Category Archives: Bilanzanalyse

Core Value: Total Produce – Obst und Gemüse Großhändler aus Irland

Posted on by 8 comments

Zur Historie:

Total Produce ist das Ergebnis eines Spin Offs von der Irischen Fyffes PLC im Jahre 2007.

Fyffes selber ist die älteste Obstmarke der Welt und scheint sich nach dem Spin off hauptsächlich auf das Importieren von Bananen, Ananas und Melonen zu konzentrieren. Die Firma wird von Neil McCann bzw. dessen Sohn Carl McCann kontrolliert. Ein weiterer Spin off von Fyffes ist die Balmoral International, eine Irische Grundstücksgesellschaft, die nicht überraschend ziemlich in Schwierigkeiten steckt.

Nach diesem Artikel scheint Total Produce auch den kompletten Vertrieb mitbekommen zu haben. Fyffes konzerntriert sich anscheinend nur noch auf den Import von “exotischen” Südfrüchte, in anderen Artikeln wird Fyffes als “Bananenimporteur” bezeichnet.

Der Mix der verkauften Produkte sieht ziemlich breit verteilt aus:

Zurück zu Total Produce:

Optisch ist die Aktie schon mal schön billig.
KBV 0,9
KGV 2010 8,1
KGV3: 7,6

KUV 0,06 (Großhändler mit > 2 Mrd. Euro Umsatz)

EV/EBITDA 4,3

Operative Marge ist großhandelstypisch extrem niedrig bei 1,61%.
ROE Ok mit 11%.

Kurstechnisch ging es seit dem Spin off Anfang 2007 erstmal drastisch nach unten um sich dann in der letzten Zeit wieder etwas zu erholen, allerdings nur bis knapp 50% des damaligen Hochs von 0,88 EUR.

Demgegenüber ist die Gewinnreihe seit IPO 2007 zwar optisch unspektakulär aber stetig:

2007: 0.054 EUR
2008: 0.059 EUR
2009: 0.053 EUR
2010: 0.057 EUR

Interessant ist für uns aber der freie Cashflow: Seit Spinnoff wurden folgender freie Cashflows erzielt:

2007: 0,10 EUR
2008: 0,11 EUR
2009: 0.09 EUR
2010: 0.10 EUR

D.h. die Finanzkrise hat Total Produce anscheinend kaum getroffen. Klar gewachsen sind sie auch nicht rasend – aber Gewinn und Cashflow waren herrlich stetig.

Übersetzt oben heissen die Zahlen also ein Kurs/FreeCashflow-Verhältnis von ~4,5 auf Basis des von Bloomberg errechneten. Das wäre sensationell! Wir werden weiter unten aber noch genauer auf den freien Cashflow eingehen.

Zur Bewertung:

Als Basis dient der gerade veröffentlichte Jahresbericht 2010 (schön mal was andereres als Bambus auf der Titeklseite eines GB zu sehen 😉 )

Bei der Berechnung des reinen Buchwerts fällt schon mal auf, das von den 226,6 Mio EUR Eigenkapital (751 Mio Euro Total Assets) 140 Mio auf Goodwill usw. entfallen, bleiben noch 86,6 Mio EUR oder 26 cent pro Aktie übrig. Der Goodwill stammt aus der doch längeren Akquisitionshistorie. Der Goodwill betrug in Mio:
2005: 79
2006: 95
2007: 123
2008: 119
2009: 127
2010: 145

Zwischendurch wurden zahlreiche kleinere Wettbewerber geschluckt und 2008 der Goodwill durch ein Impairment gesenkt. Jetzt sollte man eigentlich auch noch die Minorities i.H. von 58 Mio EUR abziehen, dann bleiben nur noch 28,6 Mio EUR oder 8.7 Cent pro Aktie übrig und ein „Tangible Price/book“ von knapp 5. Das ist jetzt nicht unsere Sicht von einem Graham net/net…

Zwischenfazit Nummer 1: D.h. ein echter Asset Bargain nach Graham ist die Firma nicht.

Damit kommt als Bewertungsmasstab der zukünftige, diskontierte freie Cashflows ohne Wachstumsannahmen ins Spiel.

Aus diesem Grund sollte man natürlich 5 Punkte noch mal genauer analysieren:

a) Muss der ausgewiesene Free Cashflow adjustiert werden ?
b) Wie stabil ist der Cashflow ?
c) wie wird der freie Cashflow verwendet ?
d) Was ist eine angemessen Discount Rate ?
e) Adjustierung um Verschuldung

Zu a) Free Cashflow Adjustierungen:

Schauen wir uns mal den 2010 CF auf Seite 48 des GB mal genauer an:

Der eigentlich Operative Cashflow von 39,4 Mio EUR erhöht sich um 7 Mio aus der Reduzierung des Working Capitals. Nehmen wir mal an, dass dies ein Einmaleffekt ist und ziehen wir die „echten“ Investitionen ins Anlagevermögen von 12,8 Mio ab bleiben 26,6 Mio freier Cashflow.

Da es in jedem Jahr auch Erlöse aus den Verkäufen des Anlagevermögens gab, könnte man den freien Cashflow um die 2,1 Mio adjustieren, macht dann 28,7 Mio „Free Cashflow“ vor Sondereffekten.

Bzgl. Sondereffekten fallen im Investitions- und Finanzierungscashflow die Positionen Dividenden an Minderheitsaktionäre und Dividenden von Associates auf. Wir würden den freien Cashflow um diese Beträge korrigieren, da wir hier operativen (wiederkehrenden) Charakter unterstellen.

Damit wären wir bei (28.7-5+2)= 25,6 Mio EUR Free Cash Flow to Equity oder 7.8 Cent pro Aktie.

b) Stabilität der Cashflows

Anbei eine Übersicht über die letzten 4 Jahre:

2010 2009 2008 2007 Avg
Op. CF ex WC 39.4 38.9 39.3 52.7 42.575
Investionen -12.8 -9.5 -16.4 -15.6 -13.575
Divid. Min -5.0 -5 -5.3 -4.5 -4.95
Divid. Asoc. 1.95 1.78 2 2.1 1.9575
Verkäufe Inv. 2.1 1.1 1.7 1.1 1.5
 
Adj. Free Cashflow 25.65 27.28 21.3 35.8 27.5075
Per share 0.078 0.083 0.065 0.109 0.083

Da der 4 Jahreszeitraum sowohl ein Boom (2007) wie auch ein bzw. zwei Krisenjahre beinhaltet, wäre der Durchschnitt durchaus als repräsentativ zu bewerten.

D.h. man kann davon ausgehen, dass Total Produce (bei gleichbleibenden Bedingungen) einen Free Cashflow von 8,3 cent pro Aktie erzeugt.

c) Cashflow Verwendung:

In 2010 wurden 6,2 Mio oder knapp ein Viertel für kleinere Akquisitionen verwendet. Knapp 10 Mio erhöhten den Barbestand und freundliche 14.7 Mio EUR wurden in Form von Dividenden (6 Mio) und Aktienrückkäufe (8,7 Mio) an die Aktionäre zurückgegeben. Die Erhöhung der Kassenbestände macht durchaus Sinn und das Aktienrückkaufprogramm dürfte durchaus wertsteigernd gewesen sein. (Hier auch nochmal unsere Gedanken zu Aktienrückkäufe)

Man muss wohl eher keine Abstriche hinsichtlich der Verwendung machen.

d) Discount Rate oder: Was ist uns der Cashflow wert?

Jetzt ist die Frage, was man als Kapitalkosten ansetzen sollte? Klassischerweise wird ja im Finanzbereich der Freie Cashflow mit einem risikoadjustierten Zins abgezinst und so der Barwert des Cashflows errechnet. Nimmt man den WACC (Weighted Average Cost of Capital), den Bloomberg mit 12% angibt, wären wir immerhin schon bei 0,083/0.12 = 69 cent oder 60% Upside.

Man könnte auch argumentieren, dass für einen so stabilen Cash Flow 10% reichen würden, dann hätten wir schon 83 Cent als Fair Value.

Rekursiv hergeleitet könnten wir sagen: Der Martk zinst den CashFlow mit rund 20% p.a. ab, um auf den Kurs von rund 40 Cent zu kommen (0,083/0,20 = 0,415 Euro).

e) Adjustierung um Verschuldung

Da wir den freien Cashflow NACH Zinsen als Basis haben, müssen wir NICHT um die Verschuldung adjustieren.

Zwischenfazit: Eine Bewertung auf Basis des freien Cashflows abzüglich der Nettoverschuldung ergibt sich für uns eine Range von 0.69 EUR bis 0.83 EUR als realistischen “Intrinsic Value”. Für uns also eine Margin of Safety von über 50%

Um die klassische “Value-Trap” zu vermeiden, müssen wir natürlich versuchen zu verstehen, warum die Bewertung so niedrig ist und ob es einen “Catalyst” für das Auflösen dieser Unterbewertung gibt.

Der offensichtlichste Grund der Unterbewertung liegt sicher im “Stigma” des Heimatlandes Irland. Total Produce veröffentlicht zwar keine sepraten Zahlen für Irland (nur EUR Raum), man kann aber davon ausgehen, dass Irland sicher nur ein relativ kleiner Teil des Absatzmarktes ist. Auch hinsichtlich der Bankfinanzierung scheint mein keine Probleme zu haben, man hat gerade eine 100 Mio EUR Linie abgeschlossen.

Sollte Irland tatsächlich offiziell “defaulten” wäre ein technischer Rücksetzer durchaus noch mal möglich, die Auswirkungen auf das operative Geschäft sollten sich aber in Grenzen halten.

Ein anderer Grund für Skepsis aus Sicht der Aktionäre ist ein etwas merkwürdiger Deal aus dem Jahre 2007. Damals hatte Total Produce zusammen mit der Spin off “Schwester” Balmoral ein Grundstück in Irland vom Großaktionär “Balkan Holdings” (der Name ist Programm…) erworben. Das Investment wurde lt. Geschäftsbericht aber komplett abgeschrieben:

Related Party Transactions with Shareholders in Group Companies
The Group has an investment in a 50:50 joint venture company with Balmoral International Land plc (chaired by Mr C P McCann), which
owns 135 acres of land in Dublin. Total Produce’s investment in this joint venture company to date consists of loan capital including interest
and fees of €8,155,000 (2009: €7,536,000). The Group’s share of the operating losses of this joint venture in 2010 was €619,000. In 2009,
the Group recognised a loss of €6,143,000 being its share of the fair value changes of the joint ventures investment property. The carrying
value of the investment in this joint venture at 31 December 2010 was €Nil (2009: €Nil).

Seit damals gabe es auch keine größeren “related Party” Transaktionen mehr. Wir hoffen, dass die Investition eher der “Bau-Mania” in Irland geschuldet war – als einem schlechten Verhalten des Managements.

Kommen wir zuletzt zum Thema “Catalyst”:

Ob eine Übernahme o.ä. ansteht können wir nicht beurteilen, theoretisch ist der Freefloat größer 50%. Was aber interessant ist, war das in 2010 gestartete Aktienrückkaufprogramm. Dort wurden gemäss Geschäftsbericht 22 Mio Aktien für 8,7 Mio. EUR gekauft, was einem Durchschnittskurs von 39,5 cent entspricht. Wenn die Gesellschaft so weiter macht, steigert das natürlich den Wert pro verbliebener Aktie beträchtlich. Alleine der Rückkauf der Aktien 2010 dürfte die Kennzahlen pro Aktie (c.p.) um gut 5% verbesssern.

Fazit: Aus unserer Sicht ist Total Produce ein relativ unzyklisches Unternehmen, dass zwar keine guten Wachstumsaussichen und auch keine bestechenden Margen hat, aber welches beim aktuellen Kurs von ca. 0,44 EUR gegenüber einem Intrinsic Value von 0,56 EUR bis 0,70 EUR pro Aktie auf Basis der Cashflows aus unserer Sicht eine gewisse “Margin of Safety” beinhaltet.

Die Gründe der Unterbewertung scheinen psychologisch nachvollziehbar zu sein, das Management agiert zunehmend im Sinne der Aktionäre.

Wir nehmen deshalb den Wert mit einer Gewichtung von [1-2%] als kleine Beimischung in unser Portfolio auf.

Da wir Total Produce aber nicht als perfekte Aktie ansehen geben wir der Holding nur eine sehr kleine Beimischung im Portfolio. Sparinvest ist übrigens mit 5% am Unternehmen beteiligt.

Edit: Nettoverschuldung wie in den beiden Folgebeiträgen (https://valueandopportunity.wordpress.com/2011/04/19/core-value-total-produce-obst-und-gemuse-groshandler-aus-irland/ und hier) angepasst.

Delta Lloyd NV – David Einhorn’s Top Call 2011- für uns ohne erkennbares “Value Potential”

Posted on by One comment

Aufmerksam wurden wir auf Delta Lloyd, als David Einhorn letzten Sommer eine Überschreitung der 3%-Grenze meldete und Anfang des Jahres die Aktie noch als “Top Long Pick” für 2011 zum Besten gab. Einhorn ist mit seinem Buch “Fooling Some People All of the Time: A Long Short Story” und seinen messerscharfen Analysen ist David Einhorn für uns das Paradebeispiel eines brillianten Anlegers.

Delta Lloyd ist hauptsächlich in den Niederlanden und Belgien sowie in Deutschland als Lebensversicherer, Sachversicherer und Hypothekenbank tätig. Hauptaktionär war bis vor kurzem (siehe später) die Britische Aviva Gruppe.

Die Aktie hat zwar gut performt, auf Sicht von einem Jahr allerdings sogar etwas schwächer als Branchenschwergewicht Allianz:

Einhorns’s Argumente waren hauptsächlich die niedrige Bewertung und die Beteiligung des Managements beim IPO:

Due to a quirk in Dutch law, British insurer Aviva Plc (AV), which had owned 92% of DL in 2009, was limited to two board members. Aviva waged a legal war to gain operating control but lost. It then sold 40% of DL in a November 2009 IPO at €16 ($21) per share. DL management got significant stock options and bought shares with their own cash in the IPO. The Partnerships’ position in DL came at an average cost of €15.89 per share, which was 8x concensus estimated earnings and 0.8x book value.

Aktuell ist die Aktie nach den relativ guten 2010 Ergebnissen noch billiger, KBV liegt aktuell eher bei 0,6, Trailing P/E bei 5 und Dividendenrendite bei 5,7%.

Der bisherige Mehrheitsaktionär Aviva ist vor ein paar Tagen unter die 50% Marke gegangen und hat seine Anteile zu 17,25 EUR veräußert. Als einer der Gründe wird seitens Aviva u.a. die Reduzierung des Exposures zum Inevstment Portfolios von Delta Lloyd angegeben.

Dazu gab es gleich einen Tag später ein Rating Downgrade von Standard and Poors von A- auf BBB+, weil jetzt der Support der Muttergesellschaft wegfällt.

Da GuV Zahlen von gemischten Finanzdienstleistern ohnehin nur schwer zu durchschauen sind, ist es durchaus angebracht, bei einer Bewertung vom Buchwert der Gesellschaft auszugehen. Lt. Geschäftsbericht 2010 beträgt der zum Jahresende 2010 freundliche 4.955 Mio EUR oder 28.07 EUR pro Aktie.

Selbst wenn man mal alles Intangible (Goodwill, AVIF Def. Akquisition Cost) i.H. von 691 Mio abzieht, bleiben noch 24.15 EUR “Tangible Book” übrig, also noch eine Upside von 50% bis zum Buchwert. Eine vorsichtige Bewertung der vergebenen und zu Kosten gehaltenen Hypothekendarlehen i.h. von 16 Mrd. EUR mit einem Wert von 95% würde allerdings den Wert schon auf 19.60 EUR pro Aktie reduzieren.

Das Problem bei Versicherern ist aber nicht die Bewertung der Finanzanlagen sondern die der Passivseite. Versicherungskontrakte sind i.d.R. ja weder der Höhe nach bekannt, noch ist der Zeitpunkt sicher. Deshalb berechnen die Versicherer eine Art “erwarteten Schaden” in den diverse Annahmen eingehen. Bei einem Lebensversicherer ist eine der Hauptannahmen die Sterblichkeit. Eine längere durchschnittliche Lebensdauer ist zwar positiv für die Risikolebensversicherung, dafür aber schlecht für Rentenversicherungen weil dann länger gezahlt werden muss.

Auf Seite 254 des Geschäftsberichts wird nebenbei erwähnt, dass deshalb in den letzten beiden Jahren die Verbindlichkeiten mal eben um 1.2 Mrd. EUR erhöht werden mussten, weil man bislang anscheinend die Langlebigkeit unterschätzt hatte. Dieser Effekt konnte aber zum Glück durch gestiegene Erträge mehr als wett gemacht werden.

Interessanter ist aber ein anderer Aspekt: Anders als z.B. eine deutsche oder amerikanischer Versicherer diskontiert Delta Lloyd seine zukünftigen Verbindlichkeiten ab. Dazu verwendet man eine proprietäre “DLG Curve” was u.a. auf Seite 281 und Seite 354 beschrieben wird:

DLG curve The discount curve for insurance liabilities of Delta Lloyd Group, being the higher of the DNB swap curve and a yield curve derived from collateralised AAA eurozone bonds.

Jetzt wird es langsam interessant. Unter Sektion 6.3. “Subsequent Events” (Einen Bereich den man übrigens immer lesen sollte) versteckt sich diese Aussage:

Delta Lloyd Group sets the majority of its life insurance business provisions using the collateralised AAA bond curve, which is compiled from about 400 bonds that meet certain criteria. A proportion of these bonds are issued by Spanish savings banks in the form of special bonds (‘Cedulas’) but, due to a lower credit rating in March 2011, a number of those bonds no longer meets the criteria. Consequently, these bonds were removed from the collateralised AAA bond curve. The revised composition of the collateralised AAA bond curve on 1 April 2011 led to a further 50 bp reduction in the ten-year interest
rate curve. A lower curve results in higher life insurance business provisions and this has a significant negative impact on IFRS equity, as described in section 6.1.7.1. ‘Risk management’.

Das hört sich erstmal nicht so tragisch an, ein Blick auf die Risikomanagement Sektion macht das aber schon interessanter:

In der Sensitivitätsanalyse auf Seit 220 wird beschrieben, wie sich Zinsänderungen auf Aktiva und Passiva auswirken. Ein 100 bp Shift hat ungefähr eine Veränderung von +/- 2.2 Mrd. EUR für Aktiva und Passiva zur Folge. Das ist solange kein Problem, solange die Zinsänderungen Aktiva UND Passiva betreffen.

Der oben beschriebene Effekt, dass die Diskonierungsrate 50 bp niedriger liegt, betrifft aber AUSCHLIESSLICH die Passivseite. Mit den Sensitivitäten kann man sich auch relativ einfach ausrechnen, dass 50% von 2,2 Mrd. EUR ein Verlust von 1.1 Mrd. EUR vor Steuern sind oder ca. 810 Mio EUR Verlust für Delta Lloyd ausmachen, sollte Ihnen nicht noch irgendeine kreative Gegenbuchung einfallen.

Man wird auch den Eindruck nicht los, dass dies evtl. etwas mit der plötzlichen Entscheidung von Aviva zu tun hat.

Für de oben aufgeführte Buchwertberechnung gilt: Ohne Discount auf die Hypotheken wären wir dann bei einem Buchwert von 19.56 EUR pro Aktie, mit Discount bei nur noch 14,95 EUR pro Aktie und damit schon deutlich unter dem aktuellen Buchwert.

Daneben fallen noch weitere eher negative Aspekte auf:
– es existiert eine “Poison Pill” gegen eine potentielle Übernahme, auch das Vertriebsrecht mit der ABN Amro würde bei einer Übernahme automatisch enden.
– Die Segmentberichterstattung ist sehr unübersichtlich. Es existiert sowohl ein Banksegment wie auch ein Holdingsegment das mit Hypothekenaktivitäten “angereichert” ist und macht es fast unmöglich die Finazierungsstrukur zu verstehen.
– das relativ gute Ergebnis des Asset Managements beruht zum großen Teil auf Performance Prämien
– Das Equity Gearing, d.h. der Bestand an Aktien auf eigenes Risiko zu Eigenkapital ist > 1. D.h. übersetzt, dass 10% Aktienschwankungen 10% EK Schwankung bedeuten. Das mag bei einer Versicherung die von Warren Buffet gemanaged wird OK sein, bei Delta Lloyd scheint das aber riskant.
– das Neugeschäft besteht im Lebensbereich zu 50% aus Einmalprämien (soviel zum Thema “Moat”) und der Neugeschäftswert im Jahr 2010 war quasi nicht existent. Man lebt also aus der Substanz und verkauft seine Produkte zu den Selbstkosten.
– mit einem BBB+ Rating hat man als Anbieter von langfristigen Garantien und zum Finanzieren langfristiger Hypotheken ohnehin keine besonders guten Karten.

FAZIT: Alles in allem existiert unserer Ansicht nach trotz des optisch günstigen KBVs für uns keine ausreichende Margin of Safety auf einer Net Asset Basis. Earnings Power und Franchise Value dürften in dem Bereich auch nicht signifikant sein. Im Gegensatz zu David Einhorn ist deshalb Delta Lloyd für uns kein geeignetes Investment, da wir auch keine sonstige „Opportunity“ entdecken können. Wir sind gespannt wie sich das Investment entwickelt, da Einhorn einen hervorragenden langfristigen Track-Rekord hat. Vielleicht (wahrscheinlich) sieht er etwas, dass wir nicht entdecken können und hat sich daher zum Call für 2011 entschieden.

Frageliste Asian Bamboo

Posted on by Leave a comment

Wir haben die Fragen an Asian Bamboo gesammelt und haben eine Email an die IR gestellt. Dabei sind wir sehr gespannt auf die Antwort des Unternehmens. Wahrscheinlich lassen sich zahlreiche Ungereimtheiten aufklären.

Frageliste Asian Bamboo Geschäftsbericht 2010

1. Warum berechnen Sie beim Ergebnis pro Aktie Auf Seite 2 den Wert für 2010 und 2009 mit der Aktienzahl von 2010 ?

2. Warum verwenden Sie nicht den nach IAS 33 richtigen Wert von 12,896,403 Aktien für das GJ 2009 wie Sie das in der Vergangenheit getan hatten ?

3. Was wäre der Wert pro Aktie für das Jahr 2009 mit der korrekten Aktienzahl?

4. Wie hoch wäre die prozentuale Entwicklung beim EPS mit der korrekten Aktienzahl für 2009 ?

5. Für das Jahr 2010 werden 48.357 Mio. EUR an Verbindlichkeiten aus LuL ausgewiesen. Woher stammt der große Anstieg um fast 41 Mio. EUR gegenüber 2009?

6. Welche Verbindlichkeiten werden unter dem Posten Verbindlichkeiten aus LUL ausgewiesen bzw. um welche bezogenen Lieferungen oder Leistungen handelt es sich ?

7. Wenn unter den Verbindlichkeiten aus LuL noch ausstehende Pachtzahlungen verbucht werden, warum sind die Beträge nicht als Finanzierungsverbindlichkeiten ausgewiesen ?

8. Auf Seite 100 (Liquiditätsrisiko) wird eine Fristenaufteilung für die Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung gezeigt. Als Gesamtbuchwert wird ein Wert von 62.285 Mio EUR ausgewiesen. Woher kommt die Differenz zum in der Bilanz gezeigten Wert von 48.357 Mio EUR ?

9. Inkl. der in 2011 bekanntgegebenen Akquisition in Höhe von 43 Mio EUR und ca. 5 Mio. EUR Dividende müsste Ihre Firma ca. 110 Mio EUR für Auszahlungen in 2011 aufbringen. Bei einem Cashbestand von 57 Mio. EUR macht dies eine Unterdeckung von ca. 53 Mio. EUR. Wie planen Sie diese Lücke zu schliessen ? Werden Sie Kredite aufnehmen ? Ist eine Kapitalerhöhung geplant ?

10. Warum wird seit dem GB 2010 das um Neubewertungen „bereinigte“ Ergebnis nicht mehr veröffentlicht ?

11. Was wäre der entsprechende Wert pro Aktie nach bisheriger Berechnungsweise gewesen ?

12. Wie behandeln Sie die Erhöhung von biologischen Vermögensgegenstände im Rahmen des Zugangs neuer Plantagen ? Werden in gleichem Umfang Pachtvorauszahlungen abgeschrieben ?

13. Wird der anteilige Kaufpreis für biologische Vermögensgegenstände im Investitionscashflow gezeigt ? Wenn ja, warum ?

14. Sie weisen für das Jahr 2010 insgesamt knapp 100 Mio. an biologischen Vermögensgegenständen aus. Wieviel davon entfallen auf die Hauptkategorien Bambusstämme, Frühjahrs- und Wintersprossen ?

15. Sie weisen 17,2 Mio Gewinne aus der Neubewertung der biologischen Vermögensgegenstände aus. Bezieht sich diese Zahl auf die Vermögengenstände per Jahresende (Stichtag) oder einen Durchschnittszeitraum ?

16. Sind in den 17,2 Mio. Wechselkurseffekte enthalten ?

17. Sind die im Anhang gezeigten Marktpreise Stichtagskurse ? Mit welchem Währungskurs werden Sie umgerechnet, mit dem jeweiligen Stichtagskurs ?

18. Wie lassen sich die Angaben zu „land rental“ und „reclamation cost“ erklären ? Der Maßstab EUR / Tree scheint nicht korrekt zu sein.

19. Wie erklärt sich, dass die im Anhang gezeigten Marktpreise sowohl in EUR und insbes. in Originalwährung deutlich geringere Steigerungsraten aufweisen als dies der Gewinn aus Neubewertung (17 von Hundert) impliziert ? Welche
zusätzlichen Effekte kommen zum tragen ?

20. Sie haben nach Anhangangaben den Diskontierungssatz bei der Berechnung des Wertes der Bambusstämme von 13,6% auf 12,7% gesenkt. Warum ? Was ist die Auswirkung dieser Veränderung (in EUR) auf den gezeigten Gewinn aus der
Neubewertung .

21. Fällt bei der Umbuchung vom biologischen Vermögen in die Vorräte ein Gewinn an (Wegfall der Diskontierung)? Und wenn ja, wo wird der ausgewiesen? Im operativen Bereich oder bei den biologischen Vermögen?

22. Ergeben sich beim Übergang von nicht-erntereifen Plantagen in erntereife Plantagen gewinnwirksame Effekte in der GuV ?

23. Pachtverträge: Sind in den Pachtverträgen irgendwelche Preisanpassungsklauseln enthalten, die zu weiteren Zahlungen führen könnten ? Können die Inhaber die Pachtverträge vorzeitig kündigen ?

23. Warum nimmt Asian Bamboo kurzfristige Kredite auf bei einem Cashbestand von 57 Mio. EUR insbesondere wenn dadurch die Zinsaufwendungen die gesamten Zinserträge deutlich übersteigen ?

25. Welche durchschnittliche Laufzeit hatten die Cash Deposits im Durchschnitt in 2010 ?

26. Im Geschäftsbericht erwähnen Sie, dass es keine Ernteversicherung oder ähnliches gibt da keine entsprechenden Angebote vorhanden wären. Bei welchen Versicherungsgesellschaften haben Sie sich dazu erkundigt ?

Buchtipp: Financial Shenanigans von Howard M. Schilit

Posted on by 7 comments

Für Leute, die sich gerne mal eine Bilanz genauer anschauen ist dieses Buch ein Muss:

Es handelt sich hier um die Dritte, vollständig neu überarbeitete Auflage von “Forensic Accounting” Guru Howard M. Schilit.

Anhand von vielen (teilweise prominenten) Beispielen werden eine große Anzahl von Accounting Tricks vorgestellt, mit denen Firmen regelmässig versuchen, ihre Gewinne besser aussehen zu lassen als sie es in Wirklichkeit sind. Das Buch erfordert allerdings relativ solide Grundkenntnisse in Bilanzierungsfragen, für einen reinen Anfänger ist es eventuell etwas zu kompakt von der Darstellung.

Besonders interessant ist der Teil, der in der neuen Auflage dazugekommen ist. Hier geht es um “Cash Flow Shenanigans”, also Möglichkeiten wie Firmen auch den operativen Cashflow manipulieren können. Nachdem viele Analysten sich ohnehin nicht mehr mit GuV Zahlen aufhalten wird hier eindrucksvoll gezeigt, wie findige Buchhalter auch viele Möglichkeiten haben, aus der indirekten Cashflowrechnung heraus den operativen Cashflow besser als gerechtfertigt auszuweisen.

Das Buch ist nach 2 Kapiteln Einführung nach den jeweiligen “Shenanigans” gegliedert.

Die 7 wichtigsten Accounting Shenanigans in der Bilanzierung sind seiner Ansicht nach:

1. Zu frühe Realisierung von Umsätzen
2. Zweifelhafte Umsätze
3. One time items oder nicht wiederkehrende Ereignisse die nicht so ausgewiesen werden
4. Verschieben von Aufwendungen in spätere Perioden
5. Verstecken von Aufwendungen und Verlusten
6. Verschieben von Gewinnen in spätere Perioden
7. Verschieben von Aufwendungen in frühere Perioden (um dann später höhere Gewinne ausweisen zu können)

Bei den Cashflow Shenanigans wird gegliedert nach:

1. Verschieben vonFinanzierungscashflows zu operativen Cashflows
2. Operative Cashoutflows werden in den Investitionscashflow verschoben
3. Inflationierung des operativen Cashflows durch Akquisitionen
4. Inflationierung des operativen Cashflows durch Einmaleffekte

Zusätzlich behandelt er noch einige Beispiele wie wichtige Non-GAAP Kennzahlen, die von Analysten verwendet werden, manipuliert werden können.

Alles in allem ein Buch, in das man etwas Zeit investieren muss, der Pay Off in Form von Bilanzanlyse Know How aber phänomenal ist.

Morningstar: Wide Moat Companies

Posted on by Leave a comment

Wie in der Buchvorstellung von Pete Dorsey eingegangen können Unternehmen mit großen und dauerhaften Wettbewerbsvorteilen eine interessante Anlage sein.

Morningstar selber bietet neben seiner Kernkompetenz im Fondsbereich auch ein umfangreiches Aktienresearch an und hat schon vor zehn Jahren damit angefangen ein “Moat-Rating” für Unternehmen einzuführen. Die Burggräben der Unternehmen werden in “wide”, “narrow” und “none” eingeordnet. Von allen gelisteten US-Firmen hat Morningstar nur bei 115 Unternehmen ein “wide Moat” vergeben. Aufbauend auf dieser Kategorisierung hat Morningstar einen Index, den Morningstar Wide Moat Index zusammengefasst.

Die 20 Unternehmen mit dem größten Abstand zum – von Morningstar festgelegten – Fair Value sind im “Morningstar Wide Moat Fokus” zusammengefasst und quartalsweise gleichgewichtet. Dieser wird seit 2002 live berechnet und hat tatsächlich einen heftigen Track-Rekord:

Artikel zum Thema Wide Moat Index

Aktuell sind im WMW:
St. Joe Corporation
Applied Materials, Inc
General Electric Company
Stryker Corporation
The Western Union Company
Total System Services, Inc
Zimmer Holdings, Inc
Lockheed Martin Corporation
Pfizer Inc
Landstar System, Inc
Medtronic, Inc
Lowe’s Companies Inc
Exelon Corporation
Abbott Laboratories
Johnson & Johnson
Vulcan Materials Company
Avon Products
Cisco Systems, Inc.
Visa, Inc.
Merck & Co, Inc

Der oben erwähnte Artikel ist da wirklich zu empfehlen! Aber auch bestimmte Passagen aus der Analyse von Dorsey (“Ist es Zufall, Sektorgewichtungen oder Einzeltitelwahl) sind sehr interessant. Insebsondere ist der Gedanke, dass der Index tatsächlich auch Größenadjustiert eine extrem deutliche Outperformance erzielt hat interessant: How is it that a group of well-known, (mostly) large-cap companies with substantial Wall Street analyst coverage can become mispriced with such frequency? How can a mechanical portfolio-construction process using well-known, (mostly) large-cap companies generate substantially higher returns than both passive indexes and the vast majority of active managers? (After lopping off a 1% hypothetical management fee, the Wide Moat Focus Index bests 95% of large-cap funds–and 90% of mid-cap funds–over the trailing three- and five-year periods, as well as since its late-2002 inception.

Pat Dorsey schiebt das Problem auf die Kurzlebigkeit der Wallstreet: The average turnover for a plain-vanilla U.S. equity mutual fund is around 100% these days, which is a holding period of one year. I think it’s safe to say that the bulk of hedge fund money turns over at a substantially higher velocity, to say nothing of the high-frequency trading crowd. As a result, a substantial proportion of the capital being invested in equities is seeking returns over a reasonably short (one year or less) time horizon. Less competition for long-term returns leads to less-efficient pricing of securities based on their long-term prospects, as recency bias causes the marginal market participant to extrapolate the most recent information about a security (good or bad) too far into the future.

Das können wir aus privatem und beruflichem Umfeld teilweise nur nachvollziehen. Die wenigsten Anleger machen sich über den “wahren Wert” einer Anlage wenig Gedanken. Von daher ist es spannend zu sehen, wie sich diese Gedanken auf längere Frist auswirken können. Eine Verbindung mit unserem klassischen Value-Gedanken scheint sinnvoll und wird sicherlich ein Baustein unserer Philosophie darstellen.

“Guanxi” – Erfolgsfaktor für Chinesische Firmen und ausländische Anleger ?

Posted on by Leave a comment

Wer sich ein bischen mit Chinesischen Aktien beschäftigt, kennt sicherlich die hitzigen Diskussionen die derzeit v.a. in USA geführt werden.

Hier sind hauptsächlich die sog. Reverse Merger Firmen im Fokus, also Chinesische Firmen die in US Mantelfirmen eingebracht wurden um so möglichst schnell an eine US Börse zu kommen.

Einige dieser Firmen sind mittlerweile in den Verdacht geraten, dass nicht alles mit rechten Dingen zugeht. Der bekannteste Fall in jüngster Vergangenheit war das Unternehmen RINO, zunächst ein Highflyer, mittlerweile aber des Betrugs überführt.

Auslöser war hier der Bericht des Internet Blogs Muddy Waters, die kurz zuvor einen negativen Research Bericht veröffentlich hatten. Mittlerweile gibt es eine ganze Reihe von Webseiten, die negative Berichte zu Chinesischen Reverse Merger Firmen veröffentlichen, wie z.B. Citron Research oder das etwas breiter aufgestellte Bronte Capital.

Hauptfocus der “Short Seite” ist derzeit China Media Express (CCME). Den aktuellen Stand der Diskussion gibt dieser Artikel auf Seeking Alpha ganz gut wieder auch wenn er einen gewissen Short Bias beinhaltet. Insbesondere die daran anschliessenden Kommentare lassen den mittlerweile religiösen Eifer erkennen, der hier unter Long und Short herrscht.

Das Bronte Blog hat heute einen neuen Blogeintrag zum Thema China draussen mit Focus auf dem sog “Guanxi” System in China im allgemeinen und China Forestry im Besonderen.

Das Guanxi wird in Wikipedia so erklärt:

Guanxi (chin. 關係 / 关系) bezeichnet das Netzwerk persönlicher Beziehungen, von dessen Wirken in China kaum eine Entscheidung unbeeinflusst bleibt. Verträge und Absprachen werden nur als eine Richtschnur gesehen, von der im Zweifelsfall abgewichen werden darf.

In Bayern nannte man dass weiland “Amigo Affäre”….

Das Geschäftsmodell von China Forestry wird von Bronte so erklärt:

China Forestry had a business model which consisted of fast-growth forestry to extract greenhouse gas credits – a business model that barely made sense to some analyst guys that looked at it. However it was a business model that made sense if the company had enough Guanxi – enough connections to extract a really bad (ie nonsensical) deal from the Chinese government. And the holders of China Forestry to some degree believed just that. They believed in the Chi”Guanxi”nese Guanxi. And implicitly they believed the deals were being bought to them by the Guanxi of their staff.

Die Aktie ist vom Handel mittlerweile ausgesetzt, die Staatsanwaltschaft ermittelt.

Das bring mich dann zum Schluß doch zurück zu unserer Short Position Asian Bambo. Auch bei dieser Aktie besteht das Geschäftsmodell zu einer großen Portion aus “Guanxi”, insbes. der Fähigkeit, die Eigentümer der Bambusplantagen mit sehr niedrigen Pachtzahlungen zu übervorteilen.

Um es nochmal klar zu sagen: Wir haben keinerlei Hinweise, dass bei Asian Bamboo irgendendeine Art von Betrug vorliegt. Dennoch gibt es unseres Erachtens einige Gründe, dass die in den Anlysen verwendeten Prognosen wirklich sehr optimistisch sein könnten. Ob “Guanxi” ein Wettbewerbsvorteil ist, der dauerhaft besteht und desse Erträge dann tatsächlich mit Ausländern geteilt werden muss sich erst zeigen.

Pensionsrückstellungen die 1te.

Posted on by Leave a comment

In einem Kommentar hat shobogenzo99 auf den veränderten Diskontfaktor bei Pensionsrückstellungen hingewiesen.

Das möchten wir zum Anlass nehmen einen kurzen Beitrag zu diesem Thema zu schreiben:

Zu den Pensionsrückstellungen von Unternehmen hat Buffett in seinem Shareholder-Letter in 2007 ein paar wirklich außergewöhnlich gute Gedanken niedergelegt. Wir empfehlen jedem die Lektüre. (S.18 unten ff.) Wenn die gesamte Tragweite der “breiten Masse” bekannt wird, gibt es mit Sicherheit ein Deja Vu ala (Financial Weapons of Mass Destruction)

Das Problem liegt oft genau in der Diskontierung der Rückstellungen. Buffett gibt an, dass der Diskontfaktor der 363 Unternehmen die im S&P500 Pensionspläne haben 2006 bei 8% lag. Da ein großer Teil der Assets in Cash und Bonds mit max. 5% p.a. lag muss die Rendite der Aktienanlagen natürlich höher sein um die insgesamt 8% zu erreichen. Als Renditeerwartung der Aktienanlagen gibt Buffett 9,2% p.a. nach Kosten an.

The average holdings of bonds and cash for all pension funds is about 28%, and on these assets returns can be expected to be no more than 5%. Higher yields, of course, are obtainable but they carry with them a risk of commensurate (or greater) loss. This means that the remaining 72% of assets – which are mostly in equities, either held directly or through vehicles such as hedge funds or private-equity investments – must earn 9.2% in order for the fund overall to achieve the postulated 8%. And that return must be delivered after all fees, which are now far higher than they have ever been.

Es kann – und das ist die Schlussfolgerung von Buffett – also zukünftig wahrscheinlich sogar eher schlechter als besser werden. Denn mit jedem Jahr in dem die Rendite von 8% nicht passt wirkt der Zinseszins ja doppelt hart.

Beispiel:
Gehen wir davon aus, dass Firma X AG in 2021 fixe 100 Euro zahlen muss. Die Rendite des Pensionsfonds der X AG wird bei (75%Aktien/25%Bonds a 4%) mit 8% abgezinst. 2011 hat der Fonds eine Pensionsrückstellung von 46,31€ (100/1,08^10).
Gehen wir davon aus, dass der Fonds dieses Geld tatsächlich anlegt. (34,73 € in Aktien und 11,57 € in Anleihen)

Entwickelt sich der Aktienmarkt in den ersten 3 Jahren überhaupt nicht, hat der Pensionsfonds 2014 – ein Anlageergebnis in Summe von 48,13€ .(13,40€ in Bonds und 34,73€ in Aktien.) Dem gegenüber steht aber eine Pensionsforderung von 58,34€ (100/1,08^7).

Die Firma müsste also schon nach 3 Jahren Mehraufwendungen von 20% gegenüber der tatsächlich erreichten Sparsumme in Kauf nehmen. Diese werden dann – so wie bei Siemens negativ gegen das Eigenkapital gebucht. Da es sich bei den Pensionsforderungen eben nicht um “Kleckerbeträge” handelt kommen da schon heftige Nachzahlungen auf die Firmen zu.

Jetzt kann man sich vorstellen warum Buffett in seinem Shareholder Letter einen so großen Wind um die Pensionsforderungen macht. Je länger das Problem durch die Firman nicht angeangen wird, desto schärfer wird die Problematik in der Zukunft.

Bei Siemens liegt der Fall folgendermaßen: Zum 30. September 2009 lag der Anwartschaftsbarwert der wesentlichen Pensionsverpflichtungen des Unternehmens unter Berücksichtigung künftiger Gehaltssteigerungen und Rentenanhebungen bei 25,1 (i.V. 22,7) Mrd. EUR. Diesen Pensionsverpflichtungen steht der aktuelle Marktwert des Fondsvermögens von 21,1 (i.V. 20,2) Mrd. EUR gegenüber. Die Abteilung des Geschäftsberichts von Siemens der sich um das Thema “Pensionen” dreht ist mehrere Seiten lang. Der Zins mit dem die Pensionsforderung bei Siemens abgezinst werden wird mit 6,5% angegeben. Der größte Teil der Pensionsforderungen sei in Anleihen angelegt. Wann wir bei sicheren AAA-Anleihen wieder einen Zinssatz von 6,5% erreichen sei erstmal dahingestellt. Aber große “stille Reserven” hinsichtlich der Pensionsrückstellungen sehen wir bei Siemens – auch durch die schon vorhandene Unterdeckung des Fondsvermögens aktuell nicht.

Um von den von shobogenzo99 gennanten steigenden Zinsen zu profitieren, müsste der “durchschnittliche” Zins für die nächsten Jahr also deutlich über 6,5% steigen um dann im Mittel über 6,5% zu landen und einen positiven Einfluss auf das EK zu haben. Einen positiven Einfluss auf das EK gibt es erst dann, wenn die durchschnittliche Rendite über 6,5% liegt – und das ist je länger das Zinsniveau niedrig bleibt immer weiter entfernt…

Auf den Spuren Warren Buffets: Comprehensive Income am Beispiel Siemens

Posted on by 3 comments

Ein Thema das uns schon lange am Herzen liegt ist das sog. “Comprehensive Income”, eine Zahl die (leider zu unrecht) kaum in Unternehmensanalysen beachtet wird.

Liest man einen der Berichte von Warren Buffet, fällt einem als erstes auf, dass der gute Warren als Maßstab seines Erfolges nicht die Performance seiner Aktie, EBITDA, Cashflow, Operatives Ergebnis o.ä. sondern die langfristige Entwicklung des Eigenkapitals von Berkshire heranzieht. Die Argumentation Buffetts beruht darauf, dass sich eine Aktie ohne Dividenden und Splits langfristig etwa in dem Maße entwickeln sollte – wie das Eigenkapital steigt. Bei Berkshire (die noch nie Dividende gezahlt hat – oder gesplittet wurde – passt diese Betrachtung sehr gut. Natürlich interpretiert er die ein oder andere Buchung etwas anders als das US GAAP vorschreibt, aber die Entwicklung des Eigenkapitals und damit der ausgewiesen Wert für den Aktionär ist für ihn der Maßstab aller Dinge.

Jetzt wird es etwas technisch:

Unter modernen Bilanzierungsmethoden gilt der alte Grundsatz der Bilanzstetigkeit leider nicht mehr. Unter HGB galt vereinfacht folgendes:

Eigenkapital (Beginn Periode t) + Gewinn (Periode t) abzgl. Dividende (Periode t) = Eigenkapital (Ende Periode t).

Der “Ertrag” für den Aktionär ist dann klar: Gewinn der Periode t, zum Teil ausgezahlt als Dividende und zum Teil eingebucht in die Gewinnrücklage und damit Eigenkapital erhöhend.

Soweit so gut. Unter IFRS aber gilt dieser alte Grundsatz nicht mehr. Vielmehr können diverse Wertveränderungen ohne Umweg über die Gewinn- und Verlustrechnung direkt mit dem Eigenkapital verrechnet werden. Dazu gehören u.a.

– Wertveränderungen von bestimmten Wertpapieren und Derivate (“Available for sale”)
– Wertveränderungen von Pensionsrückstellungen
– Wertveränderungen im Kapital von Tochterunternehmen in Fremdwährung

Ein gutes Besipiel dazu ist Siemens: laut eigener Verlautbarung hat man das Jahr 2010 mit einem Rekordergebnis abgeschlossen. Gräbt man mal ein bischen im Geschäftsbericht findet man viele schöne Zahlen auf der Übersichtsseite:

“Adjusted EBITDA” 10 Mrd. EUR
“Income Continuing Operations” 4,1 Mrd oder 4,54 EUR pro Aktie

Wühlt man sich dann bis zu den konsolidierten Zahlen durch, sieht es dann schon etwas ernüchternder aus:

Erstmal reduziert sich das Net Income auf 4,45 EUR die Aktie, wenn man diverse Faktoren miteinbezieht. Interessant wird es dann aber auf Seite 149, wo das Comprehensive Income dargestellt wird:

Ganze 1,3 Mrd. kommen durch Währungsveränderungen dazu, dafür verschwinden aber gleich wieder 2,1 Mrd durch Erhöhung der Pensionsrückstellungen .

Macht als Resultat ein Comprehensive Income von nur noch 3 Mrd. statt 4 Mrd, also rund 1 Mrd. EUR weniger als noch vorne ausgewiesen.

Wer jetzt denkt, das wäre eine Ausnahme bekommt auf der gleichen Seite gleich noch 2009 mitgeliefert. 2009 wurden aus 2,5 Mrd. offiziellem Gewinn nur noch 1,1 Mrd. Für den Aktionär, also weniger als 50% weniger “echtes Einskommen”. Der Rest geht zum Großteil an die Pensionäre.

Das gleiche Bild in 2008: aus 5,8 Mrd. Gewinn werden 3,3 Mrd. Comprehensive Income, 2,6 Mrd. gehen “flöten”, wiederum zum großen Teil in die Pensionsrückstellungen. Nur in 2007 gibt es ein positives Comprehensive Income von 800 Mio.

Halten wir also fest: In den letzten 3 Jahren hat Siemens ca. 12,3 Mrd. Gewinn ausgewiesen, dann aber unterhalb vom Strich 4,7 Mrd. oder knapp 40% zu Lasten der Aktionäre “ausgebucht”, hauptsächlich zu Gunsten der Pensionäre. Der echte freie Cashflow der den Aktionären zustand und für Dividenden, Aktienrückkäufe oder Wachstum genutzt werden konnte war also erheblich niedriger!

Zur Klarstellung: Das Ganze ist natürlich legal und steht im Zusammenhang mit der IFRS Bilanzierung, aber vielleicht ein Grund dafür, dass Warren Buffet keine Siemens Aktien hält 😉

Spricht man mit Analysten oder liest deren Analysen, dann hört man meist nur “Die zukünftige Entwicklung ist entscheidend, was interessieren uns diese Dinge aus der Vergangenheit”. Für einen wertorientierten Investor ist das natürlich nur die halbe Wahrheit.

Fortsetzung folgt….

Recent Entries »