Author Archives: memyselfandi007

Newsflow – kein schöner Tag (Fortum, Dräger)

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Zwei mal Nachrichten zu unseren Portfolio Werten:

Fortum:
Hat heute Halbjahreszahlen gemeldet. Lag anscheinend unter den Erwartungen der Analysten und es ging dann gleich bis auf knapp unter 18 EUR runter. Das Ergebnis war von Sondereffekten geprägt, die aber alle POSITIV waren. Der Wachstumstreiber Russland läuft wohl gemäss den Erwartungen- Aus Value Sicht kein Handlungsbedarf.

Draeger:
Draeger hat heute die Guidance fr die EBIT Marge für das Gesamtjahr erhöht. Der Kurs der Vorzugsaktie ist in der Spitze um deutlich über 10% gestiegen, die Genußscheine nur um 2%. Das ist natürlich nicht gerade gut für unsere Vorzüge Short / Genußschein long Strategie. Fundamental hat sich aber an der Einschätzung zum eklatanten Misspricing nichts geändert.

Asian Bamboo – Baumwolle reloaded

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Auch wenn Asian Bamboo nicht mehr als aktiver Short im Portfolio ist, lohnt sich mal ein Rückblick auf das fast “prophetische Posting” von Matze zum Thema Baumwollpreise.

Damals hatten wir das hier geschrieben:

Zum Zeitpunk der Ankündigung lag der Preis für Baumwolle bei 4,32 USD pro Kilo oder 4320 USD pro Tonne. Die entsprach bei einem Wechselkurs von 1,44 EUR/USD ziemlich genau einem Preis von 3000 Euro pro Tonne. Woher kommt diese Diskrepanz von der Hälfte des „klassischen Baumwollpreises“?

Ein kurzer Blick auf die aktuellen Preise für Baumwolle:

Das sind aktuell also 1,01 USD pro Pfund ungefähr 2.317 USD pro Tonne Baumwolle, gut die Hälfte von damals. Das heisst die Projektionen für Umsätze und Marge aus dem “Bambusbaumwolle” Geschäft dürften nun auch nur noch die Hälfte wert sein. Vielleicht erklärt auch das die anhaltende Kursschwäche.

Man kann sich ja auch relativ gut ausrechnen, wie sich die Margen entwickeln. Lt. Q1 Bericht brauchmt man 300 Stämme für eine Tonne Viskose. Lt. Geschäftsbericht verkauft man einen Bambusstamm im Schnitt für 1,91 EUR oder ca. 2,70 USD. D.h. nur die Bambusstämme “kosten” ca. 300 x 2,70= 810 USD als Input. Ja nachdem wie hoch dann die tatsächlichen Verkaufspreise sind und die Kosten bleibt dann nicht mehr allzuviel an Marge übrig.

Portfoliotransaktionen – Aufstockung Hornbach Baumarkt & Total Produce

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Die nächsten Tage wird die Casposition (momentan ca. 5,3%) je nach Handels Volumen in Hornbach und Total Produce investiert. Wie schon beschrieben, setze ich die Anzahl der Käufe auf 25% des Tagesumsatzes hoch.

Ziel ist es, bei Hornbach auf 5% Portfolioanteil aufzustocken (aktuell 3,55%) und bei Total Produce auf 3% (aktuell 0,86%).

Edit:18.07.
Hornbach: Kauf (0,25*1.200)= 300 Aktien zum VWAP 52.78 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 134.694) = 33.517 Aktien zu VWAP 0.39 EUR

19.07.
Hornbach: Kauf (0,25*195)= 48 Aktien zum VWAP 52.95 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 328918) = 82.229 Aktien zu VWAP 0.395 EUR

20.07.
Hornbach: Kauf (0,25*566)= 141 Aktien zum VWAP 53.00 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 96.560) = 24.140 Aktien zu VWAP 0.404 EUR

21.07.-25.07.
Hornbach: Kauf (0,25*3.658)= 914 Aktien zum VWAP 52.94 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 1.052.645) = 263.161 Aktien zu VWAP 0.398 EUR

Portfoliotransaktion – Verkauf TESCO

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Im Rahmen unserer Portfoliobereinigung muss heute TESCO dran glauben. Trotz 3% Warren Buffet Anteil haben wir uns den Wert nicht wirklich genau angeschaut.

Gekauft hatten wir zu 4,57 EUR pro Stück, verkauft heute zum VWAP von 402,9 Cent bzw. umgerechnet 4,60 EUR, macht einen kleinen Gewinn von ca. 0.99% inkl. Dividende.

Cash bleibt erstmal liegen. Damit erhöht sich der Cashanteil auf 5,33%.

Praktiker AG – Bond Spreads & Z Score

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Wir hatten ja schon festgestellt, dass Praktiker kein klassisches Valueinvestment ist (hier und hier).

Bei einer Turnaroundspekulation ist es relativ entscheidend einschätzen zu können, wie wahrscheinlich eine Insolvenz (und damit endgültiger Kapitalverlust) ist.

Die implizite Insolvenzwahrscheinlichkeit lässt sich gut an den Anleihespreads ablesen. Die 2016er Anleihe von Praktiker wird ja einigermassen liquide gehandelt. Beim folgenden Chart sieht man recht deutlich, dass die Spreads bei Praktiker nach der Gewinnwarnung deutlich angezogen haben, sich in den letzten Tagen (im Gegensatz zum Aktienkurs) aber wieder beruhigt haben.

Im Vergleich dazu sieht zum Beispiel die Lage bei Heideldruck deutlich dramatischer aus:

Zwischenfazit: Der Anleihemarkt sieht die Lage bei Praktiker (noch) nicht so tragisch wie das die Aktionäre sehen. Der Anleihekurs ist zwar deutlich gestiegen, von einer echten Insolvenzgefahr kann man hier nicht sprechen..

Zum Z Score:

Praktiker hat ja leider kein Rating. Als Ausgleich kan man sich mit dem Altman Z Score behelfen, eine Art Rating auf der Basis von Bilanzkennzahlen, näheres dazu z.B. hier und c.a. hier.

Der ursprüngliche Z Score war für Produktionsunternehmen gedacht, Altman hat dann zuätzlich den sogenannten “Double prime” Z Score entwickelt, der für sonstige Nicht-Finanzunternehmen anzuwenden ist.

Als Ergebnis erhält man einen numerischen Wert, der wie folgt interpretiert werden sollte:

Zones of Discrimination:

Z > 2.99 -“Safe” Zones

1.81 < Z < 2.99 -“Grey” Zones

Z < 1.81 -“Distress” Zones

In Bloomberg kann mit der Funktion AZS relativ einfach den Z Score berechnet. Als Standard werden immer die Zahlen des letzten Quartals genommen, man hat aber die Möglichkeit auf dieser Basis auch eigene Anpassungen zu machen.

Im folgenden Screen habe ich mal die immateriellen Assets abgezogen und die Operating Leases “on Balance” gebracht und die Marktkapitalisierung aktualisiert.

Man sieht relativ schön, dass sich bereinigt um die Leases Praktiker beim “Double Prime” Z Score mit einem Wert von nur 1,45 schon tief im Distressed Bereich bewegt. Fairerweise muss man sagen, dass Altman seine Gleichungen auf Basis von US Bilanzen entwickelt hat und die Aussagen nicht 1:1 auf Deutsche Unternehmen übertragbar sind.

Wie in dem 2ten Link zum Z Score ersichtlich, wird die Kennzahl gerne von Short Sellern genutzt um “Potentialkandidaten” zu finden.

Fazit: Die Bond Spreads zeigen (noch) keine echte Insolvenzgefahr, der Z Score allerdings legt schon ein beträchtliches Mass an Problemen offen.

Portfoliotransaktionen – Verkauf ENI & Aufstockung Fortum

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Per heute werden wir, wie beim Rückblick auf das erste Halbjahr angekündigt, schon eine erste Transaktion vornehmen:

– Verkauf ENI, dafür wertgleiche Aufstockung FORTUM

Bei ENI ist unsere These von einem schnellen Rebound wg. Lybien nicht aufgegangen. Bei Fortum ist u.E. der Investmentcase intakt und die Sondersteuer eine gute Gelegenheit um nachzulegen.

Generell dürfte das Thema Sondersteuer bei Energieunternehmen und Versorgern in Italien evtl. auch noch mal ein Thema werden, in Finnland hat man das jetzt hinter sich.

VWAP wird noch nachgereicht.

Nachtrag:

ENI VWAP 13.07.: 15,57 EUR, Verkauf 20 Tsd Stück mit Erlös 311.400 EUR. AK 17,40 EUR, macht einen Verlust von -10,52% vor Dividende, nach Dividende -7,87%Fortum VWAP 13.07.: 19.17 EUR, Kauf 16 Tsd. Stück zu 306.720 EUR.
Nach Transaktionskosten erhöht sich der Cash dadurch um 3.680 EUR.

Praktiker AG – Teil 2 Free Cashflow

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Wir hatten uns ja im ersten Teil schon mal festgestellt, dass im Falle eines Liquidationsszenarios die hohen Mietverpflichtungen (97% der Baumärkte sind angemietet) eine sehr große Unsicherheit beinhalten und es keine Margin of Safety bzgl. des Net Asset Values gibt.

Schauen wir uns als nächstes den Free Cashflow to Equity an. Ähnlich wie bei Hornbach macht es sicher Sinn, um Working Capital zu adjustieren, sowie auch die gezahlten Zinsen mit einzubeziehen. Die Zahlen sind ganz interessant:

mn EUR 2010 2009 2008 2007
Op. CF 90.6 83.3 112.4 198.8
Inv. -57.9 -71.4 -100.5 -121.0
Free CF 32.6 11.9 11.9 77.8
         
Delta WC -10.2 -19.7 22.9 23.8
Free CF / WC 22.4 -7.8 34.8 101.6
Zinsen -7.2 -6.1 -4.9 -4.3
Free CF adj 15.2 -13.9 29.9 97.3
         
         
Abschreibungen 70.0 66.3 70.2 62.9
Investitionen -57.9 -71.4 -100.5 -121.0
Delta 12.1 -5.1 -30.3 -58.1
         
Avg. Free CF 4J 32.1      
Avg. Free CF 3J 10.4    

Man sieht deutlich, dass in 2007 die Welt noch in Ordnung war. Dicker Free Cashflow, der Investitionscashflow ist allerdings ohne die Max Bahr Investition ausgewiesen, da wurden in 2007 ca. 360 Mio aufgewendet.

Bis einschliesslich 2009 wurde auch noch mehr investiert als abgeschrieben, erstmals in 2010 hat man sich dann quasi nochmals aus der “Substanz” bedient um noch einen positiven Free Cashflow zu erreichen.

Als Diskontierungssatz muss man bei Praktiker sicher auch einen höheren Satz als bei Hornbach ansetzen, statt 10% wären hier vermutlich 12-15% angemessen.

Das würde dann folgende mmögliche Bewertungsmatrix pro Aktie ergeben, wenn man entweder 2007 mit in den Durchschnit rein nimmt oder nicht:

3Y avg 4Y avg
12% Discount 1.49 4.61
15% Discount 1.20 3.69

Man sieht recht deutlich, dass auf Basis der letzten 3 Jahren unter Free Cashflow to Equity Gesichtspunkten der Fair Value eher in der Region 1,20-1,40 EUR pro Aktie wäre, 2007 mit eingerechnet wäre man bei 3,70 – 4,60, also auch keine besonders signifikante Margin of Safety gegen den aktuellen kurs von 3,50 EUR.

Als finaler Reality Check nochmal Q1 2011 vs. Q1 2010:

mn EUR q1 2011 q1 2010
Op. CF -100.05 -0.1
Inv. -16.5 -14.9
Free CF -116.6 -15.0
     
Delta WC 33.5 -45.9
Free CF / WC -83.1 -60.9
Zinsen -1.9 -0.15
Free CF adj -85.0 -61.1
     
     
Abschreibungen 18.2 17.3
Investitionen -16.5 -14.9
Delta 1.7 2.4

Man sieht sehr deutlich, dass 2011 im ersten Quartal der Free Cashflow auch Working Capital adjustiert noch eine deutliche Ecke schlechter war als im schon katastrophalen Jahr 2010.

Fazit: Rein aus Valuegesichtspunkten wäre die Aktie deutlich ÜBERBEWERTET, selbst beim jetzigen Kurs von 3,50 EUR. Auf der jetzigen Basis handelt es sich um eine reine Turnaround/Übernahmespekulation ohne Margin of Safety.

Portfoliotransaktion – Währungshedge CHF

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Wir haben im Portfolio ja 3 Werte aus der Schweiz, die insgsamt gut 800 Tsd EUR oder 8% unseres Portfolio ausmachen.

– Nestle
– Pargesa
– Vetropack

Alles sind gute Werte, allerdings scheint der Franken derzeit etwas überbewertet zu sein. Wir schliessen deshalb heute Cash Neutral einen Forward 12 Monate für 800 Tsd EUR gegen CHF ab.

Beí einem aktuellen Spot von 1.1668 CHF/EUR liegt der Terminkurs für den 12 Monats Forward bei 1.1504 CHF/EUR, d.h. technisch verkaufen wir 920.320 Franken gegen 800.000 EUR mit Termin 11.07.2012.

Performance 1HJ 2011 – Einzelwerte

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Nach den allgemeinen Anmerkungen zur H1 Performance (hier und hier) noch kurze Anmerkungen zu den Einzelwerten:

“Value Titel”
Apogee Enterprises
Leider belastet durch die extrem schwache Baukonjunktur in USA. Nach wie vor solide finanziert, allerdings stark negativer Cashflow. Wenn in USA die Baukonjunktur nicht besser wird und der Cash ausgeht könnte es eng werden. Evtl. überlegen, ob man hier mit verschmerzbaren Verlust die Reisslinie zieht, v.a. wenn der Dollar wie gerade eben stärker wird.

AS Creation Tapeten
Kurs flat wie ein Ziegelstein. Royce hat etwas reduziert, allerdings momentan kein Handlungsbedarf. Evtl. kommt ja mal eine Nachhol Rally um den Rückstand zu den anderen baunahen Titeln aufzuholen.

Benetton Group
Hat sich bis zur Italienkrise eigentlich gut entwickelt. Allerdings aus meiner Sicht kein “Strong Conviction Wert”, eher modellgetrieben.

Bijou Brigitte
Unser schlechtester Wert, aber mittlerweile nach fast allen Valuekennzahlen deutlich unterbewertet.

BUZZI UNICEM SPA-RSP
Ähnlich wie Benetton Leidtragender der Italienkrise. Trotzdem ist die Bewertung ein Witz, insbesondere wenn man sich die Tochter Dyckerhoff anschaut.

Einhell VZ
Optisch günstig, allerdings hat der CEO einen anscheinend recht weitreichenden Strategiewechsel angekündigt. Auch kein “High Conviction” titel mehr.

ENI
Hier ist die Hoffnung auf ein schnelles Ende der Lybien Krise nicht aufgegangen, jetzt auch mit Italien Malus.

EVN
Für einen Versorger sehr ordentliche Kursentwicklung. Schönes defensives investment.

Fortum OYJ
Wie schon berichtet Belastung durch Finnische Sondersteuer. Dennoch nach wie vor ein Core Investment auf mittlere Frist.

Frosta
Erwartet unspektakulär. Liegen lassen und ruhig schlafen, auch wenn kurzfristig die Margen evtl. etwas unter Druck kommen.

Hornbach Baumarkt
Haben wir viel drüber geschrieben. Core Holding, schöne Geschäftsentwicklung

KSB
YTD erstaunlich schwach. Solider langfrist Wert, allerdings mit recht großem BRIC Exposure direkt/indirekt.

Magyar Telekom
Solide Dividende, nicht viel Neues

Medtronic
Aquiriert fleissig weiter, d.h. der schöne Free Cash Flow kommt hauptsächlich den Aktionären der Targets zu Gute. Teilweise schlechte Presse wegen fehlerhafter Geräte etc. Für mich relativ “low conviction”.

Nestle
Grundsolide, profitiert kursmässig auch vom starken Franken. Aktie sieht OK bewertet aus, allerdings ist m.E. der Franken weit überbewertet. Evtl. Franken Hedge sinnvoll.

Noble
Verfolge ich ehrlich gesagt nur passiv, low conviction.

OMV AG
Solide, unspektakulär trotz Kapitalerhöhung

Pargesa
Solide, unspektkulär

Sto AG VZ
Geschäft boomt nach wie vor, aber nicht mehr ganz billig

Stoxx: Utilities
Was billig ist, wird meist noch billiger, alte Value Regel.

Tesco
Muss man nochmal prüfen, ob man Tesco wirklich haben muss.

Tonnellerie Frere Paris
grundsolide, relativ börsenunabhängig.

Total Produce
Halbjahresbericht vmtl. im August, Kurs deutlich geschwächelt.

Tsakos Energy Nav.
Tanker Geschäft scheint nach wie vor nicht gut zu laufen, negative Kommentare auch vom Konkurrenten Frontline. Muss man sich nochmal genau anschauen

Vetropack
Problem ähnlich wie bei Nestle: Sol man jetzt den überbewerteten Franken hedgen ?

Walmart
Siehe Tesco

Westag & Getalit VZ
Endlich angesprungen. Solide, günstig, langweilig.

WMF VZ
Kurs leider ertsmal am ATH von 2007 abgeprallt.

Opportunity

AIRE
Wie schon geschrieben sehr ermutigener Newsflow, jetzt muss nur noch “vollstreckt” werden.

AXA Immoinvest
Am schlechtesten performender OI, fundamental aber OK.

CS Euroreal
Macht hoffentlich bald auf 😉

Degi International
Schafft es langsam, sich vom deutlich schlechteren DEGI Europa abzukoppeln.

Drägerwerk Genüsse D
Das ist mein “highest conviction Trade. Die Unterbewertung der GS vs. den Vz kann langsfristig nicht bestehen belieben. Dazu sher schöner Carry.

HT1 Funding
Aktuelle Schwäche, fundamental gut abgesichert

Short: Dräger VZ
Siehe GS

Short: Green Mountain
Short Momentum…

Short: Kabel Deutschland
Siehe Green Mountain

Short: Netflix
The sky is the limit.

Fazit: Für das 2te Halbjahr sind einige Werte auf der “Bewährungsliste”, insbes. alle US Werte (Apogee, Medtronic, Wal Mart, Tsakkos, Noble), ebenso wie Benetton, ENI, TESCO und Einhell. Ziel ist es, bis zum Jahresende auf 20-25 Core Value Werte abzuspecken.

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