Author Archives: memyselfandi007

Kabel Deutschland – Aktuelle Zahlen

Posted on by Leave a comment

Kabel Deutschland meldete heute Zahlen. Die Originalmeldung beginnt mit folgendem Absatz:

Kabel Deutschland mit einem Zuwachs beim EBITDA von +12.6% auf Euro 185 Millionen im dritten Quartal auf gutem Weg zur Erreichung der Jahresziele

Also Top Zahlen, oder ?

Die Wirtschaftspresse macht daraus “ein solides 3 Quartal”

Wachsende Kundenzahlen, was will man mehr ?

Liest man ein bischen weiter, versteckt sich folgender Absatz:

The Company posted a net loss of €43.9 million for the nine months ended December 31, 2010 (€22.3 million net loss in the same period last fiscal year), negatively affected by the €47 million one-time fees and costs related to the refinancing of the Company’s 2014 Senior Notes.

Aha, also steigender Umsatz, steigende Kundenzahlen und steigender Verlust ? Natürlich ist das ein Einmaleffekt…

In der Pressemitteilung wird ferner davon gesprochen, dass man erfolgreich die Schulden abgebaut hätte. Schaut man aber mal in den 9 Monatsbericht, sieht man dass die Finanzschulden zwar in den letzetn 6 Monaten insgesamt um ca. 160 Mio zuürckgegangen sind, der Cashbestand dafür aber gelich um 210 Mio.

In der Cashflowrechnung sieht man auch deutlich, dass jeder eingenommen Euro in die Schuldentilgung gesteckt werden muss. Interssanterweise reagiert der Markt relativ schwach auf die Nachricht:

Ob das am schwachen Gesamtmarkt liegt ? Das wird sich zeigen, wir fühlen uns trotz Buchverlusten nicht wirklich unwohl mit der Shortposition.

Draeger Genüsse – ein paar Gedanken zur Bewertung

Posted on by 8 comments

Der Dräger Genußschein Kurs hat die letzten Tage ja stark angezogen und die Vorzugsaktien deutlich ausperformt:

Draeger

Jetzt stellt sich natürlich die Frage, was ist eigentlich ein „Fairer“ Kurs für die Genussscheine ? In diversen Diskussionsboards, z.b. in W:O wird oft behauptet, dass der faire Kurs logischerweise (da ja 10x Vz Dividendenanspruch)10x desVorzugskurs betragen muss, das wäre dann grob ein Kursziel von 600 EUR.

Bei dieser Argumentation darf man allerdings eines nicht vergessen: Die Bewertung der Aktien und Genussscheine zusammen muss immer noch Sinn machen im Verhältnis zum erzielten Gewinn.

Was meinen wir damit ? Fangen wir mal ganz einfach mit den Aktien an. Draeger hat derzeit 10,16 Mio Stämme (Kurs 50,61 EUR) und 6,35 Mio Vz. (Kurs ca 60,38 EUR) ausstehen

Das macht in Summe eine Marktkapitalisierung von 938 Mio EUR. Aus Sicht der teureren Vorzüge ergibt das dann an Kennzahlen:

KBV 1,7
KGV 11
EV/EBITDA 5,3

Alles in allem recht moderate Zahlen. Dabei muss man allerdings beachten, dass die Genussscheine in die G&V nur mit dem tatsächlich gezahlten Coupon eingehen und als „Divisor“ nur die Vorzugs und Stammaktien.

Genussscheine sind folgende ausstehend:

GS Serie A 315,600
GS Serie K 105,205
GS Serie D 992,620

in Summe ca. 1.41 Mio Stück.

Jetzt könnte man mal folgendes Gedankenspiel machen: Wie sähe es denn aus, wenn wir„fully diluted“ EPS rechnen würden, also so tun als wären die Genussscheine wirklich jeweils 10 Vorzugsaktien ?

Dazu muss man Folgendes machen:

– Genussscheinausschüttung wieder zum Gewinn hinzuzählen (im laufenden Jahr wurde laut Draeger Quartalsbericht 4 EUR pro Genussschein berücksichtigt)
– Aktienanzahl um 10*Genußscheine erhöhen (plus 11,4 Mio Aktien)
– Kennzeichen mit neuer Aktienanzahl errechnen

Basierend auf den Q3 2010 Zahlen rechnen wir dann mal hoch:

Nachsteuerergebnis 70 Mio. EUR für 9 Monate
+ 1,41 Mio Genußrechte * 4 EUR * 0,7 (Steuereffekt) = 3,95 Mio EUR

macht im Ergebnis 73,95 Mio EUR Gewinn vor Genussscheinen in den ersten 9 Monaten.

Dann teilen wir das durch folgende Aktienanzahl:

10,16 Mio Stämme
6,35 Mio „echte“ Vorzüge
11,41 Mio „virtuelle“ Vorzüge

macht insgesamt 30,6 Mio Aktien oder im Umkehrschluss 2,41 EUR Gewinn pro Aktie vs. den 4,27 EUR pro Vz Aktie im Quartalsbericht oder eine Dilution von gut -43%.

Hochgerechnet auf das Jahresergebnis bedeutet das Folgendes: Die von den Analysten geschätzten 5,50 EUR sind „fully diluted“ eigentlich nur 3,11 EUR pro Aktie, die Vorzüge notieren damit auf einem recht sportlichen Niveau von KGV 20 für 2010.

Berücksichtigt man die Bewertungen von Firmen wie Medtronic (KGV 13) und die doch etwas durchwachsene Historie von Dräger dürfte das sicher das obere Ende der Bewertungsfahnenstange sein. Persönlich würden wir einer Dräger aber eher ein Bewertungsniveau von 15 zubilligen.

Das wären 15*2,41 oder 36 EUR pro „fully diluted“ Aktie als Kursziel für die Vorzüge die somit deutlich überbewertet wären

Was bedeutet das jetzt im Umkehrschluss für die Genussscheine ?

Der Logik folgend könnte der faire Kurs dann natürlich 10*36 EUR oder 360 EUR sein. Jetzt muss man aber natürlich Folgendes berücksichtigen:

– Die Stämme haben im Vergleich zu den Vorzügen trotz Stimmrecht einen Abschlag von 20%, der wohl hauptsächlich Liquiditätsgetrieben ist. Die Genüsse sind zwar mittlerweile recht liquide, aber ein Abschlag von 25% wäre wohl mindestens anzuwenden. Wären aber immer noch freundliche 270 EUR Kursziel

– Jetzt darf man aber auch nicht vergessen, dass noch nicht entschieden ist, wie gut der Verwässerungsschutz für die Genussscheine ist. Die Hauptversammlung wird wohl erst eine relativ niedrige Abfindung beschließen, das Endergebnis ist offen

– Historisch haben die Genussscheine maximal (kurzzeitig) zum 6 fachen des Vorzugspreises (Ende 1999) notiert. Nimmt man an, dass dies die schlechtere Lqiuidität und das Verwässerungsproblem wiedergibt, wären wir hier bei einem „Fairen“ Kurs von 6*36 oder 216 EUR. Ein 5er Multiplikator wäre 180 EUR

– Da wir die Vorzüge für überbewertet halten, wäre es wohl eher unwahrscheinlich, dass bei einem fallenden Kurs der Vorzüge die GS noch weiter stark steigen würden. Realistisch dürfte dann sich der Kurs maximal beim 4-5 fachen „fairen“ Vz Wert einfinden, also zwischn 145-180 EUR.

Man kann sich natürlich auch noch mal überlegenwas passiert, wenn Dräger auf das durchschnittliche Profitniveau früherer Jahre zurückfällt. Dort war die Nettomarge im Schnitt nur 1% (1999-2009) bzw. 1,93% 2004-2009.

Das wären dann hochgerechnet:

Bei 2 Mrd. Umsatz 1,9% Gewinnmarge = 38 Mio Gewinn oder 1.24 „Fully diluted“ EPS oder einem Fair Value (KGV 15) von 18,60 EUR pro Aktie . Dann wären wir beim Genussschein in einer Range von 45 EUR (historisch) bis maximal 111 EUR (bei einer 6 fachen Bewertung)

Kommen wir nun zum Fazit nach diesen langen Ausführungen, was ist der Genussschein denn nun wirklich wert ?

Die (vorläufige) Antwort lautet:

a) Die Vorzugsaktie scheint deutlich überbewertet zu sein, würde man wirklich „fully diluted“ mit der entsprechenden Anzahl an “virtuellen” Vorzugsaktien rechnen

b) glaubt man daran, dass Draeger diesen plötzlichen Profitabilitätssprung halten kann, dann wären wahrscheinlich Kurse bis 145-180 durchaus als „fair“ anzusehen, es bestünde also noch gewisses Kurspotential.

c) fällt Dräger zurück in „alte Zeiten“ wäre der Genussschein deutlich überbewertet und Kurse um die 100 EUR realistischer

Magyar Telekom – Update

Posted on by 7 comments

Vielen Dank schon mal für die vielen Kommentare. Das liefert gleich wieder neue Anregungen.

Wir versuchen mal der Reihe nach die einzelnen Punkte ansprechen:

Währung HUF gg. EUR

Um das Währungsrisiko zu reflektieren haben wir (als fixe Komponente des WACC) mit entsprechenden HUF Zinsen abgezinst. Grundsätzlich gilt ja “a priori” die Zins-Währungsparität. D.h. in unserem fall haben wir z.B. die nächstjährige Dividende implizit mit 7% HUF Zins abgezinst, während in EUR der 12 Monatszins ungefähr bei 1,6% p.a. liegt. Damit haben wir für das erste Jahr schon eine Abwertung des HUFs um 5,4% berücksichtigt. Das kummuliert sich von Jahr zu Jahr. Wenn man das weiterrechnet hat man dann indirekt z.B. eine Abwertung von -18% in 5 Jahren und bei 10 Jahren einen impliziten HUF Verlust gg. EUR von -28%. Wer darüber hinaus noch eine negativere Meinung hat, sollte das entsprechend berücksichtigen.

Steuern
Wir haben im einfachen Modell 2 Szenarien angwendet, einmal 50 HUF Dividende inkl. Sondersteuern, und einmal (best case) 70 HUF mit normalen Unternehmenssteuern Der gesamte Cashflow betrug in den letzten 5 Jahren relativ konstant ca. 180-200 HUF p.a. pro Aktie. Die Sondersteuer beträgt ja “nur” 27 Mrd. HUF, das sind bei gut einer Milliarde Aktien 27 HUF pro Aktie . Die 50 HUfs Dividende sollten also auch mit Investitionen darstellbar sein.

Dann noch zu dem Punkt Steuern auf Dividenden auf Ebene des Anlegers: In unserer Anlagephilosophie haben wir ja definiert, dass wir einen Institutionellen Anleger nachahmen wollen, der davon nicht betroffen ist. Lt. Bloomberg sind deutlich über 80% der Aktien in Institutionellem Besitz. D.h. die Preisfindung dieser Aktionäre ist unabhängig von irgendwelchen “nachgeschalteten” Steuern auf der Ebene privater Investoren. Es wäre mal interessant zu sehen ob solche Besteuerungen von Kleinanlegern langfristig Auswirkungen auf die Kurse haben, aber wir halten es dennoch gerechtfertigt bei unseren Kurszielen wie ein Institutioneller Anleger zu rechnen.

“Wachstum oder Schrumpfung”

Wir haben in unserem Modell als maximales Wachstum ein Wachstum in Höhe der Inflation (4% p.a.) vorgesehen, im schlechtesten Fall nominal konstante Dividenden und damit ein reales Schrumpfen von ca. 4% p.a. Klar ist, das im gegenwärtigen Geschäftsmodell das Wachstumspotential eher beschränkt ist. Allerdings muss man natürlich auch überlegen ob man das Management wirklich so schlecht einschätzt dass ihm nichts Neues einfällt. Zumindest hat das Managment schon mal angekündigt, z.B. in Healthcare zu expandieren. Wir würden das aber auf keinen Fall explizit in die Bewertung einfliessen lassen, so wie das Sell Side Analysten gerne tun.

Fairerweise muss man sagen, dass die Topline in 2010 um 6% zurückgegangen ist, andererseits konnte man anscheinend bei den Kosten auch gegensteuern um den Gewinn vor Sondersteuern konstant zu halten.

Fazit:
Es ist korrekt, dass die Aussichten für Ungarn im allgemeinen und Magyar Telekom momentan nicht besonders gut aussehen. Andererseits haben wir bei unserem Fair Value ohne jedes Wachstum und mit einer recht starken impliziten HUF Abwertung doch sehr konservativ gearbeitet. Von daher bleiben wir erstmal beim anvisierten Fair Value als Kursziel.

“Guanxi” – Erfolgsfaktor für Chinesische Firmen und ausländische Anleger ?

Posted on by Leave a comment

Wer sich ein bischen mit Chinesischen Aktien beschäftigt, kennt sicherlich die hitzigen Diskussionen die derzeit v.a. in USA geführt werden.

Hier sind hauptsächlich die sog. Reverse Merger Firmen im Fokus, also Chinesische Firmen die in US Mantelfirmen eingebracht wurden um so möglichst schnell an eine US Börse zu kommen.

Einige dieser Firmen sind mittlerweile in den Verdacht geraten, dass nicht alles mit rechten Dingen zugeht. Der bekannteste Fall in jüngster Vergangenheit war das Unternehmen RINO, zunächst ein Highflyer, mittlerweile aber des Betrugs überführt.

Auslöser war hier der Bericht des Internet Blogs Muddy Waters, die kurz zuvor einen negativen Research Bericht veröffentlich hatten. Mittlerweile gibt es eine ganze Reihe von Webseiten, die negative Berichte zu Chinesischen Reverse Merger Firmen veröffentlichen, wie z.B. Citron Research oder das etwas breiter aufgestellte Bronte Capital.

Hauptfocus der “Short Seite” ist derzeit China Media Express (CCME). Den aktuellen Stand der Diskussion gibt dieser Artikel auf Seeking Alpha ganz gut wieder auch wenn er einen gewissen Short Bias beinhaltet. Insbesondere die daran anschliessenden Kommentare lassen den mittlerweile religiösen Eifer erkennen, der hier unter Long und Short herrscht.

Das Bronte Blog hat heute einen neuen Blogeintrag zum Thema China draussen mit Focus auf dem sog “Guanxi” System in China im allgemeinen und China Forestry im Besonderen.

Das Guanxi wird in Wikipedia so erklärt:

Guanxi (chin. 關係 / 关系) bezeichnet das Netzwerk persönlicher Beziehungen, von dessen Wirken in China kaum eine Entscheidung unbeeinflusst bleibt. Verträge und Absprachen werden nur als eine Richtschnur gesehen, von der im Zweifelsfall abgewichen werden darf.

In Bayern nannte man dass weiland “Amigo Affäre”….

Das Geschäftsmodell von China Forestry wird von Bronte so erklärt:

China Forestry had a business model which consisted of fast-growth forestry to extract greenhouse gas credits – a business model that barely made sense to some analyst guys that looked at it. However it was a business model that made sense if the company had enough Guanxi – enough connections to extract a really bad (ie nonsensical) deal from the Chinese government. And the holders of China Forestry to some degree believed just that. They believed in the Chi”Guanxi”nese Guanxi. And implicitly they believed the deals were being bought to them by the Guanxi of their staff.

Die Aktie ist vom Handel mittlerweile ausgesetzt, die Staatsanwaltschaft ermittelt.

Das bring mich dann zum Schluß doch zurück zu unserer Short Position Asian Bambo. Auch bei dieser Aktie besteht das Geschäftsmodell zu einer großen Portion aus “Guanxi”, insbes. der Fähigkeit, die Eigentümer der Bambusplantagen mit sehr niedrigen Pachtzahlungen zu übervorteilen.

Um es nochmal klar zu sagen: Wir haben keinerlei Hinweise, dass bei Asian Bamboo irgendendeine Art von Betrug vorliegt. Dennoch gibt es unseres Erachtens einige Gründe, dass die in den Anlysen verwendeten Prognosen wirklich sehr optimistisch sein könnten. Ob “Guanxi” ein Wettbewerbsvorteil ist, der dauerhaft besteht und desse Erträge dann tatsächlich mit Ausländern geteilt werden muss sich erst zeigen.

Value Stock Magyar Telekom – Dividendenriese aus Ungarn

Posted on by 6 comments

Auf den ersten Blick mal wieder eine Aktie mit relativ wenig Sex Appeal. Zwar ist man im ungarischen Markt Marktführer mit 45% Marktanteil bei Mobilfunk und 36% Internet, aber bekanntlich gilt ja folgendes

– Heimatmarkt Ungarn = Pleite & unberechenbare Rechtsregierung
– Selbst die sonst so optimistischen Bankanalysten sehen wenig Zukunft: In Bloomberg haben von 15 Analysten die den Wert covern 12 „Hold“ und 3 „Sell“ als Wertung. Es gibt keinen einzigen der einen Kauf empfiehlt. Zudem wurden gerade noch die Kursziele drastisch gesenkt, auf jetzt im Schnitt 585 Forint.
– Magyar Telekom ist Hauptleidtragender der Ungarischen Sondersteuer, die (rückwirkend) für bis auf weiteres verlängert wurde
– Umsätze schrumpfen oder stagnieren seit mehreren Jahren

Das führt dann auch zu einem seit Jahren enttäuschenden Kursverlauf:

Zu den „nackten Zahlen“ (Kurs 533 HUF):

KGV 2010 (inkl. Sondersteuer) 10,9
KGV 10 2009
EV/EBITDA 4.3
KBV 1.06 (bereinigt um Goodwill 2,8)
KUV 0,90
Schulden ungefähr 32% der Bilanzsumme
Dividenderendite 9,4% (Plandividende 2011)

So richtig attraktiv scheint nur die Divdendenrendite, aber da stellt man sich die Frage: Ist das nachhaltig ?

Ein Blick auf die Historische Gewinnreihe zeigt erfreulich konstante Zahlen:

Jahr EPS EBITDA p.s. Dividende
31.12.1999 75.81 176.689 8
29.12.2000 66.29 183.9532 9
31.12.2001 79.61 227.6008 10
31.12.2002 65.63 236.0125 11
31.12.2003 55.38 241.2517 18
31.12.2004 33.38 214.787 70
30.12.2005 75.49 246.8611 70
29.12.2006 72.53 248.6156 70
31.12.2007 57.78 234.2849 143
31.12.2008 89.32 257.748 74
31.12.2009 74.54 239.1886 74
31.12.2010     74

Es werden also auch in Krisenjahren und mit Sondersteuern regelmässige Gewinne erzielt, die ab 2004 auch ziemlich 1:1 durchgeschüttet werden. Das könnte neben verringertem Investitionsbedarf auch daran liegen, dass Großaktionär Dt. Telekom (59% Anteil) Cash sehen möchte. Insbesondere der stabile EBITDA ist schon sehr bemerkenswert. Auf Basis der von „Experten“ in dem Bereich verwendeten Kennzahl EV/EBITDA liegt Magyar mit ungefähr 4,3 rund 50% günstiger als der Branchendurchschnitt von 6,5.

Erstes Fazit: Es handelt sich hier nicht um ein Wachstumsunternehmen sondern um einen Wert in einem eher stagnierenden Markt mit allerdings sehr stabiler Cashflow Generierung und starker Marktposition und hoher Ausschüttungsquote

Stellt sich die Frage: Gibt es eine Upside ausser der Dividende ?

Schaut man sich die Analysen so an, sind die Annahmen für das DCF Modell relativ konstant ein WACC von 12% (Entspricht ungefähr 14% Cost of Equity und 7% für das FK) und Wachstumsraten von 1-2%. Das ergibt dann ungefähr die 580 HUF Kursziel mit einer Reihe anderer Annahmen.

Wir haben ja schon einige Male über DCF geschrieben, aber das DCF Modell reagiert generell sehr stark auf Wachstumsraten und Diskontfaktoren.

Die Inflationsrate in Ungarn wird für 2011 of ungef. 3.9% geschätzt

Das bedeutet im Hinblcik auf die Analystenmodelle folgendes:

a) In den Wachstumraten ist ein reales Schrumpfen auf Dauer enthalten
b) Die Diskontfaktoren beinhalten einen „Realzins“ von gut 3%, deutlich mehr als z.B. im EUR Bereich (0-2%)

Theoretisch kann man sich schon die Frage stellen, ob die Firma nicht vielleicht ein besseres Kreditrisiko als der Staat darstellt.

Um die Auswirkungen auf die Bewertung besser darzustellen, machen wir mal ein ganz einfaches Gordon Dividend Modell mit folgenden Annahmen: Nächste Dividende (Aufsatzpunkt) 50 HUF.

1. Bad Case – Die Firma zahlt bis in alle Ewigkeit die 50 HUFs Dividende. Das macht dann Diskontiert einen Fair Value von 50/0.12 = 416 HUF. D.h. unter der Annahme, dass real der Gewinn und die Dividende um 4% p.a. sinkt und man mit 12% WACC abdiskontiert hat die Aktie eine Downside von ca -22%

2. Nimmt man die Analystenschätzungen von 2% Wachstum p.a. kommt man auf einen Wert von 512 HUF oder noch eine Downside von knapp -5% als Fair Value

3. Jetzt könnte man z.b. argumentieren, dass die Ungarische Regierung vielleicht die Sondersteuer mal wieder aufhebt und die Dividende eher wieder bei 70 Hufs (wie vor der Steuer) sein könnte. Mit 2% Wachstum wäre man hier bei 717 Hufs, oder einer Updside von 34%

4. Optimistisch könnte man z.B. auch annehmen, dass die Risikoprämie (reale Verzinsung) in Ungarn sinkt (Cost of Debt 6%, Cost of Equity 12%; WACC 10%). Zudem könnte man annehmen, dass das Unternehmen mit der Inflation wächst. Dann bekommt man einen Fair Value (ohne Wegfall der Sondersteuer) von 822 Hufs

5. Best Case wäre, die Sondersteuer fällt weg und WACC entwickelt sich wie in Punkt 4, das Unternehmen wächst mit der Inflation. Dann erhält man als Fair Value 1.135 Hufs

Gewichtet man jetzt alle Szenarios gleich, wären wir bei einem „Expected Fair Value“ von 720 HUFs oder eine potentielle Upside von 35% zum Fair Value.

Zusätzliche positive Faktoren könten sein, das die Telekom die günstigen Kurse nutzt um den Anteil zu erhöhen, das lassen wir erstmal unberücksichtigt.

Zusammenfassung:

+ die Aktie bietet (auch währungsbereinigt ) eine hohe Dividendenrendite
+ Auf Basis der Historie scheint die Dividende nachhaltig zu sein
+ eine Ermässigung der Sondersteuer oder geringere Risikoprämien für Ungarn könnten zu einem deutlich höheren Fair Value führen
+ die negativen Meinungen der Anlysten implizieren eine sehr geringe Erwartungshaltung bei den Investoren
– belastend wirkt das politisch Umfeld und die wirtschaftliche Situation in Ungarn
– der Telekommarkt in Ungarn ist sicher kein Wachstumsmarkt

Aufgrund der günstigen Bewertung und der ausserordentlich stabilen Cashflowreihe wir uns entschlossen, auch vor dem Hintergrund des defensiven Charakters von Telekomaktien, 2% des Musterportfolios in Magyar Telekom zu investieren.

Short update Asia Bamboo

Posted on by 2 comments

Heute sind wir zufällig über eine an und für sich ziemlich flache Studie zu Asian Bamboo gestolpert:

CLSA Bambus

Neben den üblichen linearen Projektionen und einem Kursziel von 55 EUR gab es aber eine interessante Passage: Es wird hier nämlich zumindest mal darauf verwiesen, dass die so günstigen Pachtverträgen die die grandiosen Maregn ermöglichen, u.U. vielleicht gar nicht so fix sind:

Land leases prices rise, and / or farmers renege on the lease – as far
as we can ascertain the farmers are not permitted to sell the land to Asian
Bamboo (due to the fact that they don’t own it). Farmers effectively have the
land for their lifetime and can pass it on to their children. It cant be
developed. We see two potential risks to Asian Bamboo’s earnings
1) Expansion sees farmers asking more for a 20 year lease – there has
been some 12% increase in total rent costs across various lease
examples.
2) Existing lessee Farmers unhappy at getting only Euro 6,000 per
hectare over the 20 year lease v’s the companies Euro 52,000 per
hectare begin demanding more rent despite there being an existing
contract
3) Existing farmers see new leases being signed at higher prices than
they got and begin asking for reviews.

Ah ja. Interessant auch, dass in einem anderen Absatz geschrieben wird, dass die Konkurrenz 3 mal so viel bezahlt:

Leasing costs lower than other farming companies in Fujian
Land is leased on a long term basis in the region of Rmb 50,000 to 55,000
per hectare. This charge covers a 20 year lease and is paid up front to the
incumbent farmer. To compare this lease cost we look at China Green
Holdings (904 HK – SELL ) where they lease agricultural land at almost 3x the
cost but are only prepaying 5 years on a 20 year lease

Aber anscheinend keinerlei Grund zur Beruhigung, denn es gilt ja Folgendes:

Asian Bamboo tells us that their lessee farmers are happy to receive the lump
sum up front as it represents a substantial sum for them. The latest lease was
done at a higher price than previously at around RMB 57,000 per ha, and
they do not expect lease prices to fall. However there are no inflation
adjustment mechanisms in the contacts, so from a legal point of view there is
no room to negotiate once the contracts are signed.

Wer schon mal geschäftlich in China zu tun hatte, kann sicher einschätzen welchen Wert Chinesen schriftlichen Verträgen zuweisen. In meiner Erfahrung ist das eher ein ganz grober Leitfaden und Nachverhandlungen sind an der Tagesordnung. Na ja, warten wir es einfach ab, wie lange die Pächter so “happy” bleiben wenn sie sehen wie man sie übers Ohr gehauen hat und/oder die Upfrot Zahlung weginflationiert wurde.

Für eine Gesellschaft deren Geschäftsmodell einzig und allein darauf beruht, die Flächen so günstig zu pachten ist das u.E. doch ein existenzielles Risiko.

Fundamentals – Aktienrückkäufe Teil 1

Posted on by 2 comments

Gemeinhin gilt ja: Aktienrückkäufe sind eigentlich immer positiv zu sehen, quasi eine optimierte Form der Dividende.

Um das Rad nicht neu erfinden zu müssen linken wir mal auf drei hervorragende Blog Posts von Aswath Damodaran zum Thema:
Teil 1
Teil 2
Teil 3

Um etwas “added Value” zu generieren ein paar der aus unserer Sicht interessantesten Punkte die er aufwirft:

– Das Management von Firmen die in größerem Stil Aktienoptionen ausgegeben hat, profitiert von Buybacks, da Dividenden den Wert der Option schmälern würde (der Inhaber der Option partizipiert nur am Kurs, nicht an zwischenzeitlichen Dividenden)

– Bei einer” per share” Betrachtung kann durch Rückkäufe aus einem stagnierenden Unternehmen auf per share basis plötzlich ein wachsendes Unternehmen werden. Ist der Markt rational, ändert das nichts, ist der Markt nicht zu 100% rational könnten manche Investoren dem Wert ein höhere Multiple zubilligen

– ein buy back kann auch Unsicherheit des Unternehmen über die Zukunft ausdrücken. Eine Dividende erhöht man, wenn man sicher ist dass die Gewinne dauerhaft sind. Aktienrückkäufe macht man, wenn man sich nicht sicher ist

Sein Fazit lautet, dass Aktienrückkäufe nicht generell positiv zu sehen sind.

Vorsicht ist angesagt, bei Firmen die eigentlich “High growth” sein möchten und plötzlich Aktien zurückkaufen, weil sie anscheinend nicht mehr gewinnbringend investieren können

Positiv sind Aktienrückkäufe dagegen zu sehen bei Firmen wo die Wachstumsphase schon vorbei ist und sich Cash ansammelt. hier besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass der Markt den Cashbestand unterbewertet und ein Aktienrückkauf werterhöhend wirken kann.

Daraus kann man sich auch gleich eine kleine Checkliste für den Hausgebrauch basteln:

– Ist das Unternehmen ein Growth Unternehmen (starkes historisches Wachstum, hohes PE) ?
– Hat das Management überdurchschnittlich viele Optionen ausstehend ?
– Hat das Unternehmen durch viele Aktienrückkäufe hohe Steigerungen bei den Earnings per share aber nicht für das Gesamtunternehmen ?
– Steigt die Fremdverschuldung überdurchschnittlich an ?

Können alle Fragen mit “nein” beantwortet werden, dann könnte ein Aktienrückkauf tatsächlich wert- und kursfördernd sein.

Ensco: Übernahme von Konkurrenten gemeldet

Posted on by Leave a comment

Originalzitat aus unserem Eingangsposting zu unserem Core Value Titel Ensco: Ensco (WKNR A0YH2X) 5%
US Offshore Ölbohr und Service Gesellschaft. Keine Schulden, derzeit durch das Deepwater Horizont – Desaster recht günstig bewertet. Große Position auch bei Hedgefonds Superstar David Einhorn.

Und jetzt das:

Ensco erwirbt den Konkurrenten Pride der fast so groß ist wie Ensco selber, siehe z.B. hier bei Bloomberg

Laut einem anderen Artikel bei Bloomberg ist das die teuerste Transaktion in dem Sektor in den letzten 10 Jahren:

The total value of the acquisition, including the assumption of Pride’s net debt, is now about $8.4 billion, or 21 times the company’s previous 12 months of reported Ebitda. Based on analysts’ Ebitda estimates of $480.2 million for 2010, Pride is valued at 17.4 times.
No oil drilling takeover of at least $500 million has been costlier in the past 10 years based on either measure, data compiled by Bloomberg show.

Nach dieser Transaktion wird Ensco einige Milliarden mehr Schulden und einen dicken Batzen Goodwill haben, dagegen stehen die (hoffentlich) besseren Wachstumsaussichten.

Der Markt hat die Nachricht trotz positiven Gesamtmarkt negativ aufgenommen, der Kurs fällt insgesamt um gut 6% seit Bekanntgabe gefallen Ensco

Damit hat sich Esco zumindest schon mal für die Watchlist für einen möglichen Verkauf qualifiziert, die Aktie wird dadurch deutlich riskanter.

Immer wieder offene Immobilienfonds – Informationspolitik DEGI Europe vs. AXA Immoselect

Posted on by Leave a comment

Schon interessant, wie sich die Informationspolitik der verschieden Fonds unterscheidet. Schaut man sich z.B. einen der jüngeren Verkäufe des DEGI Europe an, erkennt man schon, dass Aberdeen am liebsten gar nichts sagen würde. Weder historische Anschaffungskosten noch sonstige Infos werdem dem Anleger mitgegeben.

Ganz anders eine entsprechende Info beim AXA Immoselect Ende letzen Jahres.

Sehr interessant ist diese Passage:

Die Immobilie war Ende des Jahres 2004 zu einem Kaufpreis in Höhe von rund 90,2 Mio. Euro (inkl. 2,5 Mio. Euro für die Beseitigung aufgelaufener Instandhaltungsmaßnahmen) erworben worden. Zusätzlich waren Erwerbsnebenkosten in Höhe von rund 6,5 Mio. Euro zu berücksichtigen. Der erste durch den Gutachterausschuss festgestellte Wert der Immobilie lag bei 97,4 Mio. Euro.
Zunächst entwickelte sich der Verkehrswert der Immobilie – auch getragen durch Anschlussvermietungen – moderat und stieg im Jahr 2005 auf rund 98,4 Mio. Euro und im Jahr 2006 auf rund 101,8 Mio. Euro. Mit dem starken Anziehen der Immobilienpreise entwickelten sich die vom Gutachterausschuss in den Jahren 2007 mit rund 112,6 Mio. Euro und im Jahr 2008 mit knapp 120 Mio. Euro
festgestellten Verkehrswerte deutlich nach oben. Mit der Finanzkrise gingen in den Jahren 2009 und 2010 die Bewertungen auf zuletzt 112,7 Mio. Euro zurück. Der nun erzielte Kaufpreis beträgt 105,5 Mio. Euro.

Hier sieht man, wie stark die Bewertungen in den Fonds angezogen hatten. Besonders Objekte die 2ßß7 und 2008 gekauft wurden, muss man mit großer Vorsicht beurteilen.

Sehr lobenswert ist auch der sehr ausführliche Monatsbericht für Januar.

Hochinteressant ist die Zusammenfassung der aktuellen rechtlichen Lage aus Sicht AXA (Hervorhebungen nachträglich eingefügt):

Der uns derzeit bekannte Stand stellt sich in folgenden Grundzügen dar:
• Die Mindesthaltedauer von zwei Jahren wird eingeführt. Für Altanleger gilt sie als erfüllt.
• Die geplante Rücknahmegebühr im 3. und 4. Haltejahr in Höhe von 10 % bzw. 5 % ist nicht mehr vorgesehen.
• Alle Anleger haben eine einjährige Kündigungsfrist einzuhalten. Nach einer entsprechenden Übergangsfrist
gilt dies auch für Altanleger.
• Anleger sollen das Recht erhalten, nach Ablauf der Mindesthaltedauer ohne Einhaltung der Kündigungsfrist bis zu 30.000 Euro pro Halbjahr zurückgeben zu können.
• Neu vorgesehen ist eine Reduzierung der gesetzlichen Höchstgrenze für die Fremdkapitalquote von derzeit 50 % auf zukünftig 30 %.
• Die Bewertung der Immobilie soll zukünftig nicht mehr jährlich sondern quartalsweise erfolgen.
• Die Einführung der neuen Regeln soll bis Ende 2011 bei den einzelnen Gesellschaften erfolgen.
• Die Änderung der Vertragsbedingungen kann grundsätzlich nur erfolgen, wenn das betroffene Sondervermögen für Anteilscheinrückgaben geöffnet ist.
Nun steht dem Gesetzentwurf die 2. und 3. Lesung im Bundestag bevor. Dies sollte bis Mitte März 2011
erfolgen, so dass anschließend das Gesetz durch den Bundespräsidenten ratifiziert werden kann.

Das ist wirklich sehr interessant. Ich interpretiere das wie folgt:

1. Der Fonds muss auf jeden Fall erstmal aufmachen um die Bedingungen zu erfüllen
2. Das ganz kann/soll noch Ende 2011 erfolgen
3. Auch Altanleger könnten (nach einer gewissen Frist) in die einjährige Kündigungsfrist fallen.

Das dürfte wirklich interessant werden, es dürfte also noch ein Zeitfenster geben in dem man direkt auscashen könnte bzw. sogar muss wenn man nicht ein Jahr lang eingelocked bleiben möchte. Wenn alle Fonds das noch in 2011 einführen, hätte sogar der Degi International noch eine (sehr) theoretische Chance.

Es bleibt hochspannend.

Auf den Spuren Warren Buffets: Comprehensive Income am Beispiel Siemens

Posted on by 3 comments

Ein Thema das uns schon lange am Herzen liegt ist das sog. “Comprehensive Income”, eine Zahl die (leider zu unrecht) kaum in Unternehmensanalysen beachtet wird.

Liest man einen der Berichte von Warren Buffet, fällt einem als erstes auf, dass der gute Warren als Maßstab seines Erfolges nicht die Performance seiner Aktie, EBITDA, Cashflow, Operatives Ergebnis o.ä. sondern die langfristige Entwicklung des Eigenkapitals von Berkshire heranzieht. Die Argumentation Buffetts beruht darauf, dass sich eine Aktie ohne Dividenden und Splits langfristig etwa in dem Maße entwickeln sollte – wie das Eigenkapital steigt. Bei Berkshire (die noch nie Dividende gezahlt hat – oder gesplittet wurde – passt diese Betrachtung sehr gut. Natürlich interpretiert er die ein oder andere Buchung etwas anders als das US GAAP vorschreibt, aber die Entwicklung des Eigenkapitals und damit der ausgewiesen Wert für den Aktionär ist für ihn der Maßstab aller Dinge.

Jetzt wird es etwas technisch:

Unter modernen Bilanzierungsmethoden gilt der alte Grundsatz der Bilanzstetigkeit leider nicht mehr. Unter HGB galt vereinfacht folgendes:

Eigenkapital (Beginn Periode t) + Gewinn (Periode t) abzgl. Dividende (Periode t) = Eigenkapital (Ende Periode t).

Der “Ertrag” für den Aktionär ist dann klar: Gewinn der Periode t, zum Teil ausgezahlt als Dividende und zum Teil eingebucht in die Gewinnrücklage und damit Eigenkapital erhöhend.

Soweit so gut. Unter IFRS aber gilt dieser alte Grundsatz nicht mehr. Vielmehr können diverse Wertveränderungen ohne Umweg über die Gewinn- und Verlustrechnung direkt mit dem Eigenkapital verrechnet werden. Dazu gehören u.a.

– Wertveränderungen von bestimmten Wertpapieren und Derivate (“Available for sale”)
– Wertveränderungen von Pensionsrückstellungen
– Wertveränderungen im Kapital von Tochterunternehmen in Fremdwährung

Ein gutes Besipiel dazu ist Siemens: laut eigener Verlautbarung hat man das Jahr 2010 mit einem Rekordergebnis abgeschlossen. Gräbt man mal ein bischen im Geschäftsbericht findet man viele schöne Zahlen auf der Übersichtsseite:

“Adjusted EBITDA” 10 Mrd. EUR
“Income Continuing Operations” 4,1 Mrd oder 4,54 EUR pro Aktie

Wühlt man sich dann bis zu den konsolidierten Zahlen durch, sieht es dann schon etwas ernüchternder aus:

Erstmal reduziert sich das Net Income auf 4,45 EUR die Aktie, wenn man diverse Faktoren miteinbezieht. Interessant wird es dann aber auf Seite 149, wo das Comprehensive Income dargestellt wird:

Ganze 1,3 Mrd. kommen durch Währungsveränderungen dazu, dafür verschwinden aber gleich wieder 2,1 Mrd durch Erhöhung der Pensionsrückstellungen .

Macht als Resultat ein Comprehensive Income von nur noch 3 Mrd. statt 4 Mrd, also rund 1 Mrd. EUR weniger als noch vorne ausgewiesen.

Wer jetzt denkt, das wäre eine Ausnahme bekommt auf der gleichen Seite gleich noch 2009 mitgeliefert. 2009 wurden aus 2,5 Mrd. offiziellem Gewinn nur noch 1,1 Mrd. Für den Aktionär, also weniger als 50% weniger “echtes Einskommen”. Der Rest geht zum Großteil an die Pensionäre.

Das gleiche Bild in 2008: aus 5,8 Mrd. Gewinn werden 3,3 Mrd. Comprehensive Income, 2,6 Mrd. gehen “flöten”, wiederum zum großen Teil in die Pensionsrückstellungen. Nur in 2007 gibt es ein positives Comprehensive Income von 800 Mio.

Halten wir also fest: In den letzten 3 Jahren hat Siemens ca. 12,3 Mrd. Gewinn ausgewiesen, dann aber unterhalb vom Strich 4,7 Mrd. oder knapp 40% zu Lasten der Aktionäre “ausgebucht”, hauptsächlich zu Gunsten der Pensionäre. Der echte freie Cashflow der den Aktionären zustand und für Dividenden, Aktienrückkäufe oder Wachstum genutzt werden konnte war also erheblich niedriger!

Zur Klarstellung: Das Ganze ist natürlich legal und steht im Zusammenhang mit der IFRS Bilanzierung, aber vielleicht ein Grund dafür, dass Warren Buffet keine Siemens Aktien hält 😉

Spricht man mit Analysten oder liest deren Analysen, dann hört man meist nur “Die zukünftige Entwicklung ist entscheidend, was interessieren uns diese Dinge aus der Vergangenheit”. Für einen wertorientierten Investor ist das natürlich nur die halbe Wahrheit.

Fortsetzung folgt….

« Older Entries Recent Entries »