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Asian Bamboo GB 2010 – Teil 5: Rätselhafte Gewinne aus Marktveränderungen der biolog. Assets

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Asian Bamboo zeigt für 2010 insgesamt einen Gewinn von 17,2 Mio. EUR aus der Veränderung der Marktpreise für Biologische Assets. Der Bestand der Biologischen Assets betrug zum Jahresanfang ca. 68 Mio. EUR, zum Jahresende fast glatt 100 Mio. EUR.

Eine Formel zur Berechnung wird leider nicht angegeben, daher gehen wir mal davon aus, dass sich die 17,2 Mio. auf den Jahresendbestand beziehen. Das wäre dann eine Veränderung von ziemlich genau 17%

Freundlicherweise gibt Asian Bamboo ja im Anhang unter Punkt 15. Die verwendeten Marktpreise für die verschiedenen Kategorien inkl. 2009 vergleichswert an.

Die Veränderungen dieser Marktpreise sind aber erstaunlicherweise alle deutlich niedriger. Im Einzelnen (GB S. 87):

Bambusstämme: 1,91 EUR pro Stamm nach 1,79 EUR in 2009 –> +6,7%
Wintershoots: 0,92 EUR /Kilo nach 0,89 EUR in 2009 –> +16,5%
Springshoots: 0,21 EUR/Kilo nach 0,19 EUR in 2009 —> +10,5%

D.h. alle Komponenten haben zum Teil deutlich weniger als die insgesamt ausgewiesenen 17% zugelegt.

Zudem werden die Währungveränderungen der Biologischen Assets an gleicher Stelle (S.87) seperat ausgewiesen, sie entsprechen mit 8,2 Mio für 2010 ziemlich 8% auf den Endbestand an Biologischen Assets.

Rechnen wir diese 8% positive Währungsveränderung GEGEN die in EUR ausgewiesenen Preise erhalten wir folgende Veränderungsraten:

Bambusstämme: =(1,91/1,79*0.92)-1 = -1,8% in Originalwährung
Wintershoots: (0,92/0,79*0.92)-1 = +7,1%
Springshoots: (0,21/0,19*0.92)-1 = +1.7%

D.h. währungsbereinigt sind die Preise für Bambusstämme sogar GEFALLEN, soviel zum Thema Inflationsprofiteur und Pricing Power…

Bleibt die Frage wie man mit den währungsbereinigten Veränderungen der Marktpreise von oben die ausgwiesenen 17% Gewinn bei der Bewertung der Biologischen Assets kommt. An geringeren Kosten kann es nicht liegen, die sind sogar überproportional gestiegen.

Asian Bamboo verweist darauf, dass anscheinend die Diskontierungsrate bei der Berechnung des Wertes der Bambusstämme von 13,6% auf 12,7% gesenkt wurde (wieso eigentlich ?). Dies dürfte aber keinen allzugroßen Einfluss auf die Fair Values haben, da die “Duration” ja maximal 5 Jahre ist und ein Prozent Veränderung maximal einen positiven Effekt von 5% auf den Fair Value der Bambusstämme erklären würden.

Fazit: Auf Basis der angegebene Marktpreise lassen sich die 17,2 Mio. Gewinn beim Fair Value der Biologischen Assets zumindest von uns nicht nachvollziehen, da die ausgewiesenen Marktpreise währungsbereinigt deutlich weniger gestiegen sind. Bambusstämme haben währungskursbereinigt anscheinend sogar Preisabschläge hinnehmen müssen. Die Story vom Inflationsprofteur scheint zumindest bei den Bambusstämmen nicht zuzutreffen.

Das verlängert die Fragesliste für die IR Abteilung nochmal beträchtlich.

Zhongde Waste – Deutsch-Chinese auf Talfahrt

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Ein anderes in Deutschland gelistetes China-Unternehmen ist mittlerweile auf Talfahrt, Zhongde Waste :

Ohne jetzt die Firma genauer anzuschauen, fallen im Vergleich zu Asian Bamboo ein paar Sachen auf:

– der IPO wurde in beiden Fällen von Sal Oppenheim gemanaged (Zhongde im Juli 2007, Asian Bamboo im November)
– Hans-Joachim Zwarg (ehm. Phönix CFO) ist in beiden Unternehmen Aufsichtsratchef
– Herr Zwarg sitzt übrigens auch im Aufsichtsrat von HanseYachts, einem weiteren Unternehmen das in 2007 an die Börse gebracht wurde und gut -85% unter dem IPO Preis notiert.

Wie gesagt, nur eine Beobachtung, nicht mehr und nicht weniger.

Commerzbank- Kapitalerhöhung – Auswirkungen HT1 Anleihe

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Die Ankündigung der doch recht komplexen Mega Kapitalerhöhung hat den CoBa “Tieren” doch noch einen netten Kurszuwachs beschert.

Auch die HT1 Anleihe konnte in den letzten Tagen nochmal gut zulegen auf zuletzt fast 87%.

Ohne jetzt auf die ganzen Details einzugehen ist die Kapitalerhöhung, sofern sie denn erfolgreich platziert wird, für den HT1 Anleger positiv.

Bislang war die komplette SOFFIN Einlage i.H. von 16 Mrd. EUR ja “pari passu” mit der HT1 Anleihe, d.h. jeder verdiente EUR musste im Prnzip mit diesen Anleihen geteilt werden. Mit der Umwandlung eines Großteil der Soffin Einlage in Aktien werden die HT1 Anleger strukturell besser gestellt, da die Ansprüche der Aktionäre auf den Gewinn nachrangig zu den Anleihen sind. Etwas überraschend ist der starke Anstieg für uns dennoch, weil die Zinszahlung ja auch ohne Gewinne garantiert war und auch die Heraufschreibung an sich vorrangig zu den Zinszahlungen auf stille Einlagen war.

Wir glauben, dass der Markt nun einfach eine deutlich höherer Wahrscheinlichkeit für ein positives HGB Ergebnis für das GJ 2011 annimmt und sich deshalb auch die Wahrscheinlichkeiten für Heraufschreibungen und Zinszahlungen bei den Nachrängen erhöhen.

Die jetzige Struktur und die Ankündigung der Coba, in 2012 eine Dividende zahlen zu wollen spricht dafür, dass die HT1 Anleger auch eine Heraufschreibung des Nennwerts auf 100% sehen werden.

Spätestens dann sollte die Anleihe dann auch Richtung Nominalwert gehen. Auf der jetzigen Basis wären das nochmal fast 15% Kurspotential, die wir gerne realisieren würden.

Asian Bamboo GB 2010 – Teil 4: Operativer Cashflow “Shenanigan”

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Nachdem wir ja in Teil 3 festgestellt hatten, dass das von uns berechnete “bereinigte” Ergebnis mit 18,3 Mio. EUR oder 1,27 EUR pro Aktie relativ gering ausfällt, könnte man mit dem Blick auf den operativen Cashflow fragen: Wo ist das Problem ?

In der Kapitalflußrechnung auf Seite 65 wird als Operativer Cashflow ein Wert von ca. 33 Mio ausgewiesen, fast der selbe Wert der inkl. Neubewertungen verdient wurde. Zwar ist auch dieser Wert pro Aktie deutlich zurückgegangen, liegt aber mit ca. 2,30 EUR pro Aktie auf einem Wert von man nicht unbedingt von extremer Überbewertung reden würde.

Nicht ganz zufällig hatten wir in einem unserer letzten Posts das Buch “Financial Shenanigans” vorgestellt.

Kapitel 11.3. behandelt den Shenanigan “Recording the Purchase of Inventory as an Investing Outflow“.

Normalerweise gehen alle Cashflows die für den Kauf von Rohstoffen und anderen Betriebsstoffen inkl. Kauf von Halbfertigen oder fertigen Produkten als Cash Outflow in den operativen Cashflow ein. Schafft man es aber, aus irgendwelchen Gründen diese Käufe als “Investitionen” zu klassifizieren, steigt der operative Cashflow zu Lasten des Investitionscashflows. Viele Analysten schauen hauptsächlich auf den operativen Cashflow, d.h. es kann damit durchaus ein nennenswerter Effekt in Cashflow basierten Bewertungsmodellen erzielt werden.

Im Buch wird als Beispiel Netflix angegeben, die Ihre DVDs als Investitionen deklariert hatten und dadurch natürlich relativ wenig operative Kosten gegen die Vermietungserlöse stellen mussten.

Zurück zu Asian Bamboo. Wir erinnern uns aus Teil 3, dass die biologischen Vermögenswerte quasi das “Inventar” der Firma sind. D.h. alle Cashabflüsse die zur Steigerung des Inventars führen sollten sich inhaltlich im operativen Cashflow wiederfinden.

Nun ist es ganz interessant, wenn man sich mal unter Anhangspunkt 15 die Entwicklung der biologischen Assets für 2010 anschaut (S.87).

Man startet mit 68 Mio Anfang 2010. Dazu kommen die Höherbewertungen (nicht Cashflowwirksam) von gut 17 Mio als Zugang und jetzt wird es interessant: Zugänge aus dem Leasen neuer Plantagen i.H. von 14,3 Mio. EUR.

Schaut man aber in die Cashflowrechnung auf Seite 65 sieht man, dass das Leasen der neuen Plantagen ausschliesslich als Investitionscashflow gezeigt wird.

Was bedeutet das ? Um eine Analogie zu einem Produktionsunternehmen zu ziehen, wäre es so, als wenn man eine Maschine kauft und vom Vorbesitzer noch eine ganze Reihe Rohstoffe bis hin zu Fertigerzeugnissen mitkauft. Der Kaufpreis beinhaltet ökonomisch sowohl die Maschine wie auch das Inventar. Als gewissenhafter Analyst sollte man den Teil des Kaufpreises der auf das Inventar entfällt aus dem Investitionscashflow in den operativen Cashflow schieben. Bei Asian Bamboo ist das deswegen besonders signifikant, weil man ja regelmässig quasi erntefähige Plantagen mit einem relativ großen Bestand an biologischen Assets kauft, die dann relativ bald geerntet und dann cashwirksam im operativen Cashflow erfasst werden. Jetzt könnte man natürlcih argumentieren, dass bei Asian Bamboo der Kauf der Planatgen quasi das operative Geschäft wäre, aber dann würde man den aktuell negativen Free Cashflow (Operativer Cashflow minus Investitionen) bis in alle Ewigkeit fortführen.

Von daher ist es notwendeig für einen korrekten operativen Cashflow bei Asian Bamboo den Wert der zugekauften biologischen Assets i.H. von 14,2 Mio für 2010 vom Investions Cashflow auszugliedern und entsprechend vom operativen Cashflow abzuziehen.

Interessanterweise ergeben die 33,5 Mio ausgewiesener operating cash minus die 14,2 zugekaufte Assets einen Wert von 19,3 Mio EUR, also ungefähr der gleiche Wert wie das in Teil 3 von uns berechnete “bereinigte” Ergebnis wie es bis einschliesslich Q3 ausgewiesen wurde.

WICHTIG: Wir behaupten hier keineswegs, dass es sich um einen Bilanzierungsfehler handelt. IFRS lässt den Firmen bei der Darstellung des Cashflows leider viele Freiheiten. Unserer Meinung nach müsste man aber INHALTLICH den operativen Cashflow um die dazugekauften Biologischen Assets adjustieren. Sobald Asian Bamboo keine neuen Plantagen mehr kauft würde auch der nach jetziger Art ausgewiesene operative Cashflow entsprechend stark einbrechen.

Fazit: Die Berechnung des operativen Cashflows sollte um den Wert der zugekauften biologischen Vermögenswerte bereinigt werden. Als Ergebnis erhält man mit 19,3 Mio. EUR einen Wert der -42% niedriger ist als im Geschäftsbericht gezeigt und konsistent mit dem “bereinigten” Ergebnis ohne Neubwertungen. Mit ca. 1,34 EUR pro Aktie operativem Cashflow für 2010 wäre damit schon ein sehr starkes Wachstum in den nächsten Jahren nötig um den aktuellen Kurs zu rechtfertigen.

Buchtipp: Financial Shenanigans von Howard M. Schilit

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Für Leute, die sich gerne mal eine Bilanz genauer anschauen ist dieses Buch ein Muss:

Es handelt sich hier um die Dritte, vollständig neu überarbeitete Auflage von “Forensic Accounting” Guru Howard M. Schilit.

Anhand von vielen (teilweise prominenten) Beispielen werden eine große Anzahl von Accounting Tricks vorgestellt, mit denen Firmen regelmässig versuchen, ihre Gewinne besser aussehen zu lassen als sie es in Wirklichkeit sind. Das Buch erfordert allerdings relativ solide Grundkenntnisse in Bilanzierungsfragen, für einen reinen Anfänger ist es eventuell etwas zu kompakt von der Darstellung.

Besonders interessant ist der Teil, der in der neuen Auflage dazugekommen ist. Hier geht es um “Cash Flow Shenanigans”, also Möglichkeiten wie Firmen auch den operativen Cashflow manipulieren können. Nachdem viele Analysten sich ohnehin nicht mehr mit GuV Zahlen aufhalten wird hier eindrucksvoll gezeigt, wie findige Buchhalter auch viele Möglichkeiten haben, aus der indirekten Cashflowrechnung heraus den operativen Cashflow besser als gerechtfertigt auszuweisen.

Das Buch ist nach 2 Kapiteln Einführung nach den jeweiligen “Shenanigans” gegliedert.

Die 7 wichtigsten Accounting Shenanigans in der Bilanzierung sind seiner Ansicht nach:

1. Zu frühe Realisierung von Umsätzen
2. Zweifelhafte Umsätze
3. One time items oder nicht wiederkehrende Ereignisse die nicht so ausgewiesen werden
4. Verschieben von Aufwendungen in spätere Perioden
5. Verstecken von Aufwendungen und Verlusten
6. Verschieben von Gewinnen in spätere Perioden
7. Verschieben von Aufwendungen in frühere Perioden (um dann später höhere Gewinne ausweisen zu können)

Bei den Cashflow Shenanigans wird gegliedert nach:

1. Verschieben vonFinanzierungscashflows zu operativen Cashflows
2. Operative Cashoutflows werden in den Investitionscashflow verschoben
3. Inflationierung des operativen Cashflows durch Akquisitionen
4. Inflationierung des operativen Cashflows durch Einmaleffekte

Zusätzlich behandelt er noch einige Beispiele wie wichtige Non-GAAP Kennzahlen, die von Analysten verwendet werden, manipuliert werden können.

Alles in allem ein Buch, in das man etwas Zeit investieren muss, der Pay Off in Form von Bilanzanlyse Know How aber phänomenal ist.

Asian Bamboo GB 2010 – Teil 3: Biologische Assets

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Wie in einem unserer ersten Blogeinträge angemerkt, gab es ja Meinungsverschiedenheiten zwischen Asian Bamboo und den Wirtschaftsprüfern wie die sog. „Biologischen Vermögenswerte“ bilanziert werden müssen/dürfen.

Da die Materie (für uns zumindest) relativ komplexu ist, muss man sich hier Schritt für Schritt vorkämpfen.

Kommen wir jetzt mal zu der interessanten Frage: Was hat Asian Bamboo bislang bei den Biologischen Assets gemacht und was hatte der WP daran auszusetzen ?

Im Anhang auf Seite 68 steht dazu folgendes:

„Die Fehlerkorrekturen betreffen folgende Bereiche: Biologische Vermögenswerte Der Vorstand hat im Konzernabschluss zum 31. Dezember 2010 die Methode der Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts der biologischen Vermögenswerte geändert und an die Vorgaben von IAS 41 angepasst. Im Konzernabschluss zum 31. Dezember 2009 und in den Vorjahren wurde der beizulegende Zeitwert der biologischen Vermögenswerte als Barwert sämtlicher während der Dauer eines Pachtvertrags für eine Bambusplantage erwarteter Mittelzuflüsse ermittelt.“

Ok, übersetzen wir das mal: Wenn AB eine Plantage erworben hat, dann wurde bei Erwerb sofort der erwartet (diskontierte) Gewinn aus der gesamten Laufzeit des Vertrages aktiviert. Das wäre bei einem Produktionsunternehmens so, als wenn die Firma beim Kauf der Maschine gleich mal alle zukünftigen Erträge aus der zukünftigen Produktion über die Laufzeit abdiskontiert und als “Asset” aktiviert.

In der Vergangenheit wurde ja immer argumentiert, dass diese Zahlen ohnehin niemand ernst nimmt. Aber die Frage stellt sich doch, warum das Management dennoch so offensichtlich gegen grundlegende Bilanzierungsregeln verstoßen hat. Antwort haben wir dazu aber keine, sollte man mal auf eine Fragenliste an die IR richten.

Zwischenfazit 1: Der bisherige Ausweis der Biologischen Assets als Wert aller zukünftigen Gewinne war nicht nur aggressiv sondern hat offensichtlich gegen grundlegende IFRS Standards (IAS 41) verstoßen und musste deshalb korrigiert werden.

Kommen wir dann mal dazu was denn jetzt neu gemacht wird. Die nächste Passage erklärt dies:

Der Bilanzansatz zum 31. Dezember 2010 umfasst ausschließlich den Barwert der erwarteten Mittelzuflüsse aus dem Verkauf der am Bilanzstichtag auf den Plantagen vorhandenen Bambusstämme und Bambussprossen abzüglich der geschätzten Verkaufskosten. Die Verkaufskosten beinhalten alle dem Verkauf der Bambusstämme und -sprossen direkt zurechenbaren Kosten. Dies sind Pachtaufwendungen, erwartete Kultivierungsaufwendungen, erwartete Erntekosten und erwartete Veräußerungskosten.

Ok, also werden jetzt sinnvollerweise nur die bestehenden Bestände berücksichtigt, entsprechend den Vorgeben des IAS 41 aber schon zu erwarteten Verkaufspreisen (abzgl. Kosten). Das ist in wie in unserem oberen Beispiel gleichzusetzen mit einem Industrieunternehmen dass seine fertigen Erzeugnisse bereits gewinnwirksam aktiviert statt konservativ zu Herstellungskosten. Damit hat man natürlich das volle Preisrisiko in der Bilanz und bei Asian Bamboo natürlich auch alle weiteren Risiken wie Stürme Überschwemmungen etc. Fairerweise muss man sagen, dass das unter IAS 41 so richtig ist; Dennoch ordnen wir die Bilanzierung als recht “offensiv” ein.

Zwischenfazit 2: Der aktuelle Ausweis der biologischen Assets ist buchhalterisch in Ordnung, aber im Vergleich mit klassischen Industrieunternehmen eher auf der „optimistischen“ Seite.
(Wir erinnnern uns (mit Graus) insbesondere an die Zeit der Internetblase als bei vielen “Wachstumsunternehmen” alles und jedes “Asset” gewinnwirksam aktiviert wurde. )

Was bedeutet das jetzt konkret in Zahlen ? Im Geschäftsbericht auf Seite 70 sieht man Folgendes:

Per 31.12.2009 waren nach alter Methode 128 Mio EUR biologische Vermögenswerte gebucht. Das war um 60 Mio. EUR zu hoch ausgewiesen und führt zu einem neuen Wert von 68 Mio. EUR

Auf der Passivseite gibt es dazu zunächst einen relativ einfach erklärbaren Gegenposten. Da da die ursprünglichen zukünftigen Gewinne irgendwann ja mal versteuert werden müssen, hatte man auf der Passivseite 14 Mio EUR latente Steuerverbindlichkeiten gebildet, die dann logischerweise aufgelöst werden dürfen. Bleibt eine Differenz von -46 Mio. EUR.

Jetzt wird es aber spannender. In der Überleitungsrechnung sieht man weiterhin, das jetzt plötzlich die Pachtvorauszahlungen um +34 Mio. EUR höher sind als vorher. Wirklich erklärt wird das nicht. Unsere Vermutung wäre, dass man das vorher quasi abgeschrieben und gegen „Biological Assets“ getaucht hat. Bzw. das man die Pachtzahlung als Voraussetzung des zukünftigen Cash-flows gesehen und daher als Teil der Bio.Assets aktiviert hat.

Warum ? Vermutlich damit man sich die Abschreibungen über die Laufzeit sparen kann, dazu aber später mehr.

Damit bleiben ca. -12 Mio. EUR übrig an Differenz übrig. Es gibt noch eine Reihe anderer Korrekturen, am Ende des Tages bleibt ein Effekt von ca. -10 Mio. EUR übrig, um den das Eigenkapital nach unten korrigiert wird. Dieser Effekt ist somit deutlich geringer als von uns ursprünglich erwartet wurde, da wir den Zusammenhang mit den abgeschriebenen Pachtvorauszahlungen nicht erkannt hatten

Zwischenfazit 3: Die Auswirkungen der Bilanzierungsänderung der Biologischen Assets auf das Eigenkapital ist mit -10 Mio. EUR für das GJ deutlich geringer als wir das ursprünglich erwartet hatten.

Kommen wir zurück zu den erhöhten Pachtvorauszahlung und den höheren Abschreibungen.

Dieser Effekt wird ersichtlich, wenn man die Fehlerkorrekturen auf Seite 71 in der GUV für 2009 betrachtet. In Zeile 2 steigen da die Herstellungskosten plötzlich um gut 25% von 30 auf 38 Mio. EUR an, das dürfte zum Großteil auf höhere auszuweisende laufende Abschreibungen auf die Pachtvorauszahlungen erklärbar sein. Das operative Ergebnis vor Neubewertungen der biologischen Assets fällt dadurch um fast 30% von 28 Mio. EUR auf 20 Mio. EUR.

Damit kommen wir zu einem sehr interessanten Punkt: Bis einschliesslich Q3 2010 wurde immer ein „bereinigtes“ Ergebnis angegeben, das war der ausgewiesene Gewinn pro Aktie abzgl. Gewinne aus der Neubewertung. In den meisten Analystenberichten war das auch der Startpunkt für alle weiteren Analysen.

Für 2009 waren das 2,16 EUR pro Aktie, in den ersten 3 Quartalen 2010 wurden für diesen Wert noch 1,70 EUR ausgewiesen. Im Jahresbericht 2010 wird diese Zahl plötzlich weggelassen. Rechnet man sich die Zahl selber aus kommt man jetzt für 2010 auf folgenden Wert:

Gewinn 2010 35,5 Mio EUR
Neubewertungsgewinn: -17,2 Mio. EUR
= Gewinn ohne Neubewertungen = 18,3 Mio. EUR

Macht bei 14,4 Mio. Aktien ungefähr 1,27 EUR pro Aktie oder ein Rückgang von -41% vs. 2009 beim „bereinigten Ergebnis pro Aktie !!!! kein Wunder, dass man diese Zahl im Jahresbericht weglässt. Wir sprechen jetzt nicht mehr von einem Gewinnanstieg von „nur 3%“ statt den 17% beim Ergebnis pro Aktie inkl. Neubewertungen sondern von einem Rückgang von -41% beim „bereinigten“ Ergebnis pro Aktie !!!

Zwischenfazit 4: Der Wechsel des Ausweises (weniger biologische Assets, höher aktivierte Pachtzahlungen) führt zu einem deutlich geringeren operativen Ergebnis. Als Ergebnis fällt das bereinigte Ergebnis pro Aktie i.H. von 1,27 EUR (selber gerechnet) um -41 % vs. 2009. Like for Like (2009) war der Effekt ungefähr -30%.

Fazit:
– Die notwendige Neubewertung der biologischen Asset hatte einen deutlich geringeren Effekt als von uns angenommen.
– Der eigentlich Effekt entsteht aber im operativen Ergebnis. Das Ergebnis vor Neubewertung des Jahres 2010 ist um -41% pro Aktie schwächer als 2009.
– Diese, bis einschliesslich Q3 prominent veröffentlichte Erfolgskennzahl wurde im Geeschäftsbericht 2010 nicht mehr erwähnt.

Fortsetzung folgt.

P.S. Auch wenn sich das manche Leute in diversen Internetforen wirklich nicht vorstellen können: Wir machen das wirklich nur zum Spass und der Verfasser hat keine direkten oder indirekten finanziellen Interessen in der Aktie.

P.S. 2: Vielleicht sollten wir mal tief in uns gehen, was wir so unter Spass verstehen 😉

Asian Bamboo Geschäftsbericht 2010 – Teil 2: Liquiditätslage

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Schaut man sich die Bilanz von Asian Bamboo an, fällt einem insbesondere die Entwicklung der Position “Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung” in der Konzernbilanz auf Seite 63 auf.

Die Position springt auf Basis der vorgelegten Zahlen von 7.167 Tsd EUR auf 48.357 EUR, ein satter Zuwachs von 41 Mio. EUR. Der entsprechende Eintrag bei den Kommentaren unter Punkt 25 (Seite 95) enthält nur unspezifische Angaben.

Noch interessanter wird es, wenn man sich auf Seite 100 mal den Punkt Liquiditätsrisiko anschaut.

Hier werden die Fälligkeiten der Verbindlichkeiten aufgeschlüsselt nach Fristigkeit.

Interessanterweise sieht man hier, das von den Verbindlichkeiten aus LuL 14 Mio innherhalb von 3 Monaten fällig werden und weitere 47,5 Mio. in 9-12 Monaten. Der Gesamte Buchwert wird hier mit 62,3 Mio angegeben, was komischerweise nicht mit den 48,4 Mio EUR aus der Bilanz übereinstimmt. Ein schneller Blick auf die Cashposition zeigt, dass dies um 7 Mio. EUR über dem aktuellen Cashbestand liegt.Leider gibt es im 2009er GB keine vergleichbaren Zahlen. Die Summe der kurzfristigen Assets – also alles das was innerhalb von 12 Monaten reinkommen sollte liegt in Summe bei rund 70 Mio. EUR. Wie werthaltig die Pachtvorauszahlungen sind können wir nicht beurteile.
(Edit: Wir gehen davon aus, dass die Pachtvorauszahlungen zu einem späteren Zeitpunkt (innerhalb von 12 Monaten) als biologische Assets (Plantagen) gewandelt werden. In Vorgriff auf einen folgenden Artikel wollen wir damit andeuten, dass wir nicht wissen wie “tasächlich” werthaltig diese Plantagen sind).

Zwischenfazit 1: Im Konzernanhang werden 62 Mio. EUR an fälligen Verbindlichkeiten innerhalb der nächsten 12 Monate ausgewiesen. Dies übersteigt zum einen den aktuellen Cashbestand deutlich, zudem korrespondiert es nicht mit dem Buchwert in der Bilanz.:

Zudem hat Asian Bamboo am 10. Januar bekanntgegeben, dass nochmal für 43 Mio EUR Plantagen gekauft wurden, deren Kaufpreis auch in 2011 fällig wird.

Zusammengerechnet haben wir also einen Liquiditätsbedarf von 105 Mio EUR für 2011 bei einem Cashbestand von 53 Mio., also eine Unterdeckung von -52 Mio.

Die Wahrscheinlichkeit einer Kapitalerhöhung ist also relativ groß.

Fazit Teil 2: Die Liquiditätslage könnte – anders als es der sehr hohe Cashbestand suggeriert – angespannt sein. Eine weitere Kapitalerhöhung im Laufenden Jahr scheint recht wahrscheinlich ausser man findet einen Kreditgeber

Es ist vielleicht nocheinmal wichtig darauf hinzuweisen: Die im Portfolio angegebene Short-Position ist im Fall von Asian Bamboo rein virtuell. Der Verfasser dieses Beitrags besitzt keinerlei Position in Aktien von Asian Bamboo. Weder long noch short!

Asian Bamboo Jahresbericht 2010 – Teil 1: Fehlerhafte Berechnung Gewinnwachstum EPS

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Nun ist er draussen, der Asian Bamboo Jahresbericht 2010 und zwar hier.

Wie zu erwarten gibt es ein Feuerwerk an “kreativen” Buchungen nachdem die alte Praxis der “Biological Assets” nicht ganz IFRS konform war um es mal vorsichtig auszudrücken.

Die Erläuterung dazu im Anhang (Punkt 1.4) gehen über gut 4 Seiten und sind wirklich schwer verdauliche Kost.

Bevor wir aber dazu in den nächsten Tagen kommen zum Start mal ein kleines Bonbon:

Auf Seite 2 (“at a glance”) wird das Ergebnis pro Aktie für 2010 mit 2,29 EUR pro Aktie angeben, was angeblich einer Steigerung von 17% gegenüber dem Vorjahr (1,95 EUR) entspricht. Eine kleine Fussnote zum EPS sagt folgendes: “Calculated on the basis of 14,654,552 shares in FY 2010 and FY 2009“

Äähhh Moment mal, gab es da nicht die ein oder andere Kapitalerhöhung in 2010 ?

Im Anhang wird das dann nochmal genauer erläuter unter Punkt 14.1.:

“The weighted average number of shares is calculated the following way. Up to the capital increase on 17 June 2010 there were
14.025 million shares outstanding less the 129.900 treasury shares. Then on 17 June 2010 1.4 million new shares were issued.”

Ok, das ist für 2010 also richtig, aber im 2009er Report rechnet man an der gleichen Stelle mit 12,896,403 Aktien für das Jahr 2009.

Ich glaube eines ist klar: Eine Kapitalerhöhung in 2010 ändert nichts an den durchschnittlich ausstehenden Aktien im Jahr 2009. Damit sind die ausgewiesenen Steigerungsraten beim EPS schlichtweg falsch und müssen geändert werden.

Die richtigen Werte wären:

Gewinn 2009 (restatetd gemäß GB 2010) 28.637 Tsd geteilt durch 12.896.403 durchschnittlich ausstehende Aktien im Jahr 2009 entspricht das einem angepassten EPS von 2,22 EUR pro Aktie.

Das ergibt dann eine Steigerungsrate im EPS von (2,29/2,22)= 3,1% anstatt der ausgewiesenen 17%, eine Differenz von -14%.

Zwischenfazit: Das ausgewiesene EPS für 2009 ist falsch berechnet, die ausgewiesene Steigerungsrate im EPS ist ebenfalls falsch und zwar um 14% zu hoch ausgewiesen. Asian Bamboo sollte das schleunigst ändern, sonst wäre das ein ganz klarer Fall für die “Bilanzpolizei”. Der Falschausweis einer solchen zentralen Erfolgsgröße gerade bei einem angeblichen Wachstumsunternehmen ist kein Kavalierdelikt sondern Irreführung mit Tendenz zu Schlimmeren.

Update: Der Vollständigkeit halber noch der Verweis auf die entsprechenden Vorschriften zu Berechnung des EPS aus IAS 33.

For the purpose of calculating basic earnings per share, the number of ordinary shares shall be the weighted average number of ordinary shares outstanding during the period.

Entscheidend ist die Formulierung “the period”. Wenn ich für die Periode 2009 EPS präsentiere muss ich auch die Anzahl Aktien dieser Periode zur Berechnung verwenden, alles andere wäre nicht IAS 33 konform.

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Draeger Genußschein – HV Einladung und Ausgleichszahlung

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Seit einigen Wochen kennen die Drägerwerk Genüsse nur noch eine Richtung… Aufwärts.
Da die Dt. Balaton auch für die Serie D ein Übernahmeangebot zum Kurs von 170 unterbreitet hat – wollen wir unsere weiteren Gedanken niederlegen:

Seit einigen Tagen ist die Einladung zur Drager Hauptversammlung online, man findet sie hier.

In der Einladung unter Tagesordnungspunkt 10. gibt es eine recht detailierte Ausführung zu den Genußscheinen. Ohne jetzt alle Details aufzuzählen steht da Folgendes:

Der Vorstand (inkl. CEO Stefan Draeger) schlägt der HV eine Genußrechts-kapitalerhöhung zu durchaus attraktiven Konditionen vor. Analog zum Bezugsverhältnis und Kursfestsetzung der Kapitalerhöhung im letzten Jahr soll es für 10 alte Genußscheine die Möglichkeit geben, 3 neue zu erwerben zu einem sensationell günstigen Preis von ca. 37 EUR mit der vollen Divdendenberechtigung. Bei einem aktuellen Kurs von 180 EUR wäre der Wert des Bezugsrechts dann: (180-37)/(10/3+1) = 33 EUR pro Genußschein !!!!!

Bevor einem jetzt aber der Geifer aus dem Mund läuft, wird gleich darauf hingewiesen, dass der Hauptaktionär (inkl. CEO Stephan Draeger) diesem Tagesordungspunkt wohl nicht zustimmen wird. Bei knapp 70% der Stimmrechte bedeutet dies, dass es keine solche Genußrechtskapitaerhöhung geben wird.

Stattdessen wird dann auf eine Kompensationszahlung verweisen, die c.a 7.8 Mio. EUR bzw. rund 5,50 EUR pro Genußschein betragen soll.

Jetzt fragt man sich natürlich was das jetzt soll. Ist das jetzt ein Fall von Persönlichkeitsspaltung, dass sich Stefan Draeger sich quasi selber was vorschlägt und dann ablehnt ? Die Erklärung dürfte wohl sein, dass er in seiner Doppelrolle erstmal als Vorstand rein rechtlich den Vorschlag machen muss, als Hauptaktionär dann aber natürlich diese für die Aktionäre sehr teure Lösung ablehnt.

Im W:O Board wird ja heftigst diskutiert was denn jetzt eigentlich fair ist bzw. fair wäre. Die 7,8 Mio. EUR entsprechen ja dem Wert des DAMALIGEN hypothetischen Bezugsrechtes. Manche argumentieren, man müsste den aktuellen Wert bekommen oder 10x des Wertes der Vorzugsaktien etc. etc.

Ein etwas anderer Ansatzpunkt könnte folgende Betrachtung sein: Eine Bezugsrechtskapitalerhöhung besteht ja im Prinzip aus 2 Komponenten. Als Altaktionär bekomme ich erstmal mein Bezugsrecht “umsonst” und kann dann entscheiden ob ich noch zusätzliches Geld in die Ausübung investiere oder ob ich das Bezugrecht verkaufe und den Cash einstreiche. D.h. mein Kaufpreis für eine neue Aktie die ich kaufen muss um die Verwässerung auszugleichen wird zum Teil durch das Bezugsrecht “finanziert”.

Als Genußscheininhaber hatte ich im letzten Jahr natürlich kein Bezugsrecht, ich hätte aber natürlich selber die Möglichkeit gehabt, die Verwässerung durch den Kauf zusätzlicher Genußscheine zum damaligen Preis auszugleichen. Der einzige Unterschied zur Kapitalerhöhung (und dadurch auch Nachteil) war, dass mir in diesem Fall die “Finanzierung” durch das Bezugsrecht fehlte und ich den vollen Preis bezahlen musste.

Dieser Nachteil soll nun durch die Nachzahlung des damaligen theroretischen Bezugsrechtpreises ausgeglichen werden. Was hier ökonomisch fehlt sind die Kosten die dem GS Inhaber durch die Vorfinazierung entstanden sind. Man könnte jetzt nochmal streiten ob das Fremdfinanzierungskosten wären oder Opportunitätskosten, aber eine zusätzliche Kompensation wäre angebracht. Allerdings wäre ein fairer Betrag maximal was in der Range von 2-10% pa. auf das Bezugsrecht oder 0,10 EUR bis 0,55 EUR und damit nicht in der Größenordnung von der viele andere träumen.

Das Argument, dass die Genußscheininhaber als Gruppe dadurch natürlich dillutiert werden ist korrekt, unseres Erachtens ist das aber nicht durch den Genußscheinprospekt “geschützt”.

Fazit aus unserer Seite:

Es könnte durchaus einen Nachschlag für die Kompensationszahlung geben, ökonomisch wäre aber nur ein Ausgleich der entstandenen Zwischenfinanzierung aufgrund des nachträglichen Bezugsrechts zu erwarten. An der relativen Attraktivität der Genußscheine zu den Vorzügen ändert sich dadurch aber wohl nichts.

Frosta – Kurzer Update Jahreszahlen 2010

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Erster Realitätscheck unserer ursprünglichen Frosta Analyse sind die eben veröffentlichten Jahreszahlen.

Auf den ersten Blicjk ist das vierte Quartal enttäuschend verlaufen. Wie im Zwischenbericht angekündigt liegt das Jahresergebnis mit 1,57 EUR doch deutlich unter den 1,87 EUR pro Aktie aus dem Jahr 2009.

Sehr positv fällt dagegen der Operative Cashflow aus, wobei ein großer Teil auf wohl einmalige Reduzierungen des Working Capital entfällt.

Mit dem hohen Cashflow wurde die Verschuldung deutlich nach unten gefahren.

Die Umsätze sind doch etwas zurückgegangen. Gräbt man etwas tiefer sieht man, dass das hauptsächlich aus dem Fisch Handelsmarkengeschäft kommt, wo man anscheinend auf Grund von zu schlechten Margen lieber auf Umsätze verzichtet hat.

Kritisch ist allerdings, dass anscheinend der Umsatz des Gesamtmarktes im Bereich Tiefkühlkost in 2010 sowohl mengen wie auch wertmässig zurückgegangen ist. Das ist natürlich nicht ganz so toll.

Eine etwas tiefere Analyse der Zahlen werden wir die nächsten Tage nachreichen, generell sind die Zahlen aber im Rahmen der Erwartungen. Entscheidend wird jetzt in den nächsten Monaten sein, ob und wann Frosta die Preise anheben kann.

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