value and opportunity

Im Draeger post von gestern hat sich wie von tt richtig angemerkt eine Schlamperei eingeschlichen.

Korrekt ist es natürlich nur, wenn man mit dem “diluted” Jahresergebniss von 3,11 EUR rechnet. Ein Multiple von 15 wäre dann ein “fairer” Kurs von ungef. 45 EUR bei der Aktie und ca. 180-225 EUR beim Genußschein.

Allerdings sollte man auch anmerken, dass der 15er Multiplikator deutlich über dem aktuellen 11 KGV liegt. Nimmt man an, dass das aktuelle 11er KGV auf den dilutierten Wert angewendet werden würde, dann wären wir wieder bei ca. 33 EUR für die Aktie oder 130-150 EUR für den Genußschein.

Es bleibt das Fazit: Die Aktie scheint überbewertet zu sein, im Genußschein könnte noch Potential stecken.

Wie kann man aber diese Situation ausnutzen, ausser den Genußschein zu kaufen ?

Ein logischer Weg wäre, den Genußschein Long zu gehn (das unterbewertete Asset) und die Vorzüge Short. Das wäre dann eine Wette auf die relative Entwicklung der beiden Instrumente zueinander. Mehr dazu im nächsten Post.

Der Dräger Genußschein Kurs hat die letzten Tage ja stark angezogen und die Vorzugsaktien deutlich ausperformt:

Jetzt stellt sich natürlich die Frage, was ist eigentlich ein „Fairer“ Kurs für die Genussscheine ? In diversen Diskussionsboards, z.b. in W:O wird oft behauptet, dass der faire Kurs logischerweise (da ja 10x Vz Dividendenanspruch)10x desVorzugskurs betragen muss, das wäre dann grob ein Kursziel von 600 EUR.

Bei dieser Argumentation darf man allerdings eines nicht vergessen: Die Bewertung der Aktien und Genussscheine zusammen muss immer noch Sinn machen im Verhältnis zum erzielten Gewinn.

Was meinen wir damit ? Fangen wir mal ganz einfach mit den Aktien an. Draeger hat derzeit 10,16 Mio Stämme (Kurs 50,61 EUR) und 6,35 Mio Vz. (Kurs ca 60,38 EUR) ausstehen

Das macht in Summe eine Marktkapitalisierung von 938 Mio EUR. Aus Sicht der teureren Vorzüge ergibt das dann an Kennzahlen:

KBV 1,7
KGV 11
EV/EBITDA 5,3

Alles in allem recht moderate Zahlen. Dabei muss man allerdings beachten, dass die Genussscheine in die G&V nur mit dem tatsächlich gezahlten Coupon eingehen und als „Divisor“ nur die Vorzugs und Stammaktien.

Genussscheine sind folgende ausstehend:

GS Serie A 315,600
GS Serie K 105,205
GS Serie D 992,620

in Summe ca. 1.41 Mio Stück.

Jetzt könnte man mal folgendes Gedankenspiel machen: Wie sähe es denn aus, wenn wir„fully diluted“ EPS rechnen würden, also so tun als wären die Genussscheine wirklich jeweils 10 Vorzugsaktien ?

Dazu muss man Folgendes machen:

– Genussscheinausschüttung wieder zum Gewinn hinzuzählen (im laufenden Jahr wurde laut Draeger Quartalsbericht 4 EUR pro Genussschein berücksichtigt)
– Aktienanzahl um 10*Genußscheine erhöhen (plus 11,4 Mio Aktien)
– Kennzeichen mit neuer Aktienanzahl errechnen

Basierend auf den Q3 2010 Zahlen rechnen wir dann mal hoch:

Nachsteuerergebnis 70 Mio. EUR für 9 Monate
+ 1,41 Mio Genußrechte * 4 EUR * 0,7 (Steuereffekt) = 3,95 Mio EUR

macht im Ergebnis 73,95 Mio EUR Gewinn vor Genussscheinen in den ersten 9 Monaten.

Dann teilen wir das durch folgende Aktienanzahl:

10,16 Mio Stämme
6,35 Mio „echte“ Vorzüge
11,41 Mio „virtuelle“ Vorzüge

macht insgesamt 30,6 Mio Aktien oder im Umkehrschluss 2,41 EUR Gewinn pro Aktie vs. den 4,27 EUR pro Vz Aktie im Quartalsbericht oder eine Dilution von gut -43%.

Hochgerechnet auf das Jahresergebnis bedeutet das Folgendes: Die von den Analysten geschätzten 5,50 EUR sind „fully diluted“ eigentlich nur 3,11 EUR pro Aktie, die Vorzüge notieren damit auf einem recht sportlichen Niveau von KGV 20 für 2010.

Berücksichtigt man die Bewertungen von Firmen wie Medtronic (KGV 13) und die doch etwas durchwachsene Historie von Dräger dürfte das sicher das obere Ende der Bewertungsfahnenstange sein. Persönlich würden wir einer Dräger aber eher ein Bewertungsniveau von 15 zubilligen.

Das wären 15*2,41 oder 36 EUR pro „fully diluted“ Aktie als Kursziel für die Vorzüge die somit deutlich überbewertet wären

Was bedeutet das jetzt im Umkehrschluss für die Genussscheine ?

Der Logik folgend könnte der faire Kurs dann natürlich 10*36 EUR oder 360 EUR sein. Jetzt muss man aber natürlich Folgendes berücksichtigen:

– Die Stämme haben im Vergleich zu den Vorzügen trotz Stimmrecht einen Abschlag von 20%, der wohl hauptsächlich Liquiditätsgetrieben ist. Die Genüsse sind zwar mittlerweile recht liquide, aber ein Abschlag von 25% wäre wohl mindestens anzuwenden. Wären aber immer noch freundliche 270 EUR Kursziel

– Jetzt darf man aber auch nicht vergessen, dass noch nicht entschieden ist, wie gut der Verwässerungsschutz für die Genussscheine ist. Die Hauptversammlung wird wohl erst eine relativ niedrige Abfindung beschließen, das Endergebnis ist offen

– Historisch haben die Genussscheine maximal (kurzzeitig) zum 6 fachen des Vorzugspreises (Ende 1999) notiert. Nimmt man an, dass dies die schlechtere Lqiuidität und das Verwässerungsproblem wiedergibt, wären wir hier bei einem „Fairen“ Kurs von 6*36 oder 216 EUR. Ein 5er Multiplikator wäre 180 EUR

– Da wir die Vorzüge für überbewertet halten, wäre es wohl eher unwahrscheinlich, dass bei einem fallenden Kurs der Vorzüge die GS noch weiter stark steigen würden. Realistisch dürfte dann sich der Kurs maximal beim 4-5 fachen „fairen“ Vz Wert einfinden, also zwischn 145-180 EUR.

Man kann sich natürlich auch noch mal überlegenwas passiert, wenn Dräger auf das durchschnittliche Profitniveau früherer Jahre zurückfällt. Dort war die Nettomarge im Schnitt nur 1% (1999-2009) bzw. 1,93% 2004-2009.

Das wären dann hochgerechnet:

Bei 2 Mrd. Umsatz 1,9% Gewinnmarge = 38 Mio Gewinn oder 1.24 „Fully diluted“ EPS oder einem Fair Value (KGV 15) von 18,60 EUR pro Aktie . Dann wären wir beim Genussschein in einer Range von 45 EUR (historisch) bis maximal 111 EUR (bei einer 6 fachen Bewertung)

Kommen wir nun zum Fazit nach diesen langen Ausführungen, was ist der Genussschein denn nun wirklich wert ?

Die (vorläufige) Antwort lautet:

a) Die Vorzugsaktie scheint deutlich überbewertet zu sein, würde man wirklich „fully diluted“ mit der entsprechenden Anzahl an “virtuellen” Vorzugsaktien rechnen

b) glaubt man daran, dass Draeger diesen plötzlichen Profitabilitätssprung halten kann, dann wären wahrscheinlich Kurse bis 145-180 durchaus als „fair“ anzusehen, es bestünde also noch gewisses Kurspotential.

c) fällt Dräger zurück in „alte Zeiten“ wäre der Genussschein deutlich überbewertet und Kurse um die 100 EUR realistischer