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Asian Bamboo – Update

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Interessanter Tag heute:

Zunächst meldet der Norwegische Staat die Überschreitung der 5% Grenze Asian Bamboo DGAP 17.01.

Hat sich dadurch etwas an unserer Shortthese Asian Bambo Short etwas geändert ?

Unseres Erachtens nicht. Die Aktie wir ja mittlerweile auch in USA gehandelt, dort werden monatlich die Shortpositionen gelisted. Man kann über die OTC Short Interest Abfrage recht einfach die Monatsstände mit dem Ticker ASIBF abfragen:

Der Trend ist eindeutig:

31.12.2010 -413,417 Stücke
15.12.2010 -363,017
30.11.2010 -324,957
15.11.2010 -15,427
30.09.2010 -1.050

Seit Ende September wurde ín den USA eine Shortposition aufgebaut, die gut 2,5% der Marketcap bzw. 5% des Freefloats beträgt.

Der Kurs hat überraschenderweise auf die Nachricht der Norweger stark negativ reagiert:

Asian Bamboo 5 Tage

Warten wir ab wer besser recherchiert hat. Die Norweger oder die Shorties…

Opportunistic Investment: Offene Immobilienfonds Teil 4 – AXA Immoselect

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Nun zum zweiten interessanten Kandidaten, dem AXA Immoselect.

Ein kurzer Vergleich zum DEGI International im Chart ist ganz interessant:

Degi vs. Axa

Der AXA Immoselect hat sich lange relativ gut gehalten, um dann doch ab Oktober 2010 deutlich unter den NAV zu fallen. Geht man mit der gleichen Heransgewehensweise wie beim DEGI International an die Bewertung heran erhält an folgende Werte für das Auflösungsszenario (Basierend auf Kurs 40 EUR, NAV 56,06 EUR):

Bad Case (15x FFO, 10% Liquidierungskosten): 39.13 EUR
Normal Case (20x FFO, -10%): 52.17 EUR
Best Case: (25xFFO, -10%): 65,22 EUR

Fair Value (gewichtet) für das Auflösungsszenario: 49.56 EUR
Jetzt ist es für den AXA allerdings u.E. noch nicht endgültig ausgemacht, dass der Fonds abgewickelt wird. Auch wenn die AXA nicht unbedingt als Freund der Privatableger bekannt ist, steht doch die AXA Vertriebsmachine im Prinzip bereit im Gegensatz zu DEGI, der quasi gar keinen Vertrieb mehr hat.

Von daher muss man eigentlich auch die Möglichkeit einer Wiederöffnung zum NAV einpreisen. Konservativ würden wir diese Wahrscheinlichkeit mit 1/3 schätzen.

Damit errechnet sich dann der finale “Fair Value” gewichtet mit 1/3 Wiedereröffnung und 2/3 Abwicklung mit 51.73 EUR oder eine upside von ca. 29% auf den aktuellen Kurs bei vergleichsweise beschränktem Risiko.

Opportunistic Investment: Offene Immobilienfonds Teil 3 – DEGI International

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Basierend auf den beiden vorangegangenen Postings ist es jetzt kein großer Schritt mehr, einen “fairen” Wert der Immobilienfonds zu ermitteln.

Für den DEGI International gilt unserer Meinung nach, dass eine Wiedereröffnung zum NAV nahezu ausgeschlossen ist. Dazu wurden in der Zeit seit der Schliessung einfach schon zu viele Anteile mit hohen Discounts gehandelt, deren Käufer bei der ersten Gelegenheit zum NAV aus dem Fonds aussteigen würden. Zusätzlich läuft die letzte Frist für die Wiederöffnung noch in 2011 aus, die gesetzlichen Regelungen (selbst wenn es für Altfälle noch Änderungen geben sollten) gelten erst ab 2012.

D.h. die Bewertung des DEGI International sollte ausschliesslich unter Liquidierungsaspekten erfolgen.

Wie in Teil 2 angemerkt, notiert der DEGI bei einem impliziten FFO Multiple von 12,8 (Kursbasis EUR 28,10). Die Range von Europäischen REITS reicht wie schon angemerkt von einem Multiple 15 bis 25.

Aus diesen Annahmen kann man 3 Cases rechnen: Worst Case: Realisierung zu einem 15x Multiple, Mid Case Realisierung zu einem 20x und Best Case zu 25x. In allen 3 Fällen sollte man sicherheitshalber einen Abschlag von 10% für Schliessungskosten etc. abziehen.

Im Worstcase errrechnen wir einen Wert von 29,60 EUR pro Anteil, im Mid case von 39,5 EUR und im Best Case Case gut 49 EUR.

Gewichtet ergibt dies für den DEGI International pro Anteil einen fairen Wert von ca. 37,5 EUR oder eine Upside von gut 33% auf den aktuellen Wert. Würde sich der Wert (entweder durch Schüttungen oder Kursänderungen) innerhalb von 3 Jahren reailsieren, währen das gute 10% p.a. bei unserer Meinung nach relativ geringen Downside Risiken.

Noch eine ergänzende Beemerkung zum anderen DEGI, dem DEGI Europa:

Am Chart der letzten 12 Monate sieht man, dass der DEGI Europa besser performt hat als der DEGI International, trotz unserer Meinung deutlich weniger attraktiver Kennzahlen.

Degi relativ

Auch das könnte zugunsten des DEGI International sprechen. Nachteil ist natürlich (relativ) gesehen die offene Zukunft des Fonds, was aber nicht unbedint schlecht sein muss.

Opportunistic Investment: Offene Immobilenfonds Teil 2

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Basierend auf den Übersichten aus Teil I stellt sich jetzt natürlich folgende Fragen

1. sind die geschlossenen OIs ein interessantes Investment ?
2. wenn ja, dann welcher ?

Zu Frage 1 macht es Sinn, sich zu überlegen wie sich aus Sicht des Anlegers zukünftige Cashflows entwickeln könnten.

Für die endgültig geschlossenen Immobilienfonds ist es „relativ“ einfach: Man kann davon ausgehen, dass man über die nächsten 3 Jahre die Verwertungserlöse der Immobilien zum hoffentlich “fairen” Preis der zugrunde leigenden Immobilien erhält, abzgl. zusätzlicher Kosten.

Die entscheidende Frage lautet: Was ist ein faierer Wert für die Immobilien ?

Da es unrealistisch ist, die Immobilien einzeln zu bewerten, bietet es sich an, andere Immobilienportfolio die einen Marktpreis haben als Vergleichsmasstab heranzuziehen. Am besten geeignet (auch aufgrund der Transaparenz) sind hier die sog. REITs.

REITS untereinander vergleicht man normalerweise auf Basis des FFOs, also der “Funds From Operations” grob definiert als:

+ Mieten und
+ Grundstückabhängiges Einkommen abzgl.
– Bewirtschaftungskosten
– Zinsen

Vergleicht man die 30 größten Europäischen Reits an, kommt man auf einen durchschnittlichen Marktwert in Höhe von 20x FFO, mit einer Range von 15-25. Die beiden größeren Deutschen Vertreter liegen bei 17,5 (Alstria) und 20 (Hamborner).

Schaut an mal in die Jahresberichte der OIs, fällt einem leider gleich auf, dass nur für die direkten Bestände die relevanten Zahlen direkt berichtet werden, für die Beteiligungen, die oft bis zu 50% des Bestandes ausmachen bekommt man diese Zahlen nicht. Hier muss man also eine Annahme treffen. Im Folendne gehen wir davon aus, dass die Beteiligungen in etwa die gleichen Charakteristika aufweisen wie die Direktbestände, wir “skalieren” also hoch.

Interessanterweise weisen die OIs die Mieteinnahmen nur im Jahresbericht auf. Sonst werden immer die unsäglichen (da nicht realistischen) “Gutachterlichen Vergleichsmieten” angeführt. Auch bei den Einzelobjekten sieht man oft nur diese berechnete Größe, nicht die tatsächlichen Einnahmen, Kosten etc.

Rechnet man in einem ersten Schritt den FFO auf Basis der jeweiligen Fondsbewertung erhält man für den Direktbestand folgende Multiplier (Immobilienbestnd/FFO für das relevante Jahr)

Degi Int. 25,6
DEGI Eur 42.5
AXA Immo 19.5
TMW Welt 38.1
Kanam 48.9
CS Euroreal 33.6

Das ist schon mal sehr interessant. Bis auf den AXA sehen die Bewertungen der Fonds ziemlich optimistisch aus im Verhältnis zum erwirtschaffteten Cash im Vergleich zu den REITs. Glücklicherweise bekommt man die OIs jetzt ja mit Discount zur Fondsbewertung. Inkl der Disocunts aus Teil 1 ergeben sich dann folgende Multiples:

Degi Int. 12,8
DEGI Eur 23.9
AXA Immo 13.8
TMW Welt 26.3
Kanam 37.4
CS Euroreal 29.3

Das heisst auf Basis der aktuellen Kurse sehen im Vergleich zum REIT fundamental nur DEGI International und AXA Immoselect interessant aus. Die haben allerdings beide ordentlich Potential.

Geht man von einem fairen Multiple von 20x FFO aus, hätte der DEGI freundliche 56% Kurspotential, der AXA 45% falls man die Fonds zum FV abwickeln würde. Dagegen ist im Abwicklungsfall der DEGI Europa 16% überbewertet, der TMW 24%, der Euroreal 32% und der Kanam sogar satte 46%.

Es kristallieren sich also v.a. Degi International und AXA als interessant heraus. Zu den Einzelfonds dann in den nächsten Postings mehr.

Wir werden auf Grund schon weiterer Gedankengänge den AXA zusätzlich als 2-3% Position in das Portfolio aufnehmen.

Opportunistic Investment: Offene Immobilenfonds Teil 1

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Ein paar Grundgedanken zu den offenen/geschlossenen Immobilienfonds, die Hintergund Geschichte kennen die meisten ja mittlerweile. Falls nicht, kann man z.B. hier noch ein bischen nachlesen:

Im Prinzip kann man 2 Kategorien unterscheiden

a) geschlossene Fonds die auf jeden Fall abgewickelt werden
– P2 Value
– Kanam US
– DEGI Europe

b) geschlossene Fonds bei denen noch eine (rest)Hoffnung besteht
– Degi International
– AXA Immoselect
– Kanam
– CS Euroreal
– UBS 3D
– TMW Welt

Die Analyse über zukünftige Entwicklungen insbesondere der Wiedereröffnung sollte folgende Faktoren enthalten:

1. Zukünftige gesetzliche Regelungen. Das ist scher einer DER Schlüssel zum ganzen Thema

2. Vertriebskraft der Fondsgesellschaft als kritischer Erfolgsfaktor

3. Bewertung. Hier kann man mit Vergleichen zu börsennotierten Reits recht weit kommen

4. Psychologie und Spieltheorie. Wie verhalten sich die Investoren und Fondsanbieter?

Der aktuelles Stand ist momentan folgender:

– Die zukünftigen gesetzlichen Regelungen (lock up für investoren etc.) gelten erst ab 2012 und nur für Neuanleger
– Umwandlungen in Reits werden nicht möglich sein
– DEGI hat nach wie vor keinen Vertriebspartner

Schaut man sich die aktuellen Discounts zum aktuellen NAV an, ergibt sich folgendes Bild:

Name NAV Börsenkurs Discount akt NAV
KANAM US GRUNDINVESTFONDS 17.33 14.99 13.6%
MORGAN STANLEY P2 VALUE 24.99 16.30 34.8%
DEGI EUROPA 48.4 36.12 25.4%
       
DEGI INTERNATIONAL 45.87 28.15 48.9%
TMW IMMOBILIEN WELTFONDS 50.47 36.00 28.7%
AXA IMMOSELECT 56.06 39.75 29.1%
UBS D 3 SEC REAL ESTATE EUR 10.03 7.50 25.2%
KANAM GRUNDINVEST FONDS 55.18 42.45 23.1%
SEB IMMOINVEST 55.78 48.00 13.9%
CS EUROREAL-A€ 58.97 52.75 10.5%
UBS D EUROINVEST IMMOBILIEN 15.04 14.30 4.9%

Auf den ersten Blick eine recht weite Spreizung, mit dem DEGI International als absoluten Spitzenreiter. Das Problem an diesem Vergleich ist allerdings, dass die NAVs einiger Fonds bereits stark abgewertet sind, (DEGI Europe, Morgan Stanley), andere aber noch fast gar nicht abgewertet haben (DEGI International).

Von daher macht es auch Sinn, sich die Abschläge relativ zum 2008er NAV anzuschauen, das war der letzte Stand bevor die Abwertungen vorgenommen wurden:

Name Discount zum 2008 NAV
KANAM US GRUNDINVESTFONDS 40%
MORGAN STANLEY P2 VALUE 68%
DEGI EUROPA 42%
   
DEGI INTERNATIONAL 49%
TMW IMMOBILIEN WELTFONDS 30%
AXA IMMOSELECT 28%
UBS D 3 SEC REAL ESTATE EUR 29%
KANAM GRUNDINVEST FONDS 22%
SEB IMMOINVEST 9%
CS EUROREAL-A€ 8%
UBS D EUROINVEST IMMOBILIEN 4%

Hier kann man (mit etwas gutem Willen) 3 Cluster ausmachen:

1. Fonds mit Discounts von 40% und mehr, darunter alle 3 bereits geschlossenen Fonds und der Degi International
2. Fonds mit Discounts von 20-30%
3. Fonds mit Discounts unter 10%

Das erste Cluster umfasst also mit den 3 endgültig geschlossenen Fonds und dem DEGI International quasi die Abwicklungsfälle. Beim DEGI International kann man mangels Vertriebspartner davon ausgehen, dass eine Wiedereröffnung sehr unwahrscheinlich ist

Das zweite Cluster sind die Wackelkandidaten. TMW hat keinen eigenen Vertrieb, Kanam musste schon den ersten Fonds dicht machen (konnte allerdings schnell und mit recht niedrigen Discounts liquidieren) . Axa hat ebenso keine Bankschalter,, sondern maximal ein paar Versicherungsvertreter, die im Zweifel nur schwer OIs verkaufen können.

Das dritte Cluster wiederum umfasst relativ große Fonds (mehrer Milliarden schwer), hinter denen Emittenten mit größerer Vertiebspower stehen und der Markt es als relativ wahrscheinlich erachtet, dass der Fonds irgendwann mal wieder aufmacht.

Etwas aus dem Rahmen dieser Cluster fällt vom Pricing her der UBS D3 Fonds, der trotz des Backings von UBS mit einem hohen Abschlag notiert. Hier spielt sicher die geringe Größe des Fonds (300 Mio NAV) und die schlechte Vermietungssituation.(85%) eine Rolle, man glaubt hier wohl nur bedingt an eine Wiederöffnung des Fonds.

Zur Bewertung dann im 2ten Teil…

Opportunistic Short: Asian Bamboo

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Auf den ersten Blick sieht Asian Bamboo wie eine der typischen China Erfolgsgeschichten aus. Wachstum versteht sich von selbst, man baut schließlich die schnellsten wachsende Pflanze der Welt (Bambus) an und verkauft u.a. die Bambussprossen als Nahrungsmittel und die Stämme für den Bau und diverse andere Nutzungsmöglichkeiten.

Der Chart kennt seit einem kleinen Rücksetzer seit Anfang 2009 nur eine Richtung und hat sich seitdem knapp verachtfacht.

Chart

Interessanterweise koppelte sich der Kurs auch von anderen Werten in dem Sektor, wie z.B. Chaoda Agriculture komplett ab:

Vergleich

Die Gewinnreihe sieht ebenfalls sehr eindrucksvoll aus:

2004: 0.40
2005: 0.70
2006: 1.24
2007: 1.82
2008: 2.14
2009: 2.39
2010: 2.82 (est.)

Das heißt die Gewinne wachsen anscheinend ebenso schnell wie die legendären Bambus Pflanzen.

Warum jetzt also Short ?

Schaut man sich mal den neuesten Bericht (Q3 Report) an, fällt beim Überblick für Q3 stand-alone gleich mal folgendes auf:

– Der Gewinn ist ist dreimal so hoch wie der Umsatz
– ganz unten wird ein „bereinigtes“ Ergebnis pro Aktie ausgewiesen, dass deutlich niedriger ist mit 0.49 EUR für Q3 als das „Headline Result“ mit sagenhaften 2,86 EUR pro Aktie.

Die Antwort auf dieses Rätsel gibt Asian Bamboo selber in der Fussnote 1: „Bereinigt um Wertänderungen des beizulegenden Zeitwerts biologischer Vermögenswerte und darauf entfallenden Steuern“

Übersetzt aus dem Buchhalterfachchinesich heißt das, dass man das Wachstum des Bambus auf den vorhandenen Plantagen gleich mal als Gewinn einbucht, noch bevor dieser überhaupt verkauft wird. Im Gegensatz zum HGB ist diese Bilanzierung nach IAS.41 durchaus üblich und möglich. Kein Wunder, dass die „biologischen Vermögenswerten” mit 200 Mio auch gleich 2/3 des ausgewiesenen Eigenkapitals von 300 Mio EUR ausmachen.

Nachdem im Q2 Bericht schon auf “Diskussionen mit den Bilanzprüfern” hingewiesen wurde, steht im 3 Quartal schließlich in der deutschen Version des Berichtes:

„Die geänderten Methoden zur Bewertung der biologischen Vermögenswerte würden erstmalig im Konzernabschluss zum 31. Dezember 2010 angewendet und voraussichtlich zu einer erheblichen Minderung des beizulegenden Zeitwerts der biologischen Vermögenswerte und des ausgewiesenen Wertzuwachses führen. Aufgrund der vorgeschriebenen rückwirkenden Anwendung von Bewertungsänderungen würden sich auch die Vergleichswerte zum 31. Dezember 2009 und zum 31. Dezember 2008 reduzieren. Da sich die Höhe der Abschreibungen auf die aktivierten Pachtvorauszahlungen andererseits nicht bedeutend ändern dürfte, wird das bereinigte Nettoergebnis nach unseren Erwartungen demzufolge nicht maßgeblich betroffen sein.“

D.h. zum Jahresende – bei negativ verlaufender Diskussion mit den Wirtschaftsprüfern – könnte ein relativ großer Teil des ausgewiesenen Eigenkapitals und früherer Gewinne aus der Bilanz „verschwinden“. Vorsichtshalber hat man aber in Q3 nochmal richtig in die Vollen gelangt.

Um auch ohne den „Biological Asset“ Teil Wachstum zu zeigen, kauft (bzw. pachtet) die Gesellschaft ständig weitere Flächen dazu. Aus irgendeinem Grund nutzt man dazu aber nicht den angeblich recht hohen Cashflow oder nimmt Kredite (“organisches Wachstum”) auf sondern macht ständig Kapitalerhöhungen. Im Rahmen dieser Kapitalerhöhung gibt auch der CEO und Großaktionär ständig Aktien ab. Solide Unternehmensführung sieht unserer Meinung nach anders aus.

Macht man mal eine grobe Bewertung abzgl. der fragwürdigen biologischen „Luft“ kommt man ungefähr (Q3 hochgerechnet) auf folgenden Bewertungen:

KBV 6 (bei voller Abwertung biologischer Assets)
operatives KGV ~25 (bei Umsatz Q4=Q3 ohne Zinsen auf die Cashbestände)
KUV ~8 (bei Umsatz Q4=Q3)

Wichtig ist nochmal anzumerken, dass die Höherbewertung der biologischen Assets nicht illegal oder verboten ist. Sie findet in Abstimmung mit dem IAS.41 statt. Es ist höchst unwahrscheinlich, dass die biologischen Assets überwiegend oder sogar vollständig abgewertet werden. Die oben genannten Zahlen sind also nur “Worst Case – Zahlen” bei voller Abwertung!

Das ist für einen Wachstumswert mit angeblich 50% Nettomarge vielleicht nicht viel, zuletzt meldete der Norwegische Staatsfonds ein 3% Paket.

Dennoch sind wir aber der Meinung, dass ein Short hier angebracht ist, denn:

– die Firma bilanziert sehr aggressiv, Kosten werden kapitalisiert, zukünftige Gewinne schon vorab realisiert
– bereinigt um Zukäufe und „Wachstum Biologischer Assets“ ist die Aktie sehr teuer
– Wachstum wird nicht intern generiert sondern lediglich durch EK finanzierte Zukäufe
– Zum Jahresende wird es eine deutliche Reduktion des ausgewiesenen EKs und der vergangenen Gewinne geben
– Der CEO baut seine Position im Rahmen der ständigen Kapitalerhöhungen kontinuierlich ab, zuletzt Ende 2009 und Mitte 2010
– Letztlich ist Bambus ein “Commodity-Business” Mittel- bis langfristig können Margen von >50% in einem freien Wettbewerb nicht gehalten wird. (Hier besteht natürlich die Möglichkeit, dass die Firma durch die lokale Regierung gedeckt wird – oder auf Kosten einer bestimmten Anspruchsgruppe solch hohe Margen erzielt)

Ein schönes Zitat zum heutigen Kauf weiterer Plantagen zeigt schön, dass das Unternehmen genau weiß wo das Wachstum herkommt:
Lin Zuojun, Vorstandsvorsitzender und Gründer der Asian Bamboo AG, kommentiert: ‘Der Abschluss neuer Pachtverträge ist das Fundament unseres Geschäftsmodells. Mit diesen neuen Anpachtungen steht uns nun eine Plantagen-Gesamtfläche von 54.511 ha zur Verfügung, wovon 35.050 ha erntereif sind. Wir erreichen damit ein schnelleres Plantagenwachstum als ursprünglich geplant und erwarten nunmehr, spätestens zum dritten Quartal 2012 eine Plantagen-Gesamtfläche über mindestens 70.000 ha bewirtschaften zu können. Unser längerfristiges Ziel ist die Erweiterung unserer Anbauflächen auf mehr als 100.000 ha. ‘

Als „Risiko“ für den Short besteht natürlich, dass das finale Stadium der allgemeinen China Euphorie eintritt und dass die großspurigen Wachstumspläne bzgl. Bambusverarbeitung tatsächlich so realisiert werden können.

Dennoch halten wir eine anfängliche 1,5% Shortposition in Asian Bamboo für unser Portfolio angemessen.

P.S.: Ein “Zuckerl” zum Thema Bambus noch ganz am Schluss, aus Wikipedia /wenn das passiert, kann man die “biologischen Assets” auch in die Tonne treten:

Blütenbildung [Bearbeiten]

Die meisten Bambusarten sind monokarpe Pflanzen und sterben nach der Blüte und der Fruchtbildung ab. Sie blühen synchron periodisch, je nach Art alle 12 bis 120 Jahre. Da die Pflanzen in einer Region gleichzeitig blühen, kann dieses Absterben von Pflanzen eine große Region betreffen. Das ist unter anderem in den 1990er-Jahren und 2006 in Europa vorgekommen, wo Bambus als Gartenpflanze genutzt wird. Wegen der seltenen Frequenz ist die Blüte vom Bambus noch nicht eingehend erforscht, es ist z. B. noch nicht bekannt, wieso die Pflanze so selten blüht und was sie zum Blühen anregt. Es wird angenommen, dass die seltene und großflächige Blüte dazu beiträgt, die Samen zu erhalten, da sich keine Tiere auf ihren Verzehr spezialisieren können.

Opportunistic Short: Kabel Deutschland AG

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Kabel Deutschland war einer der erfolgreichsten IPOs 2010: Emittiert zu 22 EUR im März 2010, Jahresendkurs 38,875 EUR macht stolze 58.5% Performance oder rund 30% besser als der MDAX im gleichen Zeitraum.

Chart 1 Jahr

13 von 18 Analysten die den Wert covern haben ein „Buy“ Rating, der Zielkurs wird ständig nachgezogen. Recht schnell wurde der Wert auch in den MDAX aufgenommen. Im Dezember meldet Fidelity, dass sie mit einem 5% Paket dabei sind.

Auf der Homepage sieht man unter „Fakten für Investoren“ für das letzte Geschäftsjahr

(Fakten) zunächst mal eindrucksvolle Zahlen: Umsatz steigt, Betriebsergebnis auch, auch das Jahresergebnis hat sich deutlich verbessert , man konnte den Verlust deutlich senken.

Aha, aber dennoch : Es wird kein Gewinn gemacht sondern Verlust

Gleich darunter Wird der „EBITDA“ mit 659 Mio. angegeben, mit einer kleinen Fussnote. Die wiederum sagt (sehr viel schlechter leserlich): „(1) EBITDA consists of profit from ordinary activities before depreciation and amortization. We calculate Adjusted EBITDA as profit from ordinary activities before depreciation, amortization, non-cash compensation, which consists primarily of expenses related to our MEP programs, and restructuring expenses. Adjusted EBITDA is a measure used by management to measure our operating performance. Adjusted EBITDA is not a recognized accounting term or measure in accordance with IFRS, does not purport to be an alternative to profit from ordinary activities or cash flows from operating activities and should not be used as a measure of liquidity.“
Springt man mal in den Geschäftsbericht des entsprechenden Jahres (Geschäftsbericht ) direkt auf Seite 70, fällt einem folgendes auf:

Irgendwie sind die konsolidierten Assets (trotz 750 Mio. Euro Immateriellen Vermögenswerten) deutlich kleiner als die Verbindlichkeiten. Ergebnis sind -1,6 Mrd NEGATIVES Eigenkapital. Das gab es zuletzt bei General Motors.

Dazu noch ein Verlust von 45 Mio. EUR aufgrund hoher Zinsbelastung. Dem negativen Eigenkapital stehen zusätzlich noch gut 3.1 Mrd. Finanzverbindlichkeiten gegenüber.

Warum diese Bilanzstruktur so gewählt ist, wird wirklich nirgends erklärt – aber was solls.

Springen wir noch mal zum aktuellen Quartalsbericht:

Es wird nach wie vor Verlust gemacht, aber etwas weniger als im Jahr zuvor. (Der betriebliche Cashflow ist relativ gut, wird aber durch Investitionen und Zinsen weitgehend aufgefressen, es konnten nur 60 Mio Verschuldung getilgt werden. Immerhin ist das Eigenkapital annähernd konstant, weil man irgendwie die Bilanzierung geändert hatte.

Soweit so gut, wir haben ein Unternehmen, dass an der Börse mit 3 Mrd EUR bewertet wird mit negativem Eigenkapital i.H. von -1,6 Mrd (inkl 700 Mio immateriellen Vermögenswerten). Warum sollte der Kurs gerade jetzt fallen ?

– die Bewertung ist mit „offiziell“ 7.4 x EV/EBITDA selbst für diesen Sektor recht ambitioniert (Comcast aus USA ist bei 6,3 und die diversen Liberties auch bei 6,4)
– der Chart sieht „angeschlagen“ aus
– der ursprüngliche PE Investor Provdence unterliegt keinem lock up mehr (lief im September 2010 aus) und wird sicherlich mal seine restlichen 40+% versilbern wollen, gut 17% hat man gleich nach Ablauf platziert

Hauptrisikofaktor von der Shortseite ist natürlich die Gefahr, dass irgendeiner auch zu diesem Preis noch Kabel Deutschland übernehmen will. Gerade in dieser Branche (siehe AOL / Time Warner) ist immer alles möglich.

Dennoch ist das Unternehmen aus fundamentaler Sicht ein klarer Short und wird mit 1% des Portfolios leer verkauft.

Opportunity Investment: IVG Wandelanleihe 2014/2017

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Die Immobiliengesellschaft IVG AG hat, wie man am Kursverlauf schön sehen kann, deutlich bessere Zeiten hinter sich:

IVG Chart

Aus dem Höhepunkt dieser Zeit stammt auch die 400 Mio EUR schwere Wandelanleihe mit 1,75% Kupon und Laufzeit bis 2017. Der Wandlungspreis beträgt 45,65 EUR, beim aktuellen Aktienkurs von 6,56 EUR bedeutet dies, dass man die Optionskomponente getrost außen vor lassen kann.

Da die Anleihe vom Inhaber (nicht vom Emittent) per 29.3.2014 2014 gekündigt werden kann, beträgt die wirtschaftliche Laufzeit ca. 3,25 Jahre und bei einem Kurs von um die 75% die anualisierte Rendite von 11,5%. Die Höhe der Rendite erstaunt, liegen doch zum Vergleich beispielsweise Renditen für BB EUR Corporates für die gleiche Laufzeit bei nur ca. 3.5%.

Warum also diese sehr sehr hohe Rendite ?

Die einfachste Erklärung wäre natürlich, dass die Firma kurz vor der Pleite steht.

Dagegen sprechen unseres Erachtens aber folgende Punkte:
+ die Firma hat nach der Sal Oppenheim Pleite mit der Mann Immobiliengruppe (Mann Mobilia) einen starken finanzkräftigen Hauptaktionär.
+ mit gut 800 Mio EUR hat die Marktkapitalisierung wieder einen ganz ordentlichen Wert erreicht, auf der Basis könnte auch eine (für den Anleiheinhaber vorteilhafte) Kapitalerhöhung wieder Geld in die Kassen spülen
+ der nachrangige Hybridbond der IVG (Volumen 400 Mio EUR) notiert ebenfalls bei ca. 75%. Würde man von einer aktuellen Insolvenzgefahr ausgehen, müsste dieser Bonds deutlich niedriger notieren, da hier die Insolvenzquote eher bei 0% liegen dürfte

Bleibt die Frage, warum notiert die Wandelanleihe so niedrig ?Das könnte u.E. auch daran liegen:

– die Anleihe hat kein Rating. Viele Investoren (Pensionsfonds, Versicherungen) dürfen in so etwas wenn überhaupt nur sehr begrenzt investieren
– hoher Nominalwert (Kindersicherung: 100 Tsd. EUR) verhindert, dass Kleinanleger wie z.B. bei den Bankenhybrids einen Markt über die Börse machen
– das Format der Wandelanleihe ist über die letzten Jahre zunehmend unpopulär geworden, es gibt wenige “natürliche Investoren”
– der niedrige Coupon bzw. die niedrige laufende Verzinsung sorgen auch dafür, dass Buchrendite orientierte Investoren kein Interesse zeigen.
– das Handelsvolumen war die letzten Wochen sehr sehr niedrig.

Gibt es kurzfristige Katalysatoren für eine schnelle Wertsteigerung ?
Angesichts der relativ kurzen Laufzeit von 3 Jahren wird sich die Unterbewertung vmtl. “automatisch abbauen”. Wann genau kann man aber schlecht sagen. Nichtsdestotrotz sind wir bereit die Anleihe bis zur Fälligkeit zu halten.

Was sind die Hauptrisiken ?
Ein kurzer Blick in den Geschäftsbericht genügt :
– 1.25 Mrd. Eigenkapital stehen 4.9 Mrd. Verschuldung gegenüber, Davon ist ein sehr großer Batzen (2.5 Mrd. EUR) in 2011 und 2012 fällig.
– Operativer Cashflow ist nach wie vor schlecht (nach Zinsen negativ)
– die Gesellschaft ist auf Verkäufe und Verhandlungserfolg mit Banken angewiesen um die Refinanzierung zu stemmen
– Ein paar der Großobjekte (“The Squaire”) sind nicht gerade Überflieger.

Alles in allem aber kann man diese Punkte im momentanen wirtschaftlichen Umfeld vmtl. lösen. Sollte z.B. eine vorzeitige Verlängerung von Kreditlinien bekannt gegeben werden, könnte der Kurs der Anleihe auf Renditen vergleichbarer Emittenten steigen. Das wäre dann, nimmt man die Vergleichsrendite bei 4% an, ein Zielkurs von 93%.

Wir nehmen die IVG Wandelanleihe mit einem Depotwert von 3% in das Portfolio auf.

Target Portfolio as of January 1st 2011

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Beschreibung des Ziel-Portfolios in deutscher Sprache

Target Investments „Core Value“

This is an overview with short comments for the current portfolio. We will add detailed analysis for the positions in the coming weeks.

AS Creation (ISIN DE0005079909) 7%
European market leader producing and whole selling wallpapers. Family owned, cheap valuation with continuous growth. Currently issues with the German anti trust authority which lead to a drop of ~15% in the share price.

Buzzi Unichem Pref. (ISIN IT0001369427) 6%
Italien based cement producer. Family owned, cheap on the basis of historical valuation. Exposure to problematic Italian and US markets, however strong presence in Germany through Dyckerhoff subsidiary. Low debt and goodwill compared to other cement companies.

Vetropack (ISIN CH0006227612) 5%
Swiss based specialist for glass packaging. Strong profit growth in the last couple of years but still relatively cheap. Currently issues due to strong Swiss Franc.

Bijou Brigitte (ISIN DE0005229540) 5%
Costume jewelery and accesoires retail chain, former growth „star“ company. Peak of sales and profit in 2008, since then shrinking sales and profits. However, company produces lots of cash and is relatively cheap. 100% equity financed, family ownership, attractive dividend yield and share repurchases make the stock attractive.

KSB Vz. (ISIN DE0006292030) 5%
Global market leader for pump systems. Typical German „Mittelstand“, meaning low debt, no goodwill and family owned. Produces among others pumps for power plants. Listed subsidiary in India.

Frosta (ISIN DE000606900) 5%
Family owned frozen food producer, who survived a crisis in the years 2000-2003. Famous in Germany for frozen meals without artificial condiments. Strong market position and brand name in Germany and Poland. Relatively cheap valuation.

EVN (ISIN AT0000741053) 5%
Austrian utility company with subsidiaries in the Balkans. Majority owned by the Austrian Government, another big chunk of the shares are held by German utility EnBW. EVN itself owns 11.5% of Verbund, another Austrian utility. Cheap valuation and constant dividend payments

Ensco (ISIN US29358Q1094)) 5%
US Offshore oil drilling oil service company. Almost no debt, currently depressed share price because of Deepwater Horizon accident. Also large position of David Einhorn’s Greenlight.

WestagGetalit Vz. (ISIN DE0007775231) 3%
Solid German building material company with cheap valuation, high dividend yield and consistent earnings.

Hornbach Baumarkt (ISIN DE0006084403) 3%

German Home improvement store chain with cheap valuation combined with reasonable profit growth.

OMV (ISIN AT0000743059) 3%
Austrian Gas and Oil company. Strong presence in Southern-Eastern Europe, especially Oil drilling in Romania.

Fortum (ISIN FI0009007132) 3%
Utility from Finland with high percentage of renewable and nuclear power generation. Within the European peer group extremely low Carbon emissions. Currently build up of capacity (natural gas) in Russia. Not really cheap but attractive as share price has suffered due to general problems in the utility sector.

Apogee Enterprises (ISIN US0375981091) 3%
Apogee designs and develops architectural glass and other building glass installations. Currently in the low of the business cycle as glass facades are completed at the end of an construction product, cpacity utilization at the moment only around ~50%. Apogee now concentrates on “value added” glass, especially insulation in order to save energy. Similar story as Sto Vz.

Tonnellerie Francois Freres (ISIN FR0000071904)) 3%
Global market leader for manufacturing oak barrels (Barrique). Vertically integrated business from the production of wood to recycling barrels into wooden chips. Cheap valuation, very stable margins.

Medtronic (ISIN US5850551061) 3%
Market leader for many types of medical products. Fundamentally not really cheap but cheap compared to historical valuations. High margins, benefits from demographic trend.

Einhell VZ(ISIN DE0005654933) 2%
Company produces low cost handyman and craftsmen tools. Distribution through all major discount chains and home improvement stores. Constant earnings and growth for a cheap price.

Tsakos Energy Navigation (ISIN BMG9108L1081) 2%
Family owned tanker fleet operator from Greece. Very cheap valuation, however difficult market and surprising capital increases make the stock risky.

WMF Vz. (ISIN DE0007803033) 2%
Traditional German manufacturer of silverware and other household wares. Through clever acquisitions, WMF succeeded to enter the market for professional coffee machines. WMF also operates its own retail stores.

Benetton SpA (ISIN IT0003106777) 2%
Former star performer with provocative marketing campaigns. After 10 years of share price declines, stock is fundamentally very cheap incl. a good dividend yield combined with low debt and low goodwill. Company has significant presence in BRIC markets, which could offset further decline in its home market Italy.

Ishares -Stoxx 600 Utilities (ISIN DE0006289457) 3%

Utilities were on average one of the most underperforming sectors. Cheap valuations, stron cash flows and high dividend yields however make the sector attractive. High goodwill and significant debt create risks as well as in some cases questionable investments into emerging markets projects.

=Sum Core Value 78%

The following titles represent the category “Opportunity”

Aire KGaa (ISIN DE0006344211) 3%
Former “AIG Real Estate”. A traded closed real estate investment fund. No direct links or exposures to AIG. Real estate portfolio consists of international projects around the globe. A lot of the investments are highly leveraged but have been written down substantially in some cases even completely. More than 50% of the remaining NAV is concentrated in one object in Bratislava where refinancing is due in 2011.

Degi International (ISIN DE0008007998) 3%
One of several open real estate investment trusts which had to be closed down due to overwhelming redemption request. Portfolio is relatively solid and fund is priced ~50% of NAV. Small chance for reopening until November 2011.

CS Euroreal (ISIN DE0009805002) 2%
temporarily closed open ended real estate fund with very high likelihood to reopen in 2011

IVG Convertible 2014/2017 (DE000A0LNA87) 3%
Non-rated Convertible bond issued by a large German real estate company, maturity 2107. No option value as exercise price is 10 times current share price. Bond holder have put right at par in 2014, yield at current prices ~11% p.a. which is significantly more than for corporate bonds with the same risk profile. 100k EUR min . notional.

.

HT1 Funding (ISIN DE000A0KAAA7 3%)
Officially default rated (“C”) Hybrid bond from Commerzbank who has already suffered a principal write down of about 15%. Specialty: Bond still pays coupon due to guarantee fram Allianz SE. Further risk for writedowns limited. If Commerzbank starts to pay dividends in 2012 as expected by equity analysts, bond will have to be written up to 10% before that.

Drägerwerk Participation Rights (ISIN DE0005550719) 3%
Classical capital structure “arbitrage”. Participation rights receive 10 times the dividends of the listed pref shares of Draeger but only costs twice as much. However some issues about dilution provisions exist. In 2011, significant cash out (dividend + compensation for capital increase of 2010) is expected.

Sum “Opportunity” = 15%

Sum Total = 93%

Our Investment Philosophy– Value and Opportunity

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Unsere Investment-Philopsophie in deutscher Sprache

Starting 2011, we want to try to gather our investment ideas into a portfolio.

With this portfolio, we try to achieve the following two goals

1) we want to test a day to day collaboration and investment process between two similar minded investors and

2) we want to create a realistic investment track record which represents our investment ideas

Investment principles:

We own most of the stocks which are included in the portfolio on this blog. However, we do not advise any reader to invest into this securities. Should a reader decide to invest into any of these stocks, we strongly recommend to do his or her own research and we do not assume any responsibilities for any losses. DO YOUR OWN HOMEWORK !!! Some of the securities are only thinly traded and the amounts and weightings in the portfolio might not necessarily represent our own positions in our real portfolios.

We have chosen the size of the portfolio to be 10 mn EUR in order to simulate realistic purchases and sales of securities. A lot of securities mentioned in this blog will have to be traded over a couple of days in order to reach the desired size, even within this relatively modest size for a fund. However, as we want to create a real Track Record, we decided to implement this minimum size of the model portfolio.

Further rules for the model portfolio:
1) max. position limit : 25% of total fund
2) 50% of the portfolio has to have weight of 10% or less
3) minimum net long position of 50% of net asset value, max. 30% short positions  max. of 130% long positions
4) no taxes
5) transaction cost: EUR 15 / order
6) interest: current deposit rates for retail brokerage accounts
7) max. trading limit: 15% of VWAP per day. We assume that within this limit we could trade without moving the stock price.
8 ) Short positions are allowed, up to 30% of net asset value
9) Permitted investment: Stocks, bonds, fund certificates, convertible bonds and other listed securities
10) Permitted stock exchanges: All exchanges available through normal retail brokers (DAB, Consors etc.)
11) All currencies are allowed
12) currency risks could be either hedged or increased through currency derivatives

Benchmark:

We recommend our readers a broadly diversified investment into ETFs. Ourselves, we consider a combination of:

50% Stoxx50 Europe
30% DAX
20% MDAX

as an adequate benchmark.

We try to achieve a higher return for our portfolio against this benchmark, We also try to realise lower volatility of returns. In between, portfolio and benchmark will differ significantly as many of the investments will not be included in the benchmark and wil have little or no correlation to those benchmark securities.

Our investment philosophy is based on fundamentals and “value” based. 75% of the portfolio should be allocated into stocks of “good” or even “great” companies whose share price is lower than what we would consider as fair value (“Core value”). 25% of the portfolio shall be dedicated to special situations (“Opportunity”).

Some Criteria for “Core value” investments:

– fundamentally “cheap” (P/E, P/B, P/S)
– historically cheap (average P/E 10 years
– low debt leverage
– focus on tangible book values (goodwill only considered in special cases)
– organic growth
– “Moat”
– comprehensive income vs. reported profits
– dividedns, share repurchases
– low beta/volatility

We try to achieve a “margin of Safety” at current market prices, which should protect us if adverse changes happen to the companies or the economy as a whole.

Some criteria for “opportunity” investments:

– capital structure opportunities
– special situations like closures of open investment funds
– cheap option premium
– forced selling by some market participants

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