Monthly Archives: August 2011

Portfoliotransaktionen Update – Verkauf OIs

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Ich bin ja noch den Update aus den Restverkäufen der OIs schuldig.

Am 10.08. gingen folgende Positionen raus:

AXA: Restbestand von 1.674 Anteilen zum VWAP 37.36 EUR
CS Euroreal: Restbestand 4.582 Stück zum VWAP von 52.07 EUR
DEGI Int.: 1.032 Stück zum VWAP von 27,71

Per 11.08. wurden noch verkauft

DEGI Int.: 2.153 Stück zum VWAP von 27.41, bleibt ein Restbestand von 3.540 Stück.

Bei AXA und CS Euroreal kann man schon mal Bilanz ziehen:

– Axa Immoinvest wurde zu 41.39 EUR gekauft und zu 37.28 EUR im Schnitt verkauft, macht inkl. der 1,85 EUR Ausschüttung eine Performance von -5,45%–

– CS Euroreal wurde zu 52.13 EUR gekauft und zu 51.94 EUR verkauft, Nettoresultat ist -0,17%

Asian Bamboo – ganz kurzer Blick auf die Quartalszahlen Q2 2011

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Asian Bamboo ist ja nicht mehr als Short im Depot, dennoch ein kurzer Blick in den Q2 Bericht.

Ohne jetzt genauer auf die Zahlen einzugehen fällt Folgendes auf:

– der ursprüngliche Wachstumsplan für neue Plantagen wurde kassiert, das hängt wie schon beschrieben mit dem nach wie vor stark negativen Free Cashflow zusammen

– entgegen den Ankündigungen in Q1 wurde in Q2 quasi noch kein Umsatz mit Bambusfasern generiert

Das Geschäftsmodell bei den Bambusfasern selber scheint sich auch geändert zu haben:

Im Q1 Report stand noch folgendes:

The Company has increased its involvement in the bamboo industry value chain through the production of Acetified Dissolving Bamboo Pulp (“ADBP” or “bamboo fibre”). ADBP has a wide range of applications

Jetz im Q2 Bericht plötzlich das hier:

We are selling bamboo trees at market prices to Zhongzhu and buying bamboo fibre, which is produced based on our requirements. This is a cost effective arrangement which gives us complete flexibility for the future.

D.h. man wird jetzt vom potentiellen Bambusfaserproduzenten wieder zum Lieferanten und Händler. Ich glaube viel mehr muss man zu diesem Thema gar nicht mehr sagen, das erinnert schon ziemlich stark an das Sperrholzplatten Fiasko.

Interessant dürfte noch sein sein, wann denn die “Analysten” Ihre Ergebnis und Kursprognosen der Realität anpassen.

Fazit: Die aktuellen Entwicklungen sind nicht wirklich überraschend. Wie üblich folgen den großen Ankündigungen eher geringe Taten. Immerhin hat das Management die Geschäftspläne ein wenig stärker der Realität angepasst, die Glaubwürdigkeit dürfte aber dadurch stark gelitten haben.

Opportunity Investment RWE – First Take

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Das Timing gestern, in RWE einzusteigen war denkbar schlecht, heute hätte es die Aktien nochmal satte 10% billiger gegeben.

Mit aktuell knapp -50% hat RWE mit Abstand am meisten unter den Europäischen Versorgern abgegeben, gefolgt von EON (knapp -40%).

Schaut man sich den Halbjahresbericht an, ist das auch ein Bild des Grauens:

– Ergebnisprognose kassiert
– Zahlen unter den Erwartungen (1. Halbjahr -33% “betriebliches” Ergebnis
– Kapitalerhöhung angekündigt
– Dividendenkürzung angekündigt

Dazu kommen neben den bekannten Themen Atomausstieg und CO2 Steuer auc noch massive Probleme mit den Gaslieferverträgen aus Russland und ein Downgrade von S&P von Single A auf A- mit “negative Outlook”.

Auf Bloomberg spiegelt sich das auch in eiener sensationall schlechten Ratio von Analystenratings nieder. Von 43 Analysten raten 18 mit “Sell”, 15 mit “hold” und nur 10 mit “buy”. Der durchschnittliche Zielkurs ist allerdings immer noch bei 40,40 EUR.

Das Durchschnittsrating ist lt. Bloomberg 2.69, damit liegt RWE im in den unteren 5% des DJ sStoxx 600, immerhin noch vor Banco Popular aus Spanien, Piraeus Bank und ähnlichen “Perlen”.

Zwischenfazit: Man kann mit gutem Gewissen behaupten, dass das Sentiment bei RWE am Boden liegt. Es kann natürlich immer tiefer gehen, aber auf der “Würgfaktor” Skala für Invetsments ist das vmtl. eine 9 von 10.

Schauen wir uns mal die grundlegenden Berwertungszahlen an:

KBV 0,9
KUV 0,27
Trailing P/E (2010) 4,2
Est. P/E 8,4

Also alles schön billig, aber dann das hier:

Tangible Book: NEGATIV
Nettoverschuldung pro Aktie: 26,50 EUR, das ist mehr als der aktuelle Börsenwert.

Was in aller Welt will man also mit einer solchen “Bude” ?

Die Antwort kann eigentlich nur “Cashflow” sein. Schauen wir uns mal die für die letzten 10 Jahre ausgewiesenen operativen Cashflows und freien Cashflows an:

Op CF Free Cf
2001 8.91 -1.80
2002 10.55 3.27
2003 9.41 1.65
2004 8.76 2.67
2005 9.43 2.91
2006 12.06 4.07
2007 10.82 3.59
2008 17.32 9.05
2009 9.96 -1.13
2010 10.31 -1.65
     
Avg. 10.75 2.26

Wie man es bei einem Versorger erwarten würde, gibt es Operativen Cashflow satt, der Free Cashflow schwankt relativ stark aber ist doch auch respektabel.

Jetzt ist es interessant zusehen, was RWE mit dem Free Cash Flow macht:

Free Cf Dividende
2001 -1.80 1.4286
2002 3.27 1
2003 1.65 1.1
2004 2.67 1.25
2005 2.91 1.5
2006 4.07 1.75
2007 3.59 3.5
2008 9.05 3.15
2009 -1.13 4.5
2010 -1.65 3.5
     
avg 2.26 2.27

Die relativ genaue Übereinstimmung der Durchschnitte ist sicher Zufall, aber man sieht schon, dass RWE einen großen Teil des freien Cashflows an die Aktionäre schüttet. Die Akquisitionen werden / wurden i.d.R. mit Fremdkapital bezahlt. Die Verschuldung von RWE zeigt deshalb auch relativ eratische Sprünge:

Net debt per share
2000 -15.94
2001 2.36
2002 34.29
2003 35.55
2004 26.39
2005 27.87
2006 -0.36
2007 0.90
2008 8.00
2009 25.83
2010 26.50

Die großen Sprünge kommen aus den bekannten Transaktionen:

2009 wurde Essent (Holland) gekauft
2006 wurde Thames Water verkauft die 201 gakauft worden waren
2000 wurde VEW, Lahmeyer und andere gekauft

Insbesondere die Thames Water Akquisition war bekanntlich nicht besonders toll, aber an den Zahlen sieht man deutlich, dass ohne Akquisitionen RWE gar nicht gewusst hätte, wo sie den ganzen Cash investieren sollen.

Zwischenfazit: Historisch gesehen hat RWE ordentlich Cash generiert der auch ausgeschüttet wurde. Man kann also davon ausgehen, dass die “immateriellen Vermögensgegenstände durchaus einen gewissen Wert besitzen.

Fortsetzung folgt…

Portfoliotransaktionen Update

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Ich hatte ja gestern angekündigt, alle OIs verkaufen zu wollen.

Das war etwas zu vollmundig, denn das Handelsvolumen und die selbst auferlegte Grenze von 25% des Tagesvolumens hat hier doch Grenzen gezeigt.

Im Einzelnen wurden im Musterdepot gestern verkauft:

Degi International – (0,25*16.237) = 4.059 Stück zum VWAP von 27,70 EUR
AXA Immoinvest (0,25*16.821) = 4.205 Stück zum VWAP von 37.36 EUR
CS Euroreal (0,25*25.336) = 6.334 Stück zum VWAP von 51.84 EUR

Käufe:

IVG Wandelanleihe (0.25*1.200.000) = 300 Tsd Nominal zu 73.78% + 0.664% Stückzins = Einstandspreis 74.44%

Auf die Wandelanleihe sind wir ja schon mal detailiert eingegangen, damals war leider das Volumen zu gering. Umso schöner, dass ich jetzt mit einer Rendite von ca. 14,5% per annum bis zum Put Termin 2014 zuschlagen konnte. Bei diesem Kursniveau würde sich zudem ein Ausbau auf eine volle Positionsgröße anbieten.

RWE Stammaktien

Gestriger VWAP 29.02 EUR, Positionsgröße 2,5% von (gestern) 8,9 Mio. EUR Portfoliowert = 225 Tsd EUR –> Kauf 7.650 Stück

Details zu RWE folgen noch in einem eigenen Post.

Da sich aus den Transaktionen insgesamt ein Cashsaldo von + 152 Tsd EUR ergeben hat, steigt die Cashquote auf ca. 4,2%.

Portfoliotransaktionen – Verkauf OIs , Schnäppchenjagd

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Per heute werde ich mich erstmal komplett aus den OIs verabschieden (AXA, DEGI Int. und CS Euroreal).

Die Kurse haben sich relativ gesehen extrem gut gehalten, v.a. auch im Vergleich zu den börsennotierten Immobiliengesellschaften.

Dafür werde ich eine “halbe” Position (2,5% des Portfolios) RWE Stämme aufnehmen, sowie eine “halbe” Portion (2-3%) der IVG Wandelanleihe.

Ausführlichere Begründung folgt.

Börsengeschichte: Die Panik an der Wallstreet von 1901

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Entgegen meinemm Vorsatz doch eine Art Marktkommentar von meiner Seite. “Inspiriert” hat mich dazu der Blog Post von Bronte Capital von gestern.

Bronte schreibt dazu:

You see the desperate selling of the biggest liquid names is a sign of margin calls.

The market is not puking. Some prime broker is puking the stocks held by one or more very large hedge funds.

So lets play the game: guess who got the margin call!

Seiner Meinung nach interpretiert er die aktuellen Turbulenzen als “Margin Call”, also unfreiwilliges Vrkaufen durch einen oder mehrere Hedgefonds. In den Kommentaren wird spekuliert, dass es evtl. der Hedgefonds von John Paulson sein könnte.

Ein Blick zurück: Eine recht ähnliche Situation gab es 1901 an der Wallstreet. In einer Zeit, als viele der damaligen Marktteilnehmer mit nur 10-20% Eigenkapital spekulierten, kam es zu einem der legendären “Corners” in der Aktie von Northern Pacific. Eine recht gute Beschreibung der Situation findet man hier.

Was passierte war folgendes: Zwei rivalisierene “Pools” kämpften um die Kontrolle von Northern Pacific und trieben den Aktienkurs in die Höhe. Viele Markteilnehmer waren überzeugt, dass der Preis viel zu hoch war und gingen short. Einziges Problem war, dass an einem bestimmten Tag leider keine Aktien mehr zum Leihen gab für die Shortseller. Um also Ihre Verpflichtungen zu erfüllen, d.h. die leer verkauften Aktien tatsächlich zu liefern mussten die Short Seller jeden Preis zahlen, den die Inhaber gefordert hätten. Nachdem aber die meisten Marktteilnehmer 80-90% gehebelt waren, mussten sie ihre anderen Positionen auflösen (Margin Calls) um sich die Northern Pacific Aktien noch leisten zu können. Dies wiederum führte zu einem brutalen Absturz aller anderen liquiden Aktien.

Am Ende haben sich die Beteiligten dann doch auf einen relativ fairen Kurs zum Begleichen der offenen Positionen geeinigt, der Spuk ging dann wieder relativ schnell vorbei, die Börsenkurse gingen aber vom Pesk bis zum Tief im Jahr 1903 insgesamt um 46% zurück. Damals folge übrigens die nächste Panik relativ bald im Jahre 1907, aber das ist einen eigen Post wert.

Fazit: Im Nachhinein lassen sich einige der “Panikreaktionen” am Aktienmarkt auf ziemlich banale technische Faktorn zurückführen, in der regel meist “Margin Calls” bei hoch gehebelten Martkteilnehmern. Natürlich weiss man das immer erst hinterher, aber diese Möglichkeit sollte man (neben den üblichen Weltuntergangsszenarien) immer im Hinterkopf behalten.

WGF Anleihen – Interessant oder lieber Finger weg ?

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Leser David hat freundlicherweise in einem Kommentar eine Voranalyse zu WGF Anleihen erstellt, die ich wertfrei einfach mal wieder gebe:

Die WGF (Westfälische Grundbesitz und Finanzverwaltung AG) ist ein Immobilienhandels- und -investmenthaus, das 2003 in Düsseldorf gegründet wurde. Kerngeschäft ist der deutschlandweite Erwerb von Wohn- und Gewerbeimmobilien, die Wertoptimierung der Objekte und der gewinnbringende Verkauf von Portfolios. Die WGF AG finanziert sich bankenunabhängig durch die Emission von Hypothekenanleihen. Mit der Rückzahlung der ersten WGF 6,35 % Hypothekenanleihe im Juli 2009 wurde der Erfolg des Geschäftsmodells eindrucksvoll bestätigt. (hab ich von der Interneseite koppiert)

Ich kannte die Firma bis vor 2 Wochen noch nicht, aber es gab zu lesen, dass der Vorstand die Bafin wegen Verdacht auf Kursmanipulation gegeschaltet hat. Die Hypotkenanleihen, die sonst seit der Auflegung immer einen Kurs um die 100 hatten, sind innerhalb weniger Tag auf Tiefskurse von bis zu 50 abestürzt. Seit dem springen die Kurse täglich ziemlich hin und her. Grund soll wohl die Klage einer düsseldorfer Kanzlei sein, der der Firma ein Schnellballsystem vorwirft, sowie das benutzen von Abgelaufenen Ratings. Laut der Presse sind die Ratings der Creditreform (zuvor Investmentgrad) im Juni abgelaufen. Der Verlängerungsprozess läuft aber. Ein paar interessante Artikel aus dem Netz, könnte ich dazu schonmal liefern:

Interview mit der Vorstand der creditreform über den Ablauf bei Ratingvergaben und den Vorfällen bei der WGF:
http://www.finanzen.net/nachricht/anleihen-Anleihen-Ratings-wollen-gepflegt-werden-1243702

ein Artikel, der nochmal grundsätzlich beschreibt worum es geht:
http://www.risiko-manager.com/index.php?id=81&tx_ttnewstt_news=14349&tx_ttnewsbackPid=25&cHash=4638c5a0b33f9cc42216cfc6f5f84131

WGF – wie kommt der Gewinn zustande:
http://www.rohmert-medien.de/immobilienbrief/wgf-%E2%80%93-wie-kommt-der-gewinn-zustande,113981.html

Grundsätzlich wären für mich noch folgende Fragen interessant:
– Wie seriös ist die düsseldorfer Kanzlei
– Wie wichtig ist der geforderte Konzernabschluss?
– Betreibt die WGF tatsächlich ein Schneeballsystem?
– Sollte die WGF tatsächlich zusammenbrechen, wie gut ist die Hyptokenbesicherung von 115%?

Ich selbst habe bereits ein paar Anteile folgender WKN: A0LDUL Die Anleihe ist bereits 2013 fällig und vom Emissionsvolumen her, eine eher kleinere. Bei Kursen unter 60 waren die Rendite dementsprechend auch sehr interessant. Mein Gedanke dabei war einfach: Würde ich ein Schneeballsystem betreiben, würde ich ja versuchen es so lange wie möglich aufrecht zu erhalten. Also würde ich wenn irgendwie möglich zumindest die ersten Anleihen mit kleinem Volumen noch zurückzahlen.

Was mich hier als allererstes sehr stutzig macht, ist die Frage “Wie wichtig ist der geforderte Konzernabschluss?”.

Interessehalber habe ich mir mal den Geschäftsbericht 2010 der WGF AG angeschaut.

Das Ganze ist recht mühsam, der erste interessante Passus nach 47 Seiten Hochglanz-Immobilienfotos ist dieser hier:

Die WGF AG erstellt den Einzelabschluss nach den zum jeweiligen Bilanzstichtag gültigen Vorschriften des Handelsrecht (HGB). Gemäß den Vorschriften des § 293 HGB in dem größenabhängige Befreiungen geregelt sind, besteht für uns aktuell keine Verpflichtung einen Konzernabschluss aufzustellen und zu veröffentlichen. Durch die Verlagerung der Immobilien in Objektgesellschaften bilden die Kennzahlen des vorliegenden Einzelabschlusses den Immobilienbestand nicht ab.

Die Bilanz ab S. 68 des Geschäftsberichtes besteht ausschliesslich aus Beteiligungsbuchwerten und Forderungen an Tochterunterenehemn, der Umsatz wie schon angemerkt im Wesentlichen aus Verkäufen an Tochterunternehmen.

An dieser Stelle kann man als Valueinvestor auch gleich wieder aufhören, denn die Bilanz ist eine einzige Blackbox, man kann nicht mal die einfachsten relevanten Kennzahlen (Mietrenditen etc.) nachvollziehen.

Ob die Gesellschaft tatsächlich Eigenkapital hat, könnte man nur an einer konsolidierten Bilanz sehen, ebenso inwieweit die Immobilien zumindest einigermassen realistisch bewertet sind. Dass diese Informationen überhaupt nicht verfügbar sind, lassen bei mir eigentlich schon alle Alarmglocken klingeln.

Wer ein bischen die Geschichten zu DEGI Europa und Co. verfolgt hat weiss, wie “flexibel” die Wertgutachten zu Immobilien sind, ohne Angaben zu Mieterträgen lässt sich hier überhaupt keine Aussage zur wirtschaftlichn Situation treffen

Kommen wir zurück zu den Fragen von David:

– Wie seriös ist die düsseldorfer Kanzlei
– Wie wichtig ist der geforderte Konzernabschluss?
– Betreibt die WGF tatsächlich ein Schneeballsystem?
– Sollte die WGF tatsächlich zusammenbrechen, wie gut ist die Hyptokenbesicherung von 115%?

Ich würde die Fragen wie folgt beantworten:
– irrelevant
– Unverzichtbar
– nicht beantwortbar (allerdings klingen in meinem Ohr nach wie vor Alarmglocken)
– nicht beantwortbar

Fazit: Für einen Valueinvestor sind die Anleihen egal zu welchem Kurs völlig uninteressant, da man nicht mal im Ansatz die wirtschaftliche Situation der Gesellschaft nachvollziehen kann und die Bewertung der Immobilien völlig im Dunkeln liegt.

Buchbesprechung: Pat Dorsey – The little book that builds wealth

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Statt mehr oder weniger hilfreicher Kommentare zum Marktgeschehen mal wieder zur Abwechslung eine Buchbesprechung.

Diesesmal habe ich mir das “The little book that builds wealth” von Pat Dorsey durchgelesen.

Pat Dorsey, seines Zeichens Chef Equity Analyst bei Morningstar konzentriert sich in dem Buch auf die allseits beliebten “Moats”, auf gut Deutsch Burggräben, mit denen sich erfolgreiche Unternehmen umgeben, um langfristig gute Gewinne zu erzielen.

Wer Buffet / Munger liest, weiss sofort um was es geht.

Zu Beginn des Buches definiert er die 4 Arten von Moats die es seiner Ansicht nach grundsätzlich gibt, als da wären:

– Intangible Assets (Patente, Lizenzen)
– Switching Costs (erschweren das Wechseln zur Konkurrenz)
– Netzwerk Effekte ( je mehr Leute es nutzen, desto wertvoller wird es)
– Kostenvorteile strukureller Art

Interessant waren aus meiner Sicht folgende Anmerkungen:

– eine bekannte Marke ist noch lange kein Moat
– Kostenvorteile aufgrund eines besseren Produktionsprozesses sind kein Moat
– Ein Nischenunternehmen mit einem Moat ist interessanter als ein Riesenunternehmen mit Moat in einem großen Markt
– Wenn ein Unternehmen mit einem Moat in einem Bereich in andere Bereiche expandiert ist meistens Vorsicht angebracht.

Die Beispiele die er nennt sind z.T. allgemein bekannt, wie z.B. Moody’s (Lizenz), Oracle (Switching Cost), Amex (Network Effekt) und Intel (Struktureller Kostenvorteil zu AMD).

Anschliessend gibt es noch eine Art Kochrezept, wie man Moats erkennen kann.

Schritt 1: Erwirtschaftet das Unternehmen einen hohen Return on Assets ?
Schritt 2: Wenn hoher ROA, ist dann einer der vier beschriebenen Moats vorhanden ?
Schritt 3: Analysieren wenn 1 und 2 positiv, wie lange der Vorsprung halten wird

Zur Bewertung:

POSITV:
+ das Buch ist wie die meisten “Little Books” sehr “flott” geschrieben, kompakt und spannend
+ die Strukturierung der Moats ist sehr einleuchtend und klar
+ er verwendet viele anschauliche Beispiele
+ die letzten Kapitel enthalten noch ein paar sehr wertvolle allgemeine Tipps und Weisheiten

NEGATIV:
– das Thema Bewertung wird m.E. etwas sehr kurz behandelt, aber dafür gibt es ja auch andere Bücher
– ein paar der Aussagen sind etwas zu allgemein (Buchwert bei Finanzwerten ist der beste Bewertungsmaßstab etc.)

Persönlich finde ich ja, dass das Thema “Moats” schon etwas totgetreten ist und mittlerweile von diversen Firmen (v.a. Private Equity Firmen die Ihre Schäfchen teuer IPOen wollen) ziemlich strapaziert wird, um aberwitzige Bewertungen zu rechtfertigen (“Abonenntenmodell”). Dennoch sollte jeder ernsthafte Aktieninteressierte dieses Buch lesen.

Fazit: Ein sehr lesenwertes Buch, ein Muss für jede Investment Grundbibliothek.

Halbjahresergebnisse AS Creation, Frosta und Magyar Telekom

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In den letzten Tagen gab es bei einigen der Portfoliowerte Halbjahresergebnisse. Da das Portfolio langfristig ausgerichtet ist, messe ich einzelnen Quartalen keine allzu große Bedeutung zu. Dennoch solte man überprüfen, ob es Nachrichten gibt die irgendwie den Investment Case verändern.

Frosta:
Frosta hat den Halbjahresbericht veröffentlicht. Das Ergebnis pro Aktie ist im ersten Halbjahr mit ca. 47 Cent pro Aktie deutlich schwächer als im Vorjahr, wo noch 0,87 EUR ausgewiesen wurde. Allerdings war das zu erwarten, weil Frosta auch in der Vergangenheit erhöhte Kosten im Einkauf nur mit Verzögerung weitergeben konnte. Der Operative Cashflow und Free Cashflow pro Aktie hat sich deutlich positiv etwickelt, der Free Cashflow von ungefähr 0,46 EUR pro Aktie auf 0,63 EUR. Aktuell also kein Handlungsbedarf.

AS Creation
As Creation hat trotz deutlichem Umsatzzuwachs ein auf den ersten Blick etwas enttäuschendes Halbjahresergebnis von 1,63 EUR nach 1,74 EUR im Vorjahr gemeldet. Cashflow mässig belastet die Investition in Russland und ein Lageraufbau, man meldet auch, dass man die Preise nicht genügend erhöht hat. Aber auch hier gilt, das es m.E. keinen fundamentalen Handlungsbedarf gibt.

Magyar Telekom
Magyar meldet 3% niedrigere Umsätze als im ersten Halbjahr. D.h. das ist natürlich eher am unteren Rande unserer Szenarien. Das Ergebnis pro Aktie liegt deutlich neidriger als im Vorjahr, Grund sind einige Sondereffekte, inkl. der Ungarischen Sondersteuer. Besonders interessant ist aber dieser Passus aus dem Halbjahresbericht:

Free cash flow (operating cash flow and investing cash flow adjusted for proceeds from / payments for other financial assets) increased by HUF 10.4 bn in the first half of 2011 to HUF 63.8 bn from HUF 53.4 bn in the same period of 2010. Improvement in working capital led to a HUF 3.1 bn increase in operating cash flow. Lower CAPEX spending and higher proceeds from real estate sales also supported the higher free cash flow.

Magyar scheint anscheinend die CAPEX dem Umsatz anpassen zu können, ohne Marktanteile zu verlieren. Auch hier aus meiner Sicht eigentlich eine positive Entwicklung und kein Handlungsbedarf.

Fazit: Sowohl Frosta, wie auch AS Creation und Magyar Telekom zeigen (allerdings erst auf den zweiten Blick), das die jeweiligen Investmentcases intakt sind.

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