Core Value: Total Produce – Obst und Gemüse Großhändler aus Irland

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Zur Historie:

Total Produce ist das Ergebnis eines Spin Offs von der Irischen Fyffes PLC im Jahre 2007.

Fyffes selber ist die älteste Obstmarke der Welt und scheint sich nach dem Spin off hauptsächlich auf das Importieren von Bananen, Ananas und Melonen zu konzentrieren. Die Firma wird von Neil McCann bzw. dessen Sohn Carl McCann kontrolliert. Ein weiterer Spin off von Fyffes ist die Balmoral International, eine Irische Grundstücksgesellschaft, die nicht überraschend ziemlich in Schwierigkeiten steckt.

Nach diesem Artikel scheint Total Produce auch den kompletten Vertrieb mitbekommen zu haben. Fyffes konzerntriert sich anscheinend nur noch auf den Import von “exotischen” Südfrüchte, in anderen Artikeln wird Fyffes als “Bananenimporteur” bezeichnet.

Der Mix der verkauften Produkte sieht ziemlich breit verteilt aus:

Zurück zu Total Produce:

Optisch ist die Aktie schon mal schön billig.
KBV 0,9
KGV 2010 8,1
KGV3: 7,6

KUV 0,06 (Großhändler mit > 2 Mrd. Euro Umsatz)

EV/EBITDA 4,3

Operative Marge ist großhandelstypisch extrem niedrig bei 1,61%.
ROE Ok mit 11%.

Kurstechnisch ging es seit dem Spin off Anfang 2007 erstmal drastisch nach unten um sich dann in der letzten Zeit wieder etwas zu erholen, allerdings nur bis knapp 50% des damaligen Hochs von 0,88 EUR.

Demgegenüber ist die Gewinnreihe seit IPO 2007 zwar optisch unspektakulär aber stetig:

2007: 0.054 EUR
2008: 0.059 EUR
2009: 0.053 EUR
2010: 0.057 EUR

Interessant ist für uns aber der freie Cashflow: Seit Spinnoff wurden folgender freie Cashflows erzielt:

2007: 0,10 EUR
2008: 0,11 EUR
2009: 0.09 EUR
2010: 0.10 EUR

D.h. die Finanzkrise hat Total Produce anscheinend kaum getroffen. Klar gewachsen sind sie auch nicht rasend – aber Gewinn und Cashflow waren herrlich stetig.

Übersetzt oben heissen die Zahlen also ein Kurs/FreeCashflow-Verhältnis von ~4,5 auf Basis des von Bloomberg errechneten. Das wäre sensationell! Wir werden weiter unten aber noch genauer auf den freien Cashflow eingehen.

Zur Bewertung:

Als Basis dient der gerade veröffentlichte Jahresbericht 2010 (schön mal was andereres als Bambus auf der Titeklseite eines GB zu sehen 😉 )

Bei der Berechnung des reinen Buchwerts fällt schon mal auf, das von den 226,6 Mio EUR Eigenkapital (751 Mio Euro Total Assets) 140 Mio auf Goodwill usw. entfallen, bleiben noch 86,6 Mio EUR oder 26 cent pro Aktie übrig. Der Goodwill stammt aus der doch längeren Akquisitionshistorie. Der Goodwill betrug in Mio:
2005: 79
2006: 95
2007: 123
2008: 119
2009: 127
2010: 145

Zwischendurch wurden zahlreiche kleinere Wettbewerber geschluckt und 2008 der Goodwill durch ein Impairment gesenkt. Jetzt sollte man eigentlich auch noch die Minorities i.H. von 58 Mio EUR abziehen, dann bleiben nur noch 28,6 Mio EUR oder 8.7 Cent pro Aktie übrig und ein „Tangible Price/book“ von knapp 5. Das ist jetzt nicht unsere Sicht von einem Graham net/net…

Zwischenfazit Nummer 1: D.h. ein echter Asset Bargain nach Graham ist die Firma nicht.

Damit kommt als Bewertungsmasstab der zukünftige, diskontierte freie Cashflows ohne Wachstumsannahmen ins Spiel.

Aus diesem Grund sollte man natürlich 5 Punkte noch mal genauer analysieren:

a) Muss der ausgewiesene Free Cashflow adjustiert werden ?
b) Wie stabil ist der Cashflow ?
c) wie wird der freie Cashflow verwendet ?
d) Was ist eine angemessen Discount Rate ?
e) Adjustierung um Verschuldung

Zu a) Free Cashflow Adjustierungen:

Schauen wir uns mal den 2010 CF auf Seite 48 des GB mal genauer an:

Der eigentlich Operative Cashflow von 39,4 Mio EUR erhöht sich um 7 Mio aus der Reduzierung des Working Capitals. Nehmen wir mal an, dass dies ein Einmaleffekt ist und ziehen wir die „echten“ Investitionen ins Anlagevermögen von 12,8 Mio ab bleiben 26,6 Mio freier Cashflow.

Da es in jedem Jahr auch Erlöse aus den Verkäufen des Anlagevermögens gab, könnte man den freien Cashflow um die 2,1 Mio adjustieren, macht dann 28,7 Mio „Free Cashflow“ vor Sondereffekten.

Bzgl. Sondereffekten fallen im Investitions- und Finanzierungscashflow die Positionen Dividenden an Minderheitsaktionäre und Dividenden von Associates auf. Wir würden den freien Cashflow um diese Beträge korrigieren, da wir hier operativen (wiederkehrenden) Charakter unterstellen.

Damit wären wir bei (28.7-5+2)= 25,6 Mio EUR Free Cash Flow to Equity oder 7.8 Cent pro Aktie.

b) Stabilität der Cashflows

Anbei eine Übersicht über die letzten 4 Jahre:

2010 2009 2008 2007 Avg
Op. CF ex WC 39.4 38.9 39.3 52.7 42.575
Investionen -12.8 -9.5 -16.4 -15.6 -13.575
Divid. Min -5.0 -5 -5.3 -4.5 -4.95
Divid. Asoc. 1.95 1.78 2 2.1 1.9575
Verkäufe Inv. 2.1 1.1 1.7 1.1 1.5
 
Adj. Free Cashflow 25.65 27.28 21.3 35.8 27.5075
Per share 0.078 0.083 0.065 0.109 0.083

Da der 4 Jahreszeitraum sowohl ein Boom (2007) wie auch ein bzw. zwei Krisenjahre beinhaltet, wäre der Durchschnitt durchaus als repräsentativ zu bewerten.

D.h. man kann davon ausgehen, dass Total Produce (bei gleichbleibenden Bedingungen) einen Free Cashflow von 8,3 cent pro Aktie erzeugt.

c) Cashflow Verwendung:

In 2010 wurden 6,2 Mio oder knapp ein Viertel für kleinere Akquisitionen verwendet. Knapp 10 Mio erhöhten den Barbestand und freundliche 14.7 Mio EUR wurden in Form von Dividenden (6 Mio) und Aktienrückkäufe (8,7 Mio) an die Aktionäre zurückgegeben. Die Erhöhung der Kassenbestände macht durchaus Sinn und das Aktienrückkaufprogramm dürfte durchaus wertsteigernd gewesen sein. (Hier auch nochmal unsere Gedanken zu Aktienrückkäufe)

Man muss wohl eher keine Abstriche hinsichtlich der Verwendung machen.

d) Discount Rate oder: Was ist uns der Cashflow wert?

Jetzt ist die Frage, was man als Kapitalkosten ansetzen sollte? Klassischerweise wird ja im Finanzbereich der Freie Cashflow mit einem risikoadjustierten Zins abgezinst und so der Barwert des Cashflows errechnet. Nimmt man den WACC (Weighted Average Cost of Capital), den Bloomberg mit 12% angibt, wären wir immerhin schon bei 0,083/0.12 = 69 cent oder 60% Upside.

Man könnte auch argumentieren, dass für einen so stabilen Cash Flow 10% reichen würden, dann hätten wir schon 83 Cent als Fair Value.

Rekursiv hergeleitet könnten wir sagen: Der Martk zinst den CashFlow mit rund 20% p.a. ab, um auf den Kurs von rund 40 Cent zu kommen (0,083/0,20 = 0,415 Euro).

e) Adjustierung um Verschuldung

Da wir den freien Cashflow NACH Zinsen als Basis haben, müssen wir NICHT um die Verschuldung adjustieren.

Zwischenfazit: Eine Bewertung auf Basis des freien Cashflows abzüglich der Nettoverschuldung ergibt sich für uns eine Range von 0.69 EUR bis 0.83 EUR als realistischen “Intrinsic Value”. Für uns also eine Margin of Safety von über 50%

Um die klassische “Value-Trap” zu vermeiden, müssen wir natürlich versuchen zu verstehen, warum die Bewertung so niedrig ist und ob es einen “Catalyst” für das Auflösen dieser Unterbewertung gibt.

Der offensichtlichste Grund der Unterbewertung liegt sicher im “Stigma” des Heimatlandes Irland. Total Produce veröffentlicht zwar keine sepraten Zahlen für Irland (nur EUR Raum), man kann aber davon ausgehen, dass Irland sicher nur ein relativ kleiner Teil des Absatzmarktes ist. Auch hinsichtlich der Bankfinanzierung scheint mein keine Probleme zu haben, man hat gerade eine 100 Mio EUR Linie abgeschlossen.

Sollte Irland tatsächlich offiziell “defaulten” wäre ein technischer Rücksetzer durchaus noch mal möglich, die Auswirkungen auf das operative Geschäft sollten sich aber in Grenzen halten.

Ein anderer Grund für Skepsis aus Sicht der Aktionäre ist ein etwas merkwürdiger Deal aus dem Jahre 2007. Damals hatte Total Produce zusammen mit der Spin off “Schwester” Balmoral ein Grundstück in Irland vom Großaktionär “Balkan Holdings” (der Name ist Programm…) erworben. Das Investment wurde lt. Geschäftsbericht aber komplett abgeschrieben:

Related Party Transactions with Shareholders in Group Companies
The Group has an investment in a 50:50 joint venture company with Balmoral International Land plc (chaired by Mr C P McCann), which
owns 135 acres of land in Dublin. Total Produce’s investment in this joint venture company to date consists of loan capital including interest
and fees of €8,155,000 (2009: €7,536,000). The Group’s share of the operating losses of this joint venture in 2010 was €619,000. In 2009,
the Group recognised a loss of €6,143,000 being its share of the fair value changes of the joint ventures investment property. The carrying
value of the investment in this joint venture at 31 December 2010 was €Nil (2009: €Nil).

Seit damals gabe es auch keine größeren “related Party” Transaktionen mehr. Wir hoffen, dass die Investition eher der “Bau-Mania” in Irland geschuldet war – als einem schlechten Verhalten des Managements.

Kommen wir zuletzt zum Thema “Catalyst”:

Ob eine Übernahme o.ä. ansteht können wir nicht beurteilen, theoretisch ist der Freefloat größer 50%. Was aber interessant ist, war das in 2010 gestartete Aktienrückkaufprogramm. Dort wurden gemäss Geschäftsbericht 22 Mio Aktien für 8,7 Mio. EUR gekauft, was einem Durchschnittskurs von 39,5 cent entspricht. Wenn die Gesellschaft so weiter macht, steigert das natürlich den Wert pro verbliebener Aktie beträchtlich. Alleine der Rückkauf der Aktien 2010 dürfte die Kennzahlen pro Aktie (c.p.) um gut 5% verbesssern.

Fazit: Aus unserer Sicht ist Total Produce ein relativ unzyklisches Unternehmen, dass zwar keine guten Wachstumsaussichen und auch keine bestechenden Margen hat, aber welches beim aktuellen Kurs von ca. 0,44 EUR gegenüber einem Intrinsic Value von 0,56 EUR bis 0,70 EUR pro Aktie auf Basis der Cashflows aus unserer Sicht eine gewisse “Margin of Safety” beinhaltet.

Die Gründe der Unterbewertung scheinen psychologisch nachvollziehbar zu sein, das Management agiert zunehmend im Sinne der Aktionäre.

Wir nehmen deshalb den Wert mit einer Gewichtung von [1-2%] als kleine Beimischung in unser Portfolio auf.

Da wir Total Produce aber nicht als perfekte Aktie ansehen geben wir der Holding nur eine sehr kleine Beimischung im Portfolio. Sparinvest ist übrigens mit 5% am Unternehmen beteiligt.

Edit: Nettoverschuldung wie in den beiden Folgebeiträgen (https://valueandopportunity.wordpress.com/2011/04/19/core-value-total-produce-obst-und-gemuse-groshandler-aus-irland/ und hier) angepasst.

What we read: KW 15

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Crossing Wallstreet zur Arbeitslosenquote und Wiederwahlchancen

Seeking Alpha: Zickenkrieg Daniel Loeb vs. Ken Griffin

KanAm US Grundinvest: Börse ARD zu offenen Immofonds

FAZ-Net zur Commerzbank Kapitalerhöhung

FT-Alphaville: Dreistheit ohne Worte

In the case of Waterfall TALF Opportunity, here’s what we know: The company was founded in June 2009 with $14.87 million of investment capital, money that likely came from Christy Mack and Susan Karches. The two Wall Street wives then used the $220 million they got from the Fed to buy up a bunch of securities, including a large pool of commercial mortgages managed by Credit Suisse, a company [Christy’s husband, former Morgan Stanley CEO] John Mack once headed. Those securities were valued at $253.6 million, though the Fed refuses to explain how it arrived at that estimate.

D.h. also die FED gibt der Frau eines Bank CEOs gut 200 Mio USD damit die zu Schleuderpreisen Toxic Assets aus der Bank Ihres Mannes kaufen darf. Profits gehen zu Gunsten der Lady, Verluste zu Lasten der FED. Prima.

Amazon: Neues Buch von Greenblatt

Crossing-Wallstreet: Microsoft looks cheap

Crossing-Wallstreet: Gedanken zum Equity Risk Premium

Seth Klarman: Shareholder Reports 1994-2001 – Schon spannend zu lesen, wie Klarmann trotz Jahren von Unterperformance durchgehalten hat.

Marc Cuban zu Netflix und Youtube

China Forestry Holding – eine weitere zweifelhafte Agrar Aktie aus China

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Vielen Dank erstmal an User Raymond_james für seinen Hinweis auf China Forestry, die Zitat:

trotz branchennähe nicht die geringsten parallelen zu Asian Bamboo aufweist

Kurzes googlen ergibt folgenden Artikel im Wallstreet Journal:

The first thing to note about the company is that it’s a Chinese natural-resources company at a time when natural resources are a hot investment story in China. And surely even the worst-run timber company ought in theory to be positioned to capitalize at least a little bit on China’s construction boom.

One might then notice the matter of land valuation. Skeptics of China Forestry’s IPO have noted its statement that its profits in the three years leading up to its offering arose almost exclusively from the appreciation of its forest-land holdings rather than from operations. That would raise questions for an investor looking to put money in a forestry company. But to others it would represent a useful form of acumen.

Consider China Forestry’s success so far in obtaining land at “favorably low” prices. While the company warned that this might not continue indefinitely—quoth the prospectus, “sellers may become increasingly sophisticated about the valuation and prices of their forests and may demand higher premiums for high quality forests”—that loss of advantage isn’t necessarily inevitable or imminent.

Hmmm….Irgendwie kommt einem das doch bekannt vor ? Interessant ist, dass Top Private Equity Firma Carlyle hier mit einem 11% Anteil dabei war.

Ein Top Investor in der Liste der Anteilseigner ist also auch nicht unbedingt ein Kennzeichen für eine seriöse Chinesische Firma.

Es bleibt spannend.

MMI&M Portfolio KW15

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Anbei der Stand des Portfolios zur KW15.

MMI&M: +4,64 %
Benchmark: +3,57 %
DAX: +2,57%
MDAX: +3,36%

Drägerwerk läuft und läuft und läuft. (Hätten wir mal besser nicht gegen die Vorzugsaktien abgesichert. Aber die Familie “hättenwirdoch” lebt ja an der Börse bekanntlich in einer riesigen Villa neben der Bruchbude der Familie “hättenwirdochnicht”…)

Von der AIRE würden wir noch mehr kaufen, wenn es die Möglichkeit gäbe. Hier zeigt sich aber der Sinn unser Portfolio auf dieser Größe festzulegen. Mit 55 Tagen haben wir für den Aufbau der aktuellen Position schon ewig gebraucht, so dass wir von einer weiteren Erhöhung (leider) absehen.

Investmentfonds: Publikumsfonds die 2te (europäische Investoren)

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Als weiterführende Perspektive zu unserem ersten Artikel zu Investmentfonds wollen wir nach der Vorstellung von zwei US-Value-Fonds einen Blick auf drei europäische “Value-Investoren” werfen, die ebenfalls mit sehr interessanten Publikumsfonds am Markt sind.

Bestinver Internacional: Vom Namen her unbekannt glänzt die spanische Bestinver Asset Management jedoch mit absolut hervorragenden Ergebnissen und einem stark an Fundamentaldaten ausgerichteten Fondsmanagement. Bestinver veröffentlich seine Philosophie in unregelmäßig erscheinenden Shareholder Reports und hat in den beiden größten Fonds je über einer Millarde Euro Kapital. Bestinver ist eine der sehr wenigen Anlagegesellschaften die auch in einem qualitativen Morningstar-Rating die höchste Kategorie (“Elite”) erreicht hat. (Damit geht Morningstar wirklich knausrig um.) Die Ergebnisse die der Fonds seit Auflage erzielt hat sind wirklich außergewöhnlich. Mit einer jährlichen Performance von 17,49% p.a. seit 1993 hat der Fonds jegliche Indizes (Benchmark: 9,13% p.a.) weit hinter sich gelassen. Auch hier zeigt sich, welch massiven Effekt der Zinseszins über einen langen Zeitraum haben kann. 10.000 Euro in den breiten Aktienmarkt investiert haben sich seit 1993 zu etwa 38.000 Euro vermehrt. Mit einer Anlage in Bestinvers Flaggschiff wurden aus der gleichen Summe 177.000 Euro und damit ein 4,6x höheres Vermögen als bei Aktien im Allgemeinen. Darüber hinaus ist bewundernswert, mit welcher Konstanz Bestinver (bei so einem hohen Fondsvolumen) hervorragende Ergebnisse bringt.

Long Term Investment Fund: Die Schweizer Gesellschaft SIA (Strategic Investment Advisors) ist seit 2002 den Long Therm Investment Fund verantwortlich. Orientiert an den klassischen Graham&Dodd-Werten ist der Fonds jedoch stark Research-getrieben und erheblich “Ressourcen&EmergingMarkets-orientierter” als die meisten anderen “Value-Fonds”. Im Portfolio befinden sich zahlreiche Small- und Midcaps, die in Ihrer Ausrichtung sehr speziell sind. Viel weiter von den klassischen Benchmarks entfernt kann man wahrscheinlich nicht sein. SIA hat in zahlreichen Präsentationen und Newslettern dargelegt, warum Ölbohrer vor Thailand oder Kohleförderer in Nordkanada “saugünstig” sind und auch dementsprechend angelegt. Die Performance des Fonds ist zwiespältig: Zwar wurde seit 2002 ein hervorragendes Ergebnis erzielt (10,29% p.a. vs. 0,24%p.a. MSCI World EUR), jedoch war der Absturz während der Finanzkrise mit -70% auch extrem massiv. Der Hauptgrund warum wir die SIA als Anleger schätzen, jedoch von einem Investment abraten würden, ist der Umgang mit diesem Absturz. Da der Fonds eine Performance-Fee inkl. High Watermark erhebt (neue Fees erst bei neuen Höchstständen des Fonds) und in 2009 nach dem Absturz neue Hochs in weiter Ferne waren, wurde die alte Fondsklasse für Neuinvestments geschlossen und eine neue Fondsklasse etabliert um dort Performance-Fee kassieren zu können. Wir empfinden dieses Vorgehen aus Sicht der Firma verständlich – für die Investoren jedoch als völlig unakzeptabel.

Sparinvest Global SmallCap Value: Sparinvest ist eine dänische Investmentgesellschaft die aus der Sparkassengruppe hervorgegangen ist. In Ihren Fonds stellen sie sich im Marketing-blubb als klassische Value-Investoren dar. Die Fonds schlagen sich nicht schlecht (aber aus den zugänglichen Daten seit 2006 auch nicht besonders spektakulär). Interessant sind die Fonds vor allem auf Grund Ihrer Holdings. Diese zeigen was der Fonds kauft und verkauft. So ist der Sparinvest Global Small Cap Value weltweit einer der Fonds, der mit rund 3,20% Depotanteil den höchsten Anteil Apogee Enterprises hat, den Investmentfonds an Apogee halten. Für uns zumindest ein “Indikator”, dass andere etablierte ValueInvestoren die gleiche Story wir wir sehen und genauso anlegen.

Delta Lloyd NV – David Einhorn’s Top Call 2011- für uns ohne erkennbares “Value Potential”

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Aufmerksam wurden wir auf Delta Lloyd, als David Einhorn letzten Sommer eine Überschreitung der 3%-Grenze meldete und Anfang des Jahres die Aktie noch als “Top Long Pick” für 2011 zum Besten gab. Einhorn ist mit seinem Buch “Fooling Some People All of the Time: A Long Short Story” und seinen messerscharfen Analysen ist David Einhorn für uns das Paradebeispiel eines brillianten Anlegers.

Delta Lloyd ist hauptsächlich in den Niederlanden und Belgien sowie in Deutschland als Lebensversicherer, Sachversicherer und Hypothekenbank tätig. Hauptaktionär war bis vor kurzem (siehe später) die Britische Aviva Gruppe.

Die Aktie hat zwar gut performt, auf Sicht von einem Jahr allerdings sogar etwas schwächer als Branchenschwergewicht Allianz:

Einhorns’s Argumente waren hauptsächlich die niedrige Bewertung und die Beteiligung des Managements beim IPO:

Due to a quirk in Dutch law, British insurer Aviva Plc (AV), which had owned 92% of DL in 2009, was limited to two board members. Aviva waged a legal war to gain operating control but lost. It then sold 40% of DL in a November 2009 IPO at €16 ($21) per share. DL management got significant stock options and bought shares with their own cash in the IPO. The Partnerships’ position in DL came at an average cost of €15.89 per share, which was 8x concensus estimated earnings and 0.8x book value.

Aktuell ist die Aktie nach den relativ guten 2010 Ergebnissen noch billiger, KBV liegt aktuell eher bei 0,6, Trailing P/E bei 5 und Dividendenrendite bei 5,7%.

Der bisherige Mehrheitsaktionär Aviva ist vor ein paar Tagen unter die 50% Marke gegangen und hat seine Anteile zu 17,25 EUR veräußert. Als einer der Gründe wird seitens Aviva u.a. die Reduzierung des Exposures zum Inevstment Portfolios von Delta Lloyd angegeben.

Dazu gab es gleich einen Tag später ein Rating Downgrade von Standard and Poors von A- auf BBB+, weil jetzt der Support der Muttergesellschaft wegfällt.

Da GuV Zahlen von gemischten Finanzdienstleistern ohnehin nur schwer zu durchschauen sind, ist es durchaus angebracht, bei einer Bewertung vom Buchwert der Gesellschaft auszugehen. Lt. Geschäftsbericht 2010 beträgt der zum Jahresende 2010 freundliche 4.955 Mio EUR oder 28.07 EUR pro Aktie.

Selbst wenn man mal alles Intangible (Goodwill, AVIF Def. Akquisition Cost) i.H. von 691 Mio abzieht, bleiben noch 24.15 EUR “Tangible Book” übrig, also noch eine Upside von 50% bis zum Buchwert. Eine vorsichtige Bewertung der vergebenen und zu Kosten gehaltenen Hypothekendarlehen i.h. von 16 Mrd. EUR mit einem Wert von 95% würde allerdings den Wert schon auf 19.60 EUR pro Aktie reduzieren.

Das Problem bei Versicherern ist aber nicht die Bewertung der Finanzanlagen sondern die der Passivseite. Versicherungskontrakte sind i.d.R. ja weder der Höhe nach bekannt, noch ist der Zeitpunkt sicher. Deshalb berechnen die Versicherer eine Art “erwarteten Schaden” in den diverse Annahmen eingehen. Bei einem Lebensversicherer ist eine der Hauptannahmen die Sterblichkeit. Eine längere durchschnittliche Lebensdauer ist zwar positiv für die Risikolebensversicherung, dafür aber schlecht für Rentenversicherungen weil dann länger gezahlt werden muss.

Auf Seite 254 des Geschäftsberichts wird nebenbei erwähnt, dass deshalb in den letzten beiden Jahren die Verbindlichkeiten mal eben um 1.2 Mrd. EUR erhöht werden mussten, weil man bislang anscheinend die Langlebigkeit unterschätzt hatte. Dieser Effekt konnte aber zum Glück durch gestiegene Erträge mehr als wett gemacht werden.

Interessanter ist aber ein anderer Aspekt: Anders als z.B. eine deutsche oder amerikanischer Versicherer diskontiert Delta Lloyd seine zukünftigen Verbindlichkeiten ab. Dazu verwendet man eine proprietäre “DLG Curve” was u.a. auf Seite 281 und Seite 354 beschrieben wird:

DLG curve The discount curve for insurance liabilities of Delta Lloyd Group, being the higher of the DNB swap curve and a yield curve derived from collateralised AAA eurozone bonds.

Jetzt wird es langsam interessant. Unter Sektion 6.3. “Subsequent Events” (Einen Bereich den man übrigens immer lesen sollte) versteckt sich diese Aussage:

Delta Lloyd Group sets the majority of its life insurance business provisions using the collateralised AAA bond curve, which is compiled from about 400 bonds that meet certain criteria. A proportion of these bonds are issued by Spanish savings banks in the form of special bonds (‘Cedulas’) but, due to a lower credit rating in March 2011, a number of those bonds no longer meets the criteria. Consequently, these bonds were removed from the collateralised AAA bond curve. The revised composition of the collateralised AAA bond curve on 1 April 2011 led to a further 50 bp reduction in the ten-year interest
rate curve. A lower curve results in higher life insurance business provisions and this has a significant negative impact on IFRS equity, as described in section 6.1.7.1. ‘Risk management’.

Das hört sich erstmal nicht so tragisch an, ein Blick auf die Risikomanagement Sektion macht das aber schon interessanter:

In der Sensitivitätsanalyse auf Seit 220 wird beschrieben, wie sich Zinsänderungen auf Aktiva und Passiva auswirken. Ein 100 bp Shift hat ungefähr eine Veränderung von +/- 2.2 Mrd. EUR für Aktiva und Passiva zur Folge. Das ist solange kein Problem, solange die Zinsänderungen Aktiva UND Passiva betreffen.

Der oben beschriebene Effekt, dass die Diskonierungsrate 50 bp niedriger liegt, betrifft aber AUSCHLIESSLICH die Passivseite. Mit den Sensitivitäten kann man sich auch relativ einfach ausrechnen, dass 50% von 2,2 Mrd. EUR ein Verlust von 1.1 Mrd. EUR vor Steuern sind oder ca. 810 Mio EUR Verlust für Delta Lloyd ausmachen, sollte Ihnen nicht noch irgendeine kreative Gegenbuchung einfallen.

Man wird auch den Eindruck nicht los, dass dies evtl. etwas mit der plötzlichen Entscheidung von Aviva zu tun hat.

Für de oben aufgeführte Buchwertberechnung gilt: Ohne Discount auf die Hypotheken wären wir dann bei einem Buchwert von 19.56 EUR pro Aktie, mit Discount bei nur noch 14,95 EUR pro Aktie und damit schon deutlich unter dem aktuellen Buchwert.

Daneben fallen noch weitere eher negative Aspekte auf:
– es existiert eine “Poison Pill” gegen eine potentielle Übernahme, auch das Vertriebsrecht mit der ABN Amro würde bei einer Übernahme automatisch enden.
– Die Segmentberichterstattung ist sehr unübersichtlich. Es existiert sowohl ein Banksegment wie auch ein Holdingsegment das mit Hypothekenaktivitäten “angereichert” ist und macht es fast unmöglich die Finazierungsstrukur zu verstehen.
– das relativ gute Ergebnis des Asset Managements beruht zum großen Teil auf Performance Prämien
– Das Equity Gearing, d.h. der Bestand an Aktien auf eigenes Risiko zu Eigenkapital ist > 1. D.h. übersetzt, dass 10% Aktienschwankungen 10% EK Schwankung bedeuten. Das mag bei einer Versicherung die von Warren Buffet gemanaged wird OK sein, bei Delta Lloyd scheint das aber riskant.
– das Neugeschäft besteht im Lebensbereich zu 50% aus Einmalprämien (soviel zum Thema “Moat”) und der Neugeschäftswert im Jahr 2010 war quasi nicht existent. Man lebt also aus der Substanz und verkauft seine Produkte zu den Selbstkosten.
– mit einem BBB+ Rating hat man als Anbieter von langfristigen Garantien und zum Finanzieren langfristiger Hypotheken ohnehin keine besonders guten Karten.

FAZIT: Alles in allem existiert unserer Ansicht nach trotz des optisch günstigen KBVs für uns keine ausreichende Margin of Safety auf einer Net Asset Basis. Earnings Power und Franchise Value dürften in dem Bereich auch nicht signifikant sein. Im Gegensatz zu David Einhorn ist deshalb Delta Lloyd für uns kein geeignetes Investment, da wir auch keine sonstige „Opportunity“ entdecken können. Wir sind gespannt wie sich das Investment entwickelt, da Einhorn einen hervorragenden langfristigen Track-Rekord hat. Vielleicht (wahrscheinlich) sieht er etwas, dass wir nicht entdecken können und hat sich daher zum Call für 2011 entschieden.

Investmentfonds: Publikumfonds die 1.te (Allgemeines und US-Adressen)

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Ähnlich gesinnte Investoren bieten oftmals eine unerschöpfliche Fundgrube für gute Ideen und interessante Unternehmen.
Insbesondere die Fund-Reports und die Quartalsberichte bieten hier sehr gute Einblicke!
Zwar gibt es weltweit mehrere Zehntausend Investmentfonds, von diesen sind aber nur ein Bruchteil wirklich ansatzweise interessant. Den wenigsten Fonds und Ihren Managern würden wir unser Geld anvertrauen. Dies liegt nicht nur in der Kostenproblematik begründet, sondern auch in den schwierigen Rahmenbedingungen denen Fondsmanagern im allgemeine unterworfen sind. Die drei wichtigsten Gründe warum der durchschnittliche Fondsmanager (trotz hervorragender Ausbildung, Promotion und jahrelanger Forschung und Erfahrung) unserer Meinung nach langfristig nur schlechte Ergebnisse abliefern sind:

1) Kosten von 1-2% p.a.
2) Der Druck kurzfristige Ergebnisse zu erzielen
3) Die Ausrichtung an einer Vergleichsbenchmark

Diese Gründe sind seit langem bekannt und gehören Sicherlich zu den Hauptgründen, warum die ETF-Industrie in den vergangenen 10 Jahren so extrem geboomt hat.

1) Von der durchschnittlichen Rendite von 5-8 % p.a., die wir langfristig für Aktien erwarten, werden jährlich Kosten für die Fondsführung abgezogen. Die durchschnittlichen Kosten eines klassischen Fonds liegen zzgl. Ausgabeaufschlag (auf die Laufzeit verteilt) bei im Schitt über 1,5% p.a. Oder anders gesprochen: Bei einer anzunehmenden Rendite von 8% für die Aktien insgesamt muss der Fondsmanager bei Kosten von 1,5% (6,5% erwartete Rendite bei Indexfonds abzgl. 1,5% Gebühr) pro Jahr fast 20% besser sein als der Durchschnittsmarkt – nur um seine Kosten wieder reinzuholen.

2) Der Druck kurzfristige Ergebnisse zu erzielen erhöht die Tendenz kurzfristige Strategien zu bevorzugen. Ein Fondsmanager hat “keine Zeit” dass sich eine Aktie über einen längeren Zeitraum schlechter entwickelt als der Gesamtmarkt. Läuft eine Aktie schlecht, muss er das Festhalten an dem Titel in den wöchentlich, monatlich stattfindenden Meetings des Investmentausschusses/Portfoliomanagements jedesmal verteidigen. Bei Komiteeentscheidungen sind so Bauernopfer ala “Kürzen wir meine Aktie, dann kürzen wir auch deine Aktie” ziemlich sicher.

3) Die Ausrichtung an einer Vergleichsbenchmark zwingt den Fondsmanager zu mittelmäßigen Ergebnissen. Es handelt sich um ein klassisches Prinzipal-Agent Problem. Ein Fonds der sich mittelmäßig schlägt muss sich nicht rechtfertigen, kann aber trotzdem Provisionen kassieren. Ein Fonds der extrem von seiner Benchmark abweichende Wetten fährt, kann entweder gewinnen – oder verlieren. Verliert er, dann sinken in der Regel auch sehr schnell seine Einlagen. Damit gefährdet der Fondsmanager bei starker Abweichung seinen Job und sein Arbeitgeber verliert die mit dem Fonds verbundenen Provisionen. Ein Anreiz zu stark abzuweichen ist also gering.

Dennoch gibt es zahlreiche professionelle Investoren die hervorragende Publikumfonds anbieten. Was an diesen Fonds interessant ist und welche interessanten Ideen manche von Ihnen bereithalten wollen wir in einigen zukünftigen Beiträgen vorstellen.

Eine Übersicht über potentiell interessante Fonds wollen wir aber schonmal hier abliefern. Da wir zukünftig sicherlich das eine oder andere Mal auf diese Fonds verweisen kann man hier dann kurz nachlesen woher die Fonds stammen:

Sequoia Fund: Einer der Fonds mit dem besten Langzeitergebnis der Wallstreet. (LINK) Wie könnte es anders sein: Gründer des Fonds William Ruane lernte sein Handwerk in einem Investment-Kurs bei Ben Graham. Zu dieser Zeit lernte er auch Warren Buffett kennen, der seinen Anlegern nach der Schließung seiner Partnerschaft eine Einlage in den Sequioa Fund empfahl. Der Fonds war von 1982 bis 2008 für neue Anleger geschlossen. Da neue Gelder auch neue Provisionen bringen ist eine so lange Schließung außergewöhnlich, wenn nicht einmalig. Der Fonds erzielte bis heute ein Wachstum von 14,44% p.a. gegenüber dem S&P mit 10,78% p.a. Schon an dieser Zahl kann man sehen welche Macht hinter einem “nur” um 3,6% besseren Ergebnis steckt. (Und mit diesem Ergebnis ist der Fonds einer der besten langfristigen Track Rekords offener Publikumfonds die es gibt.) 10.000 USD angelegt im Sequioa wurden in dieser Zeit zu 2,44 Mio USD. Im S&P hingegen wurden aus den 10.000 USD “nur” 609 Tsd. USD. Erhebt ein durchschnittlicher Fonds also sogar noch Kosten wird der Durchschnittsanleger weit unter den rund 600 Tsd USD in dieser Zeit gelegen haben. Link zu den Shareholder-Reports

Tweedy Browne Global Value: Tweedy Browne ist einer der ältesten und prominentesten Namen der WallStreet. Ursprünglich eine Brokerfirma bei der auch Warren Buffett die Geschäfte seiner Partnerschaft abwickelte, legte Tweedy Browne in der Vergangenheit verschiedene Fonds auf. Der Track-Rekord kann sich durchaus sehen lassen. Christopher Browne hat das sehr lesenswerte Buch “The Little Book of Value-Investing” geschrieben. Die Shareholder Reports von Tweedy Browne werden auch um Researchberichte und Studien ergänzt.
Der Tweedy Browne Global Value erzielte (auf USD-Basis) mit jährlich 10,24% p.a. ein erheblich besseres Ergebnis als des MSCI EAFE mit 5,29% p.a. Das Ergebnis kann sich auch hier sehen lassen.

Asian Bamboo Sperrholzplatten – Plan und Wirklichkeit

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Anfang 2010 wurde u.a. über Aktiencheck die freudige Nachricht des Kaufs von 40% an einem Sperrholzplattenhersteller und den Beginn der erfolgreichen vertikalen Integration verkündet.

Anscheinend ein echtes Schnäppchen:

Asian Bamboo beteilige sich mit 40% an Xinlifeng, einem Hersteller von Sperrholzplatten aus Bambus, die im Hochbau eingesetzt würden.

Der Kaufpreis liege bei EUR 3 Mio. für 40%, was einer Basisbewertung von EUR 7,5 Mio. entspreche. Das Management von Asian Bamboo erwarte, dass die Gesellschaft ein Nettoergebnis von EUR 1,7 Mio. in 2010 erzielen werde. Sollte diese Planung – so wie bislang jede Guidance seit IPO – erreicht werden, bezahle Asian Bamboo ein KGV von 4,4 für Xinlifeng.

Tja, laut Geschäftsbericht S.89 war das Ergebnis der Beteiligung nicht +1,7 Mio. EUR sondern leider nur -170 Tsd EUR für 2010.

War wohl vielleicht bisher doch kein so tolles Schnäppchen. Diese Prognosefähigkeit des Managments sollte man auch im Hinblick auf die sonstigen geplanten Aktivitäten berücksichtigen.

AXA Immoselect – Monatsbericht März

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Hier kann man sich den Märzbericht zum Axa Immoselct durchlesen.

Wir würden mal behaupten, dass dieser Bericht “best in class” für offene Immobilienfonds ist. Klar sind die Abwertungen nicht besonders schön, aber es bleibt zu hoffen, dass die serr offene Art der Berichterstattung evtl. doch eine Basis für eine Wiederöffnung sein könnte. Interessant sind auch Informationen, dass z.B. in der Hafencity Hamburg 20% aller Objekte leer stehen.
Zum Vergleich der Monatsbericht des TMW Weltfonds. Nur die üblichen Übersichten und ganz am Ende rechts unten kurze Hinweise zu Abwertungen. Das muss nicht unbedingt Rückschlüsse auf die Qualität der Immobilien zur Folge haben, dennoch ist Transparenz evtl. ein wichtiger Faktor hinsichtlich einer evtl. Wiederöffnung.

Asian Bamboo: Random Walk oder US-Amerikaner?

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Eigentlich sind wir nicht am kurzfristigen Geschwanke von Mr. Market interessiert.
Aber seit 5 Tagen lässt sich bei Asian Bamboo eine interessante Beobachtung machen – die entweder auf Zufall (Random Walk) oder auf der zeitlichen Differenz zu den Amerikanern beruht.

Regelmäßig in den letzten Tagen startet AB5 mit +2-3% in Plus, um dann ab rund 15:00 Uhr und insbesondere gegen Schluss des Handels alle Kursgewinne wieder abzugeben.

Eine Schlussfolgerung oder Handlugsempfehlung aus diesem Verhalten: gibt es nicht…

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