusten nicht wirklich unwohl mit der Shortposition.
Der Dräger Genußschein Kurs hat die letzten Tage ja stark angezogen und die Vorzugsaktien deutlich ausperformt:
Jetzt stellt sich natürlich die Frage, was ist eigentlich ein „Fairer“ Kurs für die Genussscheine ? In diversen Diskussionsboards, z.b. in W:O wird oft behauptet, dass der faire Kurs logischerweise (da ja 10x Vz Dividendenanspruch)10x desVorzugskurs betragen muss, das wäre dann grob ein Kursziel von 600 EUR.
Bei dieser Argumentation darf man allerdings eines nicht vergessen: Die Bewertung der Aktien und Genussscheine zusammen muss immer noch Sinn machen im Verhältnis zum erzielten Gewinn.
Was meinen wir damit ? Fangen wir mal ganz einfach mit den Aktien an. Draeger hat derzeit 10,16 Mio Stämme (Kurs 50,61 EUR) und 6,35 Mio Vz. (Kurs ca 60,38 EUR) ausstehen
Das macht in Summe eine Marktkapitalisierung von 938 Mio EUR. Aus Sicht der teureren Vorzüge ergibt das dann an Kennzahlen:
KBV 1,7
KGV 11
EV/EBITDA 5,3
Alles in allem recht moderate Zahlen. Dabei muss man allerdings beachten, dass die Genussscheine in die G&V nur mit dem tatsächlich gezahlten Coupon eingehen und als „Divisor“ nur die Vorzugs und Stammaktien.
Genussscheine sind folgende ausstehend:
GS Serie A 315,600
GS Serie K 105,205
GS Serie D 992,620
in Summe ca. 1.41 Mio Stück.
Jetzt könnte man mal folgendes Gedankenspiel machen: Wie sähe es denn aus, wenn wir„fully diluted“ EPS rechnen würden, also so tun als wären die Genussscheine wirklich jeweils 10 Vorzugsaktien ?
Dazu muss man Folgendes machen:
– Genussscheinausschüttung wieder zum Gewinn hinzuzählen (im laufenden Jahr wurde laut Draeger Quartalsbericht 4 EUR pro Genussschein berücksichtigt)
– Aktienanzahl um 10*Genußscheine erhöhen (plus 11,4 Mio Aktien)
– Kennzeichen mit neuer Aktienanzahl errechnen
Basierend auf den Q3 2010 Zahlen rechnen wir dann mal hoch:
Nachsteuerergebnis 70 Mio. EUR für 9 Monate
+ 1,41 Mio Genußrechte * 4 EUR * 0,7 (Steuereffekt) = 3,95 Mio EUR
macht im Ergebnis 73,95 Mio EUR Gewinn vor Genussscheinen in den ersten 9 Monaten.
Dann teilen wir das durch folgende Aktienanzahl:
10,16 Mio Stämme
6,35 Mio „echte“ Vorzüge
11,41 Mio „virtuelle“ Vorzüge
macht insgesamt 30,6 Mio Aktien oder im Umkehrschluss 2,41 EUR Gewinn pro Aktie vs. den 4,27 EUR pro Vz Aktie im Quartalsbericht oder eine Dilution von gut -43%.
Hochgerechnet auf das Jahresergebnis bedeutet das Folgendes: Die von den Analysten geschätzten 5,50 EUR sind „fully diluted“ eigentlich nur 3,11 EUR pro Aktie, die Vorzüge notieren damit auf einem recht sportlichen Niveau von KGV 20 für 2010.
Berücksichtigt man die Bewertungen von Firmen wie Medtronic (KGV 13) und die doch etwas durchwachsene Historie von Dräger dürfte das sicher das obere Ende der Bewertungsfahnenstange sein. Persönlich würden wir einer Dräger aber eher ein Bewertungsniveau von 15 zubilligen.
Das wären 15*2,41 oder 36 EUR pro „fully diluted“ Aktie als Kursziel für die Vorzüge die somit deutlich überbewertet wären
Was bedeutet das jetzt im Umkehrschluss für die Genussscheine ?
Der Logik folgend könnte der faire Kurs dann natürlich 10*36 EUR oder 360 EUR sein. Jetzt muss man aber natürlich Folgendes berücksichtigen:
– Die Stämme haben im Vergleich zu den Vorzügen trotz Stimmrecht einen Abschlag von 20%, der wohl hauptsächlich Liquiditätsgetrieben ist. Die Genüsse sind zwar mittlerweile recht liquide, aber ein Abschlag von 25% wäre wohl mindestens anzuwenden. Wären aber immer noch freundliche 270 EUR Kursziel
– Jetzt darf man aber auch nicht vergessen, dass noch nicht entschieden ist, wie gut der Verwässerungsschutz für die Genussscheine ist. Die Hauptversammlung wird wohl erst eine relativ niedrige Abfindung beschließen, das Endergebnis ist offen
– Historisch haben die Genussscheine maximal (kurzzeitig) zum 6 fachen des Vorzugspreises (Ende 1999) notiert. Nimmt man an, dass dies die schlechtere Lqiuidität und das Verwässerungsproblem wiedergibt, wären wir hier bei einem „Fairen“ Kurs von 6*36 oder 216 EUR. Ein 5er Multiplikator wäre 180 EUR
– Da wir die Vorzüge für überbewertet halten, wäre es wohl eher unwahrscheinlich, dass bei einem fallenden Kurs der Vorzüge die GS noch weiter stark steigen würden. Realistisch dürfte dann sich der Kurs maximal beim 4-5 fachen „fairen“ Vz Wert einfinden, also zwischn 145-180 EUR.
Man kann sich natürlich auch noch mal überlegenwas passiert, wenn Dräger auf das durchschnittliche Profitniveau früherer Jahre zurückfällt. Dort war die Nettomarge im Schnitt nur 1% (1999-2009) bzw. 1,93% 2004-2009.
Das wären dann hochgerechnet:
Bei 2 Mrd. Umsatz 1,9% Gewinnmarge = 38 Mio Gewinn oder 1.24 „Fully diluted“ EPS oder einem Fair Value (KGV 15) von 18,60 EUR pro Aktie . Dann wären wir beim Genussschein in einer Range von 45 EUR (historisch) bis maximal 111 EUR (bei einer 6 fachen Bewertung)
Kommen wir nun zum Fazit nach diesen langen Ausführungen, was ist der Genussschein denn nun wirklich wert ?
Die (vorläufige) Antwort lautet:
a) Die Vorzugsaktie scheint deutlich überbewertet zu sein, würde man wirklich „fully diluted“ mit der entsprechenden Anzahl an “virtuellen” Vorzugsaktien rechnen
b) glaubt man daran, dass Draeger diesen plötzlichen Profitabilitätssprung halten kann, dann wären wahrscheinlich Kurse bis 145-180 durchaus als „fair“ anzusehen, es bestünde also noch gewisses Kurspotential.
c) fällt Dräger zurück in „alte Zeiten“ wäre der Genussschein deutlich überbewertet und Kurse um die 100 EUR realistischer
value and opportunity 