EVN – Detailanalyse – Replacement Value

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EVN ist ja Teil des “Core Value” Portfolios, ausser ein paar knappen Erwähnungen habe ich aber bislang ja noch keine Detailanalyse durchgeführt, was ich hiermit ändern möchte.

Als Schritt 1 erfolgt standardmässig der Blick auf die Bilanz. Ausgangspunkt ist erstmal der letzte Geschäftsbericht sowie der Aktionärsbrief zum 3. Quartal.

Anmerkung: GJ Ende ist bei EVN am 30.09.2011

Per 30.06. waren 179.878.402 Aktien ausstehend.

Man hat 3.488 Mio EUR Eigenkapital ausgewiesen. Davon sollte man standardmässig die Minorities sowie die immateriallen Vermögensgegenstände abziehen.

Mio. EUR EUR pro Aktie
Equity 3,488 19.39
Min. -340 -1.89
Imm -351 -1.95
Tangible Book 2,798 15.55

Somit kommt man (siehe Tabelle) auf 15,55 EUR Tangible Book pro Aktie was schon mal sehr erfreulich ist. Bei RWE beispielsweise ist dieser Wert negativ.

Als nächstes der Blick auf die Pensionsrückstellungen:

Die bilanzierten Rückstellungen betragen 235 Mio, lt. GB Seite 79 war man ungef- 20 mio unterreserviert. Vorsichtshalber rechnen wir mal mit 30 Mio. EUR Abzug

Spannend wird es jetzt natürlich im Anlagevermögen.

Beim “normalen” Anlagevermögen hat man von den insges. 6,2 Mrd. EUR Anschaffungskosten mit 3,5 Mrd. EUR mehr als die Hälfte abgeschrieben. Da könnte einiges an zusätzlichem “Relacement” Value drin stecken, aber vorsichtshalber nehme ich nur die halben Abschreibungen aus Grundstücken und Gebäuden als Adjustierung auf, also ca. 150 Mio EUR positive Adjustierung

Kleiner Exkurs: Wie ich vor kurzem erfahren habe, läuft eine gute KSB Kraftwerkspumpe durchaus mal 50 Kahre oder mehr, d.h. auch in der “technischen” Ausstattung könnten stille Reserven liegen.

Als nächstes sollte man sich die “at equity” bilanzierten Beteiligungen i.H. von 844 Mio EUR (Q3) anschauen. Hier verbergen sich oft “Extra Assets” wie im Beispiel Autostrade.

Bei “at Equity” Bewertung bestimmt sich der Wertansatz ja nicht am Marktwert oder Anschaffungswert, sondern am anteiligen Eigenkapital. Der Wertansatz erhöht sich dann um das anteilige Ergebnis abzgl. evtl. gezahlter Dividenden. Dazu kommen natürlich dann Käufe oder Verkäufe.

Auf Seite 72 des Geschäftsberichtes findet man die Gesamtzahlen. Einem Anfangswert zum GJ Ende von 670 Mio steht ein anteiliger Gewinn von 61,6 Mio. gegenüber, davon sind 54 Mio als Dividende geflossen. Das entspricht in der Bewertung einem KGV von 11 bzw. einer Dividendenrendite von 8%.

Auf Seite 95ff kann man sich anschauen, welche Beteiligungen darunter fallen. Liest man sich das so durch, dann kann man sich vtml. einen ganzen Tag damit beschäftigen.

Die interessanteste Gesellschaft ist sicher die “Rohöl Aufsuchungsgesellschaft” oder RAG. Näheres kann man hier und hier nachlesen. Saudi Arabien mitten in Österreich sozusagen. Interessanterweise konsolidiert man anscheinend die Beteiligungsgesellschaft, aber nicht die Gesellschaft selber. Wer hätte gedacht, dass EVN ausser Stromerzeugung auch noch Öl und Gas fördert und Gaslager betreibt.

Ich behaupte jetzte einfach mal, dass die Dividendenzahl von 54 Mio EUR relevant ist und nehme mal an, dass 6% Dividende eine faire Bewertung ist, dann komme ich auf einen fairen Wert der “at Equity” Beteiligungen von (54/0.06)= 900 Mio EUR oder +230 Mio EUR vs. Bilanzansatz vom GJ Ende.

Kommen wir damit gleich zur nächsten interessanten Position, den “sonstigen Beteiligungen”. Hier versteckt sich nämlich die allseits bekannte Verbund Beteiligung. Verbund wird “mark to market” bilanziert, die Kursveräderung wird gegen das Eigenkapital gerechnet, im Ertrag wird nur die Dividende gezeigt.

Insgesamt hält EVN 13,1% an Verbund, das sollten bei insgesamt 347 Mio Aktien dann 45,15 Mio Aktien machen. Zum aktuellen zeitpunkt bei 22,10 EUR pro Aktie ergibt das einen Wert von derzeit ca. 998 Mio EUR, zum Zeitpunkt des Quartalsberichts waren das noch 1.226 Mio EUR, d.h. hier muss man aktuell -228 Mio EUR vom “Replacement Value” abziehen.

Zuletzt noch die Position “übrige langfrisige Vermögensgegenstände”. Hier verbirgt sich auch was interessantes, nämlich “Leasing Forderungen”.

Die Erklärungen sind extrem kryptisch:

Die Forderungen und Abgrenzungen aus Leasinggeschäften stammen aus dem Projektgeschäft im Rahmen von BOOT-Modellen.
Aus laufenden Fertigungsaufträgen bestanden Forderungen in Höhe von 152.837,8 Tsd. Euro (Vorjahr: 54.444,5 Tsd. Euro). Die EVN
hat am 10. Dezember 2009 mit der OÜ Tabrin, Tallinn, Estland, und ihren ungarischen Tochterunternehmen Budagep-Budalux Kft.
EVN Zahlen, Daten, Fakten 2009/10 73
Erläuterungen zur Konzern-Bilanz Konzernanhang
Aktiva
und Budapro Kft., beide mit Sitz in Budapest, verschiedene Verträge zum Eintritt in den schwebenden Vertrag über die Realisierung
des Projekts zur Organisation der Finanzierung, zur Errichtung und zum Betrieb der Müllverbrennungsanlage Nr. 1 in Moskau geschlossen.
Bei der Gegenleistung für den Eintritt in den schwebenden Vertrag handelt es sich im Wesentlichen um die Aufwendungen
für den Erwerb des Auftragsbestandes in Höhe von 75.694,5 Tsd. Euro. Dieser Wert ist – neben den laufenden Umsätzen aus
Fertigungsaufträgen – in den Zugängen zu den Forderungen und Abgrenzungen aus dem Leasinggeschäften enthalten. Ebenso in
den Zugängen sind aktivierte Fremdkapitalkosten in Höhe von 251,6 Tsd. Euro (Vorjahr: 724,2 Tsd. Euro) enthalten. Der Aktivierungszinssatz
betrug 1,63 % – 4,60 % (Vorjahr: 4,60 % – 5,90 %).

Geht man davon aus, dass diese Leasingforderungen werthaltig sind, kommen wir insgesamt auf folgenden Replacement Value:

Mio. EUR EUR pro Aktie
Equity 3,488 19.39
Min. -340 -1.89
Imm -351 -1.95
Tangible Book 2,798 15.55
– Pensionsdefizit -30 -0.17
+50% AFA G&G 150 0.83
+at Equity 230 1.28
– abzgl MtM Verbund -228 -1.27
Replacement Value 2,920 16.23

Fazit: Auf Basis des Replacement Values wäre ein fairer Wert für EVN leicht über dem Tangible Book bei aktuell ca. 16,23 EUR pro Aktie. Das wäre schon mal eine ordentliche Upside von 6 EUR oder knapp 60% auf Basis des aktuellen Kurse. Im Gegensatz zu EON, RWE und Co. ist hier der Kurs in Form von “harten” Assets her gut nach unten abgesichert.

Wie findet man interessante Value Investments: Teil 1 – Ideenfindung

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Es gibt ja verschiedene Weisen interessante Value Investments zu finden. Einen guten Weg hatte ja zum Beispiel Valuematze aufgezeigt in seinem Must Read Posting zum Scoring Modell.

Ein solches komplexes Scoring Modell benötigt natürlich einiges an Datenpflegeaufwand, insbesondere wenn man ein sehr großes Universum abdecken will. Selbst “professionelle” Dienste wie Bloomberg liefern einem ziemlich viel Müll, denn man insbesondere bei 10 Jahres Zahlen oft mühsam manuell korrigieren muss.

Zudem kommt man auf diesem Weg nicht zu solchen interessanten Investments wie z.B. eine AIRE KGAA, ein WestLB Genußschein oder eine HT1 Anleihe.

In den Büchern der großen “Gurus” gibt es ja einige Hinweise, wo man für eine interessante Erstauswahl schauen kann.

Relativ bekannt für zum Finden von “Contrarian Investments” sind z.B. diese hier (kein Anspruch auf Vollständigkeit):

1. Liste mit 52 Wochen Tiefs anschauen
2. Aktien mit den niedrigsten KGVs, KBVs, KUVs oder gewichteten Modellen (Magic Formula, Magic Sixes)
3. Aktien die aus Indizes raus gefallen sind, oder Anleihen die in Non-Investmentgrade downgegraded wurden
4. Special Situations z.B. nach Greenblatt (Spin off, post bancruptcy, Mergers, Liquidationen, komplexe Strukturen, Kapitalerhöhungen etc.)
5. Externe Katastrophen oder Sonderereignisse, die zu einem starken Kursverlust führen (BP, Tepco…)
6. Portfolios bekannter Value Gurus (Warren B. etc.)
7. Schlechte Headline News (z.B. Griechenland Pleite, Regulatorische Eingriffe)
8. Blogs, Internetforen

Man sieht schon, dass es sehr viele Möglichkeiten gibt, an interessante Werte zu kommen, das Problem ist aber natürlich wie man dass dann priorisieren kann bzw. soll.

Eines sollte man meines Erachtens sich auch vorher überlegen, bevor man zu suchen anfängt:

Welche Art von “Value Investment” will man eigentlich finden ? Ich würde das in 3 Kategorien unterscheiden:

1. “Deep value” bzw. Contrarian
Das sind z.B. die klassischen Net-nets, oder Magic Sixes, also Aktien die optisch sehr sehr billig sind und bei denen man hofft, dass durch eine “Reversion to the mean” ein entsprechendes Kurspotential besteht

2. “Compounder”
Das sind die bei den Buffet bzw. Munger Jüngern allseits beliebten “tollen” Unternehmen die man aus irgendwelchen Gründen (z.B. ein nicht erkannter Moat, temporäre Problem) zu einem relativ günstigen Preis kaufen kann.

3. “Special Situatons”
Für mich die Kategorien wie bei Greenblatt, dazu kommen aber m.E. noch “relative Value” Situationen we z.B. long/short auf verschiedene Papiere eines Emittenten oder aufsichtsrechtliche Sondersituationen.

Bei Kategorie 1&2 kann man relativ gut über Screener eine erste Auswahl bekommen, für Kategorie 3 sieht es da schon schwieriger aus. Hier bieten sich meiner Erfahrung nach insbesondere die Foren und Aktienblogs an.

Aus meiner Sicht und für meinen Investmentstil wäre Kategorie 3 ganz klar am attraktivsten, allerdings sind das auch die Investments de am schwierigsten zu finden sind und die am meisten Arbeit machen. Zudem sind de Positionen auch oft recht illiquide.

In der Praxis verwende ich auch die Variante, mir reglemässig die Portfolios von Value Gurus anzuschauen. Hier sollte man aber darauf achten, dass der Anlagestil des “Gurus” zum eigenen Stil passt.

Wenn man z.B. selber ein eher konzentriertes Portfolio färt macht es wenig Sinn sich ein Portfolio anzuschauen, dass aus hunderten von Titeln besteht. Meine “Top Gurus” in der Hinsicht sind v.a.

– Tweedy Browne
– FPA Crescent
– Third Avenue

Diese drei Firmen haben den Vorteil, dass sie als “Mutual Fund” quartalsmässig ihre kompletten Portfolios veröffentlichen und nicht nur die meldepflichtigen Positionen.

Mit Abstrichen kommen dann
– Sparinvest
– Bestinver
– Seth Klarmann (wenn er überhaupt in Aktien investiert)
– David Einhorn
– Whitney Tilson (ausser den Shorts 😉
– Prem Watsa
– PIMCO Pathfinder
– und ein wenig Prof. Otte

Das Problem ist oft, dass ich bei anderen “Gurus” und dazu gehört auch Buffet, einfach nicht die gleiche Überzeugung entwicklen kann wenn ich mir die Unternehmen genauer anschaue.

Was man m.E. auf keinen Fall machen sollte ist, eine Aktie zu kaufen nur weil sie z.B. Buffet gerade gekauft hat. Auch der große Buffet hat keine Erfolgsquote von 100%, vielleicht 55% und da man nicht das komplette Portfolio kopieren kann, ist es meiner Ansicht nach geradezu fahrlässig ohne Recherche den Lemming spielen zu wollen.

Fazit: Es gibt viele Möglichkeiten, eine Erstauswahl an interessanten Werten zu bekommen. Am wichtigsten ist es aber wohl, sich vorher zu überlegen welche Art von Value Investment (Contarian, Compounder, Special Situation) man eigentlich haben möchte.

Exotische Wertpapiere: Bertelsmann Genußschein (alt, WKNR 522990)

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Bertelsmann hat ja 2 Genußscheine ausstehend. Einmal den “alten Genußschein” von 1992 (WKNR 522990) und einmal den “Neuen”, der aus einem Umtauschangebot aus dem Jahr 2001 entstanden ist (WKNR 522994).

Generell sind bei beiden Scheine die Schüttungen Gewinn abhängig und bei einem Verlust kann sogar der Coupon abgeschrieben werden. Bei einem Bilanzgewinn muss dann aber der Nominalwert vorrangig wieder aufgefüllt und die Coupons nachgezahlt werden (kumulativ).

Dass die beiden Papiere relativ unterschiedlich sind, zeigt schon der Chartvergleich über die letzten Jahre:

Der “neue” und besser performende Schein ist relativ “einfach”: Es handelt sich um einen gewinnabhängigen Genußschein, der einen 15% Coupon hat und vom Emittenten nicht gekündigt werden kann. Dafür kann der Inhaber ab 2017 zu 137% kündigen, was bei einem aktuellen Kurs von ca. 200% nicht ganz so interessant ist.

Bertelsmann hatte Anfang 2010 schon mal versucht, den neuen Schein zu 180% günstig zurückzukaufen, allerdings nur mit mässigem Erfolg. Beim aktuellen Kurs von 200% ist der Schein mit 7,5% “ewiger” Rendite gar nicht schlecht. Zudem hat sich Bertelsmann in der Vergangenheit bei der Coupon Zahlung großzügig gezeigt, vmtl. weil wohl viele Mitarbeiter den Schein selber halten.

Ein Schattendasein fristet dagegen der “alte” Schein.

Knackpunkt ist hier die Couponberechnung. Man hat es hier mit einem “Variablen” Coupon zu tun, der von der “Gesamtkapital Rendite” von Bertelsmann abhängt. Wie diese Rendite berechnte wird ist nicht ganz klar, hat man die Rendite ermittelt ermittelt sich der Coupon wie folgt:

Kapital Rendite zwischen 12-16%: 15% Coupon
Kapital Rendite unter 12% oder über 16%: Coupon = Kapitalrendite +1%

Die letzten beiden Jahre hat der alte Schein dieser Pressemitteleilung zu Folge 3.97% (2010 für 2009) und 7,23% (2011 für 2010) erhalten.

Auf die Schnelle kann man über die Bertelsmann Homepage die Auschüttungen für 2005 (8.42%) und 2004 (6,92%) sowie 2008 (5,12%) finden. beim aktuellen Kurs von 116% wären das dann irgendwas zwischen 3.7% und knapp 8% Rendite,

Klarer Fall könnte man sagen, das ist ja wesentlich unattraktiver wie die 7,5% “sichere” Rendite des neuen Scheines.

Aber halt, nicht ganz so schnell.

Auch der alte Schein hat das Put Recht zu ca. 137% (30.06.2017). Beim aktuellen Kurs von ca. 116% “gewinne” ich dadurch zusätzlich zur Schüttung nochmal ca. (21/5,5)= 3.8% p.a durch den höheren Rückzahlungskurs. Um auf 5 Jahre “break even” mit dem neuen Schein zu sein, bräuchte ich also in der Tat ungefähr 4% Ausschüttung p.a., was eigentlich der niedrigste Wert war, teilweise waren die Schüttungen ja deutlich höher.

Das Put Recht ist relativ eigentümlich, man muss anscheinend 2 jahre vorher kündigen und kann dann nur alle 5 Jahre wieder kündigen.

Natürlich hat man auch das Risiko von Couponausfällen, sollte die Rentabilität bei Bertelsmann die nächsten jahre schlecht sein, aber insgesamt wäre eine Rendite von Coupon und Rückzahlungskurs von rund 8% für ein 5,5 jähriges Papier gar nicht so schlecht. Dazu hat man noch eine mögliche Upside wenn es bei Bertelsmann mal wirklich gut laufen sollte.

Für das Musterdepot ist der Schein aufgrund der geringen Liquidität leider nichts, aber für ein Privatdepot als “High Yield” Ergänzung durchaus eine Überlegung wert. Sind zwar nicht extrem unterbewertet aber Chance / Risiko ist nicht schlecht.

Fazit: Beide Scheine sind für renditeorientierte Privatanleger durchaus eine Überlegung wert. Für das Musterportfolio ist die Unterbewertung beim alten Schein momentan noch nicht groß genug und auch die Liquidität zu gering.

Book Review: Red Capitalism

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Die zweite Urlaubslektüre:

Eines vorweg: Das Buch ist nicht besonders gut geschrieben, aber die Inhalte sind dennoch so interessant, dass man es schnell durch liest.

Im Kern geht es im Buch um die Rolle der großen 4 Banken (ICBC, BOC, ABC, CCB) in der chinesischen Wirtschaft. Obwohl mittlerweile ja alle 4 großen Banken börsengelistet sind, hat man es nach Meinung der Autoren nicht mit Banken im eigentlichen Sinn zu tun, sondern nur mit dem verlängerten Arm des Chinesischen Finanzministers.

Das Buch unterlegt die folgenden Kernthesen mit vielen Fakten:

– die Banken werden nicht nach westlichen Maßstäben geführt sondern sind nur Mittel zum Zweck
– aufgrund der hierarchischen Stellung der CEOs sind die Banken quasi sowohl Befehlsempfänger der Chinesischen Regierung wie auch der großen staatlichen Unternehmen
– ein großer Teil der Darlehen der Banken sind Bad Loans, v.a. an die Regionalregierungen die nie zurückgezahlt werden
– das chinesische Finanzsystem beruht auf dem ständigen “Recycling” von Bad Loans, die man solange verpackt bis man es nicht erkennt
– Die chinesischen Banken waren Anfang 2000 alle Pleite und wurden durch eine Reihe von Ringtransaktionen letztendlich mit Ihren eigenen Schrott Assets wieder kapitalisiert
– echte Reformbemühungen seit Mitte der 90er Jahre sind 2005 ins stocken gekommen, weil die progressive Zentralbank gegen das “konservative” Finanzministerium verloren hat
– seit 2005 geht der Trend weder in Richtung Verstaatlichung, die Aktienemissionen waren nur ein Mittel um Drittgelder zur Sanierung des maroden Finanzwesens durch das “klamme” Finanzministerium zu bekommen
– der Mythos des reichen Chinesischen Staates (durch die hohen Devisenreserven) ist ein Mythos. Jedem Dollar Reserven stehen schon entsprechende Remnimbis gegenüber. Eine “nochmalige” Verwendung um z.B. bad Loans der Regionalregierungen abzulösen führt unweigerlich zu Inflation

In einer kleinen Seitenbemerkung wird auch erklärt, dass viele Chinesische Unternehmen Aktienkapital als “kostenloses” Kapital ansehen, weil man dafür keine Zinsen zahlen muss und es nicht fällig werden kann.

Zu der These, dass der Trend Richtung wieder stärker Richtung Verstaatlichung geht, passt diese aktuelle Meldung wie die Faust aufs Auge:

BEIJING (Dow Jones)–Industrial & Commercial Bank of China Ltd. (1398.HK) and Agricultural Bank of China Ltd. (1288.HK) said Monday that Central Huijin Investment Ltd., an investment arm of China’s sovereign-wealth fund, bought shares in the banks on the Shanghai market.

Central Huijin bought 14.58 million ICBC shares, said ICBC, the country’s largest bank by assets. It now holds 35.43% of ICBC’s total issued share capital.

AgBank said Huijin bought 39.07 million of its shares in Shanghai, representing approximately 40.0374% of its total issued share capital, up from 40.0254%.

The statements were posted on the Hong Kong Stock Exchange website. The purchases were all made in Shanghai.

Huijin also said it intended to continue raising its stake in AgBank on the secondary market over the next 12 months, AgBank said.

Huijin said in a statement earlier Monday it bought shares in ICBC, AgBank, Bank of China Ltd. (3988.HK) and China Construction Bank Corp. (0939.HK) and that it would continue to do so.

Wenn man das Buch gelesen hat weiß man, dass “Huijin” kein “Sovereign Wealth Fonds” ist sondern eher sowas wie die Deutsche SOFFIN, als das Vehikel das geschaffen wurde um Anfang 2000 die damals gerade Pleite gegangenen Chinesischen Banken durch eine Reihe Ringtransaktionen zu “kapitalisieren”.

Fazit: Das Buch vermittelt einen interessanten Einblick in die byzantinische Struktur der Chinesischen Wirtschaft. Es mag Confirmation Bias sein, aber für mich unterstreicht das nur die These dass man in Chinesische Unternehmen einfach nicht investieren kann.

Portfoliotransaktionen – Aufstockung AIRE & Verkauf Utitlities ETF

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Heute wurden für das Musterportfolio die günstigen Kurse bei AIRE für eine kleine Aufstockung genutzt.

Es wurden 0,2*15883 = 3176 Aktien zum VWAP von 8,85 EUR pro Stück erworben. Bei AIRE werde ich die nächsten Tage unter 9 EUR weiter auf der Käuferseite bleiben.

Bei Aire steht ja die ausserordentliche HV an, leider werde ich es wohl nicht schaffen hin zu fahren. Interessant wärs wohl schon…..

Gleichzeitig wurden im Rahmen der fortdauernden “Entschlackung” die noch verbliebenen Ishares Stoxx Europe Utilities ETF Anteile zum VWAP von 28.01 EUR veräussert. Gegenüber dem Einstandskurs macht das inkl. Dividenden einen realiserten Verlust von -12,80%.

Grund ist hier, dass mir das Exposure gegenüber dem gesamten Versorgungssektor zu breit gestreut ist. Über Fortum und EVN habe ich ja schon gut 7% des Portfolios in Versorgern.

Performance per 30.09.2011 & Ausblick

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Mit urlaubsbedingter Verspätung der Update per 30.09.2011:

Since inc. YTD 30.09. Q3 Sep 11
Portfolio -7.29% -7.29% -8.55% 0.99%
Benchmark -19.38% -19.38% -25.54% -5.48%
Delta 12.09% 12.09% 16.99% 6.46%

Die relativ positive Performance des Portfolios im 3ten Quartal lässt sich in groben Zügen wie folgt erklären:

+ Nettoinvestitionsgrad im Schnitt von 85%
+ defensive Titelauswahl: viele der Depot “Schwergewichte” wie Hornbach und Total Produce, aber auch Tonnelerie, Walmart und AIRE haben sich erstaunlich resistent gezeigt gegen den Gesamtmarkt
+ Glück beim Timing: Die Käufe von Buzzi, Autostrada und den WESTLB GS war vom Timing her ausserordentlich günstig
+ erstmals positive Beiträge aus dem Short Portfolio: Insbesondere der mittlerweile geschlossene Netflix Short konnte erstmals signifikant zur Performance beitragen.

Alles in allem war das 3. Quartal für das Portfolio bis auf wenige Ausnahmen (HT1, IVG Wandler) sehr positiv, die Performanceentwicklung des Portfolio entspricht in etwa meinen Erwartungen auf der Basis der gewählten defensiven Strategie. Man sollte vielleicht nochmal darauf hinweisen, dass ich keinenn Anspruch verfolge, generell einen positiven Return zu erzielen.

Vielmehr soll mit der Value Strategie über einen längeren Zeitraum hinweg eine “Aktienähnlicher” Return mit weniger Volatilität erreicht werden, ohne allzugroßes Markttiming zu betreiben. Das impliziert aber, dass in Zeiten eines starken Gesamtmarktes das Portfolio die Benchmark unterperformen kann.

Die Zusammensetzung des Portfolios sieht per 30.09.2011 wie folgt aus:

Bezeichnung Kaufpreis Akt. Preis G / V in % Gewichtung
Hornbach Baumarkt 25.30 25.46 4.6% 5.9%
Fortum OYJ 20.72 17.70 -12.4% 5.6%
BUZZI UNICEM SPA-RSP 4.62 3.44 -22.5% 5.2%
Autostrada Milano Torino 6.83 7.15 4.6% 4.9%
Total Produce 0.39 0.38 -3.2% 4.9%
Magyar Telekom 1.98 1.67 -12.0% 4.8%
AS Creation Tapeten 29.54 25.00 -10.8% 4.3%
Westag & Getalit VZ 18.97 16.80 -6.2% 4.0%
Walmart 37.58 38.77 3.5% 3.9%
EVN 12.32 10.82 -9.0% 3.6%
WMF VZ 24.21 24.18 5.2% 3.5%
Tonnellerie Frere Paris 28.19 28.25 0.2% 3.4%
Stoxx: Utilities 32.57 27.12 -16.0% 2.8%
Frosta 19.73 17.55 -7.2% 2.7%
Vetropack 1,454.68 1,247.84 -11.5% 2.7%
Sto AG VZ 95.50 111.17 16.7% 2.6%
KSB 613.37 395.00 -33.6% 2.6%
Microsoft 18.36 18.59 1.3% 2.4%
OMV AG 31.26 22.52 -24.8% 2.3%
Nestle 39.65 41.21 7.6% 2.2%
Einhell VZ 41.66 31.30 -22.9% 1.7%
         
         
Drägerwerk Genüsse D 161.62 159.50 5.9% 7.5%
IVG Wandler 74.44 68.95 -7.4% 2.2%
WESTLB 6.9% 64.00 69.00 7.8% 5.2%
AIRE 9.05 9.27 2.5% 3.4%
HT1 Funding 63.08 46.90 -22.4% 3.9%
         
         
Short: Kabel Deutschland -34.81 -40.53 -14.1% -1.3%
Short: Green Mountain -42.07 -69.42 -39.4% -3.5%
Short: Dräger VZ -66.83 -72.26 -9.0% -6.9%
         
         
Terminverkauf CHF EUR 1.15 1.22 5.7% 0.3%
         
Tagesgeldkonto 2%       13.0%
         
Summe       100.0%
         
Value       74.5%
Opportunity       22.2%
Short       -11.6%
Tagesgeld       13.0%

Ausblick und weiteres Vorgehen

Zur gesamtwirtschaftlichen Lage, insbes. hier in Europa kann ich relativ wenig Neues beitragen. Entscheidend dürfte m.E. sein, wieviel von der Entwicklung bereits im Markt eingepreist ist. Meines Erachtens ist ein “harter” Default Griechenlands mit einem Schuldenschnitt von >50% in vielen Kursen bereits enthalten.

Persönlich finde ich die Entwicklung in China deutlich beunruhigender. Ich teile wie schon öfters angemerkt nicht die Auffassung, dass dort der Staat “schon alles richten” wird. Die Frage ist nicht ob die Blase platzen wird sondern nur wann. Dann wird sich auch herausstellen, wieviel Luft in den Bilanzen der angeblich “seriösen” China Unternehmen stecken und wieviel Wert die kommunistische Partei überhaupt dem Thema Privat- bzw. Aktionärseigentum zukommen lässt. Wie sagt Warren Buffet so schön “Only when the tide goes out you can see who is swimming naked”. Das wird auch in China nicht anders sein.

Was bedeutet das fürs Portfolio ?

Wir haben nun die interesante Lage, dass die Lage zugegebenermassen unübersichtlich und schwierig ist, aber immer mehr Aktien und Unternehmen optisch und auch fundamental relativ günstig aussehen.

Ebenso klar ist, dass auf absehbare Zeit kein großes Wachstum zu erwarten ist und auch die Gewinne ingesamt im besten Fall stangnieren werden.

Wenn man aber davon ausgeht, dass der Kapitalismus wie wir ihn kennen nicht untergeht, dann sollte man als “Value” Investor m.E. eigentlich “stur” sein Programm weiterfahren, also nach unterbewerteten Aktien suchen und wenn man sie findet einfach investieren.

Aufgrund des beschriebenen Makroausblicks und um auch mögliche längere Durstrecken überbrücken zu können,sollte man sich aber auf Investments konzerntrieren, die möglichst viele der folgenden Eigenschaften besitzen:

– konservative Kapitalstruktur bzw. eine Position “Weiter oben” (als Equity) in der Kapitalstruktur
– dauerhaft bewährtes Geschäftsmodell (was aber bei einer konservativen Kapitalstruktur durchaus etwas zyklisch sein darf)
– Länder/Branchen/Unternhmen bei denen das Sentiment ohnehin schon extrem schlecht ist

Eine Kombination dieser Eigenschaften dürfte sowohl die Downside einigermassen begrenzen, aber auch Eposure zu einer evtl. schnelleen Erholung gewährleisten.

Ganz konkret heisst das, dass ich mir durchaus noch zuätzliches “PIIGS” Exposure in Form von soliden Firmen vorstellen kann, ebenso wie ein gewisses Exposure in Finanzwerten mit Sondersituationen ala HT1 und WestLB. Weiter auf dem Radar bleiben auch Firmen, die z.B. durch regulatorische Eingriffe kurzfristige Einbussen hinnehmen müssen.

Daneben überlege ich mir zur Absicherung (und evtl. zur Finanzierung von Käufen) zusätzliche Shortpositionen von “teuren” Aktien mit relativ hohem China Exposure zuzulegen.

Book Review – The Lords of Finance

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Nachdem Ferienzeit immer auch Lesezeit ist, habe ich mir die letzten Tage u.a. dieses Buch hier “gegönnt”:

Das Buch beschreibt in sehr detailierter Weise die Geschehnisse nach dem Ende des ersten Weltkrieges bis zur Weltwirtschaftskrise mit dem Fokus auf den Chefs der damals wichtigen Notenbanken in USA, UK, Frankreich und Deutschland.

Für mich war das Buch, obwohl es relativ anstrengend zum lesen war, sehr lohnenswert.

Zum Einen rückt es in Zeiten wie den aktuellen die Perspektive etwas ins Lot wenn man mal liest wie sich eine “echte” Weltwirtschaftskrise entwickelt hatte. Es beruhigt irgendwie dass im Finanzbereich nicht wirklich neue Sachen passieren. Egal ob jetzt mit Hedge Fonds, Derivaten oder ohne, das Problem sind immer schlechte Kredite in Boom Phasen und die kurzfristige Finanzierung des Bankensektors.

Man muss sich für das Buch etwas Zeit nehmen, aber mir hat es zumindest einige interessante Perspektiven zu Zentralbanken, Goldstandard Währungskursentwicklungen eröffnet.

Portfolioupdate: Cover Netflix Short

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Nachdem ich die nächsten Tage wenig am Computer bin und Netflix heute so schön fällt, schliesse ich den Netflix Short zum aktuellen Kurs (bei dem Handelsvolumen sei mir das erlaubt) von 100,50 USD.

Bei einem USD /EUR Kurs von 1,358 macht das in EUR 81,37 EUR, gegenüber dem Einstandskurs von 133.09 EUR einen Gewinn von 29.46%. Damit hat immerhin auch dieser Short (nach Asian Bamboo) positiv absolut und relativ zur Depotperformance beigetragen.

Wenn man bedenkt, dass die Position zwischenzeitlich über 100% im Minus war, dieser Chart hat durchaus Nerven gekostet, aber immerhin waren meine besser als die von Whitney Tilson:

Momentan würde es mich reizen, 2 andere Momos zu shorten, als da wären:

Aber da ich (hoffentlich) aus Schaden etwas klüger gewordern bin, belasse ch es erstmal bei Kabel Deutschland, Green Mountain und Dräger Vz. (gegen die GS). Green Mountain scheint auch langsam unter die Räder zu kommen….

Kurzes Update Magyar Telekom

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Ich hatte ja schon mehrfach über Magyar Telecom berichtet. Neben der ohnehin niedrigen Bewertung gibt es in dem Fall m.E. ja eine Art “positives Regulatorisches Risiko” in Bezug auf die Sondersteuer.

Es scheint Bewegung in die Sache zu kommen: Die EU hat die Steuer offiziell als illegal beichnet.

Die Ungarische Regierung hat sich gleich gemeldet, das ihr das völlig egal sei, aber die Chance das zumindest kurzfristig die Steuern gesenkt werden stehen nicht schlecht.

Für einen kleinen Hüpfer beim Kurs hat es heute gereicht.

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