Total Produce – Präsentation HV und Ausblick 2011

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Auf der Homepage von Total Produce gibt es die Präsentation zur HV, auf der die 2010er Zahlen “leicht verdaulich” präsentiert werden.

Viel Neues gabe es im Vergleich zu unserer Erstvorstellung nicht.

Interessant ist eigentlich nur der Ausblick auf 2011, der auch nochmal extra veröffentlicht wurde.

Man rechnet mit 6,5 – 7,5 Cent pro Aktie “adjustiertem Ergebnis”. Das adjustierte Ergebnis in 2010 war ja 6,84 Cent pro Aktie vs. GAAP Earnings von 5,25 Cent.

Ganz interessant ist, sich mal die entsprechende Meldung vom Vorjahr anzuschauen.

Damlas hatte man 5,5 bis 6,5 Cent pro Aktie in Aussicht gestellt. D.h. also der Ausblick das Managements war letztes Jahr relativ konservativ und man konnte deutlich über der oberen Spanne realisieren. Wäre das dieses Jahr auch er Fall, wäre die Aktie wirklich sehr sehr billig.

Delta Lloyd – Q1 Zwischenmitteilung

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Wir hatten ja in unserem Beitrag zum “Einhorn” Wert Delta Lloyd darauf hingewiesen, dass wir kein ganz so großes Value Potential sehen. Insbesondere ein Punkt hatte uns gestört und war die notwendige “Anpassung” der Zinsen auf der Passivseite.

Der oben beschriebene Effekt, dass die Diskonierungsrate 50 bp niedriger liegt, betrifft aber AUSCHLIESSLICH die Passivseite. Mit den Sensitivitäten kann man sich auch relativ einfach ausrechnen, dass 50% von 2,2 Mrd. EUR ein Verlust von 1.1 Mrd. EUR vor Steuern sind oder ca. 810 Mio EUR Verlust für Delta Lloyd ausmachen, sollte Ihnen nicht noch irgendeine kreative Gegenbuchung einfallen

Delta Lloyd kam gestern mit einer etwas seltsamen Zwischenmitteilung raus, die man hier und überblicksweise hier findet.

Echte GuV Zahlen gibt es nicht, dafür findet man etwas versteckt den Hinweis, dass das Eigenkapital pro Aktie nun nur noch 24.28 EUR nach 27,86 EUR zum Jahresende 2011beträgt.

Bei ca. 166 Mio Aktien macht das rund -600 Mio. EUR Rückgang, bereinigt um einen “normalen” Quartalsgewinn von 150-200 Mio EUR wären wir dann bei den geschätzen 800 Mio so wie wir das erwartet hatten.

Interessant ist aber die “Salamitaktik” von Delta Lloyd, die anscheinend die Anleger “schonend” darauf vorbereiten wollen. Und die selber zusammengerechneten Erfolgskennzahlen wie Embedded Value sehen ja alle prima aus.

Schade, das wäre eigentlich auch eine schöne Short Chance gwesen, aber gegen ein “Idol” wie Einhorn zu shorten wäre schon mutig gewesen 😉

Asian Bamboo – Interessante Details aus dem Einzelabschluss der AG

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Interessanterweise hat die FAZ hier einen Kommentar zum HGB Einzelergebnis der Asian Bamboo veröffentlicht

Gewinn ist eine Frage des Bilanzstandards
Nur rechtlich ist Asian Bamboo, dessen Marktkapitalisierung gleichfalls eine halbe Milliarde Euro knapp überschreitet, eine deutsche Aktie. Der Bambuspflanzer macht nicht nur praktisch seinen gesamten Umsatz von 76 Millionen Euro in China, er hat dort seine Plantagen und Großaktionäre mit einem Anteil von rund 38 Prozent ist der Gründer und Vorstandsvorsitzende Lin Zuojun. Asian Bamboo vermeldete in den vergangenen Jahren stets hohe Umsatzrenditen von 40 bis 50 Prozent. Dabei ist indes zu berücksichtigen, dass rund 40 Prozent des Gewinns aus Änderungen der Bewertung der Bambuspflanzungen entstehen.

Das ist nach dem Bilanzstandard IAS möglich. Nach dem HGB-Abschluss der AG lag der Überschuss 2010 bei 10,2 Millionen Euro, nach IAS bei 33,5 Millionen. 2009 fiel nach HGB sogar ein kleiner Verlust an, nach IAS betrug der Gewinn 28,6 Millionen Euro. Den Analystenprognosen liegt der IAS-Abschluss zugrunde und so werden die KGVs auf 9,3 für das laufende und 6,8 für das kommende Jahr geschätzt. Nach HGB läge das KGV wohl deutlich höher.

Diese Aussage ist unserer Meinung nach (mit Verlaub) aber völlig irrelevant.

Ein HGB Einzelabschluss an sich ist kein Gradmesser für die Ertragskraft eines Unternehmens und weicht in der Regel deutlich vom Konzernabschluss ab.

Eine Siemens AG z.B. zeigt im Einzelabschluss 2010 einen Gewinn von 2.561 Mio EUR aus, im Konzernabschluss dafür 4.068 Mio EUR.

Der Grund ist recht einfach: Die meisten “Obergesellschaften” der börsennotierten Unternehmen sind heutzutage reine Holdinggesellschaften. D.h. die börsennotierte AG hält meistens nur Anteile an den jeweiligen operativen Töchtern.

Im Konzernabschluss werden die Erträge der operativen Töchter zusammengezählt. Im Einzelabschluss der Obergesellschaft werden dagegen nur die Dividenden ausd en Tochtergesellschaften als Gewinn gezeigt. Eine annähernde Übereinstimmung von Obergesellschaft und Konzern würde man nur erreichen können, wenn die Tochtergesellschaften 100% ihres Gewinnes ausschütten würden. Das wird in der Regel aber u.a. aus steuerlichen Gründen nicht gemacht.

Zurück aber zu Asian Bamboo und den versprochenen interessanten Details.

Auf Seite 3 des Einzelabschlusses 2010 findet man folgende Erklärung zum Jahresüberschuss:

Der Jahresüberschuss 2010 in Höhe von EUR 10,2 Mio. (2009: Jahresfehlbetrag EUR 0,05 Mio.) resultiert im Wesentlichen aus einer Dividende der Hong Kong XRX Bamboo Investment Co., Ltd. von EUR 10,0 Mio. (Vorjahr: EUR 0) und Zinserträgen von EUR 2,7 Mio (Vorjahr: EUR 1,9 Mio.). Der Anstieg der Zinserträge resultiert aus der weiteren Darlehensgewährung an verbundene Unternehmen.

Soweit so schön, eine ordentliche Dividende aus Hongkong, alles klar ? Leider nicht. Folgender Passus aus Seite 2 erklärt die etwas angespannte Liquiditätslage bei der AG:

Die liquiden Mittel betragen EUR 3,0 Mio. (2009: EUR 13,4 Mio.). Der Rückgang resultiert im Wesentlichen mit EUR 5,3 Mio. aus den nicht durch die Mittel aus der Kapitalerhöhung gedeckten Darlehensgewährungen und mit EUR 4,2 Mio. aus der Dividendenzahlung für das Vorjahr.

Keine Rede von den “Dividenden” oder Zinszahlungen der Töchter. Des Rätsels Lösung findet man aber auch auf Seite 2:

Die Forderungen gegen verbundene Unternehmen bestehen gegen Hong Kong XRX und resultieren im Wesentlichen aus Dividendenansprüchen von EUR 20,0 Mio (Vorjahr: EUR 10,0 Mio.) sowie aus Zinsansprüchen der ausgereichten Darlehen von EUR 6,1 Mio. (Vorjahr: EUR 3,3 Mio.).

Schaut man sich die Einzelabschlüsse aus 2008 und 2009 an sieht man relativ schnell, dass sämtliche Dividenden und Zinserträge aus Hongkong und China als Forderung gebucht worden sind. Von den kumuliert insgesamt 26,1 Mio EUR Beteiligungserträgen ist noch kein einziger Cent Cash zurück nach Deutschland geflossen.

Auch die 2010er Dividende der Asian Bamboo AG wurde aus der Kapitalerhöhung finanziert.

Um es klar zu sagen: Eine solche Vorgehensweise ist nach HGB prinzipiell möglich aber sehr ungewöhnlich.

Fazit: Der Einzelabschluß der Asian Bamboo AG zeigt klar, dass bislang kein einziger EUR der ausgewiesenen Beteiligungserträge aus China/Hongkong zurückgeflossen ist. Die 2010er Dividende wurde aus der Kapitalerhöhung finanziert. Das Ganze ist buchhalterisch im Rahmen des Erlaubten aber dennoch sehr ungewöhnlich.

P.S.: Inwiefern das für die Bewertung der Gesellschaft relevant ist, muss jeder selber entscheiden. Wer allerdings der Meinung ist, dass er an einer “Deutschen AG” beteiligt ist, sollte sich im klaren sein, dass in Deutschland keine “harten” Vermögenswerte vorhanden sind.

Draeger Genußschein Ausgleichszahlung & relative Entwicklung zu den VZ

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Da lagen wir ja mit unserer Erwartung für die Ausgleichszahlung nicht schlecht.

Lt. Bekanntmachung zahlt man:

Da die Hauptversammlung der Ausgabe neuer Genussscheine nicht zugestimmt hat, zahlt Dräger zusätzlich zur Ausschüttung auf die Genussscheine am 9. Mai 2011 für jeden Genussschein der Serie A eine Barabfindung von 5,48 Euro, der Serie K von 5,51 Euro und der Serie D von 5,53 Euro, jeweils zuzüglich 0,25 Euro Zinsen.

Wir hatten ja geschrieben, dass wir rein ökonomisch mit folgendem Wert zuzüglich zum damaligen fairen Wert des Bezugsrechts rechnen:

Was hier ökonomisch fehlt sind die Kosten die dem GS Inhaber durch die Vorfinazierung entstanden sind. Man könnte jetzt nochmal streiten ob das Fremdfinanzierungskosten wären oder Opportunitätskosten, aber eine zusätzliche Kompensation wäre angebracht. Allerdings wäre ein fairer Betrag maximal was in der Range von 2-10% pa. auf das Bezugsrecht oder 0,10 EUR bis 0,55 EUR und damit nicht in der Größenordnung von der viele andere träumen.

Mit den 25 Cent ist man damit etwas in der unteren Hälfte der Range aber dennoch ist das aus unserer Sicht ein “fairer” Wert. Sicher gibt es Stimmen, die Ihre 33 EUR und mehr haben wollen, die Kursentwicklung nach dem Abschlag heute aber zeigt, dass die Markt schon richtig eingschätzt hat.

Entscheidend ist unserer Meinung wie schon angemerkt, ob es einen kollektiven Anspruch der Genußscheininhaber auf unveränderte Gewinnbeteiligung an der Firma gibt. Als Nichtjuristen würden wir dies aber in Frage stellen, aus dem Prospekt kann man das nicht herauslesen.

Anbei nochmal grafisch (und um das neue Google Interface zu testen) die Entwicklung der Genußscheine relativ zu den Vz Aktien inkl. des 52 Wochen Durchschnitts seit Dezember 1998:

Schon interessant, wie eng sich die Entwicklung des Verhältnisses am 52 Wochen Durchschnitt “orientiert”, mit gutem Willen kann man allerdings jetzt eine steigende Tendenz erkennen. Mehr dazu aber in einem folgenden Beitrag

Axa Immoselect – Aktuelle Kommunikation vom 11.05.2011

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Wir hatten in der Vergangenheit ja schon mehrfach die unserer Meinung nach sehr positive Informationspolitik beim Axa Immoselct gelobt, z.B. hier oder hier.

Jetzt hat die AXA Ihre “Fragen und Antworten” zum 11.05.2011 aktualiesert und zwar hier.

Ganz interessant ist diese Passage:

Ist mit Verlusten bei dem Verkauf der Immobilien zu rechnen?
 Durch die Bewertungen des abgelaufenen Geschäftsjahres sind die Entwicklungen der Immobilienmärkte in den AXA Immoselect eingeflossen.
 Es wurde ein ausreichend großes Verkaufsportfolio definiert, um flexibel handeln zu können: Wir müssen nicht alle Objekte verkaufen, um die gezielte Liquidität zu generieren.
 Wir werden stets im besten Interesse der Anleger agieren und nicht um jeden Preis verkaufen.  Im Zusammenhang mit der Schaffung der avisierten Liquiditätsquote werden Kosten für Objektverkäufe (Transaktionskosten) und teilweise für die vorzeitige Rückführung von
Fremdfinanzierungen anfallen. Bei den Verkäufen einzelner Immobilien werden gegebenenfalls Abweichungen gegenüber den letzten festgestellten Verkehrswerten entstehen.
 Die genaue Belastung des Anteilspreises ist dabei nicht vorhersehbar. Wir schätzen, dass die erforderlichen Maßnahmen zu einem Abschlag von ungefähr 10 % des Anteilspreises führen könnten.
 Wir werden über die Entwicklungen informieren.

Die Größe des Verkaufsportfolios wird ja nicht genannt, aber 10% Abschlag auf den gesamten Anteilspreis ist schon ordentlich. Würden sie z.B. die Hälfte verkaufen wären das ja 20% auf die Objekte gerechnet.

Das ist natürlich jetzt schwierig zu interpretieren, aber theoretisch könnte es jetzt natürlich sein, dass man erstmal die schlechten Objekte verkauft. Wer dann gleich auscasht nimmt sozusagen die Downside mit und hat keine Chance mehr an einer Erholung zu partizipieren.

Das sind aber nur Spekulationen, immerhin zeigt auch dieses Beispiel, dass die AXA mit den Anlegern kommuniziert und versucht einen Weg zur Wiedereröffnung zu finden. Die Konkurrenz wie Aberdeen (DEGI) und Pramerica (TMW) z.B. hüllen sich lieber in Schweigen.

DEGI International Jahresbericht 2010 – Bottom up Bewertung

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Nachdem wir ja in den letzten beiden Beiträgen zum einen ja unser FFO Modell aktualisiert haben und auch nochmal einen Blick auf die “konsolidierte” Bilanz geworfen haben, versuchen wir uns jetzt mal in die andere Richtung und zwar einen Bottom Up Ansatz, d.h. eine Schätzung auf Einzelimmobilienbasis.

Als Grundlage haben wir einfach mal den letzten Report den letzten Deka Immobilienmonitor herangezogen, der für die größten Immobilienstandorte ganz gute Vergleichszahlen, insbesondere marktübliche Nettomieten enthält.

Insbesondere die Prognosen auf Seite 19 und die Seiten zu den einzelnen Ländern enthalten ganz sinnvolle Annahmen zu den im Schnitt erzielten Nettomieten (also Mieten abzgl. der nicht umlegbaren Bewirtschaftskosten).

Für unseren Bottom-Up ansatz haben wir folgenden Ansatz gewählt:

1. Wir starten zunächst mit den Objekten, für die ein tatsächlicher Mietertrag ausgewiesen wird. Das ist ja aufgrund der Regelungen nur 17 Objekte mit einen “gutachterlichen Verkehrswert” von ca. 1,4 Mrd oder knapp 52% des konsolidierten Immobilienvermögens von 2,6 Mrd. Euro.

2. Wir nehmen den für 2011 als tatsächlich erwarteten Mietertrag pro Objekt, ziehen die durchschnittlichen nicht umlegbaren Bewirtschaftskosten ab und errechnen eine Nettomietrendite.

3. Im dritten Schritt setzen wir dann diese Nettorendite ins Verhältnis zu den Mieten im Dekareport und schauen, um wieviel man den Verkehrswert anpassen muss um auf den Deka Wert zu kommen.

Das Ergbnis kann in der folgenden Tabelle “bewundert” werden:

Objekt V.Wert 2010 Netto 2011 Netto Soll Tats. Wert Discount
           
Belgien, Leop 33.1 1.54% 5.3% 9.6 -70.89%
Belgien Rue Mont 23.1 4.47% 5.3% 19.5 -15.65%
Frankreich, Tour Mirabeau 250.0 4.12% 4.8% 214.7 -14.14%
Lux K2 56.8 4.44% 5.7% 44.2 -22.12%
Warschau ocus 121.1 3.67% 6% 74.0 -38.90%
Warschau met 166.0 4.10% 6% 113.3 -31.73%
IT Il Borgo 40.4 5.13% 5.2% 39.8 -1.38%
IT Vald 149.6 5.78% 5.2% 166.4 11.20%
IT Bodio 91.0 4.27% 5.2% 74.8 -17.79%
Polen 147.4 4.67% 6% 114.7 -22.16%
Rum2 16.2 4.87% 7% 11.3 -30.39%
Schweden 1 67.3 5.02% 4.5% 75.1 11.60%
Tschechien 34 52.4 4.14% 5.8% 37.4 -28.64%
Tschechien 35 34.9 4.92% 5.8% 29.6 -15.21%
Tschechien 36 92.9 5.65% 5.8% 90.6 -2.52%
Tschechien 37 24.1 4.47% 5.8% 18.6 -22.97%
Tschechien 38 25.3 4.95% 5.8% 21.6 -14.74%
SUMME 1,391.6     1,155.2 -16.99%

D.h. also bei den Objekten deren Mietertrag tasächlich ausgewiesen wird, errechnet sich ein Discount von 17% auf den ausgewiesenen Verkehrswert wenn man die Deka Renditen als Ausgangspunkt nimmt.

Für die anderen Objekte müssen wir uns mit einer Näherung behelfen. Im Schnitt betragen für die obigen Objekte die tatsächlich für 2011 geplanten Mieten 87% des gutachterlichen Mieterertrags. Wenn man diesen Prozentsatz näherungsweise auf alle anderen Objekte anwendet, kann man dann (abzüglich Bewi Kosten) wieder mit den Deka Vergleichswerten einen “fairen Wert ermitteln.

Die restlichen Immobilien könnte man dann wie folgt bewerten:

Objekt Wert 31.12.2010 Netto 2011 Netto Soll Tats. Wert Discount
GB Watling 68.5 4.92% 4.7% 71.8 4.76%
GB Alder 67.0 4.46% 4.7% 63.6 -5.13%
Frankreich, Futura II 38.9 3.96% 4.8% 32.1 -17.45%
Belgien, Brüssel 13.6 7.20% 5.3% 18.5 35.80%
Lux K2 58.3 3.89% 5.7% 39.8 -31.80%
Portugal Epo 19.2 5.06% 5.9% 16.5 -14.22%
Portugal Rua 36.4 4.98% 5.9% 30.7 -15.67%
Frankreich Paris 125.0 3.64% 4.8% 94.9 -24.11%
Frankreich, Toulouse 31.5 4.60% 6% 24.2 -23.26%
Belgien Av Louise 85.3 4.10% 5.3% 66.0 -22.68%
Belgien Esp. O 1 36.6 3.95% 5.3% 27.3 -25.53%
Belgian Esp. 2 43.8 4.15% 5.3% 34.3 -21.68%
Europarco II 99.8 5.08% 5.2% 97.5 -2.31%
Japan 48.3 6.33% 6% 51.0 5.47%
Kanada 289.1 4.53% 6.5% 201.6 -30.25%
Kanada 85.9 5.21% 6.5% 68.9 -19.81%
Kanada 43.0 3.57% 6.5% 23.6 -45.10%
Rumänien 44.3 3.00% 6.5% 20.4 -53.85%
           
Summe 1,234.5     982.4 -20.42%

Hier würden wir also einen Abwertungsbedarf von ca. -20,5% auf den aktuellen NAV sehen.

Insgesamt würde man auf Basis der Deka Zahlen den Bruttoimmobilienbestand mit ca. 2.14 Mrd EUR statt den ausgewiesenen 2,61 Mrd. bewerten, also ein Abschlga von 18,6% auf den Wert der Immobilien 2010. Bereinigt um die Cashquote von ca. 8% macht das dann einen Abwertungsbedarf von ca. 17% auf das Fondsvolumen.

Bezogen auf den aktuellen NAV von 44.22 EUR wären wir dann bei einem Liquidationswert vor zusätzlichen Schliessungskosten von 36,70 EUR.
Aktuell steht der Degi International bei ~25 Euro, was einem Abschlag von 30%, bzw. einer Upside von 50% entspricht. Von daher fühlen wir uns mit unserer Position auch im Abwicklungsfall immer noch wohl. Natürlich hätten wir lieber von Anfang an zu 25 gekauft – aber bei 28€ stellte sich die Situation ja ähnlich dar.

Transaktionen und KW19

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So anbei das Portfolio der KW19

MMI&M: +4,78%
Benchmark: +6,30%
DAX: +7,07%
MDAX: +7,43%
Eurostoxx: +4,88%

Total Produce wurde ein kleines bisschen aufgestockt:

Name VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
Total Produce 0.432904748 788412 118261.8 51,196.09 €

Wir haben intern kräftig diskutiert, ob wir Griechen-Bonds aufnehmen sollen. Eine Rendite von 25% für ein Jahr bis Mai 2012 preist schon einen ganz schön heftigen Haircut ein. Wir haben uns allerdings auf Grund der unsicheren politischen Lage gegen die Bonds entschieden. Mal schauen wie es sich da weiterentwickelt.

Asian Bamboo – Ergebnisprognosen der Analysten

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Nur nochmal so aus Interesse, wie denn die Analystenschätzungen bislang aussahen:

MM Warburg rechnet mit 3,68 EUR pro Aktie in 2011

CSLA hatte in Ihrer Studie 3,86 EUR pro Aktie für 2011

Silvia Quandt hat Ihren Recherchen zu Folge für 2011 mit 3,91 EUR gerechnet.

Nach 0,62 EUR Ergebnis pro Aktie im ersten Quartal dürften hier wohl einige Anpassungen nacherfolgen. Ob das im Kurs drin ist oder nicht ist natürlich eine andere Fage.

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