KSB Vz. Teil 2 – Replacement value

Posted on by 6 comments

Nachdem in den Kommentaren im ersten Teil schon “heftig” diskutiert wurde mal ein kurzer Blick in die Bilanz.

Beim Replacement Value versucht man ja rauszufinden, wieviel ein potentieller Konkurrent aufwenden müsste, um den selben Geschäftsbetrieb aufzubauen. Man versucht also so eine Art marktwertadjustierte Bilanz zu erstellen.

Ich persönlich versuche mich immer auf bestimmte Positionen zu konzentrieren, mit denen man schon ein ganz gutes Bild von evtl. “versteckten” Werten oder Lasten bekommt.

Auf der Aktivseite sind in der Regel folgende Positionen interessant:

1. Firmenwerte (setze ich immer standardmässig auf 0)
Bei KSB sind das 38 Mio. EUR die ich komplett abziehe

2. Grundstück & Bauten
KSB besitzt den allergrößten Teil der Grundstücke selber. LT. Geschäftsbericht sind darauf 107 Mio. kummulierte Abschreibungen aufgelaufen. Da auf den Bildern die Gebäude noch recht gut erhalten aussehen, würde ich hier 50% der Abschreibungen wieder dazu rechnen. Für Maschinen und BGA mache ich keine Adjustierungen

3. Finanzanlagen
Interessant ist, wenn man sich mal direkt nach einem Italienischen Geschäftsbericht einen Deutschen Geschäftsbericht anschaut. Während in Italien jede einzelne Finanzanlage gelistet ist, ist das in Deutschland eher ein Ratespiel.

Das “auffälligste” Asset ist m.E. die 40% Beteiligung an der Indischen KSB Pumps Ltd. Die ist börsengelistet und notiert ungef. bei 2 mal Buchwert. Da die Beteiligung selber nur mit Ihrem anteiligen NAV in der KSB Bilanz enthalten ist, kann man m.E. den “Aufschlag” als stille Reserve hinzurechen. Das wären ca. 25 Mio. EUR.

Auf der Passivseite schaue ich mir vor allem an:

4. Pensionsrückstellungen
Wie im ersten Teil schon angemerkt, stecken in den Pensionsrückstellungen selbst beim Zinssatz von 5,2% ca. 16 Mio. “versteckte Lasten”. Man kann jetzt lang diskutieren, was ein fairer Diskontierungssatz ist, aber ich rechen einfach mal konservativ mit -30 Mio. gesamte Stille Lasten.

5. Sonstige Rückstellungen
Schaut man sich nochmal die Rückstellungen an, fallen einem insbesondere die relativ hohen zusätzlichen Personalrückstellungen auf sowie nochmal eine Unterposition sonstige langfristige Rückstellungen. Insgesamt habe ich den Eindruck, dass man hier nach typisch deutscher Mittelstandsart eher konservativ bilanziert und etwas “Luft” in den Rückstellungen ist. Pauschal würde ich hier nochmal 50 Mio. als stille Reserve (bzw. zu hoch ausgewiesene Rückstellungen) ansetzen.

6. Leasing (insbes. Operating Leases)

Hier zeigt KSB nur sehr geringe Verbindlichkeiten. Als Financial Leases hat man ungefähr 7 Mio. EUR in der Bilanz, die Operating Leases summieren sich auf insgesamt 25 Mio. EUR. Das ist in Anbetracht der Bilanzsumme irrelevant.

Damit hätten wir im ersten Schritt folgende Anpassungen zu den ausgewiesenen Buchwerten:

BilPos Mio. EUR Comment  
Firmenwerte -38.2 Komplett auf 0  
Grundstücke 53.5 50% der Abschreibungen  
Finanzanlagen 25 Markwert 2x Buch  
Pensionen -30 Defizit + Zinsen  
Rückstellungen 50 Pauschale  
 
Summe 60.3  

Bei 711 Mio EUR Eigenkapital zum 30.06. ist das noch nicht so berauschend. Jetzt kommt noch ein zweiter Punkt beim Replacement Value dazu, den man nicht unterschätzen darf: KSB gibt ja im Schnitt ca. 2%-3% des Umsatze pro Jahr an F&E aus. Geht man davon aus, dass das nicht alles für die Katz ist, sind das natürlich auch Werte die man so nicht in der Bilanz findet, da man sie ja “expensed” hat.

Hier die Aufwendungen der letzten 5 Jahre:

F&E Aufwand 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Summe
  41.0 34.0 31.6 31.2 27.9 24.8 190.5

Ein Konkurrent müsste aber natürlich entweder das Know How (oder die Patente) kaufen oder selber den Forschungsaufwand leisten.

Näherungsweise würde ich daher einfach 50% der F&E Aufwendungen der letzten 5 Jahre ansetzten oder ca. 95 Mio. EUR.

Damit hätten wir insgesamt als Replacement Value per 30.06.:

NAV 711 Mio. EUR
plus 60,3 Mio. Bilandadjustierung
plus 95,0 Mio Aktivierung F&E

Macht in Summe 867 Mio EUR oder 495 EUR pro Aktie

Somit sind die Vz. bei derzeit rund 390 EUR gut 25% unterbewertet bzgl. des Replacement Values.

Fazit: Auf Basis des errechneten Raplacemnt Values von ca. 495 EUR pro Aktie sind die Vorzüge aktuell gut 25% unterbewertet. Alleine Auf dieser Basis wäre die Aktie ein “Hold”, also weder ein klarer Kauf noch ein Verkauf. Der relativ geringe Leverage und die “tangible” Assets sichern den Kurs auch ganz gut nach unten ab.

KSB Vz.: Raus oder verdoppeln

Posted on by 5 comments

Die nächsten Tage werde ich mir mal die bestehende KSB Position näher anschauen. Wir hatten KSB ja als soliden Deutschen Mittleständler mit günstiger Bewertung ohne detailiertere Analyse in unser Portfolio aufgenommen.

Als Ergebnis stehen momentan ca. 35% Minus zu buche..

Mal ein kurzer Überblick über die “Standard” Kennzahlen, da sieht KSB recht günstig aus (für die Vorzüge):

KBV 0,9 (kaum Intangibles, ohne Minderheiten)
KGV 8,8
Nettocash ca. 100 EUR pro Aktie per 30.06.
EV/EBITDA ca. 3.9
Free Cash Flow ca. 40 EUR im Durchschnitt der letzten 5 Jahre, als Free Cashflow Yield gut 11%
Div. Rendite 3%

Schaut man sich die Historie an, hat man fast das Gefühl, dass es zwei verschiedene KSB Firmen gibt, einmal KSB bis 2005 und einmal KSB ab 2006.

Zu Verdeutlichung mal ein paar Zahlen seit 1999:

GJ EPS Net Margin Op Margin ROE Free CF
1999 5.92 1.0% 2.0% 5.8% 12.18
2000 5.84 0.9% 3.0% 5.3% -13.73
2001 5.32 0.8% 3.1% 3.8% 5.34
2002 8.65 1.3% 3.5% 5.2% 34.61
2003 7.00 1.0% 3.7% 4.2% -2.36
2004 4.67 0.6% 2.6% 2.8% 50.36
2005 5.85 0.8% 3.2% 3.6% 3.98
2006 27.99 3.1% 6.2% 13.6% 20.09
2007 43.86 4.3% 7.9% 19.0% 40.18
2008 70.17 6.2% 10.6% 23.3% 28.97
2009 61.32 5.7% 9.9% 16.9% 69.04
2010 44.09 4.0% 8.0% 11.5% 52.66

Stellt sich die Frage, was sich denn da ab 2005 fundamental geändert hat. Die 10 Jahreszahlen sehen dadurch natürlich nicht optimal aus. Ein KGV10 von 14,3 heut einen nicht vom Hocker, dafür sieht das KGV 5 mit 8,1 wiederum sehr attraktiv aus.

Weiterhin positiv für die Aktie aus meiner Sicht ist die Tatsache, das Tweedy Brown mit knapp 5% an den Stämmen beteiligt ist. Nicht dass man denen blind folgen sollte, ein gewisses “Gütesiegel” ist das m.E. aber schon.

Die Stimmenmehrheit bei den Stämmen mit knapp 80% liegt ja bekanntlich bei einer Stiftung in Familienbesitz, das “raubt” zwar die Übernahmepantasie ist aber oft auch ein Garant für eine langfristig ausgerichtete Unternehmensstrategie.

Der Kurs ist nach einem steilen Anstieg 2004-2007 die letzten Jahre recht volatil:

Der Kurs ist gut zurückgekommen, nach Peter Cundill dürfte man ja aber nur zu max. 50% vom Höchstkurs kaufen.

Die Aktie wird von derzeit 6 Analysten gecovered, die sich aber über den Wert anscheinend nicht einig sind. Die letzten 3 Schätzungen waren:

19.08.2011 M.M. Warburg: hold, KZ 495 EUR
31.08.2011 Hauck &Aufhäuser: buy 629 EUR
09.09.2011 Berenberg: Buy 800 EUR

Das ist schon ganz lustig, so eine Divergenz sieht man relativ selten.

Was mir an der Bilanz negativ auffällt sind die relativ hohen unfinanzierten Pensionsrückstellungen.

Auf Seite 83+84 des 2010er Geschäftsberichtes werden die Einzelheiten ganz gut erklärt. Wichtig sind m.e. folgende Punkte:

– Per Jahresende war eine Stille Last von ca. 16 Mio EUR vorhanden
– der Abzinsungsfaktor ist mit 5,3% relativ hoch, aber noch Ok.
– man muss m.E. EV/EBITDA um die 260 Mio Rückstellungen adjustieren, d.h. aus einem EV/EBITDA von 3,9 wird dann ein EV/EBITDA von 5,8

Pensionsrückstellungen sind ja nicht anderes als langfristige Schulden gegenüber den Pensionären.

Was auf den ersten Blick sehr positiv auffällt ist das schnell wachsende Service Geschäft, dass zudem sehr profitabel ist. Leider ist die Segmentierung relativ neu, das heisst man sieht nicht wie sich das Servicegeschäft längerfristig entickelt hat.

Fazit: Auf den ersten Blick stellt sich KSB in der Tat als grundsolider Mittelständler dar.

Netflix update

Posted on by Leave a comment

Sieht so aus, als wäre der nächste “MoMo” Stock jetzt dran, diesmal Netflix.

Aus dem Artikel bei Zerohedge.

Netflix, which at last check had plunged 12% to about $180 following an update from the company, in which it said it subscriber growth will come in below plan. Of course, the only ones surprised by this move, are those who are actually long NFLX (and those who bought into Goldman’s topticking upgrade which brought the stock to over $300 however briefly). We expect “value investor” of very high conviction, Whitney Tilson, who lately has been known best for shorting low and covering higher, to soon resume his bearish position in the name. And yes, we still expect that the company will very soon come to market with a dilutive equity offering to raise cash and stench the relentless real cash burn.

Insgesamt scheint man jetzt mit 1 Mio weniger Kunden zu rechnen. Eigentlich kein Beinbruch, ist ja nur 5% der Kundenbasis. Bei Aktien die aber “Priced to perfection” sind, kann das sehr viel ausmachen.

Per gestern war der Short noch mit 12% im Minus.

Psychologisch muss ich sagen ist es schon sehr schwierig bei solchen Shorts “stabil” zu bleiben. Der Green Mountain Short ist au mit -47% im Minus, ich bin mir aber sicher, dass wir hier das Gleiche erleben werden. Es fragt sich nur wann.

Vielleciht kriegt Green Mountain ja auch bald mal “die Kurve”….

Portfolio Update – Total Produce, Autostrada, Apogee

Posted on by 2 comments

Wie vor gut einer Woche angekündigt, wurde die Total Produce Position aufgestockt. Seit 06.09. wurden insgesamt in Dublin 1.609.246 Stück gehandelt zu einem VWAP von 37,93 Cent. Damit kommen 25% bzw. 402.311 Stück für insgesamt 152.596,56 EUR ins Depot. Damit ist mit 4,6% Depotanteil schon fast das Ziel von 5% erreicht.

Autostrada geht mit einem VWAP (13.09.+14.09) von 6,8277 EUR ins Debot, Anteil wie angekündigt 5%.

Apogee hat gerstern Zahlen gemeldet. Auf den ersten Blick nicht überragend, aber immerhin hat der Umsatz bereinigt um den Zukauf etwas zugelegt. Dennoch wird Apogee per heute Nachmittag aus dem Portfolio fliegen, ganz einfach weil ich zwei neue Werte (Microsoft, Autostrada) aufgenommen habe und sonst die Anzahl der Titel zuviel wird.

Apogee ist für mich eher ein “low conviction” Wert, selbst wenn jetzt das zyklische Tief wäre.

Edit: Apogee wurde verkauft zu 9,40 USD bzw. 6,77 EUR. Inkl. Mini Dividende ein Verlust von -32,31%

Autostrada / SIAS Teil 4: Extra Assets und Aufnahme ins Depot

Posted on by 7 comments

Im besprochenen Buch “There is always something to do” wird erwähnt, dass Peter Cundill immer auf der Suche nach “Extra Assets” war, also Vermögenswerte in einer Bilanz die nicht offensichtlich sind und evtl. nicht vom Markt bewertet werden.

Bei der Bewertung in Teil 3 bin ich ja einfach vom konsolidierten Gewinn nach Minderheiten ausgegangen und mit Autobahn Assets in Höhe von 3,1 Mrd. gerechnet sowie einer Nettoverschuldung von 1,7 Mrd.

Dabei habe ich aber einiges in der Bilanz unterschlagen, vollständig sieht die SIAS Bilanz wie folgt aus:

Aktiv:

3,1 Mrd. “Konzessions Assets”
0,6 Mrd. andere Finanzanlagen
0,5 Mrd. Umlaufvermögen
0,5 Mrd. Cash
macht 4,7 Mrd. gesamt

Passiv:

1,4 Mrd. EK
0,2 Mrd. Minderheiten
2,2 Mrd. Finanzverbindlichkeiten
1,0 Mrd. andere Verbindlichkeiten

Bei der Bewertung in Teil 3 war die implizite Annahme, dass sowohl die restlichen Aktiva und Passiva jeweils Ihren “Buchwert” wert sind und sich dann aufheben.

Bei Italienischen Unternehmen sind ja insbesondere die Finanzanlagen immer einen Blick wert. Praktischerweise werden die ebenfalls Italien typisch bis in die letzte Einzelheit “aufgedröselt”.

Bevor wir uns im Detail anschauen müssen ob da irgendwo eine Perle versteckt ist, gibt uns SIAS in der Juni Investorenpräsentation einen freundlichen Hinweis und zwar auf Seite 29.

Man ist mit 45% an einem Chilenischen Unternehmen beteiligt (zusammen mit dem Konkurrenten Atlantia und Mediobanka), dass dort über 100 KM Autobahn betreibt bzw. baut.

In der Bilanz wird die Beteiligung at Equity bewertet mit ca. 180 Mio EUR (größte Position der Finanzanlagen), Gewinn wurde lt. GB im Jahr 2010 nicht gezeigt. D.h. auch bei der in Teil 3 ermittelten Bewertung ist diese Beteiligung mit 180 Mio EUR implizit angesetzt.

Das Interessante ist, dass anscheinend ein IPO dieser Beteiligung in Vorbereitung ist. Laut Juni Präsentation schätzt SIAS den Marktwert Ihres Anteils auf > 640 Mio EUR.

Ob das zum jetzigen Zeitpunkt noch realistisch ist kann ich nicht beurteilen, es zeigt aber die Größenordnung der “stillen Reserven” an. Nimmt man mal die Schätzung aus der Präsentation wären das 460 Mio stille Resereven oder bei 227 Mio Aktien 2 EUR pro Aktie (bzw. ein Drittel des aktuellen Kurses), dass ich auf den Wert der SIAS und der Autostrada noch oben drauf packen muss.

Kommt der IPO noch wie angekündigt per Ende des Jahres, dann könnte das vielleicht sogar für einen kleinen Kurshüpfer sorgen. Wenn nicht, dann macht das auch wenig.

Fazit: Mit der Beteiligung an dem Chilenischen Unternehmen hat man hier die von Peter Cundill so geschätzten “Extra Assets”. Der bevorstehende IPO dieser Beteiligung könnte sogar so eine Art kleiner kurzfristiger Katalysator sein.

Alles in allem rechtfertigt das eine volle Position (5%) im Portfolio für Autostrada Torino Milano.

Autostrada / SIAS – Geschäftsmodell und Bewertung

Posted on by 9 comments

Nach den ersten beiden einführenden Posts (Teil 1 und Teil 2) will ich mich mal an das Geschäftsmodell und an eine erste Bewertung wagen.

Das Geschäftsmodell zum Betreiben von Autobahnen funktioniert in Italien nach meinem Verständnis wie folgt:

1. Die Staatliche Gesellschaft ANAS vergibt exklusiv die Lizenzen an die Autobahnbetreiber für bestimmte Teilstücke.

2. Die Lizenz gilt für einen bestimmten Zeitraum (20-30 Jahre). Der Lizenznehmer ist sowohl für den Bau wie auch für den Betrieb der jeweiligen Strecke zuständig

3. “Upfront” Zahlungen für die Lizenzen gibt es m.W. keine, dafür muss jährlich ein gewisser <Prozentsatz an die ANAS abgeführt werden

4. Der Betreiber darf auf seiner Strecke Lizenzen z.B. an Tankstellen usw vermieten

5. Die Autobahntarife sind reguliert. Tariferhöhungen sind an die Inflation gekoppelt, dazu gibt es Adjustierungen die insgesamteine "angemessene" Kapitalverzinsung gewährleisten sollen, zusätzlich aber auch die "Qualität" etc. berücksichtigen.

6. Nach Ablauf der Zeit geht die Autobahn prinzipiell "free and clear", also ohne Verpflichtungen an den Staat zurück. In Ausnahmefällen muss der nachfolgende Konzessionär eine Mindestablöse bezahlen.

Insbesondere Puntk 6 ist natürlich relevant, d.h. während der Laufeit einer Konzession muss ein Autobahnbetreiber also sowohl Kosten wie auch die Investition und die Kapitalkosten voll reinverdienen.

Die Rückgabe an den Staat ist vmtl. auch der Grund dafür, dass die Autobahn Assets bilanziell als “Immaterielle Assets” geführt werden und über den Konzessionszeitraum abgeschrieben werden müssen.

Somit können wir jetzt eine relativ einfache “Liquidations” oder “Run off” Anylyse machen. Nehmen wir folgendes an:

-Bei der SIAS beträgt der Buchwert der Autobahn Assets ungefähr 3,1 Mrd. EUR, dazu kommen 1,7 Mrd, Nettoschulden
-die aktuelle Abschreibung auf die Autobahnassets beträgt 200 Mio, d.h. wir rechnen einfach mit 15 Jahren Laufzeit der Konzessionen
– d.h. in den nächsten 15 Jahren muss ich aus dem operativen Cashflow (nach Zinsen und Steuern, allerdings vor Abschreibungen) die Schulden verdienen und am besten noch den Buchwert plus Marge.
– 2010 war der operative Cashflow vor Abschreibungen 365 Mio EUR

Damit kann ich einen ersten relativ einfachen internen Zinsfuss rechenen und zwar: Was ist die Breakeven Diskont Rate, mit der ich die 15 Jahre operativen Cashflow abzinsen muss, um sowohl den aktuellen Barwert der Schulden wie auch den Buchwert bedienen zu können.

Der interne Zinsfuss den ich hier erhalte ist mit 1,5% relativ niedrig.

Jetzt muss ich aber berücksichtigen, dass ich auch eine Inflationsanpassung in meinen Cashflows habe. Unterstelle ich z.B. dass mein Operativer Cashflow mit 3% Inflation wächst, habe ich immerhin schon eine interne Verzinsung von 4,5%..

Nun stellt sich natürlich wieder die Frage, was denn ein adäquater Zinssatz ist. Das schöne bei SIAS ist, dass man 2 Bonds austehen hat, davon einen “normalen” Senior Bond mit über neun Jahren Restlaufzeit (WKNR A1A2YJ). Dieser Bond notiert derzeit mit ca. 5,1% Effektivverzinsung, was ca. ein halbes Prozent unter Italienischen Staatsanleihen liegt.

Zinse ich den mit der Inflation indexierten Cashflow mit den 5,1% ab erhalte ich nach Abzug der Schulden ca. 89% des Buchwertes. Damit hat man auch relativ genau die aktuelle Bewertung der SIAS, die bei 0,9x Buchwert.

Zwischenfazit: Die SIAS SpA ist auf einem Niveau bewertet, dass fair wäre wenn man annimmt, dass alle bestehenden Konzessionen einfach ablaufen und die entsprechenden Assets an den Staat zurückgehen (abgezinst mit den SIAS Anleihe Spreads). Alle anderen Aktivitäten, insbes. die Möglichkeit für neue Konzesionen wären mit 0 bewertet. Da die Autostrada ja wie in Teil 2 beschrieben einen Discount von 43% auf die SIAS Aktie aufweist, bekommt man also mit einer Autostrada Aktie im Worst Case ein Run-off Autobahnportfolio mit einer internen Verzinsung von ca. (5.1/0.57) = 8,95%

Nachdem wir uns die Downside angeschaut haben, wäre auch mal ein Blick auf den Normalfall sinnvoll. Auf der Homepage von Autostrada gibt es ein schönes Archiv mit Investorenpräsentationen zurück bis 2004.

Interessant ist z.B. die Präsentation vom Oktober 2005. Auf den Seiten 10 und 11 werden hier die Abläufe der einzelnen Konzessionen dargestellt. Bei der kürzesten (“CISA”, bis 2010) steht da z.B. was von “Terminal value” und “extension in connection with the construction of the Parma – Brennero stretch”.

Ab 2006 steht dann auf den Seiten plötzlich “…Concession has been extended to 2044”. Auf späteren Investorenpräsentationen steht dann noch was von “EU Infringement claims” aber das scheint sich dann in Wohlgefallen aufgelöst zu haben. Auf der aktuellen Investorenpräsentation sieht man dann aber wieder, dass die CISA Konzession mit 2018 angegeben wird.

Lange Rede, kurzer Sinn: Es scheint, dass es durchaus möglich ist, die Konzessionen einfach zu verlängern.

Für die Bewertung bedeutet das Folgendes: Statt einen Run off anzunehmen wie oben, könnte man durchaus auch eine “going concern” Bewertung machen, entweder durch eine “ewige Rente” oder einen Terminal Value (statt 0 wie oben).

Im Going Concern Scenario sollte ich allerdings auch damit rechnen, dass die Abschreibungen wieder investiert werden müssen, damit dann nach 20 Jahren die Autos nicht auf einem Feldweg fahren müssen.

Das Going Concern würde dann starten mit dem Operativen CF von 365 abzgl. 203 Mio Abschreibungen = 162 Mio “Free Cashflow”.

Anbei eine kurze Tabelle, wie sich die Bewertung der SIAS in Abhängigkeit der Discount Rate entwickelt:

Inflationsrate 3% 3% 3% 3% 3%
Diskount Rate 6% 7% 8% 9% 10%
 
Fair Value Assets 5,400 4,050 3,240 2,700 2,314
abzgl. Schulden -1,733 -1,733 -1,733 -1,733 -1,733
Equity Value 3,667 2,317 1,507 967 581
Market Value SIAS 1,244 1,244 1,244 1,244 1,244
Discount 66.1% 46.3% 17.5% -28.6% -114.0%

D.h. der Breakeven zum Aktuellen Börsenkurs der SIAS liegt bei einer Diskontierungsrate von c.a. 8,5% im Going Concern, über Autostrada kaufe ich also die Autobahnassets zu (8,5/0.57)= 14,9% Free Cash Flow Yield.

Das ist für einen Autobahnbetreiber sehr ordentlich. Bei den Infrastrukturprojekten die ich so kenne, sind 8% eigentlich ein sehr respektabler Wert.

Fazit: Basierend auf den reinen konsolidierten Autobahn Assets der SIAS kaufe ich das Geschäft im Worst case (run off) über die Autostrada mit ca. 8,95% Free Cashflow Yield, im Going Concern Fall mit 14,9% free cashflow Yield. Das bietet m.E. eine ordentliche Margin of Safety inklusive Inflationsschutz und einigermassen Schutz vor Konjunkturschwankungen. Autostarda ist somit ein “heisser” Kandidat für das Value Portfolio.
e

Autostrada / SIAS – Konzernstruktur

Posted on by Leave a comment

Nach dem Blick ausf Autostrada heute ganz kurz der Blick auf die Konzernstruktur und die Unterschiede zwischen Autostrada und SIAS.

Startpunkt ist der Geschäftsbericht 2010.

Vom Orgchart auf Seite 3 erkennt man, dass Austostrada 63,42% der SIAS SPA hält und zusätzlich zwei operative Gesellschaften, die SINA und SINECO.

Die beiden Gesellschaften sind Servicegesellschaften, die nach dem GB Seite 41 durchaus profitabel sind und insgesamt 5 Mio. Dividende an die Mutter geschüttet haben, der Operative Gewinn (vor Steuer) beträgt zusammen 12 Mio EUR, nach Steuer 8 Mio. also durchaus werthaltig.

Sehr interessant ist der Blick auf den Einzelabschluss der Autostrada auf Seite 55.

Die AT hat quasi keine Schulden (nur 4 Mio), dafür noch 25 Mio Cash, 15 Mio sonstige kurzfristige Assets, 7,5 Mio Grundstück und nochmal gut 90 Mio. “andere” neben den oben erwähnten SINA und SINECO Töchtern.

Interessanterweise werden in den Italienischen Geschäftsberichten die Positionen im Einzelabschluss immer sehr gut erklärt.

Man sieht, dass SINA und SINECO nur mit 20 Mio in der Bilanz stehen (S.67), dass man noch ein Aktienportfolio für 15 Mio. hält und dass die 90 Mio ein Convertible Bonds von der Tochter Sias sind. Das erklärt auch die Tatsache, warum die AT konsolidiert 100 Mio weniger Nettoschulden hat als die SIAS.

Fassen wir kurz zusammen: Basierend auf dem aktuellen Aktienkurs der SIAS kann ich den Wert der AT wie grob folgt berechnen:

63,42% der Marketcap der SIAS
+ Wert SINA & Sineco. Nehmen wir mal ein PE von 8 an, wären das 64 Mio EUR
+ 15 Mio Aktienportfolio
+ 40 Mio kurzfr. Assets
+ 8 Mio Grundstück
+ 92 Mio Conv Bond
abzgl. 4 Mio Schulden

Zu den heutigen Kursen (5,345 für SIAS) sind das dann:

771 + 64 + 15 + 40 + 8 + 92 – 4 = 986 Mio als “fairer” Wert für AT.

Autastrada hat 88 Mio Aktien ausgegeben, davon 3,2 Mio zurückgekauft. D.h. der “innere” Wert einer AT basierend auf dem aktuellen Kurs von SIAS pro Aktie beträgt 986 / 84.8 = 11,63 EUR pro Aktie.

Verglichen mit SIAS bekomme ich hier beim aktuellen Kurs von 6,70 EUR die annähernd gleichen Assets plus ein paar “Extra Assets” zu 57% des “intrinsic Value”.

Das “erkaufe” ich mir mit einer geringeren Liquidität der Aktie, mehr “Abstand” zu den operativen Assets und evtl. zusätzlichen Corporate Governance Issues.

Dennoch lässt sich an der Stelle schon mal festhalten, dass relativ zur SIAS Aktie die Autostrada sehr attraktiv gepreist ist.

Im Gegensatz zur schon besprochenen Vianini Aktie hat man hier noch den Vorteil, dass

+ eine ordentliche Dividende gezahlt wird
+ sogar Aktien zurück gekauft werden

Die Gefahr einer “Value Trap” scheint hier also deutlich geringer zu sein.

Fazit: Aus struktureller Sicht ist bei der aktuellen Bewertung die Autostrada deutlich attraktiver als die SIAS, dazu gibt es noch “Extra Assets”. Sollte sich die SIAS als an sich werthaltig herausstellen, könnte Autostrada ein tolles Value Investment sein.

Lesenswertes – Wochenrückblick

Posted on by Leave a comment

Langes und interessantes Interview mit Prem Watsa (Fairfax)

Die Wiedergeburt von Louis XIV in der Eingangshalle einer staatlichen chinesischen Pharmafirma

Sehr interessantes Interview mit Indexfonds Legende John Bogle zu Buy and Hold und Diversifikation

Schöne Analyse zur US Baumarkt Kette Lowe’s, quasi der Hornbach Amerikas.

Deja Vu all over again: Interview mit Bruce Berkowitz zu Wells Fargo aus dem Jahr 1992

Interessanter Post zum Spread zwischen Brent und WTI Ölpreis

Mal wieder ein paar neue Tricks bei Chinesischen Unternehmen aufgedeckt

Interessante Perspektive warum nicht mit den Managern eines Unternehmens sprechen sollte

Schöne Zusammenfassung wie man “Red Flags” bei Unternehmen erkennen kann

Autostrade Torino-Milano SpA – ein erster Blick

Posted on by 2 comments

Aus dem Magic Sixes Screening ist ja unter anderem die “Autostrade Milano Torino SpA” rausgefallen, ein klassischer Autobahn Betreiber.

Für Freunde des “Moats” sind Autobahnen, Zuglinien und Zollbrücken mit das Non-plus-ultra des Moats.

Autostrade sieht optisch auch sehr billig aus, die klassischen Kennzahlen (Kurs ca. 7 EUR) anbei:

KBV 0,55 KGV 5,5
Div. rendite 6,9%
KUV 0,5
ROE ~9%
EV/EBITDA 5,5

Der Aktienkurs hat schon bessere Zeiten gesehen, ist aber immerhin deutlich über den Tiefs von 2008/2009:

Anbei mal kurz ein Vergleich mit anderen Europäischen Autobahnbetreibern:

Name P/S P/B P/E EV/EBITDA T12M Est P/E Curr Yr Dvd Yld Mkt Cap
               
ABERTIS 2.3 2.9 13.6 9.6 12.3 5.1 8,555.29
ATLANTIA SPA 1.6 1.9 9.4 7.2 8.7 6.7 6,586.76
ADP 2.0 1.6 16.5 8.4 17.7 2.7 5,617.00
BRISA 2.3 0.8 1.9 15.8 11.4 12.1 1,526.40
SIAS SPA 1.1 0.9 8.3 5.8 7.6 5.6 1,292.21
AUTOSTRADA 0.5 0.6 5.6 5.1 4.1 6.7 619.52

Man sieht, dass Autostrada zwar der kleinste Wert ist, aber auch mit Abstand der billigste, Brisa mal aussen vor, bei denen gab es 2010 einen Sondereffekt durch Asset Verkäufe.

Auf der Homepage gibt es eine recht aktuelle Investorenpräsentation , die sehr aufschlussreich ist.

Interessant ist hier Folgendes:

– Autostrada ist eigentlich nur eine Holding, das operative Autobahn Geschäft ist in der SIAS SpA (siehe Peer Group Vergleich oben), die Autostrada hält “nur” 63% an der SIAS
– Zusätzlich ist in der Autostrada noch das Maintenance/Engeneering etc.
– man hat nicht nur Italienische Autobahnen im Portfolio sondern auch ein paar Englische und Chilenische

Wichtig ist aber der erste Punkt: Bevor man sich die Holding anschaut, muss man sich die SIAS anschauen.

Was schon mal auffällt ist die Tatsache, dass es bei der SIAS nur noch italienisch sprachige Berichte gibt, währen bei Autostrada viele Dokumente auch auf Englisch verfügbar sind.

SIAS hat sich insbesondere in der letzten Zeit deutlich besser entwickelt als Autostrada:

Bevor ich im nächsten Teil ein wenig tiefer in die Bewertung einsteige, sollte man sich nochmal überlegen, ob es offensichtliche strukturelle Gründe gibt weshalb die Aktie so billig ist, d.h. ob es offensichtliche Gründe für zukünftig stark fallende Gewinne gibt. Spontan fallen mir ein:

– “Robin Hood” Steuer Italien (würde aber auch für Atlantia gelten)
– generelle Problem Italien / Autobahn / Konzessionen
– relativ hohe Schulden, evtl. Refinanzierungsproblem bzw. teuere Refinanzierung

Was spricht für eine tiefere Analyse des Wertes ausser den günstigen Bewertungskennzahlen bzw. warum könnte eine echte Unterbewertung vorliegen ?

– undurchsichtige, mehrstöckige Holding Struktur
– Gesellschaft ist relativ klein und schlecht gecovered (Autostrada 2 Analysten von kleinen Italienischen Banken, Sias immerhin 7 Analysten)
– Aversion gegen PIIGS

Insgesamt würde ich sagen, dass sich aufgrund der günstigen Bewertung und auf Basis des eigentlich interessanten Geschäftsmodells eine tiefere Analyse lohnen sollte.

« Older Entries Recent Entries »