Category Archives: Opportunities

CS Euroreal: bleibt weiter geschlossen soll aber zum IV. Quartal 2011 öffnen.

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Mit dieser Pressemeldung hat die Credit Suisse angekündigt den CS Euroreal nach einem Jahr Schließung auch weiterhin geschlossen zu halten. Man will aber zum IV. Quartal 2011 wieder öffnen. Angesichts der schon jetzt recht hohen Liquidität und der anstehenden Immobilienverkäufe gehen wir davon aus, dass die Credit Suisse das ganz gut schaffen könnte. Der CS Euroreal ist immerhin einer der qualitativ hochwertigeren Fonds der Branche.

Unserer Ansicht wartet die CS das Spiel mit dem AXA Immoselect ab, der spätestens im November öffnen muss – sonst wird er abgewickelt.

Auch wenn es leicht später wird als von uns erwartet halten wir die Anlage in den CS Euroreal immer noch für sinnvoll.

DEGI International Jahresbericht 2010 – Teil 2 Genereller Bewertungsansatz

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Nach dem Update des FFO Modells im letzten Post macht es sicher Sinn, sich die generelle Struktur des DEGI nochmal anzuschauen.

Im 2010 Bericht findet man die Vermögensaufstellung auf Seite 45.

Auf dieser Basis sieht die Bilanz so aus (etwas umgegliedert):

2010 Mio. EUR  
Immo direkt 1,116  
Immo indirekt 832  
Ford. an Immog. 152  
–> Zwischensumme Immo   2,100
sonst. Ford 40  
Cash u.a. 184  
Gesamt Aktiva 2,324  
 
Bankkredite 556  
andere Verb. 45  
Rückst. 84  
–> Zwischensumme Verb.   685
“EK” 1,639  
Gesamt Pasiva 2,324

Jetzt muss man aber aufpassen, denn diese Aufstellung ist nicht konsolidiert, d.h. die Immobiliengesellschaften sind nur zum Teil (mit Ihrem EK) enthalten. Man könnte jetzt die einzelnen Objekte durchgehen, aber einfacher ist es, man nimmt die Übersicht auf Seite 3 bei der das gesamte Immobilienvermögen mit 2.621.9 Mio. EUR ausgewiesen ist. Damit kann man sich relativ einfach eine “konsoldierte” Bilanz basteln, die wie folgt aussieht

2010 Kons Mio. EUR  
Immo direkt 1,116  
Immo indirekt 1,354  
Ford. an Immog. 152  
–> Zwischensumme Immo   2,622
sonst. Ford 40  
Cash u.a. 184  
Gesamt Aktiva 2,846  
 
Bankkredite 1,078  
andere Verb. 45  
Rückst. 84  
–> Zwischensumme Verb,   1,207
“EK” 1,639  
Gesamt Pasiva 2,845

Das ist u.a. wichtig, um den “Hebel” auf die Immobilienpreise zu rechnen. 1,6 Mrd. EK stehen 2,6 Mrd. Immobilien gegenüber, d.h. eine Veränderung der Immobilienpreise um z.B. 1% zieht eine Veränderung beim Anteilswert von (2,6/1,6) = 1.625% beim Anteilswert mit sich.

Daraus ergibt sich quasi auch ein Break even für weitere Abwertungen: Bei einem aktuellen Kurs von 25 EUR und einem NAV von ungefähr 44 EUR dürfen die Immobilien c.p. um (44-25)/44/1.625 = 26.6% abwerten (inkl. Vorfälligkeit etc.), damit man zumindest den aktuellen Börsenwert zurückbekommt.

Zwischenfazit 1: Aktuell besteht ein Hebel von ca. 1.6 auf die Bewertung der Immobilien. Als Breakeven (inkl. Kosten) dürfen die Immobilien maximal um 26,6% abwerten um den aktuellen Börsenkurs nicht zu unterschreiten.

Als “reality check” kann man sich gleich die 2 Abwertungen des Jahres 2011 anschauen. Die erste war Kanada:

20. Januar 2011

Am 20. Januar 2011 ist der Anteilwert des DEGI INTERNATIONAL von 45,61 Euro um
0,41 EUR auf 45,20 Euro je Anteilschein zurückgegangen. Dies entspricht einem
prozentualen Preisrückgang von ca. 0,90 %. Ursache für diesen Rückgang des Anteilpreises
war die Bewertung einer Immobilie in Kanada.

Im Folgenden erhalten Sie weitere Informationen zu der in den Anteilpreis eingegangenen
Bewertung:

T2P1K3 Calgary, 9th Avenue 207/213, West Tower

Verkehrswert bisher (anteilig): 238,4 Mio. CAD
Verkehrswert aktuell (anteilig): 213,7 Mio. CAD

Wertänderung (anteilig): -24,7 Mio. CAD (entspricht ca. 18,4 Mio.
EUR)

Die negative Wertänderung entspricht einem Rückgang von 10,4 % bezogen auf den
bisherigen Verkehrswert. Hauptgründe für die Reduzierung des Verkehrswertes sind die
Anpassungen des Liegenschaftszinssatzes und der marktüblich erzielbaren Mieten.

Das ist eine Wertveränderung von “nur” 10,4% für den Wertansatz des Objekts in Kanada. So ganz nachvollziehbar ist das nicht. Laut Objektliste ist die Immobilie für 13.7 Jahre und auf 100% vermietet. Allerdings beziehen sich dei 10,4% ja auf den Wertansatz des Objekts. Lt. Objektliste ist das Objekt auf Beteiligungsgesellschaftsebene mit 44% fremd finanziert, die 10,4% auf den Wertansatz (also 56%) entsprechen dann 5,8% Abwertung für das Objekt an sich. Das wäre deutlich “innerhalb” des impliziten Abschlags. Andererseits stellt sich die Frage, weshalb man jetzt abwertet. Vermutlich wird man das Objekt wahrscheinlich in einer nächsten Runde verkaufen und will das jetzt an den wahrscheilichen Verkaufspreis anpassen.

Zwischenfazit 2: Schon interessant, dass ein eben gebautes Objekt mit langfristigem Mietvertrag noch abgewertet werden muss. Allerdings hält sich die Abwertung mit 5,8% auf den Gesamtbetrag noch in Grenzen.

Die nächste Veränderung im März war wie folgt:

Bewertungen:
0021012 Bukarest, Armand-Calinescu 2-4, „Millennium Business Center“
Verkehrswert bisher (anteilig): 44,3 Mio. EUR
Verkehrswert aktuell (anteilig): 37,5 Mio. EUR
Wertänderung: -6,8 Mio. EUR
0077190 Voluntari, Soseaua Pipera-Tunari 4c, „Construdava Business Center“
Verkehrswert bisher (anteilig): 16,2 Mio. EUR
Verkehrswert aktuell (anteilig): 13,1 Mio. EUR
Wertänderung: -3,1 Mio. EUR
Die negative Wertänderung für das Objekt „Millennium Business Center“ entspricht einem Rückgang
von 15,3% bezogen auf den bisherigen Verkehrswert und bei „Construdava Business Center“ von
19,1%. Gründe für die Reduzierung der Verkehrswerte sind u.a. die marktbedingten Anpassungen
des Liegenschaftszinssatzes, der marktüblich erzielbaren Mieten und der gesunkenen
Nettomieterträge.

Das Millenium Businesscenter ist ja abgebrannt. Irgendwie ist man zwar versichert, aber anscheinend doch nicht ganz. Das andere Rumänische Objekt ist zu 88% vermietet und eines der wenigen, wo ein tatsächlicher Mietertrag angeben ist. Hier sieht man, dass bislang die “gutachterliche Miete” 1.4 Mio pro Jahr betragen hatte, in 2010 nur 1,2 Mio erlöst wurden und in 2011 nur mit einer Mio. gerechnet wird. 7,7% Brottokaltmiete auf so ein Objekt scheint jetzt zwar OK zu sein aber auch nicht extrem konservativ bewertet.

Zwischenfazit 3: Bei den beiden Rumänischen Objekten wurde zwar relativ stark abgewertet, wirklich konservativ sieht das aber immer noch nicht aus.

Fazit: Inkl. aller Kosten usw. hat man beim DEGI Spielraum von ca. 26,5% für eine Abwertung des Immobilienvermögens auf aktueller Basis. Ein recht neues Objekt in einem nach wie vor boomenden Land musste mit knapp 6% abgewertet werden, Objekte in einem schwächeren Land zwischen 15-20%. Damit sieht man schon, dass eine Realiserung der Buchwerte eher unrealistisch ist, die Frage bleibt wie hoch ein realistischer Abschlag aussehen könnte.

Was wir lesen – Rückspiegel Kelenderwoche 18

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Schlechtes Quartal für Einhorn:

Krisenbericht Links von Rick Bookstaber:

Gabelli Focus Five Liste von interessanten US Werten

Schöne Zusammenfassung eines Value Kongresses

Bill Gross über US Staatsanleihen und schleichende Enteignung durch negative reale Zinsen

Graham & Doddsville Newsletter

Sam Antar zu nicht ganz koscheren Bilanzierungsmethoden bei Green Mouitain mit 2 Posts, hier und hier.

Pat Dorsey Linksammlung bei Morningstar. Registrierung erforderlich.

Green Mountain Coffee – Aua….

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Green Mountain meldete gestern Quartalszahlen gemeldet, die anscheinend die Analystenerwartungen übertroffen hat.

Nachbörslich hat der Kurs anscheinend fast 20% zugelegt. Anscheinend stört auch niemanden, dass zum einen eine reltiv dicke Kapitalerhöhung angekündigt wurde, oder dass man immer noch gewisse Probleme mit dem Accounting an sich hat.

Zitat:

In a separate 10-Q securities filing Tuesday, Green Mountain said it has taken steps to beef up its accounting oversight and training but still has more work to do to ensure its disclosure controls are effective.

Lt. WSJ werden im Rhamen der Kapitalerhöhung wie schon in der Vergangenheit Insider auch Aktien in beträchtlichem Umfang verkaufen.

Kein Wunder, dass anscheinend auch David Einhorn die Lust am Shorten verloren hat.

“All news is good news” was also true for individual stocks, including a number of our shorts. We expect to take some lumps when our shorts release strong earnings and their stock prices rise accordingly. Yet, this quarter we were repeatedly confuzzled when we read company news announcements that we expected to cause falling stock prices, only to see them rise instead – and sometimes sharply at that. Nonetheless, we believe that this environment is cyclical, and that it will continue this way… until it doesn’t.”

Transaktionen KW17 und Portfolio

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Da einer von uns beiden letzte Woche nicht da war – anbei die Transaktionen und das Portfolio Stand heute:

Surprise Surprise – wir sind deutlich hinter dem Markt:

MMI&M: +5,09%
Benchmark: +7,49%
DAX: +8,48%
MDAX: +6,44%
Eurostoxx: +7,48%

Allerdings auch ein paar Basispunkte durch Dollar-Beteiligungen…

Transaktionen wie angekündigt:

Drägerwerk: Long Genüsse / Short Vorzüge
Long Total Produce

VWAP        
Name VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
DRAEGERWERK AG-GENUSSCH D 190.70 12605 1890.75 360,564.48 €
DRAEGERWERK AG – PFD 70.36111465 65552 9832.8 691,846.77 €
TOTAL PRODUCE PLC 0.431450261 646936 97040.4 41,868.11 €

AIRE KGaA – Geschäftsbericht 2010 und gute Nachrichten aus Bratislava

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Seit heute ist er draussen, der 2010er Geschäftsbericht der AIRE.

Das Highlight vorab ab: Man hat sich entschlossen, die Immobilie in Bratislava zu verkaufen und man bekommt anscheinend (annähernd) den Buchwert von 78.5 Mio EUR.Zu Erinnerung: das Objekt hat ja “brutto” mehr als die Hälfte des Portfolios ausgemacht.

Weitere Highlights:
– Um einen Liquiditätsengpass zu vermeiden, hat man an Darlehen von AIG Assets aufgenommen i.H. von 2 Mio. EUR.
– die frei werdende Liquidität aus dem Bratislava Verkauf (netto 15 Mio.) muss wohl noch in einen Asian Immobilienfonds investiert werden
-Gemäß Lagebericht auf Seite 16 gibt es keine größeren Investizionsverpflichtungen mehr über den Asienfonds hinaus, d.h. zukünftige Verkäufe können an die Aktionäre weitergeleitet werden.
– Der Buchwert per 31.12.2010 pro Aktie hat sich auf 19,1o EUR erhöht, der Teil wohl durch die Währungswentwicklung bedingt
– Das (bedeutungslose) Ergebnis für 2010 beträgt immerhin 4 Cent pro Aktie nach mehreren verlustjahren

Dennoch muss man den Verkauf als absolut positiv bewerten denn

1. es zeigt, dass die aktuellen Wertansätze in der Bilanz absolut realistisch sind
2. Die Gesellschaft ist hinterher schuldenfrei
3. Die Bilanz wird dann deutlich aufzeigen, dass man (bereinigt um Währungen) ein konservativ bewertetes Immobilienportfolio zu 50% des Wertes kaufen kann

In unserem Eingangsposting zu AIRE hatten wir unsere Cases wie folgt dargelegt:

„Bestcase“
USA kein Abschlag, Asien 10% Gewinn und Bratislava 10% Gewinn; Es errechnet sich ein NAV von 18,96 EUR, der innerhalb der nächsten Jahre ausgezahlt wird. !Katalysator! der Kursentwicklung ist die Abwicklung der Gesellschaft – das NAV kann also nicht ewig unterbewertet bleiben.

„Midcase“;
USA und Asien 25% Abschlag, Bratislava zum aktuellen Wert; Es errechnet sich ein NAV von 13,58 EUR.

„Badcase“:
Auf USA und Asien nochmal 50% Abschlag, Bratislava 10% Abschlag wg. Refi Problemen. Es errechnet sich ein NAV von 7,66 EUR.

D.h. bezüglich Bratislava bewegen wir uns hier also im “Midcase”.

Unsere aktuelisierten Cases auf Basis des Buchwertes von 19 EUR sehen die angepassten Szenarien so aus

Good Case: USA kein Abschlag, Asien 10% Gewinn –> NAV von 19,50 EUR

Mid Case: USA & Asien 25% Abschlag: –> 14.75 EUR (inkl. Währungsschwankungen)

Bad Case: USA & Asian nochmal 50 Abschlag% –> 9,50 EUR

Bei einem aktuellen Kurs von 9,60 EUR ist also die Downside deutlich geringer geworden, die upside aber fast gleich aufgrund des gestiegenen Buchwerts. Je nachdem wie man jetzt die Szenarien gewichtet, hat man doch eine ganz ordentliche Margin of Safety, trotz des aktuell sehr schwachen Dollars.

Im Zusammenhang mit den bereits beschrieben restlichen Investitionsverpflichtungen, die von dem Bratislava Erlös zum größten Teil gedeckt werden, kann man auch relativ bald Dividenden erwarten. Im Lagebericht steht auf Seite 17 explizit dazu, dass die Anleger dann bald mit Ausschüttungen rechnen können, vielleicht schon 2012.

Interessant auch die Aussage, dass evtl. auf 0 abgeschrieben Objekte doch eine positievn Wert bekommen könnten.

Fazit: Das Risiko der AIRE Position hat sich deutlich verringert, einer nach wie vor ordentlichen Upside (bis zu 100%) steht nun eine deutlich geringere Downside gegenüber. Das solte sich mittelfristig in einem deutlich geringeren Abschlag zum NAV wiederspiegeln. Sollten noch weitere Verkäufe gelingen und evtl. für das GJ 2012 eine Dividende angekündigt werden, könnte der Kurs dann auch sehr schnell Richtung NAV gehen.

Aktuelle News zu unseren Portfoliowerten

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Nachdem ja gerade Dividenden / Berichtssaison ist, ein paar kurze Updates zu einigen unserer Portfoliowerte:

Der DEGI International hat am 27.04. eine zu 86% steuerfreie Ausschüttung von 0,75 EUR pro Anteilsschein ausgeschüttet.

Total Produce hat ebenfalls am 27.04. 1.24 Cent pro Aktie Dividende geschüttet,

Netflix hat recht gemischte Quartalszahlen veröffentlicht. Zwar hohe Zuwächse bei den Abonenten, bereinigt aber negativer operativer Cashflow. Die Spane der Meinungen ist bei Netflix sehr hoch, während manche das nächste Kursziel bei 280 USD sehen, gibt es auch welche, die den Wert auf legdiglich 80 USD schätzen.

Kabel Deutschland wird anscheinend als DAX Kandidat gehandelt. Das erklärt vmtl. einen Teil des Anstiegs.

Bijou Brigitte hat relativ schwache Q1 Zahlen und einen verhalten Ausblick gemeldet, dem Kurs konnte das aber nichts mehr groß anhaben.

Asian Bamboo: Die Mär von der Baumwolle

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Asian Bamboo hat in den letzten Tagen gerade folgende Nachricht bekannt gegeben:

Hamburg, 17. April 2011 – Die Asian Bamboo AG („Asian Bamboo“, „das Unternehmen“, ISIN: DE000A0M6M79, Börsenkürzel „5AB”, ADR Börsenkürzel „ASIBY“), ein weltweit führendes integriertes Unternehmen in der Bambusindustrie, hat im März 2011 mit der industriellen Fertigung von Bambusfasern begonnen und freut sich, folgende Erfolge melden zu können:

• Durchschnittliche Tagesproduktion: rund 70 Tonnen Bambusfasern
• Gesamtproduktion und Verkauf (bislang): mehr als 1.000 Tonnen
• Durchschnittlicher Verkaufspreis: rund 15.000 RMB je Tonne (entsprechend rund 1.600 EUR je Tonne)
• Abschluss eines Fünf-Jahres-Vertrages mit einem Schlüsselkunden aus der Textilindustrie über die Lieferung von jährlich 20.000 Tonnen Bambusfasern zu Marktpreisen. Der Preis je Tonne wird auf vierteljährlicher Basis angepasst

Herr Lin Zuojun, Gründer und Vorstandsvorsitzender der Asian Bamboo AG, kommentiert: „Wir verzeichnen eine wachsende Nachfrage nach Ersatzmaterial für Baumwolle und das Timing dieses Projektes könnte nicht besser sein. Neben dem bereits abgeschlossenen Schlüsselvertrag verhandeln wir derzeit über mehrere weitere langfristige Lieferverträge. Der Vorstand entwickelt gegenwärtig detaillierte Pläne für die nächsten Schritte dieses Projektes.“


Was wir uns fragen:

Der Baumwollpreis stand (bis vor kurzem) auf einem Jahrhunderthoch. Das letzte Hoch des Baumwollpreises lag 1864 bei rund 190 US-Cent pro Pfund. (Klar: inflationsbereinigt ist noch massig Platz). Seit den letzten 30 Jahren hat sich Baumwolle in einer relativ engen Spanne zwischen 50 und 100 US-Cent pro Pfund bewegt. Baumwolle ist dabei sicherlich ein absolut klassisches Commodity: Wettbewerbsvorteile gibt es nicht und wenn der Preis zu stark steigt werden entweder massig Anbauflächen erweitert oder einfach auf andere Substitute zurückgegriffen.

Nun ist auch Asian Bamboo auf den Zug aufgesprungen um am ewigen Wachstum des Baumwollpreises zu partizipieren. Wenn man die obige Nachricht etwas genauer liest, muss man sich allerdings folgende Frage stellen:

• Durchschnittlicher Verkaufspreis: rund 15.000 RMB je Tonne (entsprechend rund 1.600 EUR je Tonne)

Zum Zeitpunk der Ankündigung lag der Preis für Baumwolle bei 4,32 USD pro Kilo oder 4320 USD pro Tonne. Die entsprach bei einem Wechselkurs von 1,44 EUR/USD ziemlich genau einem Preis von 3000 Euro pro Tonne. Woher kommt diese Diskrepanz von der Hälfte des “klassischen Baumwollpreises”?

Aus unserer Sicht lässt sich dies nur über folgende Schlüsse erklären:

1) entweder ist Bambuswolle erheblich geringwertiger als reine Baumwolle oder unterscheidet sich deutlich von dieser und ist nur etwa die Hälfte des Marktpreises für Baumwolle wert, oder
2) die Lieferung erfolgt zu abweichenden Spotpreisen bzw. ist per Termingeschäft verkauft.

Etwas Literaturrecherche im Netz, etwa hier oder hier zeigt, dass Textilien aus Bambus alles andere als neuartig, selten oder besonders ökologisch sind.

Das Endprodukt ist nämlich schnöde “Viskose”, also ein Kunststoff dem man nicht mehr ansieht aus welchem Ursprungsstoff er gemacht wurde. Die im Geschäftsbericht auf Seite 46 angepriesenen Vorteile der “Bambusfaser” sind zum größten Teil erfunden bzw. beziehen sich auf allgemeine Trageeigenschaften von Viskose.

Der Verkaufspreis der “Bambuswolle” orientiert sich somit nicht direkt am Baumwollpreis sondern am Preis für Viskose. Der ist zwar auch gestiegen, weil Viskose im gewissen Umfang auch ein Substitut für Baumwolle ist, aber die Markteintrittsbarrieren für die Viskoseherstellung scheinen eher gering zu sein.

Somit ist schließlich nur noch die Frage zu beantworten wo die Baumwollpreise und Viskosepreise zukünftig notieren werden. Hierzu lohnt sich vielleicht ein Blick auf die Future Preise: Bei Future-Geschäften ist zwischen Contango und Backwardation zu unterscheiden. Der “Spotpreis” weicht dabei meist auf Grund verschiedener Faktoren von den “zukünftigen” Preisen (Future-Preise) ab. Ist beispielsweise ein Gut gerade heute besonders knapp, kann der heutige Preis sehr hoch stehen, während der Preis des Gutes in einem Jahr (“Future-Preis”) relativ unverändert ist.

Bei Baumwolle stellf sich die Situation aktuell wie folgt dar:

Klar: Auf Grund historisch niedriger Lager, Unwetterkatastrophen und Ernteausfällen ist der kurzfristige Preis explodiert. Langfristig hingegen sieht die Angebots- bzw. Nachfrage-Lage etwas anders aus.

D.h. im Falle von Asian Bamboo ist es nicht möglich, dass das Unternehmen die zukünftige Produktion heute schon verkauft, um an den hohen Spotpreisen zu partizipieren. Wollte man bspw. einen Pfund Baumwolle im Dezember 2012 verkaufen (wenn die Produktion voll ausgeweitet ist), könnte man dies heute für gerade einmal 100 Cent tun. Zusätzlich müssen wir dabei ein Fragezeichen nach der Qualität der Bambus-Baumwolle stellen. – Ist der Preis von 100 Cent in 2012 wirklich zu erreichen – oder ist es nur die Hälfte des Future-Preises so wie in der Nachricht?

Angesichts der Ankündigung zu den Sperrholzplatten sind wir sehr gespannt, welche “Erfolge” (nicht nur Umsatz sondern Gewinn) die Bambus-Baumwollproduktion zukünftig erbringen wird. Insbesondere dann, wenn man davon ausgeht, dass der typische Commodity-Schweinezyklus irgendwann wieder zurückpendelt und die Bambuspreis nicht mehr (wie Bambus) ewig in den Himmel wachsen.

What we read: KW 15

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Crossing Wallstreet zur Arbeitslosenquote und Wiederwahlchancen

Seeking Alpha: Zickenkrieg Daniel Loeb vs. Ken Griffin

KanAm US Grundinvest: Börse ARD zu offenen Immofonds

FAZ-Net zur Commerzbank Kapitalerhöhung

FT-Alphaville: Dreistheit ohne Worte

In the case of Waterfall TALF Opportunity, here’s what we know: The company was founded in June 2009 with $14.87 million of investment capital, money that likely came from Christy Mack and Susan Karches. The two Wall Street wives then used the $220 million they got from the Fed to buy up a bunch of securities, including a large pool of commercial mortgages managed by Credit Suisse, a company [Christy’s husband, former Morgan Stanley CEO] John Mack once headed. Those securities were valued at $253.6 million, though the Fed refuses to explain how it arrived at that estimate.

D.h. also die FED gibt der Frau eines Bank CEOs gut 200 Mio USD damit die zu Schleuderpreisen Toxic Assets aus der Bank Ihres Mannes kaufen darf. Profits gehen zu Gunsten der Lady, Verluste zu Lasten der FED. Prima.

Amazon: Neues Buch von Greenblatt

Crossing-Wallstreet: Microsoft looks cheap

Crossing-Wallstreet: Gedanken zum Equity Risk Premium

Seth Klarman: Shareholder Reports 1994-2001 – Schon spannend zu lesen, wie Klarmann trotz Jahren von Unterperformance durchgehalten hat.

Marc Cuban zu Netflix und Youtube

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