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Axa Immoselect – Aktuelle Kommunikation vom 11.05.2011

Wir hatten in der Vergangenheit ja schon mehrfach die unserer Meinung nach sehr positive Informationspolitik beim Axa Immoselct gelobt, z.B. hier oder hier.

Jetzt hat die AXA Ihre “Fragen und Antworten” zum 11.05.2011 aktualiesert und zwar hier.

Ganz interessant ist diese Passage:

Ist mit Verlusten bei dem Verkauf der Immobilien zu rechnen?
 Durch die Bewertungen des abgelaufenen Geschäftsjahres sind die Entwicklungen der Immobilienmärkte in den AXA Immoselect eingeflossen.
 Es wurde ein ausreichend großes Verkaufsportfolio definiert, um flexibel handeln zu können: Wir müssen nicht alle Objekte verkaufen, um die gezielte Liquidität zu generieren.
 Wir werden stets im besten Interesse der Anleger agieren und nicht um jeden Preis verkaufen.  Im Zusammenhang mit der Schaffung der avisierten Liquiditätsquote werden Kosten für Objektverkäufe (Transaktionskosten) und teilweise für die vorzeitige Rückführung von
Fremdfinanzierungen anfallen. Bei den Verkäufen einzelner Immobilien werden gegebenenfalls Abweichungen gegenüber den letzten festgestellten Verkehrswerten entstehen.
 Die genaue Belastung des Anteilspreises ist dabei nicht vorhersehbar. Wir schätzen, dass die erforderlichen Maßnahmen zu einem Abschlag von ungefähr 10 % des Anteilspreises führen könnten.
 Wir werden über die Entwicklungen informieren.

Die Größe des Verkaufsportfolios wird ja nicht genannt, aber 10% Abschlag auf den gesamten Anteilspreis ist schon ordentlich. Würden sie z.B. die Hälfte verkaufen wären das ja 20% auf die Objekte gerechnet.

Das ist natürlich jetzt schwierig zu interpretieren, aber theoretisch könnte es jetzt natürlich sein, dass man erstmal die schlechten Objekte verkauft. Wer dann gleich auscasht nimmt sozusagen die Downside mit und hat keine Chance mehr an einer Erholung zu partizipieren.

Das sind aber nur Spekulationen, immerhin zeigt auch dieses Beispiel, dass die AXA mit den Anlegern kommuniziert und versucht einen Weg zur Wiedereröffnung zu finden. Die Konkurrenz wie Aberdeen (DEGI) und Pramerica (TMW) z.B. hüllen sich lieber in Schweigen.

AXA Immoselect – Monatsbericht März

Hier kann man sich den Märzbericht zum Axa Immoselct durchlesen.

Wir würden mal behaupten, dass dieser Bericht “best in class” für offene Immobilienfonds ist. Klar sind die Abwertungen nicht besonders schön, aber es bleibt zu hoffen, dass die serr offene Art der Berichterstattung evtl. doch eine Basis für eine Wiederöffnung sein könnte. Interessant sind auch Informationen, dass z.B. in der Hafencity Hamburg 20% aller Objekte leer stehen.
Zum Vergleich der Monatsbericht des TMW Weltfonds. Nur die üblichen Übersichten und ganz am Ende rechts unten kurze Hinweise zu Abwertungen. Das muss nicht unbedingt Rückschlüsse auf die Qualität der Immobilien zur Folge haben, dennoch ist Transparenz evtl. ein wichtiger Faktor hinsichtlich einer evtl. Wiederöffnung.

Was wir lesen – Rückspiegel KW 14

Video: Seth Klarman

Glenview Capital: Annual Letter

Fairfax: Annual Letter

AxA Immoselect: Dubioses Umtauschangebot

China Frauds: Beitrag ValueView

Frostas Aprilscherz

Procter&Gamble verkaufen Pringles

Michael Burry: Vortragsnotizen

Charlie Munger und BYD

Qualitätsprobleme beim Buffett-Wert Johnson&Johnson

Damodaran zu Banken

Damodaran zu Katastrophen und Bewertungen

Die AIG Story

Ein potentiell interessantes Buch: “Predatory Trading and Crowded Exits: New Thinking on Market Volatility

St. Joe Company und der Leucadia Flugplatz.

Portfolio KW 11

Was für eine turbulente Woche!

Pargesa ist ins Depot gewandert. Ein erklärender Artikel folgt noch!
VWAP: 78,20 CHF Stücke 17.03.2011 = 58.527, 15% davon = max. 8470 Stück waren möglich. Gekauft haben wir 4900 oder eine 3% Position.

Das Portfolio hat sich sonst nicht groß geändert…

Beim AXA Immoselect scheint sich am Markt durchzusetzen was wir mit etwa 2/3 Chance angesetzt haben: “Öffnung unwahrscheinlich”.

Vorher haben wir als Fair Value angegeben:

Damit errechnet sich dann der finale „Fair Value“ gewichtet mit 1/3 Wiedereröffnung und 2/3 Abwicklung mit 51.73 EUR oder eine upside von ca. 29% auf den aktuellen Kurs bei vergleichsweise beschränktem Risiko.

Angesichts der Situation um den UniImmo muss der ehemalige Fair Value (mit 1/3 Öffnungschance) wohl auch etwas nach unten korrigiert werden. (Möglicherweise auf 10-15% Öffnungschance) Angepasst in unser Risikomanagementsystem KISS ergibt sich aber nur wenig Handlungsbedarf. Da das (neue) Aufwärtspotential immer noch ähnlich groß ist wie beim ursprünglichen eingehen der Position bleibt die Gewichtung im Portfolio ähnlich. Wir rechnen immer noch mit einer Auflösung der Position innerhalb von 3 Jahren (Öffnung oder Abwicklung) und einem Fair Value von ~49,50 (abzgl. Abwertung seit Januar). Die “Chance” von 29% Aufwärtspotential innerhalb von 3 Jahren entspricht bei endfälliger Auszahlung etwa einer IRR von 8%, die uns für eine 2% Position akzeptabel erscheint.

Immer wieder offene Immobilienfonds – Informationspolitik DEGI Europe vs. AXA Immoselect

Schon interessant, wie sich die Informationspolitik der verschieden Fonds unterscheidet. Schaut man sich z.B. einen der jüngeren Verkäufe des DEGI Europe an, erkennt man schon, dass Aberdeen am liebsten gar nichts sagen würde. Weder historische Anschaffungskosten noch sonstige Infos werdem dem Anleger mitgegeben.

Ganz anders eine entsprechende Info beim AXA Immoselect Ende letzen Jahres.

Sehr interessant ist diese Passage:

Die Immobilie war Ende des Jahres 2004 zu einem Kaufpreis in Höhe von rund 90,2 Mio. Euro (inkl. 2,5 Mio. Euro für die Beseitigung aufgelaufener Instandhaltungsmaßnahmen) erworben worden. Zusätzlich waren Erwerbsnebenkosten in Höhe von rund 6,5 Mio. Euro zu berücksichtigen. Der erste durch den Gutachterausschuss festgestellte Wert der Immobilie lag bei 97,4 Mio. Euro.
Zunächst entwickelte sich der Verkehrswert der Immobilie – auch getragen durch Anschlussvermietungen – moderat und stieg im Jahr 2005 auf rund 98,4 Mio. Euro und im Jahr 2006 auf rund 101,8 Mio. Euro. Mit dem starken Anziehen der Immobilienpreise entwickelten sich die vom Gutachterausschuss in den Jahren 2007 mit rund 112,6 Mio. Euro und im Jahr 2008 mit knapp 120 Mio. Euro
festgestellten Verkehrswerte deutlich nach oben. Mit der Finanzkrise gingen in den Jahren 2009 und 2010 die Bewertungen auf zuletzt 112,7 Mio. Euro zurück. Der nun erzielte Kaufpreis beträgt 105,5 Mio. Euro.

Hier sieht man, wie stark die Bewertungen in den Fonds angezogen hatten. Besonders Objekte die 2ßß7 und 2008 gekauft wurden, muss man mit großer Vorsicht beurteilen.

Sehr lobenswert ist auch der sehr ausführliche Monatsbericht für Januar.

Hochinteressant ist die Zusammenfassung der aktuellen rechtlichen Lage aus Sicht AXA (Hervorhebungen nachträglich eingefügt):

Der uns derzeit bekannte Stand stellt sich in folgenden Grundzügen dar:
• Die Mindesthaltedauer von zwei Jahren wird eingeführt. Für Altanleger gilt sie als erfüllt.
• Die geplante Rücknahmegebühr im 3. und 4. Haltejahr in Höhe von 10 % bzw. 5 % ist nicht mehr vorgesehen.
• Alle Anleger haben eine einjährige Kündigungsfrist einzuhalten. Nach einer entsprechenden Übergangsfrist
gilt dies auch für Altanleger.

• Anleger sollen das Recht erhalten, nach Ablauf der Mindesthaltedauer ohne Einhaltung der Kündigungsfrist bis zu 30.000 Euro pro Halbjahr zurückgeben zu können.
• Neu vorgesehen ist eine Reduzierung der gesetzlichen Höchstgrenze für die Fremdkapitalquote von derzeit 50 % auf zukünftig 30 %.
• Die Bewertung der Immobilie soll zukünftig nicht mehr jährlich sondern quartalsweise erfolgen.
• Die Einführung der neuen Regeln soll bis Ende 2011 bei den einzelnen Gesellschaften erfolgen.
• Die Änderung der Vertragsbedingungen kann grundsätzlich nur erfolgen, wenn das betroffene Sondervermögen für Anteilscheinrückgaben geöffnet ist.
Nun steht dem Gesetzentwurf die 2. und 3. Lesung im Bundestag bevor. Dies sollte bis Mitte März 2011
erfolgen, so dass anschließend das Gesetz durch den Bundespräsidenten ratifiziert werden kann.

Das ist wirklich sehr interessant. Ich interpretiere das wie folgt:

1. Der Fonds muss auf jeden Fall erstmal aufmachen um die Bedingungen zu erfüllen
2. Das ganz kann/soll noch Ende 2011 erfolgen
3. Auch Altanleger könnten (nach einer gewissen Frist) in die einjährige Kündigungsfrist fallen.

Das dürfte wirklich interessant werden, es dürfte also noch ein Zeitfenster geben in dem man direkt auscashen könnte bzw. sogar muss wenn man nicht ein Jahr lang eingelocked bleiben möchte. Wenn alle Fonds das noch in 2011 einführen, hätte sogar der Degi International noch eine (sehr) theoretische Chance.

Es bleibt hochspannend.

Update offene Immobilienfonds

Nachdem wir ja zwei offene Immobilienfonds in unserer „Oportunity“ Strategie haben, mal ein kurzer Update zu den Ereignissen der letzten Tage:

Der TMW Immobilienfonds hat schon mal präventiv angekündigt, den Fonds bis einschließlich Februar 2012 geschlossen zu halten. Das ist angesichts dieser Daten nicht verwunderlich:

Laut Monatbericht Dezember 2010 lag beim TMW die Liquiditätsquote lediglich bei 1 %. Das gesetzliche Minimum beträgt 5 %.
Und:
Die Finanzierungsquote ist mit 47 % weit ausgeschöpft, erlaubt sind 50 %.

Ein Kanadisches Objekt konnte über bisherigem Verkehrswert veräußert werden: . Wir vermuten allerdings, dass diese Wertentwicklung nicht repräsentativ für das ganze Portfolio ist.

Auch der CS Euroreal konnte einen Verkauf tätigen, ebenfalls über Verkehrswert. Interessanterweise ist der Käufer ein anderer offener Immobilienfonds, der DEKA Immobilien Europa.

Im Mai entscheidet sich bei den 3 großen geschlossenen OIs, wie es weiter geht:

Im Fokus stehen daher die Schwergewichte SEB Immoinvest (Fondsvolumen 6,4 Milliarden Euro), CS Euroreal (sechs Milliarden Euro) und Kanam Grundinvest (3,9 Milliarden Euro). Alle drei entscheiden im Mai, ob sie wieder Anteile zurücknehmen oder die Rücknahme weiter aussetzen.

Man darf sich aber nichts vormachen: Die Strategie der Fonds ist recht durchsichtig, es werden die „Kronjuwelen“ über Verkehrswert verkauft um den Anlegern das Restportfolio „schmackhaft“ zu machen. Ob das funktioniert bleibt abzuwarten.

Der DEGI Europa hat in der Zwischenzeit 9,70 EUR pro Aktie ausgeschüttet und hat sich im Vergleich zum P2 Value erstaunlich stabil gehalten.

Der AXA Immoselect hat lediglich Neuvermietungserfolge gemeldet. Das sollte aber immerhin einen positiven Wert auf den impliziten Wert der beroffenen Immobilien haben.

Zu guter Letzt noch der wichtigste Punkt: Was macht der Gesetzgeber ?

Eine ganz gute Zusammenfassung gibt es hier.

Nach den Vorstellungen der Parlamentarier der Koalitionsfraktionen soll die Möglichkeit, die Einlage täglich zu kündigen, nur noch bis Ende 2012 gelten. Danach soll für alle Anleger eine einjährige Kündigungsfrist gelten, die vorgesehene Haltedauer von zwei Jahren soll nur Neuanleger betreffen. Auf die vom BMF geplanten Abschläge von zehn und fünf Prozent, die für das dritte und vierte Jahr gelten sollten, wird wohl verzichtet.

Dies würde u.E. aber den momentan geschlossen Fonds nur bedingt helfen, da eigenlich alle bis Ende 2012 wieder aufmachen müssten. Diese Einschätzung hat auch die FTD geäußert: Interessant am neuen Entwurf ist auch das hier:

In einem Punkt hat die Regierung den Gesetzentwurf verschärft. So dürfen die Fonds 2014 nur noch eine Fremdkapitalquote von 30 Prozent des Immobilienvermögens aufweisen, statt wie bisher bis zu 50 Prozent.Das dürfte für einige Fonds sehr kritisch werden, u.a. für den TMW (siehe oben).

Weitere Fremdfinanzierungsquoten lt. den letzten verfügbaren Factsheets oder sonst. Reports

AXA Immoselect: 24,2%
CS Euroreal 26,8%
Kanam Grundinvest 40,0% (30.06.)
TMW Welt 47,0%
SEB Immoinvest 28,7%

D.h. der Kanam Grundinvest und der TMW müssten schon aufgrund der niedreigeren erlaubten Kreditquote weitere Immobilien veräussern, bevor sie noch irgendwelche Rückflüsse finanzieren könnten. Am besten sieht (auch hier) der AXA aus.

Aktuelles Fazit: Groß geändert hat sich bislang nichts. Der DEGI International wird relativ sicher abgewickelt werden müssen ist aber nach wie vor attraktiv bewertet, bei den anderen noch geschlossenen Fonds ist die Situation nach wie vor kritisch, insbes. Kanam und TMW dürften den größten Druck haben. Der AXA Immoselect sieht fundamental auch unter Berücksichtigung der Kreditquoten chancenreich aus.

Opportunistic Investment: Offene Immobilienfonds Teil 4 – AXA Immoselect

Nun zum zweiten interessanten Kandidaten, dem AXA Immoselect.

Ein kurzer Vergleich zum DEGI International im Chart ist ganz interessant:

Degi vs. Axa

Der AXA Immoselect hat sich lange relativ gut gehalten, um dann doch ab Oktober 2010 deutlich unter den NAV zu fallen. Geht man mit der gleichen Heransgewehensweise wie beim DEGI International an die Bewertung heran erhält an folgende Werte für das Auflösungsszenario (Basierend auf Kurs 40 EUR, NAV 56,06 EUR):

Bad Case (15x FFO, 10% Liquidierungskosten): 39.13 EUR
Normal Case (20x FFO, -10%): 52.17 EUR
Best Case: (25xFFO, -10%): 65,22 EUR

Fair Value (gewichtet) für das Auflösungsszenario: 49.56 EUR
Jetzt ist es für den AXA allerdings u.E. noch nicht endgültig ausgemacht, dass der Fonds abgewickelt wird. Auch wenn die AXA nicht unbedingt als Freund der Privatableger bekannt ist, steht doch die AXA Vertriebsmachine im Prinzip bereit im Gegensatz zu DEGI, der quasi gar keinen Vertrieb mehr hat.

Von daher muss man eigentlich auch die Möglichkeit einer Wiederöffnung zum NAV einpreisen. Konservativ würden wir diese Wahrscheinlichkeit mit 1/3 schätzen.

Damit errechnet sich dann der finale “Fair Value” gewichtet mit 1/3 Wiedereröffnung und 2/3 Abwicklung mit 51.73 EUR oder eine upside von ca. 29% auf den aktuellen Kurs bei vergleichsweise beschränktem Risiko.

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