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Core Value: OMV – Schwarzes Gold aus Österreich

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Es ist mal höchste Zeit (auch im Hinblick auf die aktuellen Geschehnisse in Nordafrika), ein paar Sätze über einen unseren Core Value Werte OMV zu verlieren.

Wie man sieht nach dem 2009er Tief noch nicht wieder vollständig erholt:
omv

Dann ein Blick auf die „nackten“ Bilanzzahlen (Basis 2010):

KGV (2010) : 10,0
KBV: 1,0
EV/EBITDA 4,3
Debt/Assets 24%
Tangible Book per share 24,4
KGV 10: 10,3
Dividendenrendite 3,2%

OMV selber ist ein “vertikal” integriertes Ölunternehmen, man bohrt selber , raffiniert und hat auch ein eigenes Tankstellennetz. Mehr über die Strategie kann man hier erfahren.

Für den Explorationsbereich kann man auf der Homepage das hier lesen:

Durch die Mehrheitsbeteiligung am rumänischen Öl- und Gasunternehmen Petrom sind Rumänien und Österreich die Hauptquellen unserer Erdöl- und Erdgasförderung. Zusammen machen sie etwa 70% der gesamten Fördermenge aus. Weiters engagieren wir uns besonders stark in Libyen, Pakistan und Neuseeland. Diese Länder tragen in großem Umfang zu unserer ständig steigenden Produktion bei.

Der Teil mit Libyen dürfte auch die Kursrückgänge der letzten Tage erklären. Interessant ist aber, dass 70% der Exploration aus „sicheren“ Gebieten kommt.

„Kronjuwel“ im Konzern ist die Beteiligung an der Rumänischen Petrom, von der im Jahr 2004 die Mehrheit (51%) erworben wurde. Laut Q4 Bericht liegen gut 75% der sicheren Reserven des Konzerns in Rumänien.

Da wir keine ausgesprochenen Öl Experten sind, verwenden wir bei unserer „Fair Value“ Betrachtung auch eher einfachere Kennzahlen ohne eine explizite Meinung zum Ölpreis oder die politische Lage zu vertreten. Ein guter Grund warum der Ölpreis dennoch eher Potiental auch weiterhin stark zu bleiben findet sich in der Präsentation von SIA auf Seite 69. (Grenzkostenkurve der Ölpreiserzeugung) (What we Read KW 8)

P/E: Die Peer Group Westeuropäischer Ölunternehmen hat ein 2010er PE von 10,8. Von dieser Warte her hätte OMV ein relatives Potential von 8%. Interessanter sieht es auf Basis der Analystenschätzungen für 2011 aus, da hat OMV ein Forward P/E von 6,6 vs. 9.4 bei den Peers, das wäre ein relatives Potential von gut 42% bezogen auf einen Peergroupvergleich. Dies berücksichtigt allerdings nicht, dass OMV das stärkste Gewinnwachtum innerhalb der Peergroup in den letzten 5 Jahren hatte. Die 17% p.a. konnten nur von Royal Dutch annährend erreicht werden, im Schnitt lag das Wachstum der Peers bei mageren 2,8%.

EV/EBITDA: Auf der Basis wird OMV mit 4,3 x EV/EBITDA für 2010 bewertet, Branchenschnitt ist 5,6. Auf der Basis 30% Potential bis zum Peer Group Schnitt. Aus relativer Sicht hätte die Aktie somit aus unserer Sicht ungef. 36% Potential bis zu einer „fairen Bewertung“ ohne Berücksichtigung oder Aufschlag des überdurchschnittlich starken Wachstums der letzten Jahre.

Historisch gesehen (1999-2010) hat OMV 5,4% Marge verdient, mit einem Maximum von 8% in 2005 und 2007. Auf historischer Basis wäre das dann „normalisierte“ 4,25 EUR pro Aktie (Basis aktueller Umsatz). Bei einem KGV von 10 ein Fair Value von 42,5 EUR oder eine Upside von 35%.

Bestcase wäre aus unserer Sicht eine Rückkehr zu der 8% Rekord Nettomarge aus den Jahren 2005 und 2007. Das wäre dann bei einem 10er PE ein FV von gut 62 EUR oder 100%.

Worstcase im Gegenzug die 2 EUR Gewinn von 2009 (Tiefstwert der letzten 7 Jahre) und ein FV von 20 EUR bzw. -35% Potential

Mit einer einfachen Gewichtung von jeweils 25% für Peer Group Bewertungspotential, Historisches Szenario, Best case und Worstcase wären wir dann ungefähr bei einem (für uns) fairen Wert von ca 42 EUR. Zuzüglich gibt es eine Dividende von ~1€, welche einer Dividendenrendite von aktuell ~3% entspricht.

Transaktionen zum 23.02.2011

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So jetzt gibt es – wie angekündigt – einige Änderungen:

Ensco verkaufen wir – und ersetzen es durch Noble. Gleiche Branche ähnlich billig – keine Übernahme. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die Ölförderung in Zukunft nicht einfacher wird und die Rigs auch langfristig ausgelastet sein sollten.

Wir kaufen weitere Dräger Genüsse und hedgen die Gesamtposition durch die Dräger Vorzugsaktie. So kommen wir in den Genuss (haha!) der höheren Ausschüttung und einer (hoffentlich) anhaltenden Divergenz von Aktien und Genüssen.

Bei AIRE sind heute nach 27 Aktien in der Vorwoche heute rund 27 Tsd Aktien umgegangen!

Auf Grund der Turbulenzen in Libyen kaufen wir eine kleine Position (2%) ENI. Das Unternehmen ist so schon günstig – und durch den Konflikt in Nordafrika noch weiter unter die Räder gekommen. Ein Artikel hierzu wird in den nächsten Tagen folgen.

Ein aktueller Portfoliostand wird zum Wochenende eingestellt.

Name VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
DRAEGERWERK AG – PFD 60.54 € 26737 4010.55 242,781.45 €
DRAEGERWERK AG-GENUSSCH D 143.49 € 2123 318.45 45,693.18 €
ENI SPA 17.20 € 32692506 4903875.9 84,332,934.63 €
ENSCO PLC-SPON ADR $53.21 2417036 362555.4 19,291,391.56 $
NOBLE CORP $42.71 3061603 459240.45 19,611,863.42 $
         
AIRE GMBH & CO KGAA 9.06 € 26755 4013.25 36,339.98 €

Buzzi Unichem: Core Value

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Nun zu einem Wert von dem wir im Blog noch überhaupt nicht berichtet haben, obwohl er im Portfolio an erster Stelle steht: Buzzi Unichem

Buzzi Unichem ist ein familiengeführter Zementhersteller aus Italien. (Wieso muss man gleich immer daran denken, dass Zement in Italien für eine gute Mafiabestattung unerlässlich ist?!?)

In Deutschland hat Buzzi durch (das ebenfalls ehemalig familiengeführte) Dyckerhoff seit 2004 ein starkes Standbein. Der Umsatz von rund 2,5 Mrd. Euro teilt sich gleichverteilt (sehr grob) zu je ein Viertel auf Italien, USA und Deutschland auf. Das restliche Umsatzviertel wird in Tschechien, Mexico, Polen, Niederlanden u.a. aufgeteilt.
Buzzi betreibt ~40 Zementwerke sowie 530 “Ready-mix batch plants”

Buzzi hat rund 165 Mio. ordentliche Aktien (IT0001347308) und 40,7 Mio. “Sparaktien” (IT0001369427). Obwohl beide Aktien “billig” sind, ist die Spar (oder Vorzugsaktien) aus unserer Sicht “saugünstig”. Der Kurs der normalen steht bei ~10€ die Sparaktien bei ~5,60€. Macht eine Marktkapitalisierung von ~1.85 Mrd. Euro.

Zur Vereinfachung bezieht sich die Berechnung auf die “normalen” Aktien und bewerten die Sparaktien wie die klassischen Aktien, da diese den Hauptteil der Kapitalisierung ausmachen und eine Berechnung pro Aktie sonst unnötig verkompliziert wird.

Bei einem Kurs von 10€ macht das folgende Werte:

KGV_2010: ~25
KGV3: 11
KGV10: 8
EV/Ebit10: ~12 %(Magic Formula – Joel Greenblatt)
EV/Ebit3: ~11%

Umsatzmarge im Schnitt ~10%, aktuell KGV ~ 7
Mittlere EK-Rendite 10y: ~11,5% p.a.

KBV: 0,75
KUV: 0,71
KCV: ~5
Dividendenrendite: aktuell ~2%, bei normalisierten Earnings ~4%.

In den vergangenen 15 Jahren wurde immer Gewinn erwirtschaftet und mit der Übernahme von Dyckerhoff der Umsatz in der Summe massiv gesteigert.

Das Ganze hat natürlich auch Schattenseiten:
Bauindustrie und insbesondere Zementhersteller hatten in den vergangenen zwei Jahren nicht sehr viel zu lachen – das sieht man auch an den Kursen. Die Margen und Gewinne der Zementmischer sind im Sinkflug (obwohl Buzzi noch Gewinne schreibt! — andere verbuchen dicke Verluste!). Das Unternehmen ist moderat gehebelt – die EK-Quote liegt bei 60%, die Zinsdeckung liegt bei 4 (historisch war Buzzi deutlich höher – wohl ist uns bei Werte >10) und der Freecashflow war auf Grund von massiven Reinvestitionen u.a. in “property plant und Co.” eher negativ als positiv. Hinzu kommen ~565 Mio Euro Goodwill, den man sich hauptsächlich durch die Dyckerhoff-Übernahme aufgeladen hat.

Bezieht man diese Kurse aber auf die Sparaktien bein ~5,50€ wird klar, dass die Werte wie Dividende und Buchwert / Umsatz pro Aktie “saubillig” sind. Kehrt Buzzi irgendwann einmal zu “normalisierter” Profitabilität zurück kann sich der Kurs der Sparaktien sehr gut verdoppeln, ohne das wir Ihn als sehr teuer empfinden würden.

Bei Zementherstellern kommt noch ein Aspekt hinzu, der die Branche als solche sehr interessant macht. (Peter Lynch schrieb schon in seinem Klassiker “One upon Wallstreet” darüber) Dieser Aspekt wird aber auch im 2008er Shareholder Letter des Sequoia Funds sehr gut zu Kiesproduzenten aufgegriffen:

“The great thing about this business is that it’s simple there’s no risk of technological obsolescence. It’s hard to find substitutes (for rock) at $10 per ton, which is about the cost of rock these days. For Martin Marietta, they have over 50 years of reserves in the ground beneath their feet and Vulcan has 43. Let me give you an example of why we like these businesses. The key is really in their pricing power. The weight of rock is very high relative to its cost to transport, and that leads to the markets’ being very local in nature. Truck transportation which is the most common form of transportation for rock and also the most expensive can reach as high as 30 cents per ton per mile. That means that if you have a job 30 miles away from my quarry, by the time you deliver that rock to your job, you’ve more or less doubled its cost.

Aus unserer Sicht ist daher die Chance sehr wahrscheinlich gegeben, dass bei allen Zementmischern, Ziegelherstellern und Co. die Marge langfristig wieder zurück zum Mittel tendieren. Diese Unternehmen haben lokale Märkte und können Ihre Preise gut an die Inflation anpassen. Bekommt man ein familiengeführtes Unternehmen (in Form der Sparaktien) mit einem Kurs/Buchwert <0,7, dessen historische EK-Renditen im Mittel bei 11,5% lagen, kann man – wenn die Rahmenbedingungen stimmen – gut zuschlagen. Das Stillhalten wird uns mit einer Dividendenrendite von rund 5% für die Stämme versüsst. Wir gehen nicht davon aus, dass die Aktien wie in 2007 bei aktuellem Gewinnniveau ~18€ wert sein sollten – aber 5,50€ ist aus unserer Sicht auch deutlich zu wenig!

Was wir lesen – Rückspiegel KW7

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Wie in anderen Blogs üblich wollen wir hier eine Linkliste erstellen und einige lesenswerte Beiträge oder Artikel die wir gelesen haben:

Die alten Buffett-Partnership Letters 1959-1969

Whitney Tilson Partnership Letter – Januar 2011

Kurzübersicht Netflix – Tilson covert seinen Netflix Short

Pabrai Investment Funds – Annual Meeting Mitschrift

Zwei gute Paper zu mechanischen Anlagestrategien

Mechanische Anlage nach Kurs/Free-Cashflow < 15 im DOW (Danke Raynar)

SIA-Letter Dezember 2010 zu Medtronic

Übersicht zu Citron-Research Shorts

Newsletter des Graham&Dodd Lehrstuhls (Interessante Aspekte zum HighFrequenzy Trading)

Ein paar interessante Links von James Montier

Ein paar interessante Links von Micheal Mauboussin

Kommentar: Tonellerie

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Welju_Grouv hat einen schönen Kommentar gepostet. Daher wollten wir mit ein, zwei Gedanken dazu antworten:

Welju_Grouv schreibt:
Februar 18, 2011 um 3:09 pm (Bearbeiten)

Nach EV/FCF scheint TFF alles andere als teuer zu sein und die Margen sind durchaus erstaunlich, während ROE und ROA hingegen seit vier Jahren erodieren. Die Hauptrisiken liegen vermutlich in der Branche: Ein Markt, der jenseits konjunktureller Zyklen wohl bestenfalls stagniert. Die Verwendung von Holzspänen in der Weinproduktion ist in der EU seit Ende 2006 erlaubt und bei Eichenspänen für Nylonsäckchen dürften die Margen eher gering ausfallen. In einen Commodity wie Stickstoff würde ja auch keiner investieren, nur weil dieser neben Sauerstoff neuerdings während der Gärung zugesetzt wird (bringt angeblich mehr Geschmack und zusätzliche Antioxidantien).

Vor einem mittel- bis langfristigem Invest würde ich abwarten, bis deutlich mehr Dividende fließ und/oder der Wechsel von Fass zu „Span“ weitestgehend abgeschlossen ist. Oder ist dies bereits der Fall??
Die Geschäfte einer Pernod Ricard laufen derzeit besser, was freilich keinerlei Empfehlung sein sondern lediglich als Vergleich dienen sollte.

Die Cashflowrechnung bei der Tonnellerie ist leider vollständig auf französisch. Daher ist es auch nicht ganz so einfach zu sehen wohin das Geld – was ja nicht ausgeschüttet wird – fließt.

Der operative Cashflow betrug in 2009/2010 17,41 Mio. Soweit wir erkennen können floss das Geld nur in geringem Maße in die Reinvestition (2,3). Maßgeblich für den Kapitalfluss waren andere Größen: Es wurde bspw. in 2009 massiv die Vorräte aufgestockt (13 Mio von 17,44 Mio. Brutto-Cashflow) oder ein Betrieb in Schottland (Trésorerie nette affectée aux acquisitions de filiales=9,5 Mio Euro) gekauft.

Der “durchschnittliche” Capex der für die Aufrechterhaltung des Geschäfts notwendig war – würden wir zwischen 2 und 4 Mio Euro per Anno ansetzen. Bei einem operating Cashflow von im Schnitt 10-15 Mio ein FCF von grob 10 Mio € p.a.

Die zentrale Frage ist natürlich wie dieses Geld angelegt wird. Uns ist es eigentlich am liebsten, wenn das Geld nicht als Dividende ausgeschüttet wird – sondern zu hoher Kapitalrendite wiederangelegt wird. Und da liegt – wie Welju_Grouv schreibt schon der Hase im Pfeffer begraben – weil der ROA und damit auch der ROE (ähnlicher Gewinn bei gleichem EK) seit ein paar Jahren stagniert. Unser Gedanke ist, dass gerade in diesem Nischenmarkt – der ja jetzt wirklich kein “Wachstumsmarkt” ist die Margen dennoch langfristig hoch bleiben sollten. Insbesondere gerade deshalb, weil ja kein Wettbewerber mehr dazukommt, bzw. die größeren Überlebenden peu a peu die kleineren Wettbewerber aufkaufen. Solange Tonnellerie also den Cashflow “sinnvoll” (und das hoffen wir durch die langfristige Ausrichtung der Eignerfamilie zu erreichen) einsetzt und selektiv kleinere Wettbewerber zu vernünftigen Preisen zu kaufen ist eine Dividende nicht zwingend nötig. Ein weiterer Aspekt ist die Stetigkeit der Margen. Wir hoffen, dass die Tonnellerie die Preise auf langfristig zumindest mit der Inflation anheben kann und daher die Margen stetig halten kann.

Den “Wechsel” von Faß zu Span würden wir dabei überhaupt nicht wollen – und auch nicht sehen. Denn letztlich sind die Späne nur eine Erweiterung des traditionellen Geschäftsbetriebs und sollen zusätzliche Umsätze generieren. Das die Späne irgendwann mal “Hauptgeschäft” werden ist bisher nicht absehbar.

Ein Vergleich mit Pernod Ricard ist zudem schwierig. Die Tonnellerie ist ja eher sowas wie ein “Industrie-Zulieferer” für die Branchengrößen wie Pernod Ricard oder Brown Foreman. Da die Reifung von Wein – insebesondere aber Whiskey ja einige Jahre oder Jahrzehnte dauert ist es schwierig da einen direkten Zusammenhang zwischen aktuellem Verbrauch und zukünftigem Output herzustellen. (Anektdote am Rande: Ein sehr großer Teil von Brown Foreman ist beispielsweise der bilanzierte Whiskey 😉 )

Magyar Telekom – Update

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Vielen Dank schon mal für die vielen Kommentare. Das liefert gleich wieder neue Anregungen.

Wir versuchen mal der Reihe nach die einzelnen Punkte ansprechen:

Währung HUF gg. EUR

Um das Währungsrisiko zu reflektieren haben wir (als fixe Komponente des WACC) mit entsprechenden HUF Zinsen abgezinst. Grundsätzlich gilt ja “a priori” die Zins-Währungsparität. D.h. in unserem fall haben wir z.B. die nächstjährige Dividende implizit mit 7% HUF Zins abgezinst, während in EUR der 12 Monatszins ungefähr bei 1,6% p.a. liegt. Damit haben wir für das erste Jahr schon eine Abwertung des HUFs um 5,4% berücksichtigt. Das kummuliert sich von Jahr zu Jahr. Wenn man das weiterrechnet hat man dann indirekt z.B. eine Abwertung von -18% in 5 Jahren und bei 10 Jahren einen impliziten HUF Verlust gg. EUR von -28%. Wer darüber hinaus noch eine negativere Meinung hat, sollte das entsprechend berücksichtigen.

Steuern
Wir haben im einfachen Modell 2 Szenarien angwendet, einmal 50 HUF Dividende inkl. Sondersteuern, und einmal (best case) 70 HUF mit normalen Unternehmenssteuern Der gesamte Cashflow betrug in den letzten 5 Jahren relativ konstant ca. 180-200 HUF p.a. pro Aktie. Die Sondersteuer beträgt ja “nur” 27 Mrd. HUF, das sind bei gut einer Milliarde Aktien 27 HUF pro Aktie . Die 50 HUfs Dividende sollten also auch mit Investitionen darstellbar sein.

Dann noch zu dem Punkt Steuern auf Dividenden auf Ebene des Anlegers: In unserer Anlagephilosophie haben wir ja definiert, dass wir einen Institutionellen Anleger nachahmen wollen, der davon nicht betroffen ist. Lt. Bloomberg sind deutlich über 80% der Aktien in Institutionellem Besitz. D.h. die Preisfindung dieser Aktionäre ist unabhängig von irgendwelchen “nachgeschalteten” Steuern auf der Ebene privater Investoren. Es wäre mal interessant zu sehen ob solche Besteuerungen von Kleinanlegern langfristig Auswirkungen auf die Kurse haben, aber wir halten es dennoch gerechtfertigt bei unseren Kurszielen wie ein Institutioneller Anleger zu rechnen.

“Wachstum oder Schrumpfung”

Wir haben in unserem Modell als maximales Wachstum ein Wachstum in Höhe der Inflation (4% p.a.) vorgesehen, im schlechtesten Fall nominal konstante Dividenden und damit ein reales Schrumpfen von ca. 4% p.a. Klar ist, das im gegenwärtigen Geschäftsmodell das Wachstumspotential eher beschränkt ist. Allerdings muss man natürlich auch überlegen ob man das Management wirklich so schlecht einschätzt dass ihm nichts Neues einfällt. Zumindest hat das Managment schon mal angekündigt, z.B. in Healthcare zu expandieren. Wir würden das aber auf keinen Fall explizit in die Bewertung einfliessen lassen, so wie das Sell Side Analysten gerne tun.

Fairerweise muss man sagen, dass die Topline in 2010 um 6% zurückgegangen ist, andererseits konnte man anscheinend bei den Kosten auch gegensteuern um den Gewinn vor Sondersteuern konstant zu halten.

Fazit:
Es ist korrekt, dass die Aussichten für Ungarn im allgemeinen und Magyar Telekom momentan nicht besonders gut aussehen. Andererseits haben wir bei unserem Fair Value ohne jedes Wachstum und mit einer recht starken impliziten HUF Abwertung doch sehr konservativ gearbeitet. Von daher bleiben wir erstmal beim anvisierten Fair Value als Kursziel.

Value Stock Magyar Telekom – Dividendenriese aus Ungarn

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Auf den ersten Blick mal wieder eine Aktie mit relativ wenig Sex Appeal. Zwar ist man im ungarischen Markt Marktführer mit 45% Marktanteil bei Mobilfunk und 36% Internet, aber bekanntlich gilt ja folgendes

– Heimatmarkt Ungarn = Pleite & unberechenbare Rechtsregierung
– Selbst die sonst so optimistischen Bankanalysten sehen wenig Zukunft: In Bloomberg haben von 15 Analysten die den Wert covern 12 „Hold“ und 3 „Sell“ als Wertung. Es gibt keinen einzigen der einen Kauf empfiehlt. Zudem wurden gerade noch die Kursziele drastisch gesenkt, auf jetzt im Schnitt 585 Forint.
– Magyar Telekom ist Hauptleidtragender der Ungarischen Sondersteuer, die (rückwirkend) für bis auf weiteres verlängert wurde
– Umsätze schrumpfen oder stagnieren seit mehreren Jahren

Das führt dann auch zu einem seit Jahren enttäuschenden Kursverlauf:

Zu den „nackten Zahlen“ (Kurs 533 HUF):

KGV 2010 (inkl. Sondersteuer) 10,9
KGV 10 2009
EV/EBITDA 4.3
KBV 1.06 (bereinigt um Goodwill 2,8)
KUV 0,90
Schulden ungefähr 32% der Bilanzsumme
Dividenderendite 9,4% (Plandividende 2011)

So richtig attraktiv scheint nur die Divdendenrendite, aber da stellt man sich die Frage: Ist das nachhaltig ?

Ein Blick auf die Historische Gewinnreihe zeigt erfreulich konstante Zahlen:

Jahr EPS EBITDA p.s. Dividende
31.12.1999 75.81 176.689 8
29.12.2000 66.29 183.9532 9
31.12.2001 79.61 227.6008 10
31.12.2002 65.63 236.0125 11
31.12.2003 55.38 241.2517 18
31.12.2004 33.38 214.787 70
30.12.2005 75.49 246.8611 70
29.12.2006 72.53 248.6156 70
31.12.2007 57.78 234.2849 143
31.12.2008 89.32 257.748 74
31.12.2009 74.54 239.1886 74
31.12.2010     74

Es werden also auch in Krisenjahren und mit Sondersteuern regelmässige Gewinne erzielt, die ab 2004 auch ziemlich 1:1 durchgeschüttet werden. Das könnte neben verringertem Investitionsbedarf auch daran liegen, dass Großaktionär Dt. Telekom (59% Anteil) Cash sehen möchte. Insbesondere der stabile EBITDA ist schon sehr bemerkenswert. Auf Basis der von „Experten“ in dem Bereich verwendeten Kennzahl EV/EBITDA liegt Magyar mit ungefähr 4,3 rund 50% günstiger als der Branchendurchschnitt von 6,5.

Erstes Fazit: Es handelt sich hier nicht um ein Wachstumsunternehmen sondern um einen Wert in einem eher stagnierenden Markt mit allerdings sehr stabiler Cashflow Generierung und starker Marktposition und hoher Ausschüttungsquote

Stellt sich die Frage: Gibt es eine Upside ausser der Dividende ?

Schaut man sich die Analysen so an, sind die Annahmen für das DCF Modell relativ konstant ein WACC von 12% (Entspricht ungefähr 14% Cost of Equity und 7% für das FK) und Wachstumsraten von 1-2%. Das ergibt dann ungefähr die 580 HUF Kursziel mit einer Reihe anderer Annahmen.

Wir haben ja schon einige Male über DCF geschrieben, aber das DCF Modell reagiert generell sehr stark auf Wachstumsraten und Diskontfaktoren.

Die Inflationsrate in Ungarn wird für 2011 of ungef. 3.9% geschätzt

Das bedeutet im Hinblcik auf die Analystenmodelle folgendes:

a) In den Wachstumraten ist ein reales Schrumpfen auf Dauer enthalten
b) Die Diskontfaktoren beinhalten einen „Realzins“ von gut 3%, deutlich mehr als z.B. im EUR Bereich (0-2%)

Theoretisch kann man sich schon die Frage stellen, ob die Firma nicht vielleicht ein besseres Kreditrisiko als der Staat darstellt.

Um die Auswirkungen auf die Bewertung besser darzustellen, machen wir mal ein ganz einfaches Gordon Dividend Modell mit folgenden Annahmen: Nächste Dividende (Aufsatzpunkt) 50 HUF.

1. Bad Case – Die Firma zahlt bis in alle Ewigkeit die 50 HUFs Dividende. Das macht dann Diskontiert einen Fair Value von 50/0.12 = 416 HUF. D.h. unter der Annahme, dass real der Gewinn und die Dividende um 4% p.a. sinkt und man mit 12% WACC abdiskontiert hat die Aktie eine Downside von ca -22%

2. Nimmt man die Analystenschätzungen von 2% Wachstum p.a. kommt man auf einen Wert von 512 HUF oder noch eine Downside von knapp -5% als Fair Value

3. Jetzt könnte man z.b. argumentieren, dass die Ungarische Regierung vielleicht die Sondersteuer mal wieder aufhebt und die Dividende eher wieder bei 70 Hufs (wie vor der Steuer) sein könnte. Mit 2% Wachstum wäre man hier bei 717 Hufs, oder einer Updside von 34%

4. Optimistisch könnte man z.B. auch annehmen, dass die Risikoprämie (reale Verzinsung) in Ungarn sinkt (Cost of Debt 6%, Cost of Equity 12%; WACC 10%). Zudem könnte man annehmen, dass das Unternehmen mit der Inflation wächst. Dann bekommt man einen Fair Value (ohne Wegfall der Sondersteuer) von 822 Hufs

5. Best Case wäre, die Sondersteuer fällt weg und WACC entwickelt sich wie in Punkt 4, das Unternehmen wächst mit der Inflation. Dann erhält man als Fair Value 1.135 Hufs

Gewichtet man jetzt alle Szenarios gleich, wären wir bei einem „Expected Fair Value“ von 720 HUFs oder eine potentielle Upside von 35% zum Fair Value.

Zusätzliche positive Faktoren könten sein, das die Telekom die günstigen Kurse nutzt um den Anteil zu erhöhen, das lassen wir erstmal unberücksichtigt.

Zusammenfassung:

+ die Aktie bietet (auch währungsbereinigt ) eine hohe Dividendenrendite
+ Auf Basis der Historie scheint die Dividende nachhaltig zu sein
+ eine Ermässigung der Sondersteuer oder geringere Risikoprämien für Ungarn könnten zu einem deutlich höheren Fair Value führen
+ die negativen Meinungen der Anlysten implizieren eine sehr geringe Erwartungshaltung bei den Investoren
– belastend wirkt das politisch Umfeld und die wirtschaftliche Situation in Ungarn
– der Telekommarkt in Ungarn ist sicher kein Wachstumsmarkt

Aufgrund der günstigen Bewertung und der ausserordentlich stabilen Cashflowreihe wir uns entschlossen, auch vor dem Hintergrund des defensiven Charakters von Telekomaktien, 2% des Musterportfolios in Magyar Telekom zu investieren.

Trendfolge und Stopkurse: Ensco

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Gerade die Nachricht von Ensco hat wiedermal gezeigt was die Schwäche vieler wertorientierter Anleger ist: Das Finden des des richtigen Zeitpunkt für das Verkaufen.

Was soll man bei einem Titel machen, der aus fundamentaler Sicht nicht mehr “günstig” ist, jedoch in einem intakten Aufwärtstrend läuft. Insbesondere dann, wenn man so wie aktuell immer weniger Unternehmen findet die große Sicherheitsspannen bieten. Viele Value-Investoren begehen typischerweise den gleichen Fehler –> Zu früh kaufen – und zu früh verkaufen.

Gerade aber Aktien bei denen das Momentum stimmt laufen die Kurse oftmals deutlich über den fairen Wert hinaus. Bei einem frühen Verkauf vergibt man daher manchmal interessante Chancen.

Eine Möglichkeit systematisch und regelbasiert zu arbeiten bieten Trendfolgestopps. Es gibt zahlreiche Fondslösungen die regelbasiert mit dem Mittel der Trendfolge arbeiten. Neben den “Managed Futures-Hedgefonds” arbeiten mittlerweile auch Publikumfonds wie der C-Quadrat Total Return (WKN: A0F5G9) mit großem Erfolg mit diesem Ansatz. (Mit großem Erfolg bedingt durch die Tatsache, dass die Märkte seit 2000 für Trendfolger auf Grund der starken Trends optimal waren.

Für einen tiefergehenden “groben Einblick” empfehlen wir das gute Whitepaper: “Does Trend Following Work on Stocks?” der Assetmanager “Blackstar Funds”.

Die von uns vorgestellte und (teilweise) genutzte Form des Trendfolgestopps beruht auf einem klassischen Ansatz wie es die meisten Trendfolger nutzen. Ziel ist es ein Stop so lange “hochzuziehen” wie es geht und gute Trends mitzunehmen:

Unser vorgestelltes Trendfolgestop hat drei Bedingungen:

Das Trailing-Stop ist der höchste Kurs aus:
1) Hochkurs -20%
2) ATR Stop (Einstellung 2,5 und 13 Wochen)
3) 20-Wochen-Tief

Das Herzstück des Stopps ist, dass es an die Volatilität des Basiswertes angepasst ist (ATR) und nach oben mitgezogen wird. Schwankt ein Wert stark, bekommt er ein weiteres Stopp als eine Aktie mit nur geringen Schwankungsbreite.

Zur Berechnung des Trendfolgestopps wird die sogenannte ATR (Average True Range) bestimmt. Diese wird als technischer Indikator von einigen Diensten (Bigcharts & Co.) angegeben. Die eigene Berechnung ist über historische Kurse aber auch recht einfach:

Laut Definition ist die True Range = “wahre Handelsspanne” das Maximum aus folgenden drei Bedingungen:
1. Der heutigen Handelsspanne (Tagestief bis Tageshoch), oder
2. der Handelsspanne zwischen dem Schlusskurs von gestern und dem Hoch von heute, oder
3. der Handelsspanne zwischen dem Schlusskurs von gestern und dem Tief von heute.
Insbesondere mit Bedingung 2 und 3 werden Gaps in stark volatilen Märkten berücksichtigt.

Die Average True Range ist einfach der gleitende Durchschnitt einer bestimmten Periode.Da wir die längerfristigen Trends im Auge haben, nehmen wir ein Weekly ATR der letzten 13 Wochen. Wie man im Chart sehen kann ist bei Ensco der Weekly ATR aktuell bei 4,31 USD. Der durchschnittliche ATR der letzten 13 Wochen liegt bei aktuell rund 3,37.

Für das ATR Stop wird der weekly ATR(13) mit 2,5 Multipliziert und vom Hochkurs abgezogen.

Bei Ensco bedeutet dies zum heutigen Zeitpunkt:
1) 44,70 USD (Hoch=55,88)
2) 47,45 USD (55,88 – 2,5*3,37)
3) 43,08 USD

MAX=47,45

Würde man das ATR Stop in einen Chart eintragen würde es folgenden Verlauf haben:

Der Sinn hinter diesem Post ist es, eine feste Regel zu generieren, mit der der meist sehr schwere Verkaufszeitpunkt vorgegeben wird.
Finden sich in einem Markt aussichtsreichere Wertpapiere kann natürlich sofort gewechselt werden. Da wir aber bei Ensco nicht so richtig wissen wie es weiter geht und ob der Kauf von Pride sinnvoll war würden wir ein Trailing-Stop bei aktuell 47,45 USD setzen und den Markt entscheiden lassen.

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