Monthly Archives: June 2011

Hornbach – Relative Entwicklung Baumarkt vs. Holding

Seit Anfang des Jahres performt die Holding Aktie deutlich besser als der Baumarkt, per heute beträgt der Unterscheid 12,5% (Baumarkt YTD -2,5%, Holding +10%). Damit haben wir anscheindend aufs “falsche Pferd” gesetzt, oder ?

Da lohnt sich ein Blick auf die historische Bewertung (Spread) zwischen Baumarkt und Holding:

Man sieht ganz deutlich, dass wir momentan am historischen Maximum der Bewertung zwischen Holding und Baumarkt liegen. Die relative Bewertung pendelt dabei immer mal wieder hin und her, aber das aktuelle Verhältnis (109/48) ist historisch bislang “einmalig”.

Fundamental unterscheiden sich die beiden Werte ja wie schon besprochen eher wenig.

Ein Grund könnte sein, dass evtl. gerade ein Fonds eine größere Position aufbaut und der wird vtml. die Holding bevorzugen. Die etwas gestiegenen Umsätze könnten darauf hindeuten.

Hornbach Teil 4: Warum ist die Aktie günstig ?

Nachdem wir ja in den ersten drei Teilen (Teil 1, Teil 2, Teil 3) hergeleitet haben, sollte man sich natürlich fragen: Warum ist die Aktie so günstig ?

Warum muss man sich diese Frage stellen ? Einfach deshalb, wenn man die Gründe nicht versteht, dann besteht die hohe Wahrscheinlichkeit dass vmtl. die eigene Bewertung vielleicht etwas zu optimistisch ist.

(Möglicher) Grund Nummer 1: Konzernstruktur, Anteilsverhältnisse und geringe Liquidität
Die ungewöhnliche “Doppelstruktur” (Holding und Baumarkt notiert) dürfte schon mal viele abschrecken. Zudem ist die Baumarktaktie wie schon gesagt recht illiquide und in keinem Index. Die Holding Aktie ist zwar im SDAX mit einem Gewicht von 2,75% vertreten, aufgrund der geringen Umsätze besteht da aber die Gefahr dass sie bald herausfällt. Zudem hält die Familie Hornbach die Mehrheit am Baumark, bei der Holding sind nur Vorzüge notiert. Etwaige Übernahmephantasien sind daher hinfällig.

Für einen Valueinvestor, der an einer langfristigen positiven Entwicklung partizipieren will, sind das alles Gründe die für einen Einstieg sprechen und eine relative Unterbewertung z.B. zu Kingfisher, Homedepot etc. erklären können.

Interessant ist in dem Zusammenhang die Tatsache, dass Hornbach ja einen Aktiensplit 1:1 durchführen will. Viel wird das nicht bringen, aber es ist immerhin ein Zeichen guten Willens.

Zwischenfazit: Die Konzernstruktur, Illiquidität und fehlende Übernahmephantasie erklären sicher einen Teil der Unterbewertung, die einen mittel- bis langfristigen Investor aber nicht stören sollte.

Grund Nummer 2: Verhaltener kurzfristiger Ausblick

Hornbach hat im GB 2010 einen eher verhaltenen Ausblick gegeben:

Die Ertragsentwicklung im HORNBACH-Baumarkt-AG Konzern wird in den Geschäftsjahren 2011/2012 und 2012/2013 von der Ertragslage des Segments Baumärkte geprägt. Im Wesentlichen bedingt durch eine leicht niedrigere Handelsspanne, höhere projektgetriebene Verwaltungskosten und höhere Voreröffnungskosten wird das Betriebsergebnis (EBIT) im Konzern der HORNBACH-Baumarkt-AG im laufenden Geschäftsjahr (2011/2012) voraussichtlich auf oder leicht über
dem Niveau des Geschäftsjahres 2010/2011 (119,1 Mio. €) liegen. Wir nehmen bewusst in Kauf, dass die Aufwendungen für Innovationsprojekte unsere Ertragsentwicklung im Geschäftsjahr 2011/2012 bremsen werden. Wir sind aber überzeugt, dass sie in den Folgejahren zu einem beschleunigten Umsatz- und Ergebniswachstum beitragen werden. Daher gehen wir bereits im Geschäftsjahr 2012/2013 davon aus, dass das EBIT deutlich überproportional zum geplanten Umsatzanstieg wachsen wird.

Das wird einige Anleger, die auf ein schnelles Gewinnwachstum gehofft haben enttäuscht haben. Wie wir aber ja schon in den vorigen Teilen erklärt haben, schlägt sich durch die vorsichtige Bilanzierung von Hornbach (Thema “Voreröffnung”) einiges in der GuV nieder was in anderen Unternehmen als Investition gekennzeichnet würde. Allerdings ist natürlich der Ausblick auf niedrigere Handelspannen in der Tat nicht ganz so erfreulich.

Zwischenfazit: Auch der relativ verhaltene Ausblick erklärt einen Teil der Unterbewertung, für einen mittelfristig orientierten Anleger dürfte das aber evtl. eine Chance darstellen.

Grund Nummer 3: Änderungen im Accounting für Operating Leases (IFRS 17)

Nicht ganz zufällig haben wir uns ja vor einigen Tagen intensiver mit den anstehenden Änderungen bei IFRS 17 befasst. Wie viele andere Retailer auch, wird Hornbach seine Operating Leases auf der Bilanz ausweisen müssen, ebenso wie die zugrundeliegenden Vermögensgegenstände. Dadurch wird sich optisch die Verschuldung erhöhen, allerdings wird auch der operative Gewinn deutlich ansteigen. Details dazu in Kürze.

Wichtig ist aber, dass sich für Hornbach dadurch ökonomisch wenig oder gar nichts ändert. In den Rating Modellen sind z.B. operating Leases schon als Verschuldung berücksichtigt. Hinsichtlich ROE, EPS etc. wird sich nix ändern, nur Enterprise Value Kennzahlen werden sich verschlechtern, dafür wird die operative Marge besser aussehen. Dennoch scheint dies den ein oder anderen zu verunsichern.

Zwischenfazit: Die anstehenden Änderungen hinsichtlich Operating Leases (IFRS 17) dürfte für Hornbach kein Problem darstellen, könnte aber vielleicht auch etwas die Zurückhaltung von potentiellen Anlegern erklären

Fazit: Es scheint nachvollziehbare Gründe zu geben, warum die Hornbach Aktie momentan recht günstig aussieht. Diese Gründe sollten aber mittelfristig durch eine gute Unternehmensentwicklung kompensiert werden und könnten auf mittlere Sicht (3-5 Jahre)zu einem gewissen Abbau der Unterbewertung führen.

AIRE KGaA – aktuelle Meldung vom 14.06.2011

Gestern (also einen Tag vor der heutigen HV) hat die AIRE KGaA eine etwas “interpretierungsbedürftige” Meldung herausgegeben und zwar hier.

Zunächst zu dem ausschliesslich positiven Teil:

Heute traf die AIRE GmbH & Co. KGaA (die „Gesellschaft”) mit der AIG Asset Management (U.S.) LLC (“die Beraterin”) eine Vereinbarung, um die der Gesellschaft von der Beraterin in Rechnung gestellte Management Fee um 50% zu reduzieren. Ausgehend vom Finanzergebnis 2010 erwartet die Gesellschaft für 2011 eine anfängliche Einsparung von ca. EUR 650.000 an jährlichen Kosten für Beratungsleistungen.

Das sind bei 4,2 Mio Aktien also knapp 15 Cent p.a. pro Aktie Kosten weniger, also sehr erfreulich.

Der nächste Teil der Meldung ist allerdings etwas “nebulös”:

Zudem traf die Gesellschaft eine Vereinbarung mit der AIG Global Real Estate Investment Corp. (“AIG Global Real Estate”), wonach letztere der Gesellschaft und ihren operativen Tochtergesellschaften eine Kreditfazilität über USD 25 Millionen mit einer Laufzeit von drei Jahren zu Marktbedingungen gewährt. Die Fazilität wird die Fähigkeit der Gesellschaft stärken, ihre Kapitalzusagen an vorhandene Investitionen sowie an existierende Fonds, an denen sie als Anlegerin beteiligt ist, weiterhin zu decken.

Im Jahresbericht 2010 hatte es auf Seite 17 ja noch geheissen, dass die erwarteten Zuflüsse die noch zu leistenden Investitionen in die Fonds ausgleichen sollte. Man spricht jetzt aber von “Unsicherheiten in der Cashflow Planung”:

Angesichts der jüngsten Illiquidität der globalen Immobilienmärkte und der begrenzten Verfügbarkeit finanzieller Mittel von geeigneten Kreditgebern bleibt es schwierig, Umfang und Zeitpunkt von Cashflows zu prognostizieren.

Andererseits kann es sich bei der Kreditlinie natürlich auch um eine sinnvolle Vorsichtsmassnahme handeln.

Zum Schluss comitted man sich aber dann wieder auf Ausschüttungen an die Investoren:

Dennoch beabsichtigt die Gesellschaft weiterhin, das aus der rechtzeitigen Kapitalisierung bestehender Beteiligungen generierte Bargeld nach Rückstellungen für vorhandene Verbindlichkeiten, laufende Betriebskosten und einen etwaigen Bedarf für zusätzliche Kapitaleinlagen in existierende Investitionen an die Aktionäre zurückfließen zu lassen.

Fazit: Positiv ist sicher die Reduzierung der Gebühren und die zusätzliche finanzielle Flexibilität, allerdings darf man vermutlich noch nicht mit großen Ausschüttungen in den nächsten Monaten rechnen. Es bleibt ein Fall für Anleger mit Geduld und einem mittelfristigen Zeithorizont.

Disclosure: Author hält Aktien an der AIRE KGaA

Griechenland oder China – Was ist wichtiger für Value Investoren ?

Zur Abwechslung mal ein Makro Thema:

Momentan sind alle Augen der Wirtschaftswelt auf die Situation in Griechenland gerichtet. Man liest viel in der Presse vom Exposure der deutschen und französischen Banken, es ist auch viel von Ansteckungsgefahr bzgl. Portugal, Irland und Spanien die Rede.

Meines Erachtens ist das schon ein wichtiges Thema, allerdings werden die Auswirkungen evtl. überschätzt. Klar ist das Brutto-Exposure relativ groß, aber es handelt sich doch im wesentlichen “nur” um Finanzanlagen, die reale Wirtschaft z.B. in Deutschland wäre nur marginal betroffen. Deutschland ist zwar der wichtigste Handelspartner von Griechenland, aber die Exporte betrugen laut dieser Quelle für 2009 nur 6,4 Mrd. EUR und damit weniger als 1% der Deutschen Exporte.

Demgegenüber betrugen die Exporte nach China 2009 schon 36,5 Mrd. EUR (Quelle), also gut 6 mal so viel.

In der kompletten Aussenhandelsstatistik inkl. 2010 taucht Griechenland schon gar nicht mehr unter den Top 25 Handelspartnern auf, dafür sieht man dass die Exporte 2010 nach China drastisch auf 53,6 Mrd. EUR gestiegen sind.

D.h. für die “reale” Wirtschaft dürfte die Entwicklung in China deutlich wichtiger sein als die Entwicklung in Griechenland. Im europäischen Finanzsektor könnte man auch argumentieren, dass die aktuellen Bewertungen der Banken schon noch die ein oder andere Kapitalerhöhung bzw. Kreditausfall beinhalten, wohingegen die produzierenden Unternehmen zum einen schon wieder Top Renditen ausweisen und zum Teil auch ambitioniert bewertet sind. Wenn es aber in China zu einem “hard landing” kommen sollte, dann dürften das zu allererst BMW, Daimler, BASF und Co. spüren und das hätte vermutlich noch ganz andere Auswirtkungen auf die westlichen Volkswirtschaften als eine Griechenland Restrukturierung.

Ein ganz interessanter Blog Beitrag nimmt das Thema auf und stellt die Frage ob und wie man die “China Blase” timen kann. Der Autor kommt zu folgendem Schluss:

As for the question of making the right China call, I use commodity prices as the canaries in the coal mine of global growth and inflationary expectations. If and when they turn down, that will be the signal to exit the risk trade in general and China specifically.

Als klassischer Value Investor würde sollte man aber eher nicht versuchen die Blase zu timen, sondern sich generell von China und hoch bewerteten Unternehmen mit China Exposure fern halten. – Sicher ist sicher –

Interessant ist auch der Verweis im obigen Blog zu einem Blog eines in USA lebenden US Amerikaners der ein paar interessante Beobachtungen vorstellt:

Zur Frage, was die Chinesen machen wenn die Immobilienblase platzen würde zeigt er drei Varianten auf:

If the Chinese do start pulling their money out of real estate, one reporter called to ask me, where would they put it? After all, one of my arguments for why people in China use property as a “store of value” is lack of attractive alernatives. Well, assuming they successfully find a buyer (which is always the problem when everybody decides to sell), there are three possibilities:

They put it into other assets. Last spring, when Chinese investors got spooked about government plans to “cool” the real estate sector, a lot of them started putting their money into gold instead. Jade, artwork, antiques, or even stockpiles of commodities like copper or nickel are potential alternatives. We could even see a situation where Chinese investors bail out of real estate in some cities, which they see as vulnerable, only to buy property in others — in which case, we could see some markets drop while others continue rising, for now at least.
They spend the proceeds. If Chinese investors decide to cash out of real estate, and try to turn the proceeds into buying power to improve their quality of life, expect a surge in consumer inflation. Given the explosion in China’s money supply (by more than 50% over the past two years), the question isn’t why inflation is treading 5%, but why we haven’t seen more inflation sooner. The main reason is because most of that new money went into investment rather than consumption, mainly fueling asset inflation. But if those inflated asset values are suddenly transformed into higher consumer demand, the CPI rates we’ve seen so far will look like small potatoes.
They hoard the cash. If this happens, the velocity of money will drop and the money supply will decline — in effect, a lot of the money that was created the past two years will simply disappear. This is what happens during a credit crisis, and it’s called liquidation. The good news: no more worries about inflation. The bad news: a lot of financial assets people thought they owned will go up in smoke.

Immerhin ist er der Meinung dass nicht 100% der im Ausland gelisteten Chinesen Betrüger sind:

Item #4: Chinese Backdoor Listings in the US. Right after Dialogue, I also appeared on the nightly news program, China 24, talking about the market impact of recent accounting scandals involving Chinese backdoor-listed stocks in the US. You can watch the lead-in story here, and my short interview here. To tell you the truth, this is a situation that a lot of people — myself included — saw coming years ago. I remember a bunch of dubious pibao gongsi (“suitcase companies” – guys with little more than a suitcase and a cellphone) running around offering to do backdoor listings for pretty much anything, and it seemed like a very murky business. I’m hardly surprised to learn that some of the companies that did list this way were outright frauds. That being said, there are plenty of companies — I’m not going to name names, but I think I could name quite a few — that are perfectly legit and are being tarred with the wrong brush. As I say in my interview, this presents a real opportunity for someone to take these companies private and reposition them — something I think you’ll see quite a bit of in the days ahead.

Aber auch hier ist es für einen nicht-chinesischen Value Investor sehr schwierig, die Perlen von den “Säuen” zu unterscheiden, da man ja nicht weiss welche Bilanzen korrekt sind und welche gefälscht. Ausserdem ist es nicht klar ob man als Minderheitsaktionär bei einer der Perlen tatsächlich was von der Upside abbekommen würde.

Wirklich interessant ist auch noch mal der Verweis auf die Unzuverlässigkeit der chinesischen Statistiken. D.h. auch in dieser Hinsicht darf man sich auf veröffentlichte Zahlen verlassen sondern sollte möglichst viele Informationen aus unterschiedlichen Quellen heranziehen.

Fazit: Auch wenn man als Value Investor sich eher nicht so intensiv mit Makro Faktoren beschäftigt, sollte man die Situation in China möglichst aufmerksam mitverfolgen, da sich hieraus direkte Auswirkungen auf analysierte Unternehmen ergeben können, insbes. exportorientierte Unternehmen. Dagegen dürfte Griechenland trotz der Vielzahl der Schlagzeilen für einen Value Investor eher eine geringere Rolle spielen, da sich die primären Auswirkungen auf den realen Sektor in Grenzen halten.

Abbau Short: Asian Bamboo und aktuelle Portfolio KW 24

Nach dem ganzen Debakel um Sino-Forest und einer extrem gut gelaufenen Short-Position beenden wir unsere Position in Asian Bamboo. Hierzu lösen wir gleichzeitig den letzten DAX-ETF auf. Das heißt auf keinen Fall, dass wir die Aktie jetzt kaufenswert finden! Aber nach einem Kursverlust von rund 50% ist die Sicherheitsmarge für einen weiteren Leerverkauf nicht mehr gegeben.

Wenn der Kurs mal wieder steigen sollte werden wir möglicherweise wieder eine Leerverkaufsposition einnehmen.

Name VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
Asian Bamboo 25.31 118712 17806.8 450,773.80 €

Das Portfolio liegt jetzt mehrere Wochen hinter seiner Benchmark:

Portfolio: +1,40 %

Benchmark: +3,30 %
DAX: +3,70 %
MDAX: +5,80 %
Eurostoxx: 0,92 %

Sino Forest – Der Krimi geht weiter

Heute gab es Quartalszahlen von Sino Forest und einen “Analyst Call”.

Nach der Veröffentlichung der Zahlen und dem Kommentar des CEOs ging es dann kurzzeitig mit dem Kurs nach oben. Während der Q&A Session ging es aber schon nach unten, bei FT Alphaville gibt es sogar eine Art Live Kommentar dazu.

Dazu kam dann zeitnah auch Muddy Waters nochmal mit einem “Nachschlag” raus.

Die Lage bleibt nach wie vor undurchsichtig, dass Unternehmen selbst sagt, dass die interne Untersuchung mindestens 2-3 Monate dauern wird.

Dass das Ergebnis schlechter als erwartet ausgefallen ist und ein Verlust ausgewiesen wurde, ist da fast schon Nebensache.

So wirklich verstehe ich das Geschäftsmodell ohnehin nicht, anscheinend werden hauptsächlich nur Waldflächen “durchgehandelt”, wobei man nach wie vor nicht weiss wer die Käufer sind.

Fazit: Es wird bei Sino sicher noch einige Zeit dauern bis “Licht ins Dunkel” kommen wird. Man fragt sich aber schon, warum das Management so schleppend auf die Vorwürfe antwortet, insesondere der Verweis dass man sonst “Betriebsgeheimnisse” preisgibt hört sich nicht ganz überzeugend an.

Operating Leases – Bewertung und anstehende Änderungen (IFRS 17)

Generell wird ja in IFRS nach 2 Arten von Leasing (oder Miet-) Verbindlichkeiten unterschieden:

1) Financing Lease: Hier wird der Großteil der wirtschaftlichen Risiken und Chancen des Leasinggegenstandes vom Leasingnehmer getragen, der entsprechende Leasing Gegenstand wird bilanziert ebenso wie die entsprechende Verbindlichkeit, siehe auch hier . In der GuV werden seperat die Zinskomponente wie auch die Abschreibungen ausgewiesen.

2) Operating Lease: Hier verbleibt der Großteil der Chancen und Risiken beim Leasinggeber, der Leasingnehmer bilanziert weder den Gegenstand noch die Verbindlichkeiten. In der GuV wird nur eine Aufwandsposition gezeigt.

Die Abgrenzung zwischen beiden Kategorien ist eher “fliessend”, wie man auch in den Kommentaren zum relevanten Paragraphen 17 IFRS nachlesen kann.

10. Ob es sich bei einem Leasingverhältnis um ein Finanzierungsleasing oder um ein Operating-Leasingverhältnis handelt, hängt eher von dem wirtschaftlichen Gehalt der Vereinbarung als von einer bestimmten formalen Vertragsform ab*. Beispiele für Situationen, die für sich genommen oder in Kombination normalerweise zur Klassifizierung eines Leasingverhältnisses als Finanzierungsleasing führen würden, sind:

(a) am Ende der Laufzeit des Leasingverhältnisses wird dem Leasingnehmer das Eigentum an dem Vermögenswert übertragen;

(b) der Leasingnehmer hat die Kaufoption, den Vermögenswert zu einem Preis zu erwerben, der erwartungsgemäß deutlich niedriger als der zum möglichen Optionsausübungszeitpunkt beizulegende Zeitwert des Vermögenswertes ist, so dass zu Beginn des Leasingverhältnisses hinreichend sicher ist, dass die Option ausgeübt wird;

(c) die Laufzeit des Leasingverhältnisses umfasst den überwiegenden Teil der wirtschaftlichen Nutzungsdauer des Vermögenswertes, auch wenn das Eigentumsrecht nicht übertragen wird;

(d) zu Beginn des Leasingverhältnisses entspricht der Barwert der Mindestleasingzahlungen im Wesentlichen mindestens dem beizulegenden Zeitwert des Leasinggegenstandes; und

(e) die Leasinggegenstände haben eine spezielle Beschaffenheit, so dass sie ohne wesentliche Veränderungen nur vom Leasingnehmer genutzt werden können.

Warum ist das nun relevant im Rahmen einer Unternehmensbewertung ?

Aus meiner Sicht sprechen einige Gründe dafür, sich das bei einer Analyse genauer anzuschauen:

A) “Äpfel und Birnen”
Wie schon in der Definition ersichtlich ist, gibt es große Spielräume Leasingverträge zu gestalten. Vergleicht man also Unternehmen, sollte an insbesondere darauf achten wenn größere (im Anhang ausgewiesene) Operating Lease Verträge bestehen, da diese die Bilanzkennzahlen verfälschen können. Insbesondere Verschuldungsquoten und Return on Assets bzw. Capital schauen “optisch” bei einem Unternehmen mit Operating Leases deutlich besser aus als bei einem Unternehemn, dass die gleichen Vermögensgegenstände auf der Bilanz hält.

B) Anstehende Änderungen IFRS 17
Vermutlich ab 2013 oder 2014 wird es nicht mehr möglich sein, Leasingverträge als “Operating Leases” einzustufen. D.h. es müssen alle Leasingverträge “On Balance” gezeigt werden, näheres dazu findet man z.B. in dieser PWC Studie.

Insbesondere der zweite Punkt legt nahe, dass man bei Unternehmen mit relativ hohen “off balance” Operating Leases schon jetzt bei einer Anslyse so tut als wären die entsprechenden Positionen auf der Bilanz.

Damit kommen wir gleich zur nächsten Frage: Wie genau analysiert man Operating Leases und welche Veränderungen auf Bewertungskennzahlen ergeben sich wenn man diese Vorgänge zurück auf die Bilanz nimmt ?

Wie fast zu erwarten, findet man ein entsprechendes Paper beim Bewertungs Guru Aswath Damodoran. Er benutzt interessanterweise das Beispiel Homedepot, eine Amerikanische Baumarktkette und kommt zu folgenden Schlüssen:

– Für alle klassischen Net Income /Equity basierten Ratios (KGV, KBV) ergibt sich erwartungsgemäss keine Änderungen
– durch die Bilanzverlängerung steigt aber der Enterprise Value
– Es gibt einen positiven Effekt auf das Operating Income
– Insgesamt gibt es aber einen negativen Effekt auf Kennzahlen wie EV/EBITDA, ROA etc.

Einen wichtigen Punkt hat der “Guru” m.E. aber unterschlagen und das ist v.a. für Retailer mit einem großen als Operating lease klassifizierten Filialnetz relevant: In den Operating Lease Verbindlichkeiten können sich signifikante “stille” Reserven oder Lasten verstecken. Ein UK Retailer der beispielsweise in den Boomjahren teure Immobilien für 10 Jahre angemietet hat kommt so schnell aus den Mietverträgen nicht mehr raus und ist damit im Nachteil zu einem Konkurrenten der jetzt billig neue Flächen anmietet.

Fazit: Die Umklassifizierung von Operating Leases “auf die Bilanz” macht v.a. Sinn, wenn man konkurrierende Unternehmen auf Basis von EV/EBITDA vergleichen will. Die reinen Net Income / Equity basierten Kenzahlen ändern sich dadurch in der Regel nicht. Allerdings sollte man sich anschauen, ob nicht stille Lasten (oder Reserven) sich in den Operating Leases “verstecken”

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