value and opportunity

Nach den ersten beiden einführenden Posts (Teil 1 und Teil 2) will ich mich mal an das Geschäftsmodell und an eine erste Bewertung wagen.

Das Geschäftsmodell zum Betreiben von Autobahnen funktioniert in Italien nach meinem Verständnis wie folgt:

1. Die Staatliche Gesellschaft ANAS vergibt exklusiv die Lizenzen an die Autobahnbetreiber für bestimmte Teilstücke.

2. Die Lizenz gilt für einen bestimmten Zeitraum (20-30 Jahre). Der Lizenznehmer ist sowohl für den Bau wie auch für den Betrieb der jeweiligen Strecke zuständig

3. “Upfront” Zahlungen für die Lizenzen gibt es m.W. keine, dafür muss jährlich ein gewisser <Prozentsatz an die ANAS abgeführt werden

4. Der Betreiber darf auf seiner Strecke Lizenzen z.B. an Tankstellen usw vermieten

5. Die Autobahntarife sind reguliert. Tariferhöhungen sind an die Inflation gekoppelt, dazu gibt es Adjustierungen die insgesamteine "angemessene" Kapitalverzinsung gewährleisten sollen, zusätzlich aber auch die "Qualität" etc. berücksichtigen.

6. Nach Ablauf der Zeit geht die Autobahn prinzipiell "free and clear", also ohne Verpflichtungen an den Staat zurück. In Ausnahmefällen muss der nachfolgende Konzessionär eine Mindestablöse bezahlen.

Insbesondere Puntk 6 ist natürlich relevant, d.h. während der Laufeit einer Konzession muss ein Autobahnbetreiber also sowohl Kosten wie auch die Investition und die Kapitalkosten voll reinverdienen.

Die Rückgabe an den Staat ist vmtl. auch der Grund dafür, dass die Autobahn Assets bilanziell als “Immaterielle Assets” geführt werden und über den Konzessionszeitraum abgeschrieben werden müssen.

Somit können wir jetzt eine relativ einfache “Liquidations” oder “Run off” Anylyse machen. Nehmen wir folgendes an:

-Bei der SIAS beträgt der Buchwert der Autobahn Assets ungefähr 3,1 Mrd. EUR, dazu kommen 1,7 Mrd, Nettoschulden
-die aktuelle Abschreibung auf die Autobahnassets beträgt 200 Mio, d.h. wir rechnen einfach mit 15 Jahren Laufzeit der Konzessionen
– d.h. in den nächsten 15 Jahren muss ich aus dem operativen Cashflow (nach Zinsen und Steuern, allerdings vor Abschreibungen) die Schulden verdienen und am besten noch den Buchwert plus Marge.
– 2010 war der operative Cashflow vor Abschreibungen 365 Mio EUR

Damit kann ich einen ersten relativ einfachen internen Zinsfuss rechenen und zwar: Was ist die Breakeven Diskont Rate, mit der ich die 15 Jahre operativen Cashflow abzinsen muss, um sowohl den aktuellen Barwert der Schulden wie auch den Buchwert bedienen zu können.

Der interne Zinsfuss den ich hier erhalte ist mit 1,5% relativ niedrig.

Jetzt muss ich aber berücksichtigen, dass ich auch eine Inflationsanpassung in meinen Cashflows habe. Unterstelle ich z.B. dass mein Operativer Cashflow mit 3% Inflation wächst, habe ich immerhin schon eine interne Verzinsung von 4,5%..

Nun stellt sich natürlich wieder die Frage, was denn ein adäquater Zinssatz ist. Das schöne bei SIAS ist, dass man 2 Bonds austehen hat, davon einen “normalen” Senior Bond mit über neun Jahren Restlaufzeit (WKNR A1A2YJ). Dieser Bond notiert derzeit mit ca. 5,1% Effektivverzinsung, was ca. ein halbes Prozent unter Italienischen Staatsanleihen liegt.

Zinse ich den mit der Inflation indexierten Cashflow mit den 5,1% ab erhalte ich nach Abzug der Schulden ca. 89% des Buchwertes. Damit hat man auch relativ genau die aktuelle Bewertung der SIAS, die bei 0,9x Buchwert.

Zwischenfazit: Die SIAS SpA ist auf einem Niveau bewertet, dass fair wäre wenn man annimmt, dass alle bestehenden Konzessionen einfach ablaufen und die entsprechenden Assets an den Staat zurückgehen (abgezinst mit den SIAS Anleihe Spreads). Alle anderen Aktivitäten, insbes. die Möglichkeit für neue Konzesionen wären mit 0 bewertet. Da die Autostrada ja wie in Teil 2 beschrieben einen Discount von 43% auf die SIAS Aktie aufweist, bekommt man also mit einer Autostrada Aktie im Worst Case ein Run-off Autobahnportfolio mit einer internen Verzinsung von ca. (5.1/0.57) = 8,95%

Nachdem wir uns die Downside angeschaut haben, wäre auch mal ein Blick auf den Normalfall sinnvoll. Auf der Homepage von Autostrada gibt es ein schönes Archiv mit Investorenpräsentationen zurück bis 2004.

Interessant ist z.B. die Präsentation vom Oktober 2005. Auf den Seiten 10 und 11 werden hier die Abläufe der einzelnen Konzessionen dargestellt. Bei der kürzesten (“CISA”, bis 2010) steht da z.B. was von “Terminal value” und “extension in connection with the construction of the Parma – Brennero stretch”.

Ab 2006 steht dann auf den Seiten plötzlich “…Concession has been extended to 2044”. Auf späteren Investorenpräsentationen steht dann noch was von “EU Infringement claims” aber das scheint sich dann in Wohlgefallen aufgelöst zu haben. Auf der aktuellen Investorenpräsentation sieht man dann aber wieder, dass die CISA Konzession mit 2018 angegeben wird.

Lange Rede, kurzer Sinn: Es scheint, dass es durchaus möglich ist, die Konzessionen einfach zu verlängern.

Für die Bewertung bedeutet das Folgendes: Statt einen Run off anzunehmen wie oben, könnte man durchaus auch eine “going concern” Bewertung machen, entweder durch eine “ewige Rente” oder einen Terminal Value (statt 0 wie oben).

Im Going Concern Scenario sollte ich allerdings auch damit rechnen, dass die Abschreibungen wieder investiert werden müssen, damit dann nach 20 Jahren die Autos nicht auf einem Feldweg fahren müssen.

Das Going Concern würde dann starten mit dem Operativen CF von 365 abzgl. 203 Mio Abschreibungen = 162 Mio “Free Cashflow”.

Anbei eine kurze Tabelle, wie sich die Bewertung der SIAS in Abhängigkeit der Discount Rate entwickelt:

D.h. der Breakeven zum Aktuellen Börsenkurs der SIAS liegt bei einer Diskontierungsrate von c.a. 8,5% im Going Concern, über Autostrada kaufe ich also die Autobahnassets zu (8,5/0.57)= 14,9% Free Cash Flow Yield.

Das ist für einen Autobahnbetreiber sehr ordentlich. Bei den Infrastrukturprojekten die ich so kenne, sind 8% eigentlich ein sehr respektabler Wert.

Fazit: Basierend auf den reinen konsolidierten Autobahn Assets der SIAS kaufe ich das Geschäft im Worst case (run off) über die Autostrada mit ca. 8,95% Free Cashflow Yield, im Going Concern Fall mit 14,9% free cashflow Yield. Das bietet m.E. eine ordentliche Margin of Safety inklusive Inflationsschutz und einigermassen Schutz vor Konjunkturschwankungen. Autostarda ist somit ein “heisser” Kandidat für das Value Portfolio.
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Nach dem Blick ausf Autostrada heute ganz kurz der Blick auf die Konzernstruktur und die Unterschiede zwischen Autostrada und SIAS.

Startpunkt ist der Geschäftsbericht 2010.

Vom Orgchart auf Seite 3 erkennt man, dass Austostrada 63,42% der SIAS SPA hält und zusätzlich zwei operative Gesellschaften, die SINA und SINECO.

Die beiden Gesellschaften sind Servicegesellschaften, die nach dem GB Seite 41 durchaus profitabel sind und insgesamt 5 Mio. Dividende an die Mutter geschüttet haben, der Operative Gewinn (vor Steuer) beträgt zusammen 12 Mio EUR, nach Steuer 8 Mio. also durchaus werthaltig.

Sehr interessant ist der Blick auf den Einzelabschluss der Autostrada auf Seite 55.

Die AT hat quasi keine Schulden (nur 4 Mio), dafür noch 25 Mio Cash, 15 Mio sonstige kurzfristige Assets, 7,5 Mio Grundstück und nochmal gut 90 Mio. “andere” neben den oben erwähnten SINA und SINECO Töchtern.

Interessanterweise werden in den Italienischen Geschäftsberichten die Positionen im Einzelabschluss immer sehr gut erklärt.

Man sieht, dass SINA und SINECO nur mit 20 Mio in der Bilanz stehen (S.67), dass man noch ein Aktienportfolio für 15 Mio. hält und dass die 90 Mio ein Convertible Bonds von der Tochter Sias sind. Das erklärt auch die Tatsache, warum die AT konsolidiert 100 Mio weniger Nettoschulden hat als die SIAS.

Fassen wir kurz zusammen: Basierend auf dem aktuellen Aktienkurs der SIAS kann ich den Wert der AT wie grob folgt berechnen:

63,42% der Marketcap der SIAS
+ Wert SINA & Sineco. Nehmen wir mal ein PE von 8 an, wären das 64 Mio EUR
+ 15 Mio Aktienportfolio
+ 40 Mio kurzfr. Assets
+ 8 Mio Grundstück
+ 92 Mio Conv Bond
abzgl. 4 Mio Schulden

Zu den heutigen Kursen (5,345 für SIAS) sind das dann:

771 + 64 + 15 + 40 + 8 + 92 – 4 = 986 Mio als “fairer” Wert für AT.

Autastrada hat 88 Mio Aktien ausgegeben, davon 3,2 Mio zurückgekauft. D.h. der “innere” Wert einer AT basierend auf dem aktuellen Kurs von SIAS pro Aktie beträgt 986 / 84.8 = 11,63 EUR pro Aktie.

Verglichen mit SIAS bekomme ich hier beim aktuellen Kurs von 6,70 EUR die annähernd gleichen Assets plus ein paar “Extra Assets” zu 57% des “intrinsic Value”.

Das “erkaufe” ich mir mit einer geringeren Liquidität der Aktie, mehr “Abstand” zu den operativen Assets und evtl. zusätzlichen Corporate Governance Issues.

Dennoch lässt sich an der Stelle schon mal festhalten, dass relativ zur SIAS Aktie die Autostrada sehr attraktiv gepreist ist.

Im Gegensatz zur schon besprochenen Vianini Aktie hat man hier noch den Vorteil, dass

+ eine ordentliche Dividende gezahlt wird
+ sogar Aktien zurück gekauft werden

Die Gefahr einer “Value Trap” scheint hier also deutlich geringer zu sein.

Fazit: Aus struktureller Sicht ist bei der aktuellen Bewertung die Autostrada deutlich attraktiver als die SIAS, dazu gibt es noch “Extra Assets”. Sollte sich die SIAS als an sich werthaltig herausstellen, könnte Autostrada ein tolles Value Investment sein.