Author Archives: memyselfandi007

Total Produce – Korrektur und zurück auf Start

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Ein wildes vor- und zurückrudern:

Die gestrige Korrektur unserer ursprünglichen Total Produce Bewertung müssen wir schon wieder zurücknehmen.

Wie Leser Danbra freundlicherweise kommentiert hat, haben wir ind der Eile des Gefechts übersehen, dass im operativen Cashflow die Zinsen schon abgezogen waren.

Daher bleibt es also bei der ursprünglichen Range von 0.69-0.83 EUR pro Aktie.

P.S. Vielen herzlichen Dank für die Kommentare auch an Wutzwutzle. Das ist genau einer der Lerneffekte die wir uns erhofft haben. Da wir den Blog neben einer vollen Berufstätigkeit und einem “anderem Leben” (unsere Frauen sehen das Ganze hier skeptisch 😉 ) schreiben, schleichen sich leider immer wieder Fehler ein. Wir bitten daher das eine oder andere Mal zu entschuldigen wenn wir Fehler einbauen…

P.P.S. Mit dem Einstieg hätte es diese Woche nicht so richtig geklappt, es wurden leider nur 51 Tsd Stück gehandelt, nach 2,5 Mio. in der Vorwoche….

Deep Value – Zigarrenstummel in Europa Teil 1

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Obwohl es eigentlich nicht unsere Kernstrategie ist, wollen wir auch eineige Artikel den klassischen “Zigarrenstummeln” nach Benjamin Graham widmen. In seiner Zeit, insbes. nach dem großen Crash der 30iger Jahre gab es ja einige Unternehmen, die sehr sehr günstig notierten. Grahams Ansatz war, Unternehemen zu finden, deren Kurs unter dem Nettoumlaufvermöegn (inkl. aller Schulden) lagen und im Idealfall trotzdem profitabel waren. So sind in der “Bibel” zahlreiche Beispiele von Unternehmen, die pro Aktie erheblich mehr Vermögen in Wertpapieren und Kassenbeständen aufwiesen als die Aktien an der Börse kosteten.

Die genaue Formel für das Net Working Capital lautete (siehe Quelle):

Marktkapitalsierung / (Cash + kurzfristige Investments + (0.75* Forderungen)+ (0.5*Vorräte) – Alle Verbindlichkeiten) <=2/3

In Worten: die Marktkapitalisierung sollte max. 2/3 des adjustierten Netto Working Capital betragen.

Im Gegensatz zu Graham hat man es heute natürlich deutlich leichter was die Informationsbeschaffung angeht, insbes. wenn man Zugriff auf ein Bloomberg Terminal hat. Über die EQS Funktion kann man sich da schöne Abfragen stricken. Nachdem es eine ganze Reihe von US Webseiten gibt, die sich mit US “Net-Nets” beschäftigen, versuchen wir uns mal (nur zum Spass) an möglichen europäischen Net-Nets.

Als Kriterien in Bloomberg geben für den wir ganz einfach ein:
– Westeuropäische Aktien
– Current Assets > gesamte Verbindlichkeiten

Ausgeben lassen wir uns Marktkapitalisierung, die Current Assets gesamt, die gesamten Verbindlichkeiten sowie einzeln für die Formel noch die Vorräte und die Accounts receivable. Dann rechnen wir in einem einfachen Spreadsheet die Graham Formel (Annahme: Alles was nicht Forderungen und Vorräte sind, ist Cash) und ermitteln den Quotienten Net-Working Capital zu Marktkapitalisierung.

Lange Vorrede, gleich zum Ergebnis:

Die klassische Graham Formel liefert für gesamt Westeuropa genau 32 Werte, von denen praktisch keiner investierbar ist:

Short Name M-cap Current A Tot. Lib Inv. A&R Net WC Gra Ratio
HIDONG ESTATE 0.86 9.93 0.46 0.00 0.04 9.47 9.1%
JAPAN LEISURE HO 11.47 453.27 340.62 21.97 6.68 99.99 11.5%
AURUM MINING PLC 1.58 13.62 0.25 0.00 0.00 13.36 11.9%
AUTO DATA NETWOR 0.09 28.20 23.58 2.20 11.49 0.66 13.0%
RIDENCO HLDGS 1.15 55.25 29.90 21.78 23.59 8.56 13.5%
SAREGAMA PLC 0.05 1.39 0.64 0.21 1.13 0.37 13.6%
ASTAIRE GROUP PL 0.68 18.25 10.79 0.00 10.40 4.85 14.1%
MANAGED GAMING S 0.61 2.94 0.80 0.00 0.00 2.14 28.4%
AGI THERAPEUTICS 3.03 10.00 0.24 0.00 0.00 9.76 31.1%
MOBILEWAVE GROUP 0.85 2.88 0.29 0.00 0.00 2.59 32.9%
BALKAN REAL ESTA 8.25 34.02 9.18 0.00 0.10 24.82 33.2%
EMISSION & POWER 0.83 2.89 0.30 0.30 0.07 2.43 34.3%
AMICREST HOLDING 0.70 3.84 0.60 2.59 0.00 1.95 35.9%
RUGBY ESTATES 13.71 48.46 2.15 19.04 0.00 36.79 37.3%
ARGO GROUP LTD 10.39 28.79 1.25 0.00 1.06 27.27 38.1%
MOCHLOS 6.61 96.95 77.65 0.28 15.58 15.26 43.3%
SCIENS INTERNATI 105.89 382.74 140.86 0.00 8.20 239.83 44.2%
ST MARK HOMES II 1.40 3.00 0.02 0.00 0.02 2.97 47.2%
QUALITY AND RELI 3.28 12.08 4.27 0.19 3.35 6.88 47.7%
ZAMPA 6.52 13.86 0.17 0.55 0.33 13.34 48.9%
D1 OILS PLC 3.04 8.74 2.51 0.16 0.00 6.15 49.4%
VIRIDAS PLC 0.25 0.69 0.20 0.00 0.00 0.48 50.8%
ZENERGY POWER 9.24 22.20 3.62 1.11 2.34 17.44 53.0%
GLEDHOW INVSTMNT 0.37 0.71 0.02 0.00 0.00 0.69 53.2%
ESPANOLA ZINC 12.30 90.71 67.63 0.02 0.00 23.06 53.3%
ARGYLL CONSULTAN 0.31 0.86 0.28 0.00 0.00 0.58 54.4%
V2 VENTURES 0.04 0.10 0.02 0.00 0.00 0.08 59.1%
WORLDSEC LTD 0.80 1.54 0.24 0.00 0.00 1.30 61.7%
EKTER S.A. 6.41 19.18 7.96 0.00 4.04 10.21 62.8%
LAGAN CAPITAL PL 0.37 0.84 0.12 0.00 0.56 0.58 63.6%
NAFPAKTOS TEXTIL 4.95 12.79 3.55 2.30 1.73 7.66 64.6%
RONALDSWAY PRIVA 0.59 1.23 0.30 0.00 0.05 0.92 64.8%

Ein erster Blick zeigt schon, dass wir uns hier zum großen Teil im Micro/Nano Cap (bzw. in Insolvenzwerte) bewegen. Es ist durchaus typisch, dass es die klassischen Graham-Werte nicht mehr gibt. Es gibt viele tausend Bloomberg-Nutzer und alle können diese relativ einfache Abfrage stricken.

Edit:

Eine erweitere Abfrage wie Winter sie in seinem Kommentar vorschlägt werden wir in künftigen Beiträgen vorstellen!

Total Produce – Update und Fehlerkorrektur

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Vielen Dank an Wutzwutzle, der uns auf einen signifikanten Fehler in unserer Total Produce Vorstellung aufmerksam gemacht hat.

Wir haben als Basis ja den Cashflow vor Zinsen verwendet (siehe auch Anhangsanbabe im 2010er GB Punkt 30).
Folgerichtig muss man natürlich bei der Bewertung die Schulden miteinbeziehen. Per Jahresende waren das 13,6 Cent pro Aktie.
Damit ergibt sich im Gegensatz zur ursprünglichen Range von 69-83 Cent eine Range von 56-70 cent für den Intrinsic Value bei einem WACC von 10% bzw. 12%.

Immer noch gut, aber nicht mehr ganz so gut. Dennoch immer noch interessant genug, da rund 50% Upside bis zur Mitte der Range,

Alternativ wird Total Produce durch unser Scoring Modell (welches wir nocheimal ausführlich vorstellen werden) mit einem Wert von 70-80 Eurocent bewertet. Diese Range ändert sich durch den WACC, bzw. Cashflow vor Zinsen nicht, da hier bei der “Wertbestimmung” anders vorgegangen wird.

Core Value: Total Produce – Obst und Gemüse Großhändler aus Irland

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Zur Historie:

Total Produce ist das Ergebnis eines Spin Offs von der Irischen Fyffes PLC im Jahre 2007.

Fyffes selber ist die älteste Obstmarke der Welt und scheint sich nach dem Spin off hauptsächlich auf das Importieren von Bananen, Ananas und Melonen zu konzentrieren. Die Firma wird von Neil McCann bzw. dessen Sohn Carl McCann kontrolliert. Ein weiterer Spin off von Fyffes ist die Balmoral International, eine Irische Grundstücksgesellschaft, die nicht überraschend ziemlich in Schwierigkeiten steckt.

Nach diesem Artikel scheint Total Produce auch den kompletten Vertrieb mitbekommen zu haben. Fyffes konzerntriert sich anscheinend nur noch auf den Import von “exotischen” Südfrüchte, in anderen Artikeln wird Fyffes als “Bananenimporteur” bezeichnet.

Der Mix der verkauften Produkte sieht ziemlich breit verteilt aus:

Zurück zu Total Produce:

Optisch ist die Aktie schon mal schön billig.
KBV 0,9
KGV 2010 8,1
KGV3: 7,6

KUV 0,06 (Großhändler mit > 2 Mrd. Euro Umsatz)

EV/EBITDA 4,3

Operative Marge ist großhandelstypisch extrem niedrig bei 1,61%.
ROE Ok mit 11%.

Kurstechnisch ging es seit dem Spin off Anfang 2007 erstmal drastisch nach unten um sich dann in der letzten Zeit wieder etwas zu erholen, allerdings nur bis knapp 50% des damaligen Hochs von 0,88 EUR.

Demgegenüber ist die Gewinnreihe seit IPO 2007 zwar optisch unspektakulär aber stetig:

2007: 0.054 EUR
2008: 0.059 EUR
2009: 0.053 EUR
2010: 0.057 EUR

Interessant ist für uns aber der freie Cashflow: Seit Spinnoff wurden folgender freie Cashflows erzielt:

2007: 0,10 EUR
2008: 0,11 EUR
2009: 0.09 EUR
2010: 0.10 EUR

D.h. die Finanzkrise hat Total Produce anscheinend kaum getroffen. Klar gewachsen sind sie auch nicht rasend – aber Gewinn und Cashflow waren herrlich stetig.

Übersetzt oben heissen die Zahlen also ein Kurs/FreeCashflow-Verhältnis von ~4,5 auf Basis des von Bloomberg errechneten. Das wäre sensationell! Wir werden weiter unten aber noch genauer auf den freien Cashflow eingehen.

Zur Bewertung:

Als Basis dient der gerade veröffentlichte Jahresbericht 2010 (schön mal was andereres als Bambus auf der Titeklseite eines GB zu sehen 😉 )

Bei der Berechnung des reinen Buchwerts fällt schon mal auf, das von den 226,6 Mio EUR Eigenkapital (751 Mio Euro Total Assets) 140 Mio auf Goodwill usw. entfallen, bleiben noch 86,6 Mio EUR oder 26 cent pro Aktie übrig. Der Goodwill stammt aus der doch längeren Akquisitionshistorie. Der Goodwill betrug in Mio:
2005: 79
2006: 95
2007: 123
2008: 119
2009: 127
2010: 145

Zwischendurch wurden zahlreiche kleinere Wettbewerber geschluckt und 2008 der Goodwill durch ein Impairment gesenkt. Jetzt sollte man eigentlich auch noch die Minorities i.H. von 58 Mio EUR abziehen, dann bleiben nur noch 28,6 Mio EUR oder 8.7 Cent pro Aktie übrig und ein „Tangible Price/book“ von knapp 5. Das ist jetzt nicht unsere Sicht von einem Graham net/net…

Zwischenfazit Nummer 1: D.h. ein echter Asset Bargain nach Graham ist die Firma nicht.

Damit kommt als Bewertungsmasstab der zukünftige, diskontierte freie Cashflows ohne Wachstumsannahmen ins Spiel.

Aus diesem Grund sollte man natürlich 5 Punkte noch mal genauer analysieren:

a) Muss der ausgewiesene Free Cashflow adjustiert werden ?
b) Wie stabil ist der Cashflow ?
c) wie wird der freie Cashflow verwendet ?
d) Was ist eine angemessen Discount Rate ?
e) Adjustierung um Verschuldung

Zu a) Free Cashflow Adjustierungen:

Schauen wir uns mal den 2010 CF auf Seite 48 des GB mal genauer an:

Der eigentlich Operative Cashflow von 39,4 Mio EUR erhöht sich um 7 Mio aus der Reduzierung des Working Capitals. Nehmen wir mal an, dass dies ein Einmaleffekt ist und ziehen wir die „echten“ Investitionen ins Anlagevermögen von 12,8 Mio ab bleiben 26,6 Mio freier Cashflow.

Da es in jedem Jahr auch Erlöse aus den Verkäufen des Anlagevermögens gab, könnte man den freien Cashflow um die 2,1 Mio adjustieren, macht dann 28,7 Mio „Free Cashflow“ vor Sondereffekten.

Bzgl. Sondereffekten fallen im Investitions- und Finanzierungscashflow die Positionen Dividenden an Minderheitsaktionäre und Dividenden von Associates auf. Wir würden den freien Cashflow um diese Beträge korrigieren, da wir hier operativen (wiederkehrenden) Charakter unterstellen.

Damit wären wir bei (28.7-5+2)= 25,6 Mio EUR Free Cash Flow to Equity oder 7.8 Cent pro Aktie.

b) Stabilität der Cashflows

Anbei eine Übersicht über die letzten 4 Jahre:

2010 2009 2008 2007 Avg
Op. CF ex WC 39.4 38.9 39.3 52.7 42.575
Investionen -12.8 -9.5 -16.4 -15.6 -13.575
Divid. Min -5.0 -5 -5.3 -4.5 -4.95
Divid. Asoc. 1.95 1.78 2 2.1 1.9575
Verkäufe Inv. 2.1 1.1 1.7 1.1 1.5
 
Adj. Free Cashflow 25.65 27.28 21.3 35.8 27.5075
Per share 0.078 0.083 0.065 0.109 0.083

Da der 4 Jahreszeitraum sowohl ein Boom (2007) wie auch ein bzw. zwei Krisenjahre beinhaltet, wäre der Durchschnitt durchaus als repräsentativ zu bewerten.

D.h. man kann davon ausgehen, dass Total Produce (bei gleichbleibenden Bedingungen) einen Free Cashflow von 8,3 cent pro Aktie erzeugt.

c) Cashflow Verwendung:

In 2010 wurden 6,2 Mio oder knapp ein Viertel für kleinere Akquisitionen verwendet. Knapp 10 Mio erhöhten den Barbestand und freundliche 14.7 Mio EUR wurden in Form von Dividenden (6 Mio) und Aktienrückkäufe (8,7 Mio) an die Aktionäre zurückgegeben. Die Erhöhung der Kassenbestände macht durchaus Sinn und das Aktienrückkaufprogramm dürfte durchaus wertsteigernd gewesen sein. (Hier auch nochmal unsere Gedanken zu Aktienrückkäufe)

Man muss wohl eher keine Abstriche hinsichtlich der Verwendung machen.

d) Discount Rate oder: Was ist uns der Cashflow wert?

Jetzt ist die Frage, was man als Kapitalkosten ansetzen sollte? Klassischerweise wird ja im Finanzbereich der Freie Cashflow mit einem risikoadjustierten Zins abgezinst und so der Barwert des Cashflows errechnet. Nimmt man den WACC (Weighted Average Cost of Capital), den Bloomberg mit 12% angibt, wären wir immerhin schon bei 0,083/0.12 = 69 cent oder 60% Upside.

Man könnte auch argumentieren, dass für einen so stabilen Cash Flow 10% reichen würden, dann hätten wir schon 83 Cent als Fair Value.

Rekursiv hergeleitet könnten wir sagen: Der Martk zinst den CashFlow mit rund 20% p.a. ab, um auf den Kurs von rund 40 Cent zu kommen (0,083/0,20 = 0,415 Euro).

e) Adjustierung um Verschuldung

Da wir den freien Cashflow NACH Zinsen als Basis haben, müssen wir NICHT um die Verschuldung adjustieren.

Zwischenfazit: Eine Bewertung auf Basis des freien Cashflows abzüglich der Nettoverschuldung ergibt sich für uns eine Range von 0.69 EUR bis 0.83 EUR als realistischen “Intrinsic Value”. Für uns also eine Margin of Safety von über 50%

Um die klassische “Value-Trap” zu vermeiden, müssen wir natürlich versuchen zu verstehen, warum die Bewertung so niedrig ist und ob es einen “Catalyst” für das Auflösen dieser Unterbewertung gibt.

Der offensichtlichste Grund der Unterbewertung liegt sicher im “Stigma” des Heimatlandes Irland. Total Produce veröffentlicht zwar keine sepraten Zahlen für Irland (nur EUR Raum), man kann aber davon ausgehen, dass Irland sicher nur ein relativ kleiner Teil des Absatzmarktes ist. Auch hinsichtlich der Bankfinanzierung scheint mein keine Probleme zu haben, man hat gerade eine 100 Mio EUR Linie abgeschlossen.

Sollte Irland tatsächlich offiziell “defaulten” wäre ein technischer Rücksetzer durchaus noch mal möglich, die Auswirkungen auf das operative Geschäft sollten sich aber in Grenzen halten.

Ein anderer Grund für Skepsis aus Sicht der Aktionäre ist ein etwas merkwürdiger Deal aus dem Jahre 2007. Damals hatte Total Produce zusammen mit der Spin off “Schwester” Balmoral ein Grundstück in Irland vom Großaktionär “Balkan Holdings” (der Name ist Programm…) erworben. Das Investment wurde lt. Geschäftsbericht aber komplett abgeschrieben:

Related Party Transactions with Shareholders in Group Companies
The Group has an investment in a 50:50 joint venture company with Balmoral International Land plc (chaired by Mr C P McCann), which
owns 135 acres of land in Dublin. Total Produce’s investment in this joint venture company to date consists of loan capital including interest
and fees of €8,155,000 (2009: €7,536,000). The Group’s share of the operating losses of this joint venture in 2010 was €619,000. In 2009,
the Group recognised a loss of €6,143,000 being its share of the fair value changes of the joint ventures investment property. The carrying
value of the investment in this joint venture at 31 December 2010 was €Nil (2009: €Nil).

Seit damals gabe es auch keine größeren “related Party” Transaktionen mehr. Wir hoffen, dass die Investition eher der “Bau-Mania” in Irland geschuldet war – als einem schlechten Verhalten des Managements.

Kommen wir zuletzt zum Thema “Catalyst”:

Ob eine Übernahme o.ä. ansteht können wir nicht beurteilen, theoretisch ist der Freefloat größer 50%. Was aber interessant ist, war das in 2010 gestartete Aktienrückkaufprogramm. Dort wurden gemäss Geschäftsbericht 22 Mio Aktien für 8,7 Mio. EUR gekauft, was einem Durchschnittskurs von 39,5 cent entspricht. Wenn die Gesellschaft so weiter macht, steigert das natürlich den Wert pro verbliebener Aktie beträchtlich. Alleine der Rückkauf der Aktien 2010 dürfte die Kennzahlen pro Aktie (c.p.) um gut 5% verbesssern.

Fazit: Aus unserer Sicht ist Total Produce ein relativ unzyklisches Unternehmen, dass zwar keine guten Wachstumsaussichen und auch keine bestechenden Margen hat, aber welches beim aktuellen Kurs von ca. 0,44 EUR gegenüber einem Intrinsic Value von 0,56 EUR bis 0,70 EUR pro Aktie auf Basis der Cashflows aus unserer Sicht eine gewisse “Margin of Safety” beinhaltet.

Die Gründe der Unterbewertung scheinen psychologisch nachvollziehbar zu sein, das Management agiert zunehmend im Sinne der Aktionäre.

Wir nehmen deshalb den Wert mit einer Gewichtung von [1-2%] als kleine Beimischung in unser Portfolio auf.

Da wir Total Produce aber nicht als perfekte Aktie ansehen geben wir der Holding nur eine sehr kleine Beimischung im Portfolio. Sparinvest ist übrigens mit 5% am Unternehmen beteiligt.

Edit: Nettoverschuldung wie in den beiden Folgebeiträgen (https://valueandopportunity.wordpress.com/2011/04/19/core-value-total-produce-obst-und-gemuse-groshandler-aus-irland/ und hier) angepasst.

China Forestry Holding – eine weitere zweifelhafte Agrar Aktie aus China

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Vielen Dank erstmal an User Raymond_james für seinen Hinweis auf China Forestry, die Zitat:

trotz branchennähe nicht die geringsten parallelen zu Asian Bamboo aufweist

Kurzes googlen ergibt folgenden Artikel im Wallstreet Journal:

The first thing to note about the company is that it’s a Chinese natural-resources company at a time when natural resources are a hot investment story in China. And surely even the worst-run timber company ought in theory to be positioned to capitalize at least a little bit on China’s construction boom.

One might then notice the matter of land valuation. Skeptics of China Forestry’s IPO have noted its statement that its profits in the three years leading up to its offering arose almost exclusively from the appreciation of its forest-land holdings rather than from operations. That would raise questions for an investor looking to put money in a forestry company. But to others it would represent a useful form of acumen.

Consider China Forestry’s success so far in obtaining land at “favorably low” prices. While the company warned that this might not continue indefinitely—quoth the prospectus, “sellers may become increasingly sophisticated about the valuation and prices of their forests and may demand higher premiums for high quality forests”—that loss of advantage isn’t necessarily inevitable or imminent.

Hmmm….Irgendwie kommt einem das doch bekannt vor ? Interessant ist, dass Top Private Equity Firma Carlyle hier mit einem 11% Anteil dabei war.

Ein Top Investor in der Liste der Anteilseigner ist also auch nicht unbedingt ein Kennzeichen für eine seriöse Chinesische Firma.

Es bleibt spannend.

Delta Lloyd NV – David Einhorn’s Top Call 2011- für uns ohne erkennbares “Value Potential”

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Aufmerksam wurden wir auf Delta Lloyd, als David Einhorn letzten Sommer eine Überschreitung der 3%-Grenze meldete und Anfang des Jahres die Aktie noch als “Top Long Pick” für 2011 zum Besten gab. Einhorn ist mit seinem Buch “Fooling Some People All of the Time: A Long Short Story” und seinen messerscharfen Analysen ist David Einhorn für uns das Paradebeispiel eines brillianten Anlegers.

Delta Lloyd ist hauptsächlich in den Niederlanden und Belgien sowie in Deutschland als Lebensversicherer, Sachversicherer und Hypothekenbank tätig. Hauptaktionär war bis vor kurzem (siehe später) die Britische Aviva Gruppe.

Die Aktie hat zwar gut performt, auf Sicht von einem Jahr allerdings sogar etwas schwächer als Branchenschwergewicht Allianz:

Einhorns’s Argumente waren hauptsächlich die niedrige Bewertung und die Beteiligung des Managements beim IPO:

Due to a quirk in Dutch law, British insurer Aviva Plc (AV), which had owned 92% of DL in 2009, was limited to two board members. Aviva waged a legal war to gain operating control but lost. It then sold 40% of DL in a November 2009 IPO at €16 ($21) per share. DL management got significant stock options and bought shares with their own cash in the IPO. The Partnerships’ position in DL came at an average cost of €15.89 per share, which was 8x concensus estimated earnings and 0.8x book value.

Aktuell ist die Aktie nach den relativ guten 2010 Ergebnissen noch billiger, KBV liegt aktuell eher bei 0,6, Trailing P/E bei 5 und Dividendenrendite bei 5,7%.

Der bisherige Mehrheitsaktionär Aviva ist vor ein paar Tagen unter die 50% Marke gegangen und hat seine Anteile zu 17,25 EUR veräußert. Als einer der Gründe wird seitens Aviva u.a. die Reduzierung des Exposures zum Inevstment Portfolios von Delta Lloyd angegeben.

Dazu gab es gleich einen Tag später ein Rating Downgrade von Standard and Poors von A- auf BBB+, weil jetzt der Support der Muttergesellschaft wegfällt.

Da GuV Zahlen von gemischten Finanzdienstleistern ohnehin nur schwer zu durchschauen sind, ist es durchaus angebracht, bei einer Bewertung vom Buchwert der Gesellschaft auszugehen. Lt. Geschäftsbericht 2010 beträgt der zum Jahresende 2010 freundliche 4.955 Mio EUR oder 28.07 EUR pro Aktie.

Selbst wenn man mal alles Intangible (Goodwill, AVIF Def. Akquisition Cost) i.H. von 691 Mio abzieht, bleiben noch 24.15 EUR “Tangible Book” übrig, also noch eine Upside von 50% bis zum Buchwert. Eine vorsichtige Bewertung der vergebenen und zu Kosten gehaltenen Hypothekendarlehen i.h. von 16 Mrd. EUR mit einem Wert von 95% würde allerdings den Wert schon auf 19.60 EUR pro Aktie reduzieren.

Das Problem bei Versicherern ist aber nicht die Bewertung der Finanzanlagen sondern die der Passivseite. Versicherungskontrakte sind i.d.R. ja weder der Höhe nach bekannt, noch ist der Zeitpunkt sicher. Deshalb berechnen die Versicherer eine Art “erwarteten Schaden” in den diverse Annahmen eingehen. Bei einem Lebensversicherer ist eine der Hauptannahmen die Sterblichkeit. Eine längere durchschnittliche Lebensdauer ist zwar positiv für die Risikolebensversicherung, dafür aber schlecht für Rentenversicherungen weil dann länger gezahlt werden muss.

Auf Seite 254 des Geschäftsberichts wird nebenbei erwähnt, dass deshalb in den letzten beiden Jahren die Verbindlichkeiten mal eben um 1.2 Mrd. EUR erhöht werden mussten, weil man bislang anscheinend die Langlebigkeit unterschätzt hatte. Dieser Effekt konnte aber zum Glück durch gestiegene Erträge mehr als wett gemacht werden.

Interessanter ist aber ein anderer Aspekt: Anders als z.B. eine deutsche oder amerikanischer Versicherer diskontiert Delta Lloyd seine zukünftigen Verbindlichkeiten ab. Dazu verwendet man eine proprietäre “DLG Curve” was u.a. auf Seite 281 und Seite 354 beschrieben wird:

DLG curve The discount curve for insurance liabilities of Delta Lloyd Group, being the higher of the DNB swap curve and a yield curve derived from collateralised AAA eurozone bonds.

Jetzt wird es langsam interessant. Unter Sektion 6.3. “Subsequent Events” (Einen Bereich den man übrigens immer lesen sollte) versteckt sich diese Aussage:

Delta Lloyd Group sets the majority of its life insurance business provisions using the collateralised AAA bond curve, which is compiled from about 400 bonds that meet certain criteria. A proportion of these bonds are issued by Spanish savings banks in the form of special bonds (‘Cedulas’) but, due to a lower credit rating in March 2011, a number of those bonds no longer meets the criteria. Consequently, these bonds were removed from the collateralised AAA bond curve. The revised composition of the collateralised AAA bond curve on 1 April 2011 led to a further 50 bp reduction in the ten-year interest
rate curve. A lower curve results in higher life insurance business provisions and this has a significant negative impact on IFRS equity, as described in section 6.1.7.1. ‘Risk management’.

Das hört sich erstmal nicht so tragisch an, ein Blick auf die Risikomanagement Sektion macht das aber schon interessanter:

In der Sensitivitätsanalyse auf Seit 220 wird beschrieben, wie sich Zinsänderungen auf Aktiva und Passiva auswirken. Ein 100 bp Shift hat ungefähr eine Veränderung von +/- 2.2 Mrd. EUR für Aktiva und Passiva zur Folge. Das ist solange kein Problem, solange die Zinsänderungen Aktiva UND Passiva betreffen.

Der oben beschriebene Effekt, dass die Diskonierungsrate 50 bp niedriger liegt, betrifft aber AUSCHLIESSLICH die Passivseite. Mit den Sensitivitäten kann man sich auch relativ einfach ausrechnen, dass 50% von 2,2 Mrd. EUR ein Verlust von 1.1 Mrd. EUR vor Steuern sind oder ca. 810 Mio EUR Verlust für Delta Lloyd ausmachen, sollte Ihnen nicht noch irgendeine kreative Gegenbuchung einfallen.

Man wird auch den Eindruck nicht los, dass dies evtl. etwas mit der plötzlichen Entscheidung von Aviva zu tun hat.

Für de oben aufgeführte Buchwertberechnung gilt: Ohne Discount auf die Hypotheken wären wir dann bei einem Buchwert von 19.56 EUR pro Aktie, mit Discount bei nur noch 14,95 EUR pro Aktie und damit schon deutlich unter dem aktuellen Buchwert.

Daneben fallen noch weitere eher negative Aspekte auf:
– es existiert eine “Poison Pill” gegen eine potentielle Übernahme, auch das Vertriebsrecht mit der ABN Amro würde bei einer Übernahme automatisch enden.
– Die Segmentberichterstattung ist sehr unübersichtlich. Es existiert sowohl ein Banksegment wie auch ein Holdingsegment das mit Hypothekenaktivitäten “angereichert” ist und macht es fast unmöglich die Finazierungsstrukur zu verstehen.
– das relativ gute Ergebnis des Asset Managements beruht zum großen Teil auf Performance Prämien
– Das Equity Gearing, d.h. der Bestand an Aktien auf eigenes Risiko zu Eigenkapital ist > 1. D.h. übersetzt, dass 10% Aktienschwankungen 10% EK Schwankung bedeuten. Das mag bei einer Versicherung die von Warren Buffet gemanaged wird OK sein, bei Delta Lloyd scheint das aber riskant.
– das Neugeschäft besteht im Lebensbereich zu 50% aus Einmalprämien (soviel zum Thema “Moat”) und der Neugeschäftswert im Jahr 2010 war quasi nicht existent. Man lebt also aus der Substanz und verkauft seine Produkte zu den Selbstkosten.
– mit einem BBB+ Rating hat man als Anbieter von langfristigen Garantien und zum Finanzieren langfristiger Hypotheken ohnehin keine besonders guten Karten.

FAZIT: Alles in allem existiert unserer Ansicht nach trotz des optisch günstigen KBVs für uns keine ausreichende Margin of Safety auf einer Net Asset Basis. Earnings Power und Franchise Value dürften in dem Bereich auch nicht signifikant sein. Im Gegensatz zu David Einhorn ist deshalb Delta Lloyd für uns kein geeignetes Investment, da wir auch keine sonstige „Opportunity“ entdecken können. Wir sind gespannt wie sich das Investment entwickelt, da Einhorn einen hervorragenden langfristigen Track-Rekord hat. Vielleicht (wahrscheinlich) sieht er etwas, dass wir nicht entdecken können und hat sich daher zum Call für 2011 entschieden.

Asian Bamboo Sperrholzplatten – Plan und Wirklichkeit

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Anfang 2010 wurde u.a. über Aktiencheck die freudige Nachricht des Kaufs von 40% an einem Sperrholzplattenhersteller und den Beginn der erfolgreichen vertikalen Integration verkündet.

Anscheinend ein echtes Schnäppchen:

Asian Bamboo beteilige sich mit 40% an Xinlifeng, einem Hersteller von Sperrholzplatten aus Bambus, die im Hochbau eingesetzt würden.

Der Kaufpreis liege bei EUR 3 Mio. für 40%, was einer Basisbewertung von EUR 7,5 Mio. entspreche. Das Management von Asian Bamboo erwarte, dass die Gesellschaft ein Nettoergebnis von EUR 1,7 Mio. in 2010 erzielen werde. Sollte diese Planung – so wie bislang jede Guidance seit IPO – erreicht werden, bezahle Asian Bamboo ein KGV von 4,4 für Xinlifeng.

Tja, laut Geschäftsbericht S.89 war das Ergebnis der Beteiligung nicht +1,7 Mio. EUR sondern leider nur -170 Tsd EUR für 2010.

War wohl vielleicht bisher doch kein so tolles Schnäppchen. Diese Prognosefähigkeit des Managments sollte man auch im Hinblick auf die sonstigen geplanten Aktivitäten berücksichtigen.

AXA Immoselect – Monatsbericht März

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Hier kann man sich den Märzbericht zum Axa Immoselct durchlesen.

Wir würden mal behaupten, dass dieser Bericht “best in class” für offene Immobilienfonds ist. Klar sind die Abwertungen nicht besonders schön, aber es bleibt zu hoffen, dass die serr offene Art der Berichterstattung evtl. doch eine Basis für eine Wiederöffnung sein könnte. Interessant sind auch Informationen, dass z.B. in der Hafencity Hamburg 20% aller Objekte leer stehen.
Zum Vergleich der Monatsbericht des TMW Weltfonds. Nur die üblichen Übersichten und ganz am Ende rechts unten kurze Hinweise zu Abwertungen. Das muss nicht unbedingt Rückschlüsse auf die Qualität der Immobilien zur Folge haben, dennoch ist Transparenz evtl. ein wichtiger Faktor hinsichtlich einer evtl. Wiederöffnung.

DEGI (ehemals) offene Immobilienfonds – Update Q1 2011

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Letzte Woche sind ja die Gesetzesänderungen für offene Immobilienfonds in Kraft getreten.

Für die bereits geschlossenen Fonds ändert sich dadurch bekanntlich ja nichts, da die Regeln erst ab 2013 greifen. Hinzu kommt, dass die neuen Regeln erst mit einer Vertragsveränderung der Fonds in Kraft treten können. Seine Vertragsbedingungen kann ein Fonds aber nur ändern, wenn er die Anteile an die KAG zurücknimmt. Die geschlossenen Fonds (SEB Immoinvest, CS Euroreal und Co.) können also erst auf die neuen Regeln umstellen wenn sie mindestens für ein paar Tage offen sind.

Etwas überraschend ist die Tatsache, das es insbes. bei den DEGI Fonds keine weiteren Verkäufe gab. Für den DEGI Europa wurde ja eigentlich die nächste Schüttung für Juli angekündigt.

Ganz interessant ist aber dieser Artikel von vor gut drei Wochen in dem der Chef von Aberdeen Deutschland ein paar interessante Aussagen macht.

Zum einen scheint man bei Aberdeen nicht mehr besonders an Retailfonds interessiert zu sein:

‘We don’t want to launch new retail funds and then close them soon after. The main difference with the retail side is that we can’t really control retail investors but we can talk to small groups of institutional investors. It creates a more predictable situation for us.’

So wirklich optimistisch ist auch die Aussage zum DEGI Intarnational nicht:

‘The DEGI International fund has been closed for a while now and when we review it in November we will be in a very similar situation as we were with Europa,’ said Leser.

The €1.3 billion DEGI Europa fund was liquidated in October last year after being closed since November 2009. Although Leser is hopeful this will not occur with the International fund it remains a possibility when the fund reaches its established reopening date this November ‘if we know we won’t get massive redemptions then we will reopen it,’ he said.

Interessant ist aber, dass im gleiche Artikel davon gesprochen wird, dass Aberdeen parallel drei neue Institutionelle Fonds auflegen möchte, darunter 2 Fonds die ein relativ ähnliches Profil zu DEGI Europa und International haben:

Two of the planned funds will be focused on the pan European property sector, mainly offices and retail units, while the third fund will focus on the German residential market.

Jetzt könnte man natürlich darüber spekulieren, dass diese doch recht ähnlichen Fonds evtl. per Portfoliodeal aus den Publikumsfonds “befüllt” werden. Das wäre vielleicht auch gar keine so schlechte Lösung, weil man dann z.B. weniger Vorfälligkeitsentschädigungen usw. zahlen müsste. Somit könnte man sowohl die weiter gehenden Abwertungen und die ausbleibenden Verkäufe bei den geschlossenen OIs erklären.

Wie gesagt aber nur eine Spekulation unsererseits.

Demnächst kommen hoffentlich mal die Jahreseberichte 2010 raus, dann wird auch eine aktualiserte Analyse folgen.

Guanxi revisited – die Dominosteine bei den US Chinesen fallen

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Wir hatten vor gut 2 Monaten ja mal zum Thema China und Guanxi einen Beitrag verfasst.

In der Zwischenzeit ist einiges passiert. Den Ausschlag hat vmtl. CCME gemacht. Nach einigen weiteren kritischen Berichten hat sich Mitte März dann sowohl der Wirtschaftsprüfer wie auch der CFO abgesetzt, seitdem ist die Aktie vom Handel ausgesetzt.

In der Zwischenzeit wiederholt sich dieser Vorgang beinahe täglich, heute zum beispiel bei Qiao Xing Universal Resources und Puda Coal .

Die Tage zuvor hatte Muddy Waters einen Bericht zu Duoyuan Global Water Inc. (DGW) herausgebracht und eine Firma namens China Century Dragon Media ist wenige Wochen nach dem IPO gleich wieder pleite gegangen.

Die Firma DEER versucht es mit einer Klage gegen den Blogger, aber das dürfte wohl nicht allzu erfolgreich sein.

Man muss sich tatsächlich die Frage stellen, ob überhaupt einer der “US Chinesen” “real” ist.

Interessant auch die Tatsache, dass relativ lange Verschwörungstheorien über die Verfasser verbreitet wurden, die Initiatoren und Pusher wie zum Beipiel Global Hunter bei CCME anscheinend ungeschoren davon kommen. Lediglich der CCME Analyst wurde einen Tag später gefeuert.

Die Schuld wird auch grundsätzlich bei anderen gesucht, z.B. bei Deloitte.

Zum Abschluss noch der Verweis auf einen Link den wir schon in unserer wöchentlichen Linkliste gepostet haben und der die wichtigsten Punkte zusammenfasst:

– immer skeptisch gegenüber Bilanzen sein
– wenn es zu gut ist um wahr zu sein ist es nicht wahr
– es ist kein Verlass auf wirtschaftsprüfer, egal wie renomiert sie sind
– nicht auf “sell side” Analysten verlassen, die haben meistens ein ungesundes Selbstinteresse und werden von den Unternehmen direkt oder indirekt bezahlt

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