Monthly Archives: November 2011

AIRE KGaA – Neuer Aktionär

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Eben hat die AIRE folgende Meldung herausgegeben:

Mitteilung nach § 21 Abs. 1 WpHG (Aktie)

Angaben zum Mitteilungspflichtigen:
———————————–

Name: Urs Meile

Staat: Schweiz

Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG

Herr Urs Meile, Schweiz, hat uns nach § 21 Abs. 1 WpHG mitgeteilt, dass sein

Stimmrechtsanteil an unserer Gesellschaft am 1. November 2011 die Schwelle von

3% überschritten hat und zu diesem Tag 3,01336% (127.274 Stimmrechte) beträgt.

Davon sind ihm 3,01336% (127.274 Stimmrechte) nach § 22 Absatz 1 Satz 1 Nr. 1

WpHG zuzurechnen.

Eine schnelle Internetrecherche über Herrn Urs Meile zeigt eine erstaunliche Vielfalt. Nach diesem Link hier ist er anscheinend u.a. an einerm Motorboothersteller, einer Viehzuchtgenossenschaft und einem Medienunternehmen beteiligt, anscheinend hat er auch bei einem Fussballclub, den Young Boys Bern mitgenischt.

Zuletzt hat er sich in der Medizintechnik betätigt.

Früher scheint er CEO bei Charles Vögele gewesen zu sein.

Damit dürften die Hauptversammlungen auch zuküftig interessant bleiben.

Gute Nachrichten bei IVG

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Ausnahmsweise mal positive Nachrichten von IVG (nach unserer Erstanalyse hatte ich ja erst im August eine halbe Portion gekauft):

Zum einen hatte man schon gestern gemeldet, dass man 2 Mrd. Kredite erstmal verlängern konnte:

Die IVG Immobilien AG hat deutliche Fortschritte im Rahmen der Optimierung ihrer Finanzierungsstruktur erzielt. Zum einen hat die IVG Immobilien AG sich mit den Konsortialbanken des Syndicated Loan aus 2009 (der sogenannte „SynLoan II“) auf Basis einer rechtlich verbindlichen Vereinbarung über eine vorzeitige Verlängerung des im 4. Quartal 2012 auslaufenden syndizierten Kreditvertrags vorab verständigt. Die Prolongation dieser Konsortialfinanzierung unter Beteiligung von 12 inländischen Banken wird eine Laufzeit bis Ende des 3. Quartals 2014 haben. Sie umfasst ein Volumen von aktuell 1.047 Mio. Euro unter Fortführung einer Tilgungsstruktur auf Basis der Erlöse aus dem vertraglich fixierten Abverkauf von Kavernen an den IVG Kavernenfonds aus dem Kavernen-Portfolio der IVG. Die IVG rechnet mit anfänglich geringfügig steigenden, über den Zeitablauf jedoch sinkenden Kosten dieser Finanzierung.

Zum anderen hat sich die IVG Immobilien AG wiederum vorzeitig über eine Verlängerung der im 3. Quartal 2012 auslaufenden „CORE“ – Finanzierung in Höhe von 933 Mio. Euro mit den drei beteiligten Banken verständigt. Der Kredit wird bis Ende Dezember 2015 verlängert. Die IVG rechnet hier mit sinkenden Kosten dieser Finanzierung.

Das ist eigentlich nicht schlecht, wir erinnern uns: Die Wandelanleihe kann vom Anlegher per Ende März 2014 gekündigt werden.

Mit Hilfe von Marktwerterhöhungen scheint man anscheinend im 3. Quartal in die Gewinnzone gekommen zu sein.

Der Kurs der Wandelanleihe hat daraufhin heute auch schön reagiert:

Etwas ärgerlich ist allerdings die Tatsache, dass ich die Meldung mit der Verlängerung gestern schon gesehen hatte, aber nicht rechtzeitig reagieren konnte.

Fazit: Die Verlängerung der Kreditlinien über das Kündigungsdatum der Wandelanleihe hinaus ist definitv positiv zu sehen, auch wenn evtl. Covenants noch nicht bekannt sind. Mit aktuell 14,5% Rendite für eine Laufzeit von 2,5 Jahren ist die Anleihe aber nach wie vor attraktiv. Sollte der Kurs an “schlechten” Tagen nochmal Richtung 70 zurückkommen, wird auf eine volle Position aufgestockt.

Green Mountain Coffee – Hohe Erwartungen & tiefer Fall

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Es sieht tatsächlich so aus,als würde es Green Mountain jetzt richtig erwischen.

Anscheinend hat man trotz hohen Wachstums die noch höheren Analystenprognosen verfehlt.

David Einhorn wird schon als “the man” gefeiert, weil er Punktgenau in den Verfall geshorted hat.

Nachbörslich notiert die Aktie jetzt bei 45 USD.

Green Mountain Coffee Roasters, (NasdaqGS: GMCR )
Nachbörslich: 45,14 -21,88 (-32,65%) 23:18

Wir waren zwar mit unserem Short etwas früh dran, aber mittlerweile ist auch der im Plus.

Wie Netflix und Asian Bamboo gezeigt haben, dürfte auch hier gelten: wenn es mal fällt, dann geht es ganz schnell und tief nach unten.

Luft nach unten wäre lt. Chart genügend:

Edit: Hier noch der nachbörsliche Chart von Zerohedge zum “geniessen”:

Magix Sixes – Quick Check UPM-Kymmene OYJ (ISIN FI0009005987)

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One stock which has been popping in and out of the Magic Sixes Screen several times is the Finish Paper Company UPM Kymmene.

Current “simple” value metrics are (stock price 8,30 EUR):

P/B 0.60
P/E Trailing 2010 5.4
Dividend Yield: 6,65%

Market Cap is 4.4 bn, there are no majority shareholders. The stock is fairly liquid.

Some standard quick qualitiy checks:

Tangible Equity: Tangible book value per share is 10,86 EUR (YE 2010), which represents ~80% of book value, so no issues here
Debt: Net debt per share is relatively high at ~7.1 EUR per share, however with ~2.5 EUR trailing 12M EBITDA per share, total EV/EBITDA at ~6.8 looks OK.
Free cashflow: Free cashflow is positive as far as I can look back (1999).

If I find a stock interesting, I try to do a quick check of historical earnings quality and cashflow usage based on Bloomberg numbers:

Year Earnings Dividends Free Cashflow Debt per share
2001 1.93 0.75 1.62 10.52
2002 1.06 0.75 1.67 10.53
2003 0.61 0.75 1.26 10.21
2004 1.76 0.75 0.70 9.58
2005 0.50 0.75 0.31 9.62
2006 0.65 0.75 1.11 7.92
2007 0.16 0.75 0.37 7.96
2008 -0.35 0.40 0.14 9.12
2009 0.33 0.45 1.97 7.74
2010 1.08 0.55 1.43 7.14
Total 7.73 6.65 10.57  
In % of Earnings   86.1% 136.8%

In this case, the result looks quite good. UPM seems to generate much higher free cashflows than earnings (137%). Also 86% of Earnings have been distributed to shareholders via dividends and the company has significantly reduced debt until 2010.

First summary after this “Quick check”: From a “semi mechanical” point of view, the stock might be a interesting Contrarian investment, so it makes sense to more deeply research the company.

Magic Sixes – Quick Check Iren SpA (ISIN IT0003027817)

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One of the companies which recently appeared in the Magic Sixes Screening (P/B < 0.6, P/E 6%) is another Italian Company named Iren Spa.

Based on “simple” criteria, the Share seems to be really cheap:

P/B 0.58
P/E 4.59
Div. Yield 9,15% (!!)

The description of the business in Bloomberg reads as follows:

IREN S.p.A. generates, distributes, and sells electricity and district heating. The Company manages natural gas distribution networks, markets and sells natural gas and electricity, and manages water services.

Based on available data, the bulk of the business seems to be energy distribution, geographically 100% of the business is done in Italy.

Market Cap is around ~ 1bn EUR– There doesn’t seem to be a single majority shareholder.

The company was IPOed almost exactly 11 years ago at 2,70 EUR. Even taking into account dividends, the performance from the initial IPO was around -6% p.a., which is better than the Italian BM index (9% p.a.).

However, the first thing I usually check is the debt load and free cashflows.

Currently, they have around 2.14 EUR per share net debt per share, which results in an enterprise value of ~3,50 EUR per Share. Based on trailing 12M EBITDA of 0,43 EUR, this results in 12M trailing EV/EBITDA of 8,8x, which for a Italian utility seems to be quite rich.

Based on Bloomberg, free cashflow has been negative for every single year since IPO.

Last but not least, only 0,42 EUR of the 1.42 EUR book value is “tangible”. One would have to check, if certain infrastructure licenses are included in the intangible part.

However at this point I can already stop summarize:

For me, the combination of a large debt pile, negative free cashflows and a significant portion of non-tangible book value makes Iren SpA more or less uninvestible. Based on the pure financials without any further analysis there doens’t seem to exist any Margin of Safety despite qualifying as “Magic Sixes” stock. For the time being, Iren will not be analyzed further as there seem to be more attractive “targets”.

WestLB Update – Erstmal kein Verkauf des Firmenkundengeschäfts an Trinkaus

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Die Meldung schon vor einigen Tagen hatte ich glatt übersehen. Interessant ist m.E. der Grund:

HSBC Trinkaus wollte ursprünglich das WestLB-Geschäft mit großen Firmenkunden sowie 600 Mitarbeiter übernehmen. Am Dienstag war die Bank dann aus den Verhandlungen ausgestiegen und hatte dies damit begründet, dass die geforderte Exklusivität bei der vertieften Buchprüfung ihr nicht zugesagt worden sei. Hintergrund: Das Sparkassenlager hatte plötzlich ein eigenes Interesse an dem Geschäftsfeld entdeckt – will aber nur einen kleineren Teil des Geschäftes übernehmen, als ihn HSBC hätte übernehmen wollen.

Aha, könnte da vielleicht die Fälligkeit der Geußscheine, die vmtl. zum großen teil in Händen des “Sparkassenlagers” sind eine kleine Rolle gespielt haben ?

Damit hat man vmtl. eine Abschreibung für das aktuelle Geschäftsjahr verhindert, was m.E. eigentlich nur positiv für die 2011er GS sein kann.

A different take on Performance Measurement – FPA /Crescent Fund

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One of my quarterly “must reads” are the FPA Crescent quarterly letters.

In the current one, they show in the attached slides a very interesting way of presenting performance (page 5).

What they are doing is the following:

– they seperate up and down months in a first step
– in a second step they look how much they particpate in up periods and how in down periods
– the goal over the long run is of course to participate relatively more in up periods than in down periods

For me this is very interesting, as their investment style is very similar to my own strategy.

Unfortunately, I have only 10 months of data, but here are the monthly performance numbers against the Benchmark:

Start Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt
Bench 6394 6567 6645 6559 6833 6645 5646 6486.69 5504.92 5154.68 5667.92
Portfolio 100 101.46 102.49 103.92 105.07 101.23 95.35 99.03 91.73 92.75 95.46
Perf BM   2.7% 1.2% -1.3% 4.2% -2.8% -15% 14.9% -15.1% -6.4% 10%
Perf Portf.   1.5% 1% 1.4% 1.1% -3.7% -5.8% 3.9% -7.4% 1.1% 2.9%

In the first 10 months of 2011, the benchmark had 5 down months and 5 up months whereas the portfolio had 7 up months and only 3 down months. So far so good.

Howver if we look at the cumulated numbers:

 
Cum Months up  
BM 33%
Portf. 10.4%
Participation: 31.52%
   
   
Cum months down  
BM -40.6%
Portf. -14.4%
Participation: 35.47%

One can clearly see, that the relative “particpation rate” in down months is higher then in up months.

I interpret this as follows:

– the portfolio outperformed, because it was more defensive than the benchmark and the benchmark went down.
– However, if the benchmark would have been zigzaging and ending flat, I would have most likely underperformed

I am not sure where this comes from, but one of the reasons could be the short side. The short of the momo stocks actually added volatility in the down months because those stocks where outperforming the BM by a large margin. Usually the short side should reduce volatility.

If we look at the FPA statement in the same presentation they say the following:

So this is something to remember that shorts primarily should help to reduce the volatility. Shorting explicit momentum stocks might not be the best implementation of this goal.

Another reason could be that the portfolio is geared towards special situations, which are expected to “sleep” for some time before they are hopefully “exploding” to the upside.

In any case I will look from time to time into this measure, if I can improve those relative ratios somehow.

AS Creation Q3 Bericht

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Wie bereits gestern berichtet, kam heute nach der Gewinnwarnung der Bericht zum 3. Quartal raus.

Aus meiner Sicht die wichtigsten Punkte:

+ Die Umsatzentwicklung bei Tapeten in Deutschland war ausserordentlich positiv
– der Cashflow ist durch die Erweiterungsinvestitionen nach wie vor negativ, das Cashpolster schmilzt, die Schulden steigen
– die gestiegenen Rohstoff und Energiekosten haben richtig reingehauen

Ganz interessant ist die Tatsache, dass Preise anscheinend immer nur einmal im Jahr festgesetzt werden und dann nicht mehr nachadjustiert werden können. Das ist natürlich ein gewisses operatives Risiko, was mir so nicht bewusst war.

Laut Analystenpräsentation vom März diesen Jahres wollte man dieses Jahr 26 Mio EUR investieren, bislang sind 16 Mio. geflossen. D.h. auch im 4 Quartal wird dann nochmal cash abfliessen.

Zudem wird man nächstes Jahr wenn die Produktion in Russland anläuft, erstmal noch in Working Capital investieren müssen.

Dennoch ist bei aktuell 20 EUR der Kurs sehr günstig, wenn AS Creation zu seiner “durchschnittlichen” Marge zurückfinden sollte.

Ich überlege mir dehalb enrsthaft, bei diesen Kursen nachzufassen und auf eine volle Position (5%) aufzustocken. Vielelciht sollte man aber evtl. noch die ANkündigung einer evtl. Divdendenkürzung abwarten AS Creation hat ja immer so 40-45% des Nettoergebnisses geschüttet. In der jetzigen Situation sollte man vielleicht etwas Cash sparen.

Performance Review October 2011

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Quick update for October:

In October, the portfolio gained +2.70% vs. +8.03% for the Benchmak (50% Eurostoxx50, 30% DAX, 20% MDAX).

This is no surprise, as the portfolio is structured to have a relativley moderate “beta” to market movements, so in a month with strong BM performance, the portfolio will most likely significantly underperform.

However year to date, with a performance of -4,54% against -11.36% for the BM, the Outperformace is still +6,81%.

As of October 31st, the portfolio is composed as follows:

Investment Weight
Hornbach Baumarkt 5.7%
Fortum OYJ 5.4%
Magyar Telekom 4.7%
AS Creation Tapeten 3.9%
Westag & Getalit VZ 4.4%
BUZZI UNICEM SPA-RSP 5.5%
Autostrada Milano Torino 5.1%
EVN 3.4%
Walmart 4.0%
WMF VZ 3.7%
Tonnellerie Frere Paris 3.3%
KSB 2.7%
Vetropack 2.8%
Total Produce 4.8%
Frosta 2.6%
OMV AG 2.5%
Sto AG VZ 2.4%
Nestle 2.2%
Einhell VZ 1.9%
Microsoft 2.4%
   
Drägerwerk Genüsse D 7.6%
IVG Wandler 2.2%
WESTLB 6.9% 5.3%
DEPFA LT2 2015 3.1%
AIRE 3.3%
HT1 Funding 5.0%
   
   
Short: Kabel Deutschland -1.3%
Short: Green Mountain -2.3%
Short: Dräger VZ -7.0%
   
Terminverkauf CHF EUR 0.3%
   
Tagesgeldkonto 2% 10.4%
   
Summe 100.0%
   
Value 73.4%
Opportunity 26.5%
Short -10.3%
Tagesgeld 10.4%

Kurzes Update AS Creation Tapeten

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Schon am 27.10. hat AS Creation eher weniger gute Nachrichten veröffentlicht.

Im Prinzip ist das eine klare Gewinnwarnung:

Hinsichtlich der Ergebnissituation erwartet der Vorstand allerdings, dass der Jahresüberschuss im Gesamtjahr 2011 unterhalb der geplanten und kommunizierten Bandbreite von 6,5 Mio. EUR und 7,5 Mio. EUR liegen wird, da das dritte Quartal 2011 deutlich schlechter verlaufen ist, als erwartet

Damit hat man im 3. Quartal eigentlich nichts verdient. Für morgen 03.11. wurde der detailierte Quartalsbericht angekündigt.

Der Kurs schwächelt schon ziemlich, charttechnisch ist unter 22 EUR zienmlich viel Luft nach unten.

US Value Investor Royce hat laut dieser Mitteilung mittlerweile auf unter 3% abgebaut. Die haben jetzt in den letzten Monaten immerhin 2% der Marketcap verkauft.

Mal abwarten, was die Zahlen insbes. CF und Verschuldung sagen.

Das Problem, dass steigende Kosten nicht weitergegeben werden können scheinen immer mehr kleinere Unternhmen zu haben, u.a. ja auch Frosta.

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