value and opportunity

Aufmerksam wurden wir auf Delta Lloyd, als David Einhorn letzten Sommer eine Überschreitung der 3%-Grenze meldete und Anfang des Jahres die Aktie noch als “Top Long Pick” für 2011 zum Besten gab. Einhorn ist mit seinem Buch “Fooling Some People All of the Time: A Long Short Story” und seinen messerscharfen Analysen ist David Einhorn für uns das Paradebeispiel eines brillianten Anlegers.

Delta Lloyd ist hauptsächlich in den Niederlanden und Belgien sowie in Deutschland als Lebensversicherer, Sachversicherer und Hypothekenbank tätig. Hauptaktionär war bis vor kurzem (siehe später) die Britische Aviva Gruppe.

Die Aktie hat zwar gut performt, auf Sicht von einem Jahr allerdings sogar etwas schwächer als Branchenschwergewicht Allianz:

Einhorns’s Argumente waren hauptsächlich die niedrige Bewertung und die Beteiligung des Managements beim IPO:

Due to a quirk in Dutch law, British insurer Aviva Plc (AV), which had owned 92% of DL in 2009, was limited to two board members. Aviva waged a legal war to gain operating control but lost. It then sold 40% of DL in a November 2009 IPO at €16 ($21) per share. DL management got significant stock options and bought shares with their own cash in the IPO. The Partnerships’ position in DL came at an average cost of €15.89 per share, which was 8x concensus estimated earnings and 0.8x book value.

Aktuell ist die Aktie nach den relativ guten 2010 Ergebnissen noch billiger, KBV liegt aktuell eher bei 0,6, Trailing P/E bei 5 und Dividendenrendite bei 5,7%.

Der bisherige Mehrheitsaktionär Aviva ist vor ein paar Tagen unter die 50% Marke gegangen und hat seine Anteile zu 17,25 EUR veräußert. Als einer der Gründe wird seitens Aviva u.a. die Reduzierung des Exposures zum Inevstment Portfolios von Delta Lloyd angegeben.

Dazu gab es gleich einen Tag später ein Rating Downgrade von Standard and Poors von A- auf BBB+, weil jetzt der Support der Muttergesellschaft wegfällt.

Da GuV Zahlen von gemischten Finanzdienstleistern ohnehin nur schwer zu durchschauen sind, ist es durchaus angebracht, bei einer Bewertung vom Buchwert der Gesellschaft auszugehen. Lt. Geschäftsbericht 2010 beträgt der zum Jahresende 2010 freundliche 4.955 Mio EUR oder 28.07 EUR pro Aktie.

Selbst wenn man mal alles Intangible (Goodwill, AVIF Def. Akquisition Cost) i.H. von 691 Mio abzieht, bleiben noch 24.15 EUR “Tangible Book” übrig, also noch eine Upside von 50% bis zum Buchwert. Eine vorsichtige Bewertung der vergebenen und zu Kosten gehaltenen Hypothekendarlehen i.h. von 16 Mrd. EUR mit einem Wert von 95% würde allerdings den Wert schon auf 19.60 EUR pro Aktie reduzieren.

Das Problem bei Versicherern ist aber nicht die Bewertung der Finanzanlagen sondern die der Passivseite. Versicherungskontrakte sind i.d.R. ja weder der Höhe nach bekannt, noch ist der Zeitpunkt sicher. Deshalb berechnen die Versicherer eine Art “erwarteten Schaden” in den diverse Annahmen eingehen. Bei einem Lebensversicherer ist eine der Hauptannahmen die Sterblichkeit. Eine längere durchschnittliche Lebensdauer ist zwar positiv für die Risikolebensversicherung, dafür aber schlecht für Rentenversicherungen weil dann länger gezahlt werden muss.

Auf Seite 254 des Geschäftsberichts wird nebenbei erwähnt, dass deshalb in den letzten beiden Jahren die Verbindlichkeiten mal eben um 1.2 Mrd. EUR erhöht werden mussten, weil man bislang anscheinend die Langlebigkeit unterschätzt hatte. Dieser Effekt konnte aber zum Glück durch gestiegene Erträge mehr als wett gemacht werden.

Interessanter ist aber ein anderer Aspekt: Anders als z.B. eine deutsche oder amerikanischer Versicherer diskontiert Delta Lloyd seine zukünftigen Verbindlichkeiten ab. Dazu verwendet man eine proprietäre “DLG Curve” was u.a. auf Seite 281 und Seite 354 beschrieben wird:

DLG curve The discount curve for insurance liabilities of Delta Lloyd Group, being the higher of the DNB swap curve and a yield curve derived from collateralised AAA eurozone bonds.

Jetzt wird es langsam interessant. Unter Sektion 6.3. “Subsequent Events” (Einen Bereich den man übrigens immer lesen sollte) versteckt sich diese Aussage:

Delta Lloyd Group sets the majority of its life insurance business provisions using the collateralised AAA bond curve, which is compiled from about 400 bonds that meet certain criteria. A proportion of these bonds are issued by Spanish savings banks in the form of special bonds (‘Cedulas’) but, due to a lower credit rating in March 2011, a number of those bonds no longer meets the criteria. Consequently, these bonds were removed from the collateralised AAA bond curve. The revised composition of the collateralised AAA bond curve on 1 April 2011 led to a further 50 bp reduction in the ten-year interest
rate curve. A lower curve results in higher life insurance business provisions and this has a significant negative impact on IFRS equity, as described in section 6.1.7.1. ‘Risk management’.

Das hört sich erstmal nicht so tragisch an, ein Blick auf die Risikomanagement Sektion macht das aber schon interessanter:

In der Sensitivitätsanalyse auf Seit 220 wird beschrieben, wie sich Zinsänderungen auf Aktiva und Passiva auswirken. Ein 100 bp Shift hat ungefähr eine Veränderung von +/- 2.2 Mrd. EUR für Aktiva und Passiva zur Folge. Das ist solange kein Problem, solange die Zinsänderungen Aktiva UND Passiva betreffen.

Der oben beschriebene Effekt, dass die Diskonierungsrate 50 bp niedriger liegt, betrifft aber AUSCHLIESSLICH die Passivseite. Mit den Sensitivitäten kann man sich auch relativ einfach ausrechnen, dass 50% von 2,2 Mrd. EUR ein Verlust von 1.1 Mrd. EUR vor Steuern sind oder ca. 810 Mio EUR Verlust für Delta Lloyd ausmachen, sollte Ihnen nicht noch irgendeine kreative Gegenbuchung einfallen.

Man wird auch den Eindruck nicht los, dass dies evtl. etwas mit der plötzlichen Entscheidung von Aviva zu tun hat.

Für de oben aufgeführte Buchwertberechnung gilt: Ohne Discount auf die Hypotheken wären wir dann bei einem Buchwert von 19.56 EUR pro Aktie, mit Discount bei nur noch 14,95 EUR pro Aktie und damit schon deutlich unter dem aktuellen Buchwert.

Daneben fallen noch weitere eher negative Aspekte auf:
– es existiert eine “Poison Pill” gegen eine potentielle Übernahme, auch das Vertriebsrecht mit der ABN Amro würde bei einer Übernahme automatisch enden.
– Die Segmentberichterstattung ist sehr unübersichtlich. Es existiert sowohl ein Banksegment wie auch ein Holdingsegment das mit Hypothekenaktivitäten “angereichert” ist und macht es fast unmöglich die Finazierungsstrukur zu verstehen.
– das relativ gute Ergebnis des Asset Managements beruht zum großen Teil auf Performance Prämien
– Das Equity Gearing, d.h. der Bestand an Aktien auf eigenes Risiko zu Eigenkapital ist > 1. D.h. übersetzt, dass 10% Aktienschwankungen 10% EK Schwankung bedeuten. Das mag bei einer Versicherung die von Warren Buffet gemanaged wird OK sein, bei Delta Lloyd scheint das aber riskant.
– das Neugeschäft besteht im Lebensbereich zu 50% aus Einmalprämien (soviel zum Thema “Moat”) und der Neugeschäftswert im Jahr 2010 war quasi nicht existent. Man lebt also aus der Substanz und verkauft seine Produkte zu den Selbstkosten.
– mit einem BBB+ Rating hat man als Anbieter von langfristigen Garantien und zum Finanzieren langfristiger Hypotheken ohnehin keine besonders guten Karten.

FAZIT: Alles in allem existiert unserer Ansicht nach trotz des optisch günstigen KBVs für uns keine ausreichende Margin of Safety auf einer Net Asset Basis. Earnings Power und Franchise Value dürften in dem Bereich auch nicht signifikant sein. Im Gegensatz zu David Einhorn ist deshalb Delta Lloyd für uns kein geeignetes Investment, da wir auch keine sonstige „Opportunity“ entdecken können. Wir sind gespannt wie sich das Investment entwickelt, da Einhorn einen hervorragenden langfristigen Track-Rekord hat. Vielleicht (wahrscheinlich) sieht er etwas, dass wir nicht entdecken können und hat sich daher zum Call für 2011 entschieden.