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The “Watch Series”: Hengdeli Group (ISIN KYG450481083) – Chinese market leader in watch retailing

No analysis of Swatch (part 1 and part 2) would be complete without a look at Hong Kong listed company Hengdeli.

Hengdeli claims to be the largest luxury watch retailer in the world and sells mostly in Hong Kong and Mainland China. According to several sources, Hengdeli has a 35% market share in selling Swiss Watches in China, so they are of course important for Swatch. How important they are, shows another fact. According to the 2014 annual report, Hengedeli’s largest supplier is responsible for 71% (!!!) of all watches sold. The two largest suppliers account for 88% of all watches sold.

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Emerging markets: China & Hong Kong stocks

On my trip into the Emerging Markets space, I tend to favour the most “countercyclical” countries and markets. When I was looking for my next “target”, I was thinking: Ok, which country and which sector have the worst reputation right now (of cours after Russia/Ukraine and Turkey) ? The answer was pretty easy: Chinese companies. Consensus seems to be now that China is crashing rather sooner than later, so that might be a natural place to start (slowly) looking for opportunities.

China & Chinese companies

In general, I have been sceptical or “bearish” about China since around 2008/2009. So far, Chine has kept up better and longer than I have expected, at least based on the official growth figures etc.

A quick look a the chart shows that the Hang Seng Index is only at 50% of the peak valuation compared to 2007, so the “official” growth rates did not translate into rising share prices at all:

Mainland Chinese companies are even more “depressed” based on the chart as the mainland based, Shanghai composite index clearly shows:

Valuation wise, the markets look cheap but not dirt cheap:

Hang Seng:
P/E 10,4
P/B 1.4
Dividend Yield 3,47%

Shanghai Comp
P/E 10,2
P/B 1,3
Dividend Yield 2,95%

I have written in the blog a couple of times about Chinese companies listed in Germany which in my opinion are to a very large extent promoted frauds, for instance Powerland (2011) and the Asian Bamboo series. I have also written why I would never invest in Chinese companies , so did anything change ?

Just to be clear: I would still not invest into a German-Chinese company or a US listed Chinese company. Also I would have reservations about China ;Mainland companies, as I don’t think that mainland standards are comparable to anything I have experienced yet.

Why not just ignore China ?

Some people might argue that “staying in the circle of competence” would be the better and safer option. However, if you look at the German Mittelstand for instance, most of the growth comes from business in China and/or Southeast Asia. Ignoring China is in my opinion a big risk for any investor as the impact on almost any company is growing day by day.

Looking directly at Chinese or Asian companies in my opinion will add an important perspective for any investor in order to be able to analyse Asian operations of non-Asian companies as well.

Where to look then in China ?

From my current status of knowledge, I would make one exception to my “Anti China” bias: I do think that “traditional” Hong kong listed companies could qualify as an investment.

As some might remember, Hong kong belonged to the UK until 1997, when the control then was ceded to China. What is interesting in my opinion is the fact, that the legal system in Hong Kong is still British or very close to British. This is a quote form Wikipedia:

The Hong Kong judiciary has had a long reputation for its fairness and was recently rated as the best judicial system in Asia by a North Carolina think tank.[2]

Although Hong Kong had its waves of fraudulent “Mainland” Chinese companies , I do think that “traditional” Hong listed AND Hong Kong registered companies are “investable”. A funny quote from the linked article above shows the issues with Chinese mainland companies:

There is no extradition treaty between Hong Kong and the mainland making it hard to take criminal action for fraud.

So even the Hong Kong regulators cannot get their hand on mainland fraudster, so good luck to German investors in Kinghero, Ming Le sports etc. ……

A good history of Hong Kong company registration and listings can be found here: including the short histories of many of Hong Kong’s most famous companies. So a lot of Hong Kong companies have a long history against one can check how they treated their shareholders etc. which is lacking for many mainland companies.

Despite the British heritage, Hong Kong is clearly an Asian market with a lot of pitfalls, specialties etc. Many companies are run by “Tycoons” or “Tai Pans”, strong patriarchical characters with many links and connections between large Groups, listed and non-listed comapneis etc. To get a “flavour” of some of the more common issues in Asia, one can read for instance this document from 2009 called “Guide on Fighting Abusive Related Party transactions in Asia”. A little Gem out of this report: There are no insider trading charges in Indonesia…..

What I do like about major Hong Kong companies is the relatively high standard of reporting. I looked at some annual reports and many of them were very well written and informative.

Hong Kong specialities

Traditionally, the big Hong Kong conglomerates are mostly active in some kind of transportation, real estate or both and have branched out into many other areas.

The Hang Seng index company is actually calculating a special index for “Non China” Hang Seng companies called the Hang Seng HK35 index. The constituents are the following stocks which I think are a good start to analyze further:


Code Constituent Name
1 Cheung Kong
2 CLP Hldgs
3 HK & China Gas
4 Wharf (Hldgs)
5 HSBC Hldgs
6 Power Assets
11 Hang Seng Bank
12 Henderson Land
13 Hutchison
14 Hysan Dev
16 SHK Prop
17 New World Dev
19 Swire Pacific ‘A’
20 Wheelock
23 Bank of E Asia
27 Galaxy Ent
66 MTR Corporation
83 Sino Land
101 Hang Lung Prop
142 First Pacific
93 Cathay Pac Air
303 VTech Hldgs
330 Esprit Hldgs
388 HKEx
494 Li & Fung
522 ASM Pacific
551 Yue Yuen Ind
880 SJM Hldgs
1038 CKI Hldgs
1128 Wynn Macau
1299 AIA
1928 Sands China
1972 Swire Properties
2282 MGM China
2388 BOC Hong Kong

As many companies invest to a certain extent in real estate, one should now that most HK companies revalue their proporties through the P&L. So low P/Es are often a result of large property valuation gains which might not be sustainable. This is the first thing to check with any HK company.

What to look for in general

For further excursions into Hong kong, I will try to concentrate on companies which will (among others) have the following characteristics:

– transparent reporting & good track record with regard to shareholder orientation (e.g. dividends, share buy backs etc.)
– conglomerates with the majority of listed subsidiaries (sum of parts)
– no pure real estate companies
– significantly cheaper valuation than comparable US/European companies or clear discount to sum of part
– it would not hurt if some well known value investors would be among the shareholders

Two reading tips:

At the end of this first Hong Kong post, 2 reading recommendations. The first is from Mark Moebius and called “Passport for profits”:

This is basically the extended version of the “Little book of Emerging markets” which I reviewed a few weeks ago. Mobius started his career in Hong Kong and has some interesting Hong Kong stories in the book.

A second, more unconventional tip is the novel “Noble House” from James Clavell:

This massive 1.200 pages book written in the 1960ies covers the story of a CEO or “Tai Pan” of a big Hong Kong Trading house and his fight against another big trading house. The author lived in Hong Kong for a couple of years and the story seems to be based on two “real life” Asian companies, Jardine Matheson (now headquartered in Singapore) and Swire. Along a spy story, various murders etc., the book contains detailed descriptions of bank runs, bear raids, insider stock trading, non existent trading rules etc. Although the names were changed, many of the events in the book actually happened, for instance a bank run in 1965.

A good long read for a summer (beach) vacation.

To be continued…..

Book Review: Red Capitalism

Die zweite Urlaubslektüre:

Eines vorweg: Das Buch ist nicht besonders gut geschrieben, aber die Inhalte sind dennoch so interessant, dass man es schnell durch liest.

Im Kern geht es im Buch um die Rolle der großen 4 Banken (ICBC, BOC, ABC, CCB) in der chinesischen Wirtschaft. Obwohl mittlerweile ja alle 4 großen Banken börsengelistet sind, hat man es nach Meinung der Autoren nicht mit Banken im eigentlichen Sinn zu tun, sondern nur mit dem verlängerten Arm des Chinesischen Finanzministers.

Das Buch unterlegt die folgenden Kernthesen mit vielen Fakten:

– die Banken werden nicht nach westlichen Maßstäben geführt sondern sind nur Mittel zum Zweck
– aufgrund der hierarchischen Stellung der CEOs sind die Banken quasi sowohl Befehlsempfänger der Chinesischen Regierung wie auch der großen staatlichen Unternehmen
– ein großer Teil der Darlehen der Banken sind Bad Loans, v.a. an die Regionalregierungen die nie zurückgezahlt werden
– das chinesische Finanzsystem beruht auf dem ständigen “Recycling” von Bad Loans, die man solange verpackt bis man es nicht erkennt
– Die chinesischen Banken waren Anfang 2000 alle Pleite und wurden durch eine Reihe von Ringtransaktionen letztendlich mit Ihren eigenen Schrott Assets wieder kapitalisiert
– echte Reformbemühungen seit Mitte der 90er Jahre sind 2005 ins stocken gekommen, weil die progressive Zentralbank gegen das “konservative” Finanzministerium verloren hat
– seit 2005 geht der Trend weder in Richtung Verstaatlichung, die Aktienemissionen waren nur ein Mittel um Drittgelder zur Sanierung des maroden Finanzwesens durch das “klamme” Finanzministerium zu bekommen
– der Mythos des reichen Chinesischen Staates (durch die hohen Devisenreserven) ist ein Mythos. Jedem Dollar Reserven stehen schon entsprechende Remnimbis gegenüber. Eine “nochmalige” Verwendung um z.B. bad Loans der Regionalregierungen abzulösen führt unweigerlich zu Inflation

In einer kleinen Seitenbemerkung wird auch erklärt, dass viele Chinesische Unternehmen Aktienkapital als “kostenloses” Kapital ansehen, weil man dafür keine Zinsen zahlen muss und es nicht fällig werden kann.

Zu der These, dass der Trend Richtung wieder stärker Richtung Verstaatlichung geht, passt diese aktuelle Meldung wie die Faust aufs Auge:

BEIJING (Dow Jones)–Industrial & Commercial Bank of China Ltd. (1398.HK) and Agricultural Bank of China Ltd. (1288.HK) said Monday that Central Huijin Investment Ltd., an investment arm of China’s sovereign-wealth fund, bought shares in the banks on the Shanghai market.

Central Huijin bought 14.58 million ICBC shares, said ICBC, the country’s largest bank by assets. It now holds 35.43% of ICBC’s total issued share capital.

AgBank said Huijin bought 39.07 million of its shares in Shanghai, representing approximately 40.0374% of its total issued share capital, up from 40.0254%.

The statements were posted on the Hong Kong Stock Exchange website. The purchases were all made in Shanghai.

Huijin also said it intended to continue raising its stake in AgBank on the secondary market over the next 12 months, AgBank said.

Huijin said in a statement earlier Monday it bought shares in ICBC, AgBank, Bank of China Ltd. (3988.HK) and China Construction Bank Corp. (0939.HK) and that it would continue to do so.

Wenn man das Buch gelesen hat weiß man, dass “Huijin” kein “Sovereign Wealth Fonds” ist sondern eher sowas wie die Deutsche SOFFIN, als das Vehikel das geschaffen wurde um Anfang 2000 die damals gerade Pleite gegangenen Chinesischen Banken durch eine Reihe Ringtransaktionen zu “kapitalisieren”.

Fazit: Das Buch vermittelt einen interessanten Einblick in die byzantinische Struktur der Chinesischen Wirtschaft. Es mag Confirmation Bias sein, aber für mich unterstreicht das nur die These dass man in Chinesische Unternehmen einfach nicht investieren kann.

Game Over Bei Sino Forest – Gedanken zu Shortselling & Auswirkungen auf Value Investoren

Letzte Woche hatte die Kanadische Börsenaufsicht quasi “den Stecker gezogen” bei Sino Forest.

Ich hatte ja diverse Male darüber berichtet. Was den Fall besonders interessant macht ist die Tatsache, dass wirklich bekannte Investoren sich hier die Finger verbrannt haben.

John Paulson, bei dem es dieses Jahr eh nicht gut läuft ist ja immerhin direkt nach dem Muddy Waters Bericht ausgestiegen.

Daraufhin meinte z.B. die große Fondsgesellschaft Wellington und ein Australischer Milliardär namens Chandler, dass sie schlauer sind und hatten trotz der recht begründeten Vorfälle erst richtig aufgestockt.

Interessant auch die bei Zerohedge veröffentlichte Liste der Analysten Ratings, wo doch auch einige namhafte Analysten noch sehr positiv gestimmt waren:

Kommen wir nun zu den Shortsellern. Den Stein ins Rollen gebracht hat ja Carson Block von Muddy Waters mit einem Bericht vom 2. Juni.

Bis dahin gab es keine Anzeichen. Die “Beteiligten” bei Sino Forest sind alles Top Adressen. Wirtschaftsprüfer ist Ernst & Young, einer der Big 4, die Gesellschaft hatte ein Rating von S&P und Pöyry, eine namhafte international Agrar-Beratung hat die (Phantom-) Wälder bewertet und ein Aufsichtsrat ist immerhin auch Aufsichtsratchef bei Glencore.

Wenn das Ganze mal vorbei ist, werden alle Beteiligten wohl sagen, dass sie nichts dafür konnten und vom Management von Sino Forest betrogen worden sind. Vielleicht ist das auch so. Allerdings haben alle eines gemeinsam: Solange der Betrug lief, haben alle kassiert. Die Prüfer, die Berater, die Investmentbanker und auch der Aufsichtsrat. Solange die Gebühren fliessen, hat auch keiner ein Interesse unangenehme Fragen zu stellen.

Echte Konsequenzen hat das auch in den wenigsten Fällen. Bei den Chinesischen Firmen ist noch die Besonderheit, dass der lokale CEO in China nichts befürchten muss, für einen Betrug im Ausland wird meines Wissens in China niemand belangt.

Interessant ist es auch, wenn man mal die Motivation der Anleger nachvollzieht. Jemand der die Aktie gekauft hat, will ganz sicher auch nichts von Betrug wissen, sondern am liebsten seine Aktie mit einem dicken Gewinn an einen anderen (Nichstahnenden) weiter verkaufen.

Der einzige, der wirklich Interesse an der Aufdeckung eines Betrugs hat, ist nur der Shortseller. Er allein profitiert, wenn er einen Betrug aufdeckt und seine leer verkauften Aktien billig zurückkauft.

Für viele ist das “verwerflich”, weil er ja so quasi am “Leid der Betrogenen” verdient. Auf den ersten Blick stimmt das ja, aber auf den 2ten Blick sollte man sich vielleicht fragen:

– verhindert er denn nicht, dass noch weitere Leute betrogen werden ?
– was ist mit denen, die vorher die Aktie gepushed haben und ahnungslose Anleger durch Kaufempfehlungen zum Kauf verleitet haben ?
– sind da nicht auch viele Anleger, die bewusst zocken obwohl sie etwas vermuten ? Ist man schuldig wenn man weiss das es Betrug ist und seine aktien noch schnell an einen weiter verkauft der das nicht weiss ?

Shortseller sind immer die einfachsten Ziele wenn die Aktien fallen. Ganz besonders Bank CEOs sind ganz schnell bei der Hand, den bösen “Shorties” die Schuld zu geben. Von der Politik wird das auch immer dankend aufgenommen, Hauptsache man hat einen Schuldigen. Relaitv typisch auch die Forderung des Deutschen Wirtschaftsministers Rösler, der anscheinend innerhalb weniger Wochen vom Gesundheitsexperten zum Finanzmarktspezialisten mutiert ist.

Stabilität in den Finanzmärkten erzielt man m.E. nicht mit dem Verbot von Short Selling, ganz im Gegenteil. Das Problem sind ja die vorhergehenden Blasen. Wie wir am Fall von Sino Forest sehen, sind die Interessenlagen so gestrickt, dass trotz aller Kontrollen nur ein Shortseller eine echte Motivation hat, eine Überbewertung oder einen Betrug aufzudecken.

Zwischenfazit: Selbstverständlich sind auch Shortseller keine “edlen Ritter”, sie sind aber m.E. einfach nur Kapitalmarktteilnehmer wie viele andere, mit einer sehr sehr wichtigen Funktion. Ein Verbot von Short Selling würde vermutlich eher das Gegenteil von Stabilität bringen, weil sich dann der Blasenbildung kaum jemand entgegen setzen würde.

Für den Privatinvestor gilt meiner Meinung nach Folgendes:

– man darf sich keinesfalls auf bekannte Namen verlassen, egal ob auf Investorenseite, Analyse, Rating oder Wirtschaftsprüfer
– wenn etwas zu gut ist um wahr zu sein (3er KGV, riesiges Wachstum, Berge von Cash etc.) ist es meistens nicht wahr
– wenn man etwas nicht versteht und es nicht wirklich erklärt werden kann, ist die Gefahr groß, dass es nicht wahr ist
– schon leiseste Anzeichen von Unsauberkeiten im Accounting können jede “Margin of Safety” in einem Investment zu nichte mache
– als Value Investor kann man die Analysen von bekannten Short Sellern nutzen, um zu erkennen ob es prinzipielle Probleme in einem Unternehmen, Sektor oder Land gibt, die eine Margin of Safety gefährden.
– als Konsequenz sind für mich z.B. China Werte mit Auslandslisting grundsätzlich uninvestierbar, ganz egal wie billig die Werte optisch sein mögen

Fazit: Short Seller haben meines Erachtens eine sehr wichtige Funktion. Als Valueinvestor kann man deren Analysen gut verwenden um die “Margin of Safety” in den eigenen Investments kritisch zu hinterfragen

Rückblick KW 24 & 25 – China Special

Langsam verdunklen sich die Wolken über Chinas Wirtschaftswunder, anbei ein paar Links aus den vergangenen Tagen:

Must read: Langes aber sehr interessantes Interview über die kritische Situation in China

Sojabohnen als Schwarzmarkt Finanzierungsmaschine

Wetten auf einen schwächeren Yuan sind teurer als auf einen stärkeren Yuan

Moody’s warnt vor Schuldenproblem bei Chinas Regionalregierungen

Chinas Bau Blase in ein paar Grafiken

Probleme bei den kleinen Chinesischen Unternehmen durch die steigenden Kosten

Man darf gespannt sein, wie das weiter geht. Softlanding oder Krise ? Interessant dürfte es sein, mal auf die nächsten Berichte der China Exporteure zu schauen.

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