Monthly Archives: April 2011

Was haben Pfleiderer, Böwe Systec, Schlott, ProSieben oder Oskhosh gemeinsam? Und vor allem: Was unterscheidet sie?

Ausser dass es sich um Pleite gegangene (Boewe, Schlott) oder fast pleite gegangene (Pfleiderer, ProSieben, Oshkosh) börsennotierte Mittelständler handelt ?

Waren das unvorhersehbare Opfer der großen Krise oder hätte man vorher erkennen können, dass diese Unternehmen besonders anfällig waren ?

Eine Zeitlang waren alle diese Unternehmen klare Outperformer. So haben z.b. von Ende 1997 bis Ende 2005 (inkl. der Internetkrise) Böwe mit 116% (inkl. Dividenden), Schlott mit 111% den SDAX (+52%) klar ausperformt. Pfleiderer konnte z.B. in den Jahren 2001-2005 mit 143% doppelt soviel zulegen wie der SDAX.

Alle Unternehmen gingen Anfang, Mitte der 2000er auf Akquisitionstour. Schlott mit Broschek, Böwe mit Bell & Howell in den USA und Pfleiderer mit Kunz und einer Reihe anderer. ProSieben durfte – animiert durch den Merheitsaktionär Permira die skandinavische SBS Gruppe kaufen und die Schulden gleich mitzahlen. Oshkosh verhob sich mit der Übernahme von JLG. Der große operative Hebel hatte natürlich kurzfristig nette Effekte auf die Gewinne. Dazu kamen bei allen Unternehmen Aktienrückkäufe, die einen zusätzlichen Effekt auf den Gewinn hatten.

Insbesondere in 2004-2006 hatten alle Werte schöne Gewinnsteigerungen zu vermelden und wurden dementsprechen mit recht hohen PEs gehandelt:

Gewinn pro Aktie:

Boewe Schlott Pfleiderer ProSieben Oshkosh
2003 2.69 0.77 0.10 0.19 1.08
2004 1.66 2.52 -0.14 0.63 1.57
2005 2.88 2.56 0.50 1.00 4.50
2006 2.92 2.87 1.00 1.09 2.76

Schauen wir uns im Vergleich mal die Entwicklung des Buchwertes und des Buchwerts bereinigt um immaterielle Vermögensgegenstände (Bspw. Firmenwert/Goodwill – sog. “Tangible Bookvalue”) an

klassischer Buchwert pro Aktie:

Boewe Schlott Pfleiderer ProSieben Oshkosh
2003 14.43 20.37 2.20 3.00 7.27
2004 16.53 21.89 3.21 4.58 9.13
2005 21.74 23.40 4.06 5.44 22.31
2006 20.46 24.74 8.17 5.66 14.40

Buchwert bereinigt um immaterielles:

Boewe Schlott Pfleiderer ProSieben Oshkosh
2004 0.61 7.47 1.03 2.00 1.59
2005 -19.70 8.90 -2.34 3.93 7.91
2006 -18.68 9.87 2.90 4.17 3.85

Man sieht sehr deutlich, dass insbesondere bei Boewe und Pfleiderer der Buchwert pro Aktie deutlich gestiegen ist, der “Tangible Book” aber nicht mehr anstieg (Pfleiderer) oder drastisch ins negative gelaufen ist (Böwe).

Interessant ist zusätzlich der Blick auf die Verschuldung (gemessen in Anteil Verschuldung an der Bilanzsumme):

Boewe Schlott Pfleiderer ProSieben Oshkosh
2003 44.94% 40.28% 41.45% 38.34% 6.63%
2004 39.26% 37.79% 33.09% 27.87% 7.01%
2005 29.72% 35.54% 48.66% 25.23% 2.64%
2006 32.35% 36.41% 33.34% 27.63% 6.54%
2007 33.35% 33.58% 33.07% 69.52% 47.77%

Keine der Firmen schaffte (oder wollte) es, die Verschuldung irgendwie zu reduzieren. Der freie Cashflow wurde stattdessen in Akquisitionen, Dividenden und Aktienrückkäufe gesteckt um die EPS weiter aufzuhübschen. Bei ProSieben und Oshkosh wurde im Zuge der Akquisitionen die Verschuldung sogar massiv ausgeweitet!

Was kann man jetzt als Value Investor aus diesen Beispielen lernen ?

Unseres Erachtens gilt Folgendes:

Eine Kombination aus geringem “Tangible Book”, hohen Schulden und gleichzeitig zyklischem Geschäftsmodell “zerstört” jede Art von Margin of Safety.
– Die Wahrscheinlichkeit, dass ein solches Unternehmen sich aus einem Wirtschaftsabschwung erholt ist – wenn die Schuldenlast zu groß ist – relativ gering.
– d.h. egal wie günstig ein solches Unternehmen nach den klassischen Value Maßstäben wie KBV, KGV, KUV etc. auch sein mag, man sollte wahrscheinlich die Finger davon lassen, weil ein Totalverlust durch Insolvenz viel zu hoch ist.

Ob es sich um eine “Value-Trap” handelt ist für eine erfolgreiche Investition von entscheidender Bedeutung.
– In diesem Fall, d.h. insbesondere im Bereich von “Deep-Value” Investments (manche Marktteilnehmer sprechen auch von zuckenden Zombies) muss man insbesondere auf die “Qualität” des Unternehmens und das Potential des Unternehmens zukünftige Cashflows zu erzeugen abstellen.
Dabei ist die Überlebensfähigkeit des Unternehmens ohne Verwässerung einer Kapitalerhöhung zu Tiefstpreisen für eine erfolgreiche Anlage von zentraler Bedeutung.

Ein Hinweis auf die Überlebensfähigkeit könnte beispielsweise in der Höhe und Stetigkeit des operativen Cashflows im Verhältnis zu den Schulden pro Aktie liefern.

Total Produce – Korrektur und zurück auf Start

Ein wildes vor- und zurückrudern:

Die gestrige Korrektur unserer ursprünglichen Total Produce Bewertung müssen wir schon wieder zurücknehmen.

Wie Leser Danbra freundlicherweise kommentiert hat, haben wir ind der Eile des Gefechts übersehen, dass im operativen Cashflow die Zinsen schon abgezogen waren.

Daher bleibt es also bei der ursprünglichen Range von 0.69-0.83 EUR pro Aktie.

P.S. Vielen herzlichen Dank für die Kommentare auch an Wutzwutzle. Das ist genau einer der Lerneffekte die wir uns erhofft haben. Da wir den Blog neben einer vollen Berufstätigkeit und einem “anderem Leben” (unsere Frauen sehen das Ganze hier skeptisch 😉 ) schreiben, schleichen sich leider immer wieder Fehler ein. Wir bitten daher das eine oder andere Mal zu entschuldigen wenn wir Fehler einbauen…

P.P.S. Mit dem Einstieg hätte es diese Woche nicht so richtig geklappt, es wurden leider nur 51 Tsd Stück gehandelt, nach 2,5 Mio. in der Vorwoche….

Transaktionen und Portfolio KW 16

Eigentlich wollten wir ja Total Produce ins Portfolio aufnehmen.

Leider wurden in der gesamten Woche nur 51.120 Stück zu 0.43 Cent gehandelt, so dass wir keine ordentliche Position zusammenbekommen hätten. Daher werden wir es nächste Woche probieren 😦

Das Portfolio hat sich während dieser doch für den Gesamtmarkt sehr starken Woche schlecht entwickelt.

MMI&M: +3,83 %
Benchmark: +4,84 %
DAX: +5,51%
MDAX: +4,09%

Sto hat heute wiedermal eine klassische Meldung herausgegeben. Klassisch heisst bei Sto, dass sie ein Rekordergebnis verkünden und die Zukunft in den dunkelsten Farben malen. Allerdings waren die Einbussen durch die Rohstoffpreise tatsächlich nicht von schlechten Eltern. Die Aktie ging heute im Tagesverlauf bis zu -14% in die Knie. Wir sehen jedoch kein Grund etwas an der Position zu ändern.

Im laufenden Jahr solle der Umsatz um rund 3 Prozent steigen und damit die Milliardenschwelle knapp überschreiten, so Sto. Der Gewinn aber soll unter Druck kommen. Eine konkrete Ergebnisprognose wird nicht genannt. „Vor allem weiter kräftig steigende Rohstoffpreise und eine nochmalige spürbare Erhöhung der Personalkosten werden die positiven Ertragsauswirkungen des leicht größeren Geschäftsvolumens mehr als kompensieren“, meldet das Unternehmen.

Deep Value – Zigarrenstummel in Europa Teil 1

Obwohl es eigentlich nicht unsere Kernstrategie ist, wollen wir auch eineige Artikel den klassischen “Zigarrenstummeln” nach Benjamin Graham widmen. In seiner Zeit, insbes. nach dem großen Crash der 30iger Jahre gab es ja einige Unternehmen, die sehr sehr günstig notierten. Grahams Ansatz war, Unternehemen zu finden, deren Kurs unter dem Nettoumlaufvermöegn (inkl. aller Schulden) lagen und im Idealfall trotzdem profitabel waren. So sind in der “Bibel” zahlreiche Beispiele von Unternehmen, die pro Aktie erheblich mehr Vermögen in Wertpapieren und Kassenbeständen aufwiesen als die Aktien an der Börse kosteten.

Die genaue Formel für das Net Working Capital lautete (siehe Quelle):

Marktkapitalsierung / (Cash + kurzfristige Investments + (0.75* Forderungen)+ (0.5*Vorräte) – Alle Verbindlichkeiten) <=2/3

In Worten: die Marktkapitalisierung sollte max. 2/3 des adjustierten Netto Working Capital betragen.

Im Gegensatz zu Graham hat man es heute natürlich deutlich leichter was die Informationsbeschaffung angeht, insbes. wenn man Zugriff auf ein Bloomberg Terminal hat. Über die EQS Funktion kann man sich da schöne Abfragen stricken. Nachdem es eine ganze Reihe von US Webseiten gibt, die sich mit US “Net-Nets” beschäftigen, versuchen wir uns mal (nur zum Spass) an möglichen europäischen Net-Nets.

Als Kriterien in Bloomberg geben für den wir ganz einfach ein:
– Westeuropäische Aktien
– Current Assets > gesamte Verbindlichkeiten

Ausgeben lassen wir uns Marktkapitalisierung, die Current Assets gesamt, die gesamten Verbindlichkeiten sowie einzeln für die Formel noch die Vorräte und die Accounts receivable. Dann rechnen wir in einem einfachen Spreadsheet die Graham Formel (Annahme: Alles was nicht Forderungen und Vorräte sind, ist Cash) und ermitteln den Quotienten Net-Working Capital zu Marktkapitalisierung.

Lange Vorrede, gleich zum Ergebnis:

Die klassische Graham Formel liefert für gesamt Westeuropa genau 32 Werte, von denen praktisch keiner investierbar ist:

Short Name M-cap Current A Tot. Lib Inv. A&R Net WC Gra Ratio
HIDONG ESTATE 0.86 9.93 0.46 0.00 0.04 9.47 9.1%
JAPAN LEISURE HO 11.47 453.27 340.62 21.97 6.68 99.99 11.5%
AURUM MINING PLC 1.58 13.62 0.25 0.00 0.00 13.36 11.9%
AUTO DATA NETWOR 0.09 28.20 23.58 2.20 11.49 0.66 13.0%
RIDENCO HLDGS 1.15 55.25 29.90 21.78 23.59 8.56 13.5%
SAREGAMA PLC 0.05 1.39 0.64 0.21 1.13 0.37 13.6%
ASTAIRE GROUP PL 0.68 18.25 10.79 0.00 10.40 4.85 14.1%
MANAGED GAMING S 0.61 2.94 0.80 0.00 0.00 2.14 28.4%
AGI THERAPEUTICS 3.03 10.00 0.24 0.00 0.00 9.76 31.1%
MOBILEWAVE GROUP 0.85 2.88 0.29 0.00 0.00 2.59 32.9%
BALKAN REAL ESTA 8.25 34.02 9.18 0.00 0.10 24.82 33.2%
EMISSION & POWER 0.83 2.89 0.30 0.30 0.07 2.43 34.3%
AMICREST HOLDING 0.70 3.84 0.60 2.59 0.00 1.95 35.9%
RUGBY ESTATES 13.71 48.46 2.15 19.04 0.00 36.79 37.3%
ARGO GROUP LTD 10.39 28.79 1.25 0.00 1.06 27.27 38.1%
MOCHLOS 6.61 96.95 77.65 0.28 15.58 15.26 43.3%
SCIENS INTERNATI 105.89 382.74 140.86 0.00 8.20 239.83 44.2%
ST MARK HOMES II 1.40 3.00 0.02 0.00 0.02 2.97 47.2%
QUALITY AND RELI 3.28 12.08 4.27 0.19 3.35 6.88 47.7%
ZAMPA 6.52 13.86 0.17 0.55 0.33 13.34 48.9%
D1 OILS PLC 3.04 8.74 2.51 0.16 0.00 6.15 49.4%
VIRIDAS PLC 0.25 0.69 0.20 0.00 0.00 0.48 50.8%
ZENERGY POWER 9.24 22.20 3.62 1.11 2.34 17.44 53.0%
GLEDHOW INVSTMNT 0.37 0.71 0.02 0.00 0.00 0.69 53.2%
ESPANOLA ZINC 12.30 90.71 67.63 0.02 0.00 23.06 53.3%
ARGYLL CONSULTAN 0.31 0.86 0.28 0.00 0.00 0.58 54.4%
V2 VENTURES 0.04 0.10 0.02 0.00 0.00 0.08 59.1%
WORLDSEC LTD 0.80 1.54 0.24 0.00 0.00 1.30 61.7%
EKTER S.A. 6.41 19.18 7.96 0.00 4.04 10.21 62.8%
LAGAN CAPITAL PL 0.37 0.84 0.12 0.00 0.56 0.58 63.6%
NAFPAKTOS TEXTIL 4.95 12.79 3.55 2.30 1.73 7.66 64.6%
RONALDSWAY PRIVA 0.59 1.23 0.30 0.00 0.05 0.92 64.8%

Ein erster Blick zeigt schon, dass wir uns hier zum großen Teil im Micro/Nano Cap (bzw. in Insolvenzwerte) bewegen. Es ist durchaus typisch, dass es die klassischen Graham-Werte nicht mehr gibt. Es gibt viele tausend Bloomberg-Nutzer und alle können diese relativ einfache Abfrage stricken.

Edit:

Eine erweitere Abfrage wie Winter sie in seinem Kommentar vorschlägt werden wir in künftigen Beiträgen vorstellen!

Total Produce – Update und Fehlerkorrektur

Vielen Dank an Wutzwutzle, der uns auf einen signifikanten Fehler in unserer Total Produce Vorstellung aufmerksam gemacht hat.

Wir haben als Basis ja den Cashflow vor Zinsen verwendet (siehe auch Anhangsanbabe im 2010er GB Punkt 30).
Folgerichtig muss man natürlich bei der Bewertung die Schulden miteinbeziehen. Per Jahresende waren das 13,6 Cent pro Aktie.
Damit ergibt sich im Gegensatz zur ursprünglichen Range von 69-83 Cent eine Range von 56-70 cent für den Intrinsic Value bei einem WACC von 10% bzw. 12%.

Immer noch gut, aber nicht mehr ganz so gut. Dennoch immer noch interessant genug, da rund 50% Upside bis zur Mitte der Range,

Alternativ wird Total Produce durch unser Scoring Modell (welches wir nocheimal ausführlich vorstellen werden) mit einem Wert von 70-80 Eurocent bewertet. Diese Range ändert sich durch den WACC, bzw. Cashflow vor Zinsen nicht, da hier bei der “Wertbestimmung” anders vorgegangen wird.

Core Value: Total Produce – Obst und Gemüse Großhändler aus Irland

Zur Historie:

Total Produce ist das Ergebnis eines Spin Offs von der Irischen Fyffes PLC im Jahre 2007.

Fyffes selber ist die älteste Obstmarke der Welt und scheint sich nach dem Spin off hauptsächlich auf das Importieren von Bananen, Ananas und Melonen zu konzentrieren. Die Firma wird von Neil McCann bzw. dessen Sohn Carl McCann kontrolliert. Ein weiterer Spin off von Fyffes ist die Balmoral International, eine Irische Grundstücksgesellschaft, die nicht überraschend ziemlich in Schwierigkeiten steckt.

Nach diesem Artikel scheint Total Produce auch den kompletten Vertrieb mitbekommen zu haben. Fyffes konzerntriert sich anscheinend nur noch auf den Import von “exotischen” Südfrüchte, in anderen Artikeln wird Fyffes als “Bananenimporteur” bezeichnet.

Der Mix der verkauften Produkte sieht ziemlich breit verteilt aus:

Zurück zu Total Produce:

Optisch ist die Aktie schon mal schön billig.
KBV 0,9
KGV 2010 8,1
KGV3: 7,6

KUV 0,06 (Großhändler mit > 2 Mrd. Euro Umsatz)

EV/EBITDA 4,3

Operative Marge ist großhandelstypisch extrem niedrig bei 1,61%.
ROE Ok mit 11%.

Kurstechnisch ging es seit dem Spin off Anfang 2007 erstmal drastisch nach unten um sich dann in der letzten Zeit wieder etwas zu erholen, allerdings nur bis knapp 50% des damaligen Hochs von 0,88 EUR.

Demgegenüber ist die Gewinnreihe seit IPO 2007 zwar optisch unspektakulär aber stetig:

2007: 0.054 EUR
2008: 0.059 EUR
2009: 0.053 EUR
2010: 0.057 EUR

Interessant ist für uns aber der freie Cashflow: Seit Spinnoff wurden folgender freie Cashflows erzielt:

2007: 0,10 EUR
2008: 0,11 EUR
2009: 0.09 EUR
2010: 0.10 EUR

D.h. die Finanzkrise hat Total Produce anscheinend kaum getroffen. Klar gewachsen sind sie auch nicht rasend – aber Gewinn und Cashflow waren herrlich stetig.

Übersetzt oben heissen die Zahlen also ein Kurs/FreeCashflow-Verhältnis von ~4,5 auf Basis des von Bloomberg errechneten. Das wäre sensationell! Wir werden weiter unten aber noch genauer auf den freien Cashflow eingehen.

Zur Bewertung:

Als Basis dient der gerade veröffentlichte Jahresbericht 2010 (schön mal was andereres als Bambus auf der Titeklseite eines GB zu sehen 😉 )

Bei der Berechnung des reinen Buchwerts fällt schon mal auf, das von den 226,6 Mio EUR Eigenkapital (751 Mio Euro Total Assets) 140 Mio auf Goodwill usw. entfallen, bleiben noch 86,6 Mio EUR oder 26 cent pro Aktie übrig. Der Goodwill stammt aus der doch längeren Akquisitionshistorie. Der Goodwill betrug in Mio:
2005: 79
2006: 95
2007: 123
2008: 119
2009: 127
2010: 145

Zwischendurch wurden zahlreiche kleinere Wettbewerber geschluckt und 2008 der Goodwill durch ein Impairment gesenkt. Jetzt sollte man eigentlich auch noch die Minorities i.H. von 58 Mio EUR abziehen, dann bleiben nur noch 28,6 Mio EUR oder 8.7 Cent pro Aktie übrig und ein „Tangible Price/book“ von knapp 5. Das ist jetzt nicht unsere Sicht von einem Graham net/net…

Zwischenfazit Nummer 1: D.h. ein echter Asset Bargain nach Graham ist die Firma nicht.

Damit kommt als Bewertungsmasstab der zukünftige, diskontierte freie Cashflows ohne Wachstumsannahmen ins Spiel.

Aus diesem Grund sollte man natürlich 5 Punkte noch mal genauer analysieren:

a) Muss der ausgewiesene Free Cashflow adjustiert werden ?
b) Wie stabil ist der Cashflow ?
c) wie wird der freie Cashflow verwendet ?
d) Was ist eine angemessen Discount Rate ?
e) Adjustierung um Verschuldung

Zu a) Free Cashflow Adjustierungen:

Schauen wir uns mal den 2010 CF auf Seite 48 des GB mal genauer an:

Der eigentlich Operative Cashflow von 39,4 Mio EUR erhöht sich um 7 Mio aus der Reduzierung des Working Capitals. Nehmen wir mal an, dass dies ein Einmaleffekt ist und ziehen wir die „echten“ Investitionen ins Anlagevermögen von 12,8 Mio ab bleiben 26,6 Mio freier Cashflow.

Da es in jedem Jahr auch Erlöse aus den Verkäufen des Anlagevermögens gab, könnte man den freien Cashflow um die 2,1 Mio adjustieren, macht dann 28,7 Mio „Free Cashflow“ vor Sondereffekten.

Bzgl. Sondereffekten fallen im Investitions- und Finanzierungscashflow die Positionen Dividenden an Minderheitsaktionäre und Dividenden von Associates auf. Wir würden den freien Cashflow um diese Beträge korrigieren, da wir hier operativen (wiederkehrenden) Charakter unterstellen.

Damit wären wir bei (28.7-5+2)= 25,6 Mio EUR Free Cash Flow to Equity oder 7.8 Cent pro Aktie.

b) Stabilität der Cashflows

Anbei eine Übersicht über die letzten 4 Jahre:

2010 2009 2008 2007 Avg
Op. CF ex WC 39.4 38.9 39.3 52.7 42.575
Investionen -12.8 -9.5 -16.4 -15.6 -13.575
Divid. Min -5.0 -5 -5.3 -4.5 -4.95
Divid. Asoc. 1.95 1.78 2 2.1 1.9575
Verkäufe Inv. 2.1 1.1 1.7 1.1 1.5
 
Adj. Free Cashflow 25.65 27.28 21.3 35.8 27.5075
Per share 0.078 0.083 0.065 0.109 0.083

Da der 4 Jahreszeitraum sowohl ein Boom (2007) wie auch ein bzw. zwei Krisenjahre beinhaltet, wäre der Durchschnitt durchaus als repräsentativ zu bewerten.

D.h. man kann davon ausgehen, dass Total Produce (bei gleichbleibenden Bedingungen) einen Free Cashflow von 8,3 cent pro Aktie erzeugt.

c) Cashflow Verwendung:

In 2010 wurden 6,2 Mio oder knapp ein Viertel für kleinere Akquisitionen verwendet. Knapp 10 Mio erhöhten den Barbestand und freundliche 14.7 Mio EUR wurden in Form von Dividenden (6 Mio) und Aktienrückkäufe (8,7 Mio) an die Aktionäre zurückgegeben. Die Erhöhung der Kassenbestände macht durchaus Sinn und das Aktienrückkaufprogramm dürfte durchaus wertsteigernd gewesen sein. (Hier auch nochmal unsere Gedanken zu Aktienrückkäufe)

Man muss wohl eher keine Abstriche hinsichtlich der Verwendung machen.

d) Discount Rate oder: Was ist uns der Cashflow wert?

Jetzt ist die Frage, was man als Kapitalkosten ansetzen sollte? Klassischerweise wird ja im Finanzbereich der Freie Cashflow mit einem risikoadjustierten Zins abgezinst und so der Barwert des Cashflows errechnet. Nimmt man den WACC (Weighted Average Cost of Capital), den Bloomberg mit 12% angibt, wären wir immerhin schon bei 0,083/0.12 = 69 cent oder 60% Upside.

Man könnte auch argumentieren, dass für einen so stabilen Cash Flow 10% reichen würden, dann hätten wir schon 83 Cent als Fair Value.

Rekursiv hergeleitet könnten wir sagen: Der Martk zinst den CashFlow mit rund 20% p.a. ab, um auf den Kurs von rund 40 Cent zu kommen (0,083/0,20 = 0,415 Euro).

e) Adjustierung um Verschuldung

Da wir den freien Cashflow NACH Zinsen als Basis haben, müssen wir NICHT um die Verschuldung adjustieren.

Zwischenfazit: Eine Bewertung auf Basis des freien Cashflows abzüglich der Nettoverschuldung ergibt sich für uns eine Range von 0.69 EUR bis 0.83 EUR als realistischen “Intrinsic Value”. Für uns also eine Margin of Safety von über 50%

Um die klassische “Value-Trap” zu vermeiden, müssen wir natürlich versuchen zu verstehen, warum die Bewertung so niedrig ist und ob es einen “Catalyst” für das Auflösen dieser Unterbewertung gibt.

Der offensichtlichste Grund der Unterbewertung liegt sicher im “Stigma” des Heimatlandes Irland. Total Produce veröffentlicht zwar keine sepraten Zahlen für Irland (nur EUR Raum), man kann aber davon ausgehen, dass Irland sicher nur ein relativ kleiner Teil des Absatzmarktes ist. Auch hinsichtlich der Bankfinanzierung scheint mein keine Probleme zu haben, man hat gerade eine 100 Mio EUR Linie abgeschlossen.

Sollte Irland tatsächlich offiziell “defaulten” wäre ein technischer Rücksetzer durchaus noch mal möglich, die Auswirkungen auf das operative Geschäft sollten sich aber in Grenzen halten.

Ein anderer Grund für Skepsis aus Sicht der Aktionäre ist ein etwas merkwürdiger Deal aus dem Jahre 2007. Damals hatte Total Produce zusammen mit der Spin off “Schwester” Balmoral ein Grundstück in Irland vom Großaktionär “Balkan Holdings” (der Name ist Programm…) erworben. Das Investment wurde lt. Geschäftsbericht aber komplett abgeschrieben:

Related Party Transactions with Shareholders in Group Companies
The Group has an investment in a 50:50 joint venture company with Balmoral International Land plc (chaired by Mr C P McCann), which
owns 135 acres of land in Dublin. Total Produce’s investment in this joint venture company to date consists of loan capital including interest
and fees of €8,155,000 (2009: €7,536,000). The Group’s share of the operating losses of this joint venture in 2010 was €619,000. In 2009,
the Group recognised a loss of €6,143,000 being its share of the fair value changes of the joint ventures investment property. The carrying
value of the investment in this joint venture at 31 December 2010 was €Nil (2009: €Nil).

Seit damals gabe es auch keine größeren “related Party” Transaktionen mehr. Wir hoffen, dass die Investition eher der “Bau-Mania” in Irland geschuldet war – als einem schlechten Verhalten des Managements.

Kommen wir zuletzt zum Thema “Catalyst”:

Ob eine Übernahme o.ä. ansteht können wir nicht beurteilen, theoretisch ist der Freefloat größer 50%. Was aber interessant ist, war das in 2010 gestartete Aktienrückkaufprogramm. Dort wurden gemäss Geschäftsbericht 22 Mio Aktien für 8,7 Mio. EUR gekauft, was einem Durchschnittskurs von 39,5 cent entspricht. Wenn die Gesellschaft so weiter macht, steigert das natürlich den Wert pro verbliebener Aktie beträchtlich. Alleine der Rückkauf der Aktien 2010 dürfte die Kennzahlen pro Aktie (c.p.) um gut 5% verbesssern.

Fazit: Aus unserer Sicht ist Total Produce ein relativ unzyklisches Unternehmen, dass zwar keine guten Wachstumsaussichen und auch keine bestechenden Margen hat, aber welches beim aktuellen Kurs von ca. 0,44 EUR gegenüber einem Intrinsic Value von 0,56 EUR bis 0,70 EUR pro Aktie auf Basis der Cashflows aus unserer Sicht eine gewisse “Margin of Safety” beinhaltet.

Die Gründe der Unterbewertung scheinen psychologisch nachvollziehbar zu sein, das Management agiert zunehmend im Sinne der Aktionäre.

Wir nehmen deshalb den Wert mit einer Gewichtung von [1-2%] als kleine Beimischung in unser Portfolio auf.

Da wir Total Produce aber nicht als perfekte Aktie ansehen geben wir der Holding nur eine sehr kleine Beimischung im Portfolio. Sparinvest ist übrigens mit 5% am Unternehmen beteiligt.

Edit: Nettoverschuldung wie in den beiden Folgebeiträgen (https://valueandopportunity.wordpress.com/2011/04/19/core-value-total-produce-obst-und-gemuse-groshandler-aus-irland/ und hier) angepasst.

What we read: KW 15

Crossing Wallstreet zur Arbeitslosenquote und Wiederwahlchancen

Seeking Alpha: Zickenkrieg Daniel Loeb vs. Ken Griffin

KanAm US Grundinvest: Börse ARD zu offenen Immofonds

FAZ-Net zur Commerzbank Kapitalerhöhung

FT-Alphaville: Dreistheit ohne Worte

In the case of Waterfall TALF Opportunity, here’s what we know: The company was founded in June 2009 with $14.87 million of investment capital, money that likely came from Christy Mack and Susan Karches. The two Wall Street wives then used the $220 million they got from the Fed to buy up a bunch of securities, including a large pool of commercial mortgages managed by Credit Suisse, a company [Christy’s husband, former Morgan Stanley CEO] John Mack once headed. Those securities were valued at $253.6 million, though the Fed refuses to explain how it arrived at that estimate.

D.h. also die FED gibt der Frau eines Bank CEOs gut 200 Mio USD damit die zu Schleuderpreisen Toxic Assets aus der Bank Ihres Mannes kaufen darf. Profits gehen zu Gunsten der Lady, Verluste zu Lasten der FED. Prima.

Amazon: Neues Buch von Greenblatt

Crossing-Wallstreet: Microsoft looks cheap

Crossing-Wallstreet: Gedanken zum Equity Risk Premium

Seth Klarman: Shareholder Reports 1994-2001 – Schon spannend zu lesen, wie Klarmann trotz Jahren von Unterperformance durchgehalten hat.

Marc Cuban zu Netflix und Youtube

China Forestry Holding – eine weitere zweifelhafte Agrar Aktie aus China

Vielen Dank erstmal an User Raymond_james für seinen Hinweis auf China Forestry, die Zitat:

trotz branchennähe nicht die geringsten parallelen zu Asian Bamboo aufweist

Kurzes googlen ergibt folgenden Artikel im Wallstreet Journal:

The first thing to note about the company is that it’s a Chinese natural-resources company at a time when natural resources are a hot investment story in China. And surely even the worst-run timber company ought in theory to be positioned to capitalize at least a little bit on China’s construction boom.

One might then notice the matter of land valuation. Skeptics of China Forestry’s IPO have noted its statement that its profits in the three years leading up to its offering arose almost exclusively from the appreciation of its forest-land holdings rather than from operations. That would raise questions for an investor looking to put money in a forestry company. But to others it would represent a useful form of acumen.

Consider China Forestry’s success so far in obtaining land at “favorably low” prices. While the company warned that this might not continue indefinitely—quoth the prospectus, “sellers may become increasingly sophisticated about the valuation and prices of their forests and may demand higher premiums for high quality forests”—that loss of advantage isn’t necessarily inevitable or imminent.

Hmmm….Irgendwie kommt einem das doch bekannt vor ? Interessant ist, dass Top Private Equity Firma Carlyle hier mit einem 11% Anteil dabei war.

Ein Top Investor in der Liste der Anteilseigner ist also auch nicht unbedingt ein Kennzeichen für eine seriöse Chinesische Firma.

Es bleibt spannend.

MMI&M Portfolio KW15

Anbei der Stand des Portfolios zur KW15.

MMI&M: +4,64 %
Benchmark: +3,57 %
DAX: +2,57%
MDAX: +3,36%

Drägerwerk läuft und läuft und läuft. (Hätten wir mal besser nicht gegen die Vorzugsaktien abgesichert. Aber die Familie “hättenwirdoch” lebt ja an der Börse bekanntlich in einer riesigen Villa neben der Bruchbude der Familie “hättenwirdochnicht”…)

Von der AIRE würden wir noch mehr kaufen, wenn es die Möglichkeit gäbe. Hier zeigt sich aber der Sinn unser Portfolio auf dieser Größe festzulegen. Mit 55 Tagen haben wir für den Aufbau der aktuellen Position schon ewig gebraucht, so dass wir von einer weiteren Erhöhung (leider) absehen.

Investmentfonds: Publikumsfonds die 2te (europäische Investoren)

Als weiterführende Perspektive zu unserem ersten Artikel zu Investmentfonds wollen wir nach der Vorstellung von zwei US-Value-Fonds einen Blick auf drei europäische “Value-Investoren” werfen, die ebenfalls mit sehr interessanten Publikumsfonds am Markt sind.

Bestinver Internacional: Vom Namen her unbekannt glänzt die spanische Bestinver Asset Management jedoch mit absolut hervorragenden Ergebnissen und einem stark an Fundamentaldaten ausgerichteten Fondsmanagement. Bestinver veröffentlich seine Philosophie in unregelmäßig erscheinenden Shareholder Reports und hat in den beiden größten Fonds je über einer Millarde Euro Kapital. Bestinver ist eine der sehr wenigen Anlagegesellschaften die auch in einem qualitativen Morningstar-Rating die höchste Kategorie (“Elite”) erreicht hat. (Damit geht Morningstar wirklich knausrig um.) Die Ergebnisse die der Fonds seit Auflage erzielt hat sind wirklich außergewöhnlich. Mit einer jährlichen Performance von 17,49% p.a. seit 1993 hat der Fonds jegliche Indizes (Benchmark: 9,13% p.a.) weit hinter sich gelassen. Auch hier zeigt sich, welch massiven Effekt der Zinseszins über einen langen Zeitraum haben kann. 10.000 Euro in den breiten Aktienmarkt investiert haben sich seit 1993 zu etwa 38.000 Euro vermehrt. Mit einer Anlage in Bestinvers Flaggschiff wurden aus der gleichen Summe 177.000 Euro und damit ein 4,6x höheres Vermögen als bei Aktien im Allgemeinen. Darüber hinaus ist bewundernswert, mit welcher Konstanz Bestinver (bei so einem hohen Fondsvolumen) hervorragende Ergebnisse bringt.

Long Term Investment Fund: Die Schweizer Gesellschaft SIA (Strategic Investment Advisors) ist seit 2002 den Long Therm Investment Fund verantwortlich. Orientiert an den klassischen Graham&Dodd-Werten ist der Fonds jedoch stark Research-getrieben und erheblich “Ressourcen&EmergingMarkets-orientierter” als die meisten anderen “Value-Fonds”. Im Portfolio befinden sich zahlreiche Small- und Midcaps, die in Ihrer Ausrichtung sehr speziell sind. Viel weiter von den klassischen Benchmarks entfernt kann man wahrscheinlich nicht sein. SIA hat in zahlreichen Präsentationen und Newslettern dargelegt, warum Ölbohrer vor Thailand oder Kohleförderer in Nordkanada “saugünstig” sind und auch dementsprechend angelegt. Die Performance des Fonds ist zwiespältig: Zwar wurde seit 2002 ein hervorragendes Ergebnis erzielt (10,29% p.a. vs. 0,24%p.a. MSCI World EUR), jedoch war der Absturz während der Finanzkrise mit -70% auch extrem massiv. Der Hauptgrund warum wir die SIA als Anleger schätzen, jedoch von einem Investment abraten würden, ist der Umgang mit diesem Absturz. Da der Fonds eine Performance-Fee inkl. High Watermark erhebt (neue Fees erst bei neuen Höchstständen des Fonds) und in 2009 nach dem Absturz neue Hochs in weiter Ferne waren, wurde die alte Fondsklasse für Neuinvestments geschlossen und eine neue Fondsklasse etabliert um dort Performance-Fee kassieren zu können. Wir empfinden dieses Vorgehen aus Sicht der Firma verständlich – für die Investoren jedoch als völlig unakzeptabel.

Sparinvest Global SmallCap Value: Sparinvest ist eine dänische Investmentgesellschaft die aus der Sparkassengruppe hervorgegangen ist. In Ihren Fonds stellen sie sich im Marketing-blubb als klassische Value-Investoren dar. Die Fonds schlagen sich nicht schlecht (aber aus den zugänglichen Daten seit 2006 auch nicht besonders spektakulär). Interessant sind die Fonds vor allem auf Grund Ihrer Holdings. Diese zeigen was der Fonds kauft und verkauft. So ist der Sparinvest Global Small Cap Value weltweit einer der Fonds, der mit rund 3,20% Depotanteil den höchsten Anteil Apogee Enterprises hat, den Investmentfonds an Apogee halten. Für uns zumindest ein “Indikator”, dass andere etablierte ValueInvestoren die gleiche Story wir wir sehen und genauso anlegen.

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