Category Archives: Investment-Gurus

Book Review: “The Most Important Thing” – Howard Marks

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Howard Marks ist Gründer und CEO von Oaktree. Oaktree ist eine sehr erfolgreiche, auf Value Prinzipien basierende Asset Management Firma mit Schwerpunkt Distressed Debt aber auch Aktien.

Das eben erschienen Buch “The Most Important Thing”

Cover H. Marks

ist eine Art “Best of” seiner Briefe an Investoren inkl. einer Strukturierung in bestimmte Kapitel.

Vom Stil her würde ich Howard Marks eher in die Kategorie “Deep Value” einordnen. Das Wort “Moat” z.B. kommt im ganzen Buch nicht vor, für ihn ist nur die “Cheapness” auschlaggebend, also wie billig bekomme ich eine Asset im Vergleich zum fairen Wert. Es gibt seiner Ansicht nach keine guten oder schlechten Aktien, sondern im Prinzip nur billige oder eben teure Aktien. Nur billig ist gut.

Die wichtigsten Punkte für echten Investemnterfolg sind seiner Ansicht nach:

– Nie mit dem “Konsensus” investieren, nur mit Ansichten ausserhalb des Mainstreams lässt sich dauerhaft Mehrertrag erzielen
– alle aktuellen Trends ignorieren
– nur dann investieren, wen ein Asset billig ist im Vergleich zum Markt
– Risiko ist nicht wirklich quantitativ messbar sondern mehr ein psychologischer Faktor
– auf jeden Fall muss “Permanent loss” des Kapitals vermieden werden, das hat oberste Priorität
– Investments sind immer zyklisch, man kann die Zyklen zwar nicht vorhersagen, man kann aber schätzen an welcher Stelle man sich aktuell befindet
– Man muss sich als Investor negativen psychologischen Einflüssen widersetzen (Gier, Angst, Neid etc.)
– Momentum funktioniert nur kurzfristig, langfristig funktioniert nur Antizyklik
– Man muss nach echten “Schnäppchen” suchen, Investments die so aus der Mode sind dass sie wirklich billig sind
– Man muss die Geduld haben, auf schnäppchen zu warten
– Man muss wissen was man nicht weiss

Generell ist seine Philosophie, dass man in guten Zeiten “nur” mit dem Markt mitschwimmen sollte, in schlechten Zeiten aber dann durch einen defensive Aufstellung die Outperformance erzielt.

Generell liest sich das Buch ganz gut, allerdings finde ich dass die einzelnen Punkte teilweise doch zu oberflächlich behandelt werden. Wie genau man z.B. Bargains finden kann sagt er nicht wirklich und es gibt auch wenig konkrete Beispiele für seine Thesen. Wenn man im Vergleich dazu das Buch “Margin of Safety” von Seth Klarmann liest, kann man sehen wie man das gleiche Thema deutlich “praxisorientierter” umsetzen kann.

Fazit: Recht kompaktes und interessantes Buch mit Schwerpunkt “Deep Value” Investing. In Teilen aber etwas zu allgemein gehalten. Erste Wahl für Deep Value bleibt nach wie vor Seth Klarmann’s “Margin of Safety”

Groupon IPO und die Frage was ist eigentlich Umsatz ?

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Um eines von vorneherein klarzustellen: IPOs sind für einen Valueinvestor wie schon Graham angemerkt hat eigentlich immer ein absolutes No-No, das ist bei Groupon vermutlich nicht anders.

Interessant ist Groupon aber deshalb, weil es wieder ein Beispiel für “Accounting Shenanigns” in einem Bereich ist, in dem man es zuletzt erwartet und zwar beim Umsatz.

Im ohnehin sehr empfehlenswerten Going Concern Blog ist dazu ein ganz guter Artikel erschienen.

Kernproblem ist das hier:

Groupon accounts for its revenue differently than say eBay, and in a way that some say is misleading to potential investors. The company defines revenue as “the purchase price paid by customers.” Then there’s the issue of “the cost of revenue,” leaving the company with what it calls “gross profit,” which is “the amount of revenue we retain after paying an agreed upon percentage of the purchase price to the featured merchant.”

Here’s the thing: Many companies like eBay […], which also take a fee for transactions, would consider that “gross profit” number a “net revenue number.”

Im Klartext heisst das, wenn also ein Kunde einen Groupon Deal abschliesst, der z.B. über 100 EUR geht und Groupon davon sagen wir 30% bekommt würde Groupon trotzdem 100 EUR als Umsatz buchen. Den Teil den Ebay oder Visa als Umsatz verbuchen würden, nennt man bei Groupon dann “Gross profit”.

Da das Unternehmen ja keine Net Profits ausweist, klammern sich viele Analysten an den Umsatz als “hartes” Bewertungskriterium und der wird hier m.E. inflationiert. Das zeigt wieder einmal, wieviel Spielraum einem Accounting Regeln selbst bei so grundlegenden Dingen wie Umsatz einräumen.

Abgesehen davon scheint der Groupon IPO nicht unter einem ganz so guten Stern zu stehen. Zum einen scheinen den Jungs gerade die Emissionsbanken auszugehen, zum anderen hat der Gründer und Chairman Eric Lefkofsky eine durchaus “gemischte” Vergangenheit, bei vielen seiner bisherigen Unternehmungen stand relativ bald eine Pleite an oder es gab andere Probleme.

Zum Schluss noch ein Zitat von Graham zu IPOs das einfach zeitlos ist, egal ob Internet, Solar, China oder Social Networks:

Somewhere in the middle of the Bull market the first common-stock flotations make their appearance. These are priced not unattractively, and some large profits are made by the buyers of the early issues. As the market rise continues, this brand of financing grows more frequent; the quality of the companies becomes steadily poorer; the prices asked and obtained verge on exorbitant. One fairly dependable sign of the approaching end of a bull swing is the fact that new common stocks of small and nondescript companies are offered at prices somewhat higher than the current level for many medium-sized companies with a long market history. The heedlessness of the public and the willingness of the selling organization to sell whatever may be profitably sold can have only one result – price collapse

Fazit: Selbst bei der Verbuchung von einfachen Umsätzen scheint es einigen Spielraum zu geben. Die Erfahrung zeigt, dass Unternehmen die diese Spielräume offensiv ausnutzen in der Regel langfristig kein so tolles Investment sind.

Compounding Interest – Value & Growth die 2.te

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Einen guten Kommentar nehmen wir gerne zum Anlass einen Kommentar als Blogbeitrag weiterzuspinnen. David hatte einige gute Gedanken zum Artikel Compounding Interest – Value & Growth geäußert, die wir gerne weiterspinnen möchten:

David:
Ich sehe dies ähnlich wie caedmon.

Ich würde die Begriffe nicht trennen, wenn selbst die besten Investoren sagen, dass das Wachstum auch immer ein Teil des Wertes sein kann. Und ich sehe es auch so, dass der Aufwand bei nicht mechanischen Strategien enorm hoch ist. Aber ich denke es ist eine Grundsatzfrage, ob man für sein Geld nur die beste Performance will, oder ob man Spaß an dem gesamten Prozess der Unternehmensbewertung und dem Investieren hat. Für mich ist es auch die intellektuelle Herausforderung und die aktive Gestaltung meines gesellschaftlichen Umfeldes (wenn auch nur ganz, ganz gering).

Aber zurück zum Eingangsartikel: Ich habe selbige Berechnung mit Excel ebenfalls schon durchgeführt um herauszufinden, welches KGV/KBV bei welchem ROC einer fairen Bewertung entsprechen würde. Ich bin allerdings zu dem Entschluss gekommen, dass ich auch die Ausschüttungsquote mit berücksichtigen muss. Ihr Model setzt voraus, dass die Renditen auch auf jeden weiteren reinvestierten Euro verdient werden können. Die meisten Unternehmen können dies jedoch oft nicht, deshalb schütten sie auch aus. Fielmann hatte z.b. in den letzten 10 Jahren eine EK-Rendite von rund 20%. Und Fielmann hat definitiv einen sehr tiefen Burggraben, sodass auf die vorhandene Struktur auch diese Margen erzielt werden können. Aber die Expansion ist bei Fielmann weniger eine Frage des Geldes, sonder der qualifizierten Mitarbeiter. Dadurch könnten Fielmann nicht jeden Euro zu 20% p.a. investieren und schüttet aus.

Angenommen Fielmann hätte nun auch zukünftig eine EK-Rendite von 20%, aber eine Ausschüttungsquote von 100%. Fielmann hätte dann kein Gewinnwachstum (ohne Berücksichtigung von Inflation). Bei einer Renditeerwartung von 10% p.a. sollte ein intelligenter Investor trotzdem nicht mehr als den doppelten Buchwert und das zehnfache der Gewinne zahlen. Bei einer Ausschüttungsquote von 0% und immer noch der zukünftigen EK-Rendite von 20% wäre ich auch durchaus bereit wesentlich mehr zu zahlen.

Oder nicht?

FG David

Der Punkt der Reinvestition, bzw. der Dividenden ist tatsächlich einer der großen “Knackpunkte” des Ganzen. Es gibt auf Seeking-Alpha hierzu einen interessanten Artikel, der sich mit der Problematik der Dividenden befasst. Eine Ausschüttung ist ja eigentlich schädlich, denn sie verursacht Steuern und lässt den Aktionär mit dem Problem der Reinvestition alleine. Eigentlich wäre es für den Aktionär günstiger, wenn alle Cashflows zu einem möglichst hohen ROC reinvestiert werden könnten und so das “Wunder des Compoundings” laufen lassen könnten. Hier ist aber wieder oft das Problem, dass das Management das Geld lieber behält und in schlechte Projekte mit niedrigem ROC “verbrennt”. Aber einen Tod muss man ja sterben.

Das ist übrigens auch einer der Gründe warum Berkshire ein so wunderbares Unternehmen ist: Die Cashflows der Beteiligungen werden vom Meister mit einem hervorragenden ROC investiert. Und das ist auch der Grund warum es so wenige “wunderbare” Unternehmen gibt. Ab einer bestimmten Größe jedes Unternehmens nehmen entweder die Kapitalrenditen ab, weil die Nische verlassen wird, oder einfach keine gleichwertige Kapitalrendite eriwrtschaftet werden können.

Von daher gehen wir völlig mit David überein, dass ein Unternehmen ohne Ausschüttung mit einem zukünftig hohen ROC (ROE) viel wertvoller sein kann (und damit natürlich wesentlich teurer bewertet wird) als ein nicht mehr wachsendes Unternehmen mit Vollausschüttung. Auf der anderen Seite kann gerade ein Nischenunternehmen mit hohen Erträgen und Kapitalrenditen aber stabiler Nische (insb. See’s Candy), im Rahmen eines Konzerns der die Cashflows (steuerlich günstig) aufsaugt und sinnvoll verwendet einen unglaublichen Mehrwert schaffen.

Hier ist aber anzumerken, dass gerade bei den Wachstumsunternehmen die Stabilität des Moats von größter Bedeutung ist. Stellt sich ein Burggraben als “doch nicht so weit” heraus, fallen in der Regel nicht nur die Gewinne, sondern die ehemals hohen Multiples gleich mit. Bestes Beispiel ist hier Bijou Brigitte, die bei 250€ “priced to perfection” waren und dann aber mit stagnierenden Gewinnen duch die Multiple-Neubewertung “neu bewertet” wurden.

Book Review: “Market Wizards” Jack D. Schwager

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Das Buch “Market Wizards” von Jack D. Schwager ist in der Reihe “Investment Classics” bei Wiley erscheinen.

Es beinhaltet eine Reihe von Interviews die 1988, also ein Jahr nach dem 1987er Crash durchgeführt wurden und zwar mit den damals führenden “Tradern” bzw. teilweise auch Hedge Fonds Managern.

Einige der Namen (Jim Rogers, Paul Tudor Jones oder Michael Steinhart) sind auch heute noch ein Begriff, viele der anderen Namen hatte ich das erste Mal gehört.

Das Buch ist aus Value Sicht aus verschiedenen Gründen interessant. Zum einen denke ich ist der historische Aspekt relevant. Es handelt sich hier um einen “Schnappschuss” der Stimmung nach dem 1987er Crash, der doch gewisse Ähnlichkeiten zum heutigen Markt beinhaltet.

Das damals geradene “Program Trading” war für viele eine Fehlentwicklung, das ähnelt der Situation heute bzgl. des sog “High Frequency Tradings”. Naturgemäss waren die Leute oft “bearish”. Das interessanteste Interview mit Jim Rogers liest sich eigentlich genauso wie seine Interviews heute, 25 Jahre später. Auch damals rechnete er mit starker Inflation. Immerhin hatter er damals den Zusammenbruch des Japanischen Wunders vorausgesehen.

Ganz interessant im Nachhinein ist hier, wenn man sich überlegt was danach passiert ist. Die Stimmung war schlecht aber dann kam ein “schwarzer Schwan” nämlich der Zusammenbruch des Kommunismus, das hatte damals keiner vorhergesehen ebenso wie den darauf folgenden größten Bullenmarkt aller Zeiten in den 90ern.

Auch interessant ist wie die Trader Ihren Stil beschreiben. Was einen erstaunt ist, dass auch “fundamental” orientierte Trader sich natürlich nur an kurzfristig steigenden ausgewiesenen Gewinnzahlen orientieren, der Wert eines Unternehmens an sich spielt keine Rolle. Das ist glaube ich wichtig, wenn man den Reflex verspürt, fundamental zu teure Unternehmen in eine Aufwärtsbewegung zu shorten oder wenn man unsicher wird, wenn eine unterbewertete Aktie immer weiter fällt.

Der Markt weiss eben nicht in allen Fällen mehr, sondern läuft einfach mit dem Momentum

Fazit: Das Buch ist vor allem aus historischer Sicht interessant und gibt auch ganz gute Einblicke in die Handlungsweisen von Tradern. Von daher eine lohnenswerte Lektüre für Value Investoren, die sich auch mal die “andere Seite” anschauen möchten.

Edit: Rogers war damals tatsächlich eher skeptisch zu Gold eingestellt, das hatte ich verwechselt.

Kapitalstruktur: Stamm vs. Vorzugsaktien Teil 2

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Nachdem für den ersten Teil der Überlegungen zum Thema Vorzüge vs. Stämme doch einige interessante Kommentare gekommen sind, macht es vielleicht Sinn das in einem Follow up Post zusammen zu fassen.

Ein wichtiger Punkt, der auch in dem Damadoran Paper kurz angesprochen wird, sind spezielle Ausgestaltungen bei Vorzügen, wie z.B.

– höhere Dividenden oder Mindestdivdenden (im Vergleich zu den Stämmen)
– Vorrang im Fall der Liquidation
– Stimmrechte im Falle von Divdendenausfällen

Das sind meiner Meinung nach aber alles Fälle, die erst bei einer sehr schlecht performenden Aktie zum Tragen kommen würden. Nach der Theorie des Professors ist aber das Stimmrecht gerade bei schlecht gemanageden Aktien besonders wertvoll. Da würde es Sinn machen, sich entsprechende Fälle anzuschauen. Ein gutes Beispiel ist hier wieder Mineralbrunnen: Die Vorzüge haben 2010 22 Cent Dividende bekommen, die Stämme keine, trotzdem notieren die Stämme mit einem Aufschlag von 100%. Punkt für den Professor würde ich sagen.

Ein ganz wichtiger Punkt der von Caedmon und Thomtrader angemerkt wurde ist die Tatsache, dass bei einer Rechtsform wie der KGAA ja sowohl Vorzugsaktionäre wie auch Stammaktionäre defacto “Minderheiten” sind, weil in diesen Fällen eigentlich die Komplementärin das sagen hat. Ich bin zwar kein Jurist und habe mich noch nicht detailiert mit einer KGaA befasst, aber die generelle Konstruktion scheinen schon einer “normalen” AG zu ähneln.

Lt. dieser Zusammenfassung und auch hier stellt die Komplementärin zwar die Geschäftsführung, der Rest (Aufsichtsrat, Hauptversammlung etc.) läuft wie in einer “normalen” AG. D.h. in einer Situation, wo die Komplemntärin nicht die Mehrheit der Stammaktien hat, kann die Geschäftsführung nicht einfach machen was sie wollen.

Damit kommen wir zu einem wichtigen Punkt, der mir aber erst während der Diskussion aufgefallen ist: Als Stammaktionär in einer Gesellschaft, wo die Stimmrechtsmehrheit bei einer sehr stabilen Mehrheit liegt und keine Verkaufsabsichten erkennbar ist, ist mein Stimmrecht genauso viel oder wenig wert wie bei einer Vorzugsaktie der entsprechenden Gesellschaft,. In solchen ist man als Stammaktionöär eigentlcih auch eine stimmlose Minderheit mit einer geringerne Dividene als die Vz Aktionäre.

Das könnte z.B. die Abschläge der Stämme bei Fuchs und KSB erklären, wo die jeweiligen Mehrheitsaktionäre wohl als extrem satbil eingestuft werden.

Interessant finde ich auch die Situation bei Metro. Vielleicht hat der Ärger um Haniel Chef Kluge damit etwas zu tun, dass man den Stämme eine so hohe Prämie zubilligt.

Noch eine Anmerkung zu einer Long/Short Strategie: Die Hsitorie hat ja gezeigt, dass eine Stämme Long / Vorzüge short eine Strategie mit im Extremfall unbegrenzter downside ist, wie der Übernahmeversuch von Porsche bei VW gezeigt hat.

Insbesondere die WESTLB hat damit “erfolgreich” hunderte von Millionen versenkt wie man hier nachlesen kann.

Bereits seit 2001 hatten die Aktienhändler der WestLB mit Rückendeckung des Vorstands hohe Bestände an Vorzugsaktien bei Unternehmen wie VW, BMW, Metro und Fresenius Medical Care aufgebaut. Irgendwann würden die Unternehmen diese Vorzugsaktien einziehen, lautete das Kalkül.

Lange Zeit lief das recht erfolgreich. Laut einem internen Risikobericht hatte die WestLB “bis zum 22.06.2006 ca. 27 Millionen BMW-Vorzugsaktien gekauft und ca. 24,4 Millionen BWM-Stammaktien verkauft”.

Weil der Kursunterschied zwischen den stimmrechtslosen und deshalb meist günstigeren Vorzugsaktien und den Stammaktien immer geringer wurde, machte die WestLB zwischen Ende 2003 und Mitte 2006 einen Buchgewinn von 172 Millionen Euro.

Der WestLB gehörten schon 87 Prozent der gehandelten Vorzugsaktien, heißt es in einem internen Bericht zu den Chancen und Risiken der Handelsstrategie: “Den Händlern wird es immer leichter fallen, den Kurs der BMW-Vorzugsaktie und somit auch den Spread zwischen Stamm- und Vorzugsaktie zu beeinflussen

Wieter heisst es noch:

Die WestLB wollte mit Hilfe dieser Aktiengeschäfte in der Liga der großen Investmentbanker mitspielen. Sie wollte BMW, Metro und Co. vorschlagen, die Vorzugsaktien allesamt einzuziehen, und hätte dann auf einen Schlag einen hohen Gewinn kassiert. “Der Vorstand erörtert das Exposure der Bank in Volkswagen-Vorzugsaktien sowie mögliche Exit-Szenarien”, heißt es in einem Vorstandsprotokoll vom 16. Januar 2007. Zwei WestLB-Vorstände berichteten laut Protokoll über ihre Gespräche mit BMW und Metro über deren Vorzugsaktien.

Ende März 2007 war der Traum vom großen Geld zu Ende. Durch die versuchte Übernahme von VW durch Porsche spielten die Kurse der VW-Aktien plötzlich verrückt. Innerhalb weniger Tage entstand für die WestLB ein Spekulationsverlust in dreistelliger Millionenhöhe, zwei Aktienhändler mussten gehen.

Schaut man sich bei BMW den Chart so an, könnte man fasst auf die Idee kommen, dass die WestLB hier nach wie vor am liquidieren ist…

Fazit für diesen Teil: Einige der Aussagen des Professors lassen sich anhand von Beispielen wie Mineralbrunnen gut nachvollziehen, in anderen Fällen ist entweder eine Übernahme eingepreist oder es gibt andere Gründe.

Kapitalstruturen Teil 1: Vorzugsaktien vs. Stammaktien

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Beim “Bewertungs-Professor” Aswad Damadoran gibt es einen ganz interessanten Post zum Thema Stimmrechte und wie diese im Rahmen einer Kapitalstruktur zu bewerten sind.

Seiner Meinung nach sind Stimmrechte besonders bei schlecht geführten Unternehmen wertvoll:

So, what’s the big deal with voting rights? Voting rights matter because they allow stockholders to have a say in who runs the company and how it is run. It is true that most stockholders don’t use these rights and prefer to vote with their feet, but the voting power does come into use, especially at badly managed companies, where a challenge is mounted on management either from within (activist stockholders) or from without (hostile acquisitions).

Deshalb ist seiner Meinung nach auch zwingend, dass Aktien mit Stimmrechten über den Aktien des gleichen Unternehmens ohne Stimmrechten handeln

Generally speaking, voting shares should trade at a premium over non-voting shares, but that premium should be larger in poorly managed firms than in well-managed firms.

Dazu verweiste er noch ein Paper, das man sich hier durchlesen kann wo dieser Gedanke noch vertieft wird. Das Paper an sich ist sehr lesenswert. Am einigen Beispielen (SAP; Blockbuster, Nintendo) werden recht einfach erklärt, wie man eine Kontrollprämie für Stammaktien herleiten kann, insbesondere wenn man unterstellt dass man suboptimale Strategien des aktuellen Managements (z.B. zu konservative Bilanz bei SAP) korrigieren würde.

Korrekterweise berücksichtigt er, dass die Aktionärsstrukur eines Unternehmens auch Einfluss auf die Wahrscheinlichkeit eines “Kontrollwechsels” hat, dennoch geht er davon aus, dass Aktien mit Stimmrechten immer mehr wert sein sdllten als Aktien ohne Stimmrecht, ausser es gibt keine Aussichten auf einen Kontrollwechsel.

Die Hautpthesen werden auf Seite 54. des Papers zusammengefasst:

a. The difference between voting and non-voting shares should go to zero if there is no chance of changing management/control.

b. Other things remaining equal, voting shares should trade at a larger premium on nonvoting shares at badly managed firms than well-managed firms.

c. Other things remaining equal, the smaller the number of voting shares relative to nonvoting shares, the higher the premium on voting shares should be.

d. Other things remaining equal, the greater the percentage of voting shares that are available for trading by the general public (float), the higher the premium on voting
shares should be.

e. Any event that illustrates the power of voting shares relative to non-voting shares is likely to affect the premium at which all voting shares trade.

Im Anschluß wird noch auf empirische Ergebnisse eingegangen, die teilweise etwas konträr zu den obigen Thesen sind und auf internationaler Ebene als einen Hauptfaktor das jeweilige Rechtssystem des Landes in den Vordergrund stellen aber auch die Liquidität der jeweiligen Gattungen scheint wichtig zu sein:

Shares with different voting rights are unusual in the United States, especially among larger market capitalization companies. Notwithstanding this fact, the earliest studies of voting share premiums were done with companies with different voting share classes in the United States. Lease, McConnell and Mikkelson (1983) found that voting shares in that market trade, on average, at a relatively small premium of 5-10% over nonvoting shares.

They also found extended periods where the voting share premium disappeared or voting shares traded at a discount to non-voting shares, a surprising finding that can be explained partially by the relative illiquidity of voting shares (since only a small percentage is available for public trading). The small premium commanded by voting shares was confirmed by Zingales in a study in 1995.55 Studies in recent years have expanded the analysis of voting share premiums to other markets, where differential voting rights are more common.

Premiums of a magnitude similar to those found in the United States (5-10%) were found in the United Kingdom and Canada. Much larger premiums are reported in Latin America (50-100%), Israel (75%) and Italy (80%). In a comparative study of voting premiums across 661 companies in 18 countries, Nenova (2000) concludes that the legal environment was the key factor in explaining differencesacross countries and that the voting premium is smaller in countries with better legal protection for minority and non-voting stockholders and larger for countries without such protection.

Soweit die Theorie, schauen wir uns doch einfach mal die in Deutschland gelisteten Unternehmen mit gelisteten Stamm und Vorzugsaktien anEine schnelle Abfrage hat 20 Deutsche Unternehmen “rausgeworfen”, bei denen zudem noch einigermassen Handel passiert. Sortiert wurde absteigend nach Prämie Stamm zu Vorzugsaktie:

Unternehmen VZ ST ST/VZ-1
MINERALBRU UEBERKING-TEINACH 6.5 12.5 92.3%
METRO AG 29.93 45.505 52.0%
MAN SE 65.5 97.18 48.4%
BAYERISCHE MOTOREN WERKE AG 40.32 59.16 46.7%
SIXT AG 28.075 35.655 27.0%
FRESENIUS MEDICAL CARE AG & 42 49.615 18.1%
EUROKAI KGAA 27.5 31.6 14.9%
WMF*WUERTTEMEB METALLW-AKT 28.01 31 10.7%
SARTORIUS AG 32.2 34.85 8.2%
RWE AG 38.13 40.565 6.4%
DYCKERHOFF AG 37 39.245 6.1%
BIOTEST AG 42.5 43.755 3.0%
AHLERS AG 9.7 9.9 2.1%
EFFECTEN-SPIEGEL AG 15.835 15.945 0.7%
KSB AG 567 560.05 -1.2%
HUGO BOSS AG -ORD 64.92 59.62 -8.2%
VOLKSWAGEN AG 122.2 112.2 -8.2%
FUCHS PETROLUB AG 110 97.42 -11.4%
HENKEL AG & CO KGAA 48.74 40.19 -17.5%
DRAEGERWERK AG 72.65 58.62 -19.3%

Was schon mal auffällt ist, dass die höchste Prämie für ein legendär schlecht gemanagetes Unternehmen, Mineralbrunnen bezahlt wird, soweit stimmt die Theorie. Auch die aktuelle Diskussion um MAN und die mögliche Übernahme durch VW erklärt die Prämie bei MAN.

Dass BMW allerdings schlecht gemanaged ist kann man jetzt nicht wirklich sagen und wie erklärt man die Teilweise doch recht heftigen Abschläge bei Henkel und Dräger ?

Als Kurzfazit überraschen uns v.a. folgende Positionen:

– Bei Eurokai ist keine der Gattungen in irgendwelchen Indizes, aber dennoch sind die Vz. deutlich liquider. Da hier keine Aussichten auf Kontrollwechsel bestehen überrascht der Aufschlag der Stämme

– Bei BMW scheint auch ein sehr hoher Liquiditätsabschlag eingepreist zu sein, hier aber zu Lasten der Vz. Eine Übernahme ist aufgrund der Aktionärsstruktur (Quandt/Klatten) eher unwahrscheinlich und das Unternehmen gilt als gut gemanaged.

– Zuletzt scheint der Abschlag der Stammaktien bei Dräger schon sehr hoch zu sein. Im Vergleich zu Henkel z.B. kann man wohl nicht behaupten, dass Draeger jetzt wesentlich besser geführt wird.

Fazit: Bei den Deutschen Vz. Aktien fallen Theorie und Praxis bezgl. der Bewertung doch etwas auseinander. Während man einige Fälle gut erklären kann, ist bei anderen Fällen, insbes. bei Dräger, BMW und Eurokai nicht ganz klar zu erkennen, warum die Bewertungen sind wie sie sind. Das könnte u.U. vielleicht auch interessante Ansatzpunkte für eine “Long/Short” Strategie ergeben.

Was wir lesen – Rückspiegel Kalenderwoche 20

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Zitate von und über Bernard Baruch

Quarterly Letter von Kerrisdale, ein Hedgefonds der auf Shorten von China Frauds spezalisiert ist

Skype Bewertung vom Bewertungs “Guru” persönlich

Interview mit Pat Dorsey

Blick über den Tellerrand: Seth Godin

Kommentare u.a. zu Asian Bamboo bei der FAZ

Interessanter Artikel zu Buffet und dem Konzept des “Compounding”

Edit: Download Link rausgenommen, wir sind nicht sicher ob das “legal” ist,

Die Berkshire Hauptversammlung: Gedanken an eine schöne Reise

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Ende April war es endlich soweit die lang ersehnte Reise nach Omaha Nebraska stand an.

Nach der Ankunft am Dienstag, bei der ich das Photo von weiter unten eingestellt hatte, verbrachte ich den Mittwoch zum Shoppen im Omaha. Um ganz ehrlich zu sein: Omaha ist ein kleines Kaff in Nebraska, dass außer Berkshire nicht viel zu bieten hat. Der Nebraska Furniture Mart ist zwar eines der größten Möbelhäuser in den USA und die Leute kommen tatsächlich von überall her – aber jedes größere Ikea hat m.M. nach mehr Charme. In den klassischen Malls gab es zwar einige nette Geschäfte und zu einem USD-Kurs von ~1,50 auch wirklich nette Schnäppchen – aber der “Kracher” war nicht dabei.

Mittwoch Abend fuhr ich also in das “Treffpunkt-Hotel”, in dem sich eine größere Gruppe verschiedener deutscher Investoren und Berkshire-Aktionären für zwei Tage Konferenz treffen wollte. Schon im Hotel traf ich ein paar Deutsche und lernte einen Teil der Gruppe kennen. Zum Essen ging es in ein nahegelegenes Steakhouse, die wegen Ihrer hervorragenden Steaks natürlich erste Wahl waren. Die Gruppe mixte sich aus zahlreichen Privatleuten, einigen professionellen Investoren und eingen “Privatiers”. Alles in allem eine sehr angenehme Truppe, denn allen war/ist das Value-Investing gemein so dass es reichlich Gesprächsstoff gab.

Donnerstag und Freitag gab es zahlreiche Vorträge mit zahlreichen hervorragenden Ideen. Neben jedem deutschen Teilnehmer gab es auch Gastbeiträge von absolut brillianten Größen. So waren auch überregional bekannte Investoren wie Phoenix Asset Management, Aquamarine Fund, Markel oder Giverny Capital als Gastredner vor Ort. Alles in allem vergingen die zwei Tage wie im Flug!

Samstag morgen ging es dann ab 7:00 Uhr los zur Hauptversammlung ins riesige Qwest-Center. Als ich um 7:15 Uhr ankam, waren die Türen schon offen und die besten Plätze belegt. Bis zum Company-Movie dauerte es noch ein Weilchen, also belegten wir unsere Plätze und labten uns ein bisschen an kostenloser Coke und dem Zuckerzeug was es ebenfalls umsonst gab. Das Company-Movie war witzig gehalten. Es trat unteranderem Arnold Schwarzenegger auf, der einem automatisierten Trading-Klon aus der Zukunft den Garaus machte. Dazu gab es einige Werbungsclips von Dairyqueen, Geico und Co. Auch einige Ausschnitte aus der Salomon Brothers Verhandlung 1991 in Anspielung an die Sokol-Affäre: “If you lose money for the firm by bad decisions, I will be very understanding. If you lose reputation for the firm, I will be ruthless.”

Dann kamen Munger und Buffett auf die Bühne und gaben die Quartalszahlen für das 1. Quartal bekannt. Diese waren wie bekannt nicht sehr gut, was vor allem an den heftigen Katastrophen in Neuseeland und Japan lag. Buffett machte aber nochmal klar, dass er jegliche Messung an Quartalszahlen ablehne und Berkshire hervorragend aufgestellt sei. Dann fing die Q&A Session an, die runde 6 Stunden dauerte. Ein Transskript hierzu wurde vom Blog http://www.inoculatedinvestor.blogspot.com aufgesetzt. Das Ganze ist sehr lesenswert, insbesondere da Buffett wie immer voller Witz und mit messerscharfem Verstand arbeitet. Unter den Zuhören waren einige “Super-/ Semistars”, darunter neben Bill Gates, Whitney Tilson, David Einhorn und Monish Pabrai sicherlich noch zahlreiche andere, die wir nicht gesehen haben.

Welche Ausmaße das Meeting angenommen hat – kann man gut auf diesem (leider sehr unscharfen) Photo absehen.

Unter der Arena waren alle möglichen Stände und Firmenpräsentationen und zahlreiche Discountaktionen. Borsheims, der zweitgrößte Juwelier nach Tiffany’s macht bspw. am Shareholder-Weekend einen ähnlich hohen Umsatz wie zu Weihnachten. Am Abend wurde dann in der Stadt noch ein bisschen gefeiert und am Sonntag ging es schon wieder nach Hause 😦 Alles in allem war es ein sehr gelungenes Meeting. Ich möchte mich nocheinmal bei allen Teilnehmenden bedanken, die das Meeting wirklich einzigartig gemacht haben. Auf dem Meeting wurden unter den deutschen Anlegern einige Tips ausgetauscht, von denen hier sicherlich einige noch vorgestellt werden.

Europäische Net Nets – Vianini Industria SpA

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Auf zur nächsten Folge in unserer losen Net Net Serie, die wir hier gestartet haben.

Unser erster Kandidat, die EL.EN SpA war ja leider kein Net Net, versuchen wir unser Glück also beim nächste Wert auf der Liste, der Vianini Industria SpA.

Zunächst mal zur Gesellschaft selber: Vinanini Industria ist Teil des Calatgirone SpA Geflechts. Dazu gehören u.a. Anteile an Cementir und diversen anderen Italienischen Gesellschaften. Das operative Geschäft besteht (Übersetzung durch Google) anscheinend aus der Produktion von Betonrohren und Betonschwellen, mit denen u.a. U-Bahntunnel gebaut werden. Aktuell stehen 30.1 Mio Aktien aus, bei einem Kurs von 1,42 EU ergibt das eine MarketCap von 42.75 Mio. EUR, gut 2/3 davon sind in festen Händen der Caltagirone Gruppe.

Die 2010er Bilanz in Italienisch kann man sich hier downloaden.

Demnach hat man 1.1 Mio EUR Gewinn gemacht, das wären ungef. 3,5 cent pro Aktie oder ein KGV von knapp 40. Erstmal nicht besonders attraktiv. Das operative Geschäft hat nach ca. 19 Mio Umsatz in 2009 nur noch 12 Mio in 2010 erlöst, immerhin mit einem kleinen Gewinn. Aber es ist schon klar, dass hier nicht im operativen Bereich die “Musik” spielt. Interessanter ist ein Blick auf die Bilanz. Per Jahresende hat man 72,1 Mio EUR kurzfr. Vermögengegenstände, bei 8,5 Mio Gesamtverbindlichkeiten macht das ein Nettoworkingkapital 62.6 Mio EUR Net Working Capital und damit fast 50% mehr als die Marktkapitalisierung.

Die Vorräte und Forderungen aus dem operativen Geschäft als erste Position des Umlaufvermögens machen gut per Jahresende 13 Mio EUR aus. Als nächste interessante Position ist die Position kurzfristige Finanzanlagen, die 25,7 Mio. EUR betragen. Anhang Nr.10 zeigt auf, dass es sich hierbei fast komplett um Forderungen an die Muttergesellschaft Caltagirone handelt. An und sich nicht unbedingt negativ, aber schon ein Warnsignal.

Der zweite große Posten sind mit knapp 30 Mio die liquidien Mittel. Die sind gemäss Anhang Nr. 11 komplett bei der Filiale London der Banca Monte dei Paschi die Siena angelegt. Das ist nicht ganz verwunderlich, ist doch die Caltagirone einer der größeren Aktionäre bei Monte dei Paschi. Mit 0,83% ist die Einlage auch nicht unbedingt hoch verzinst wenn man bedenkt, dass die CDS Spreads der Bank eher im oberen Bereich der Banken liegen.

Zwischenfazit: Die kurzfristigen Assets sind zum großen Teil im Konzern angelegt bzw. bei einer “befreundeten” Bank, übersteigen die Börsenkapitalisierung aber deutlich.

Interessant ist aber nochmal ein Blick auf das Anlagevermögen, das insgesamt gut 40.6 Mio EUR beträgt. Entsprechend dem geringen Umsatz sind auch nur 7,5 Mio EUR in betrieblichem Anlagevermögen gebunden.

Weitere 1,8 Mio sind in Beteiligungen “at cost” investiert und jetzt wird es interessant, 31 Mio in “liquiden” Beteiligungen. Interessanterweise werden im Anhang sehr konkrete Angaben gemacht.

Man hält 1.8 Mio Generali Aktien und 2.6 Mio Cementir Aktien. Am Jahresende waren das dann 31.1 Mio EUR Marktwert, aktuell wären es 34.5 Mio EUR.
Da es sich hier klar nicht um “Anlagevermögen” im Sinne Graham handelt, sondern um liquide Wertpapiere macht es Sinn, das zum Nettoworking Capital hinzu zu zählen.

Damit wären wir also bei 62.6 + 34.5 = 97.1 Mio EUR Nettoworking Capital nach Graham oder rund 130% über dem aktuellen Börsenkurs.

Rein technisch ist also Vianini Industria ein echter Graham Wert mit einer sehr hohen Sicherheitsmarge.

Jetzt zu den Knackpunkten:

– Die Gesellschaft hat in den letzten 15 Jahren nie mehr als 5 cent Dividende geazhlt, der Vorschlag für 2011 beträgt nur mickrige 2 cent
– Aktienrückkäufe gibt es keine
– Die Anlage eines größeren Teils der Liquidität bei der Konzernmutter und einer “befreundeten” Bank sind auch nicht gerade ein Hinweis darauf, dass hier was für die Minderheitsaktionäre zu holen wäre
– Der Patriarch des Konzern Francesco Gaetano Caltagirone ist anscheinend so eine Art “Mini Berlusconi” mit besten Kontakten in Italienischen Wirtschaftskreisen. U.a. redet er bei Genralis Machtwechsel mit.

D.h. eigentlich ist Vinanini eher so eine Art geschlossener Investmentfonds den man mit einem sehr deutlichen Abschlag zum NAV erwerben kann. Offen ist, ob und wann ein echter “Catalyst” zur Wertsteigerung exisitert.

Langfristig hat sich der Kurs relativ ähnlich zur Muttergesellschaft entwickelt:

Kurzfristig war die Entwicklung relativ gesehen deutlich besser:

Fazit: >Vianini ist technisch gesehen ein echter Graham Net Net Wert, der nach Bereinigungen sogar noch attraktiver aussieht und bei ca. 44% des Nettoumlaufvermögens inkl. Aktienpositionen notiert. Allerdings handelt es sich hierbei eher um eine Art geschlossenen Investmentfonds mit einem kleinen angeschlossenen Baugeschäft. Eine schnelle Ausschüttung o.ä. der Mittel kann man aber nicht erwarten.

P.S. Einen relativ ähnlichen Setup mit ähnlcihern Bewertungsrelationen gibt es bei der “Schwester” Vianini Lavori, die allerdings deutlich mehr Baugeschäft beinhaltet und KGV mässig günstiger aussieht.

Green Mountain Coffee – Aua….

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Green Mountain meldete gestern Quartalszahlen gemeldet, die anscheinend die Analystenerwartungen übertroffen hat.

Nachbörslich hat der Kurs anscheinend fast 20% zugelegt. Anscheinend stört auch niemanden, dass zum einen eine reltiv dicke Kapitalerhöhung angekündigt wurde, oder dass man immer noch gewisse Probleme mit dem Accounting an sich hat.

Zitat:

In a separate 10-Q securities filing Tuesday, Green Mountain said it has taken steps to beef up its accounting oversight and training but still has more work to do to ensure its disclosure controls are effective.

Lt. WSJ werden im Rhamen der Kapitalerhöhung wie schon in der Vergangenheit Insider auch Aktien in beträchtlichem Umfang verkaufen.

Kein Wunder, dass anscheinend auch David Einhorn die Lust am Shorten verloren hat.

“All news is good news” was also true for individual stocks, including a number of our shorts. We expect to take some lumps when our shorts release strong earnings and their stock prices rise accordingly. Yet, this quarter we were repeatedly confuzzled when we read company news announcements that we expected to cause falling stock prices, only to see them rise instead – and sometimes sharply at that. Nonetheless, we believe that this environment is cyclical, and that it will continue this way… until it doesn’t.”

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