Category Archives: Fundamentalanalyse

KSB Vz. Teil 2 – Replacement value

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Nachdem in den Kommentaren im ersten Teil schon “heftig” diskutiert wurde mal ein kurzer Blick in die Bilanz.

Beim Replacement Value versucht man ja rauszufinden, wieviel ein potentieller Konkurrent aufwenden müsste, um den selben Geschäftsbetrieb aufzubauen. Man versucht also so eine Art marktwertadjustierte Bilanz zu erstellen.

Ich persönlich versuche mich immer auf bestimmte Positionen zu konzentrieren, mit denen man schon ein ganz gutes Bild von evtl. “versteckten” Werten oder Lasten bekommt.

Auf der Aktivseite sind in der Regel folgende Positionen interessant:

1. Firmenwerte (setze ich immer standardmässig auf 0)
Bei KSB sind das 38 Mio. EUR die ich komplett abziehe

2. Grundstück & Bauten
KSB besitzt den allergrößten Teil der Grundstücke selber. LT. Geschäftsbericht sind darauf 107 Mio. kummulierte Abschreibungen aufgelaufen. Da auf den Bildern die Gebäude noch recht gut erhalten aussehen, würde ich hier 50% der Abschreibungen wieder dazu rechnen. Für Maschinen und BGA mache ich keine Adjustierungen

3. Finanzanlagen
Interessant ist, wenn man sich mal direkt nach einem Italienischen Geschäftsbericht einen Deutschen Geschäftsbericht anschaut. Während in Italien jede einzelne Finanzanlage gelistet ist, ist das in Deutschland eher ein Ratespiel.

Das “auffälligste” Asset ist m.E. die 40% Beteiligung an der Indischen KSB Pumps Ltd. Die ist börsengelistet und notiert ungef. bei 2 mal Buchwert. Da die Beteiligung selber nur mit Ihrem anteiligen NAV in der KSB Bilanz enthalten ist, kann man m.E. den “Aufschlag” als stille Reserve hinzurechen. Das wären ca. 25 Mio. EUR.

Auf der Passivseite schaue ich mir vor allem an:

4. Pensionsrückstellungen
Wie im ersten Teil schon angemerkt, stecken in den Pensionsrückstellungen selbst beim Zinssatz von 5,2% ca. 16 Mio. “versteckte Lasten”. Man kann jetzt lang diskutieren, was ein fairer Diskontierungssatz ist, aber ich rechen einfach mal konservativ mit -30 Mio. gesamte Stille Lasten.

5. Sonstige Rückstellungen
Schaut man sich nochmal die Rückstellungen an, fallen einem insbesondere die relativ hohen zusätzlichen Personalrückstellungen auf sowie nochmal eine Unterposition sonstige langfristige Rückstellungen. Insgesamt habe ich den Eindruck, dass man hier nach typisch deutscher Mittelstandsart eher konservativ bilanziert und etwas “Luft” in den Rückstellungen ist. Pauschal würde ich hier nochmal 50 Mio. als stille Reserve (bzw. zu hoch ausgewiesene Rückstellungen) ansetzen.

6. Leasing (insbes. Operating Leases)

Hier zeigt KSB nur sehr geringe Verbindlichkeiten. Als Financial Leases hat man ungefähr 7 Mio. EUR in der Bilanz, die Operating Leases summieren sich auf insgesamt 25 Mio. EUR. Das ist in Anbetracht der Bilanzsumme irrelevant.

Damit hätten wir im ersten Schritt folgende Anpassungen zu den ausgewiesenen Buchwerten:

BilPos Mio. EUR Comment  
Firmenwerte -38.2 Komplett auf 0  
Grundstücke 53.5 50% der Abschreibungen  
Finanzanlagen 25 Markwert 2x Buch  
Pensionen -30 Defizit + Zinsen  
Rückstellungen 50 Pauschale  
 
Summe 60.3  

Bei 711 Mio EUR Eigenkapital zum 30.06. ist das noch nicht so berauschend. Jetzt kommt noch ein zweiter Punkt beim Replacement Value dazu, den man nicht unterschätzen darf: KSB gibt ja im Schnitt ca. 2%-3% des Umsatze pro Jahr an F&E aus. Geht man davon aus, dass das nicht alles für die Katz ist, sind das natürlich auch Werte die man so nicht in der Bilanz findet, da man sie ja “expensed” hat.

Hier die Aufwendungen der letzten 5 Jahre:

F&E Aufwand 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Summe
  41.0 34.0 31.6 31.2 27.9 24.8 190.5

Ein Konkurrent müsste aber natürlich entweder das Know How (oder die Patente) kaufen oder selber den Forschungsaufwand leisten.

Näherungsweise würde ich daher einfach 50% der F&E Aufwendungen der letzten 5 Jahre ansetzten oder ca. 95 Mio. EUR.

Damit hätten wir insgesamt als Replacement Value per 30.06.:

NAV 711 Mio. EUR
plus 60,3 Mio. Bilandadjustierung
plus 95,0 Mio Aktivierung F&E

Macht in Summe 867 Mio EUR oder 495 EUR pro Aktie

Somit sind die Vz. bei derzeit rund 390 EUR gut 25% unterbewertet bzgl. des Replacement Values.

Fazit: Auf Basis des errechneten Raplacemnt Values von ca. 495 EUR pro Aktie sind die Vorzüge aktuell gut 25% unterbewertet. Alleine Auf dieser Basis wäre die Aktie ein “Hold”, also weder ein klarer Kauf noch ein Verkauf. Der relativ geringe Leverage und die “tangible” Assets sichern den Kurs auch ganz gut nach unten ab.

Damadoran 2011 MBA Bewertungs Seminar Free and Live…..

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Eine tolle Sache, wer Zeit und Lust hat, kann ab heute quasi wie ein MBA Student das Seminar von Aswath Damodaran mitmachen.

Alle Vorlesungen etc. sind Online abrufbar und zwar gesammelt über seinem Blog

Die erste Vorlesung wurde heute gehalten, wer also “live” einsteigen will sollte sich beeilen…

Eines muss man den Amis lassen, vortragen können sie wirklich gut, auch das Kursmaterial ist super. Wenn man bedenkt, was so ein MBA Kurs an der NYU kostet, ist das schon ein “Deep Value”…..

Green Mountain Coffee – Update

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Das hat gestern richtig weh getan:

Grund war die Meldung, dass man ca. 200% mehr verdient hatte als im Vorjahr und den Forecast für 2012 angehoben hatte.

Selbst Dauerkritiker haben daraufhin das Handtuch geworfen, die “Aggressive Growth” Investoren jubeln.

Ein paar kritische Stimmen gibt es noch, z.B. wird hier schön gezeigt, dass Green Mountain die letzten 4 Jahre ausschliesslich negativen Free Cash Flow produziert hat und die “Grumpy Old Accountants” (schöner Name) zeigen, dass man es bei Green Mountain mit dem Accounting nicht ganz so genau nimmt.

Es ist wirklich erstaunlich, wie lange und hoch das geht. Der Short wird aber auf jeden fall durchgehalten, sollte mal das Momentum drehen dann wird aufgestockt.

Ach so, ganz vergessen. Das Patent für die Keurig Kapseln läuft 2012 aus, dann kann jeder das Format prodzuzieren. Aber macht ja nix.

Praktiker AG – Telefonkonferenz, Übernahmephantasie etc.

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Gestern habe ich mir noch den Großteil der Telefonkonferenz zum Halbjahresergebnis angetan.

Mich hatte doch interessiert, warum der Kurs danach so dermassen abgestürzt ist. Die Highlights oder sollte man sagen “Low Lights”:

– es wurde noch keine Rückstellung für die Abfindung des CEOs gebildet

– es wurden auch keinerlei Rückstellungen für die Schliessung von Standorten gebildet

– die “Strategie” bis ein neure CEO kommt ist: Investitionenen runterfahren und weiter Boris Becker Spots zu senden

– in den “Sondereffekten” sind Aufwendungen für Werbung etc. versteckt die eigentlich ins normale Ergebnis gehören (Soviel zum Thema EBITA ist überall positiv)

– Die Monate Juni und Juli sind extrem schlecht gelaufen

– Die Lager sind voll, man muss dringend abverkaufen hat aber keine Abwertungen auf Lagerbestände vorgenommen

– auch bei Max Bahr scheint die Lage alles andere als toll zu sein, bei 2 Standorten mussten 7 Mio abgeschrieben werden weil die Mieten zu hoch sind (sale and lease back)

– man peilt 200 Mio Liquidität für Q3 an, zu der Höhe der Kreditlinien wurde nichts gesagt, das 3te Quartal ist angeblich “immer” Cash Flow positiv

– man sieht die hohen Lagerbestände (im Gegensatz zu den Analysten) nicht als Problem

– angeblich wären die Lieferanten alle noch ruhig

– der CFO machte stellenweise einen stark überforderten Eindruck

Zwischenfazit: Insgesamt darf man also mit weiteren “Sondereffekten” rechnen, sollte ein neuer CEO mal anfangen aufzuräumen und unprofitable Standorte zu schliessen. Auch die Marge dürfte unter dem Lagerverkauf und den dazu notwendigen Sonderaktionen im 3ten Quartal deutlich leiden.

Zu möglichen Übernahmen meine eigene Meinung:

– Der “Kaufpreis” für Praktiker ist nicht wie viele meinen nur die Aktienbewertung, sondern auch die insgesamt 2 Mrd. Schulden (inkl. der Operating Leases)

– die börsennotierten Konkurrenten (Hornbach, Baywa) könnten sich so etwas nicht leisten

– Kingfisher kooperiert mit Hornbach und hat in UK genügend Probleme

– die Franzosen (Samse etc.) sind alle zu klein

– Metro halte ich ebenfalls für unrealistisch, die haben genügend Baustellen (Saturn)

– Für Home Depot sind vmtl. die MArgen in Deutschland viel zu niedrig (EbIT Marge bei Homedepot 8% vs. 4% bei Hornbach). Die kaufen wenn dann in Asien ein.

Fazit: Der Conference Call war sehr ernüchternd, den Sondereffekten werden weitere Sondereffekte folgen. Eine Übernahme als Ganzes ist eher unwahrscheinlich. Praktiker bleibt auf sich alleine gestellt. Das aktuelle Management scheint keinen Plan zu haben. Viel wird am neuen CEO hängen, der allerdings wenig Zeit haben wird und noch weniger Geld um das Ruder noch herum zu reissen.

Praktiker AG – Halbjahreszahlen 2011 – Cashflow & Liquidität

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In der aktuellen Situation in der sich Praktiker befindet, ist der Cashflow das “A und O”. In diversen Kommentaren wird ja immer von der “komfortablen” Cashposition berichtet, die ja zum Halbjahr 300 Mio. EUR beträgt, oder wie manche so schön sagen würden “5,17 EUR Cash Pro Aktie“.

Dazu sollte man allerdings Folgendes anmerken: 150 Mio. EUR plus Zinsen müssen am 28.9. an die Gläubiger der Wandelanleihe gezahlt werden. D.h. man redet netto von 145 Mio. Liquidität die erstmal b.a.w. reichen müssen. Nochmal eine Anleihe emittieren dürfte schwierig werden.

Zurück zum Cashflow: In der Zwischenzeit habe ich das Free Cash Flow Modell von Praktiker noch etwas verfeinert. Im Vergleich zur alten Version (hier) bin ich der Meinung, dass man auch die Zahlungen an die Minorities und das Finanzierungsleasing vom Free Cashflow abziehen muss, da es sich um regelmässige Abflüsse handelt, die auch nicht einfach prolongiert werden können.

Vegleichen wir mal den operativen Cashflow Q2 2011 mit Q2 2010 in der folgenden Tabelle:

Q2 2011 Q2 2010
mn EUR    
Op. CF -17.0 74.6
Inv. -14.8 -14.7
Free CF -31.8 59.9
     
Delta WC 20.5 -82.0
Free CF / WC -11.3 -22.1
Zinsen -0.3 -1.7
Finanzierungsleasing -4.5 -4.3
Minorities -1.2 -1.2
Free CF adj -17.2 -29.3

Es zeigt sich auf den ersten Blick ein erschreckendes Bild: Der operative Cashflow ist um ca. -92 Mio. EUR schlechter als im Vorjahresquartal. Kummuliert sind wir da schon bei –117 Mio. operativen CF im ersten Halbjahr 2011 nach +74.5 Mio. im Vorjahreszeitraum.

Würde das in dem Tempo weitergehen, wäre relativ bald der Ofen aus, das nächste Frühjar würde Praktiker dann sicher nicht mehr überstehen.

Schauen wir uns die Entwicklung des Working Capital von Ende 2009 bis zum 30.06.2010 an:

Ende 2009 Q1 2010 Q2 2010
Vorräte 806.8 901.0 859.8
Ford. LuL 14.4 15.5 17.6
Verb. Lul 457.6 598.1 572.5
WC 363.6 318.4 304.9

Man sieht relativ schön, wie sich das Working Capital schon im ersten Quartal abbaut um dann im zweiten Quartal “abverkauft zu werden”, was dann entsprechend Cash freisetzt.

Deutlich schlechter sieht es dieses Jahr aus:

Ende 2010 Q1 2011 Q2 2011
Vorräte 789.3 961.6 924.2
Ford. LuL 12.5 15.5 12.0
Verb. Lul 450.8 589.6 524.0
WC 351.0 387.5 412.2

Praktiker muss also 100 Mio mehr Working Capital finanzieren als letztes Jahr. 2 Dinge fallen besonders auf:

a) Trotz geringerer Umsätze hat Praktiker mehr Vorräte aufgebaut wie im letzten Jahr, die man aber bislang nicht verkaufen konnte
b) Die Lieferanten scheinen nicht mehr so freigiebig zu sein mit ihren Zahlungszielen.

Das ist ein wichtiger Punkt: Die 145 Mio. verbleibender Cash können relativ schnell aufgebraucht sein, wenn die Lieferanten keine Zahlungsziele mehr gewähren. Zur Verdeutlichung:

–> die 527 Mio EUR Verbindlichkeiten aus LuL entsprechen bei einem Wareneinsatz von ca. 615 Mio EUR im 2ten Quartal einem Zahlungsziel von ca. (527/615)*90= 77 Tage.
–> eine Herabsetzung des duchschn. Zahlungsziels auf 60 Tage hätte zur Folge, dass Praktiker zusätzliche 116 Mio. Working Capital finanzieren müsste. Dann wäre der schöne Cash relativ schnell weg.

Jetzt kommt es darauf an, dass Praktiker relativ schnell sein Inventar zu einem annehmbaren Preis abverkaufen kann und die Lieferanten bei der Stange bleiben. Inwiefern das der Fall ist, kann ich allerdings nicht einschätzen. Unglücklicherweise sagt Praktiker auch nirgends wie hoch eingentlich die ungezogenen Kreditlinien sind, die momenatn das allerletzte Mittel wären.

Diese Erkenntnis könnte auch der Grund sein, warum der Kurs noch stärker fällt wie die Wochen zuvor:

Fazit: Die Liquiditätslage ist nicht annähern so komfortabel wie viele glauben. Wenn Praktiker sein Working Capital nicht in den Griff bekommt, ist nach der Rückzahlung der Wandelanleihe relativ schnell Ebbe in der Kasse. Für größere Investitionen ist ohne Kapitalerhöhung vermutlich eh kein Spielraum mehr. Wichtig wäre zu wisssen, wie hoch und wie lange verfügbar die Kreditlinien sind. Ohne diese Informationen ist die Situation eine Lotteriespiel.

Praktiker AG – Teil 2 Free Cashflow

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Wir hatten uns ja im ersten Teil schon mal festgestellt, dass im Falle eines Liquidationsszenarios die hohen Mietverpflichtungen (97% der Baumärkte sind angemietet) eine sehr große Unsicherheit beinhalten und es keine Margin of Safety bzgl. des Net Asset Values gibt.

Schauen wir uns als nächstes den Free Cashflow to Equity an. Ähnlich wie bei Hornbach macht es sicher Sinn, um Working Capital zu adjustieren, sowie auch die gezahlten Zinsen mit einzubeziehen. Die Zahlen sind ganz interessant:

mn EUR 2010 2009 2008 2007
Op. CF 90.6 83.3 112.4 198.8
Inv. -57.9 -71.4 -100.5 -121.0
Free CF 32.6 11.9 11.9 77.8
         
Delta WC -10.2 -19.7 22.9 23.8
Free CF / WC 22.4 -7.8 34.8 101.6
Zinsen -7.2 -6.1 -4.9 -4.3
Free CF adj 15.2 -13.9 29.9 97.3
         
         
Abschreibungen 70.0 66.3 70.2 62.9
Investitionen -57.9 -71.4 -100.5 -121.0
Delta 12.1 -5.1 -30.3 -58.1
         
Avg. Free CF 4J 32.1      
Avg. Free CF 3J 10.4    

Man sieht deutlich, dass in 2007 die Welt noch in Ordnung war. Dicker Free Cashflow, der Investitionscashflow ist allerdings ohne die Max Bahr Investition ausgewiesen, da wurden in 2007 ca. 360 Mio aufgewendet.

Bis einschliesslich 2009 wurde auch noch mehr investiert als abgeschrieben, erstmals in 2010 hat man sich dann quasi nochmals aus der “Substanz” bedient um noch einen positiven Free Cashflow zu erreichen.

Als Diskontierungssatz muss man bei Praktiker sicher auch einen höheren Satz als bei Hornbach ansetzen, statt 10% wären hier vermutlich 12-15% angemessen.

Das würde dann folgende mmögliche Bewertungsmatrix pro Aktie ergeben, wenn man entweder 2007 mit in den Durchschnit rein nimmt oder nicht:

3Y avg 4Y avg
12% Discount 1.49 4.61
15% Discount 1.20 3.69

Man sieht recht deutlich, dass auf Basis der letzten 3 Jahren unter Free Cashflow to Equity Gesichtspunkten der Fair Value eher in der Region 1,20-1,40 EUR pro Aktie wäre, 2007 mit eingerechnet wäre man bei 3,70 – 4,60, also auch keine besonders signifikante Margin of Safety gegen den aktuellen kurs von 3,50 EUR.

Als finaler Reality Check nochmal Q1 2011 vs. Q1 2010:

mn EUR q1 2011 q1 2010
Op. CF -100.05 -0.1
Inv. -16.5 -14.9
Free CF -116.6 -15.0
     
Delta WC 33.5 -45.9
Free CF / WC -83.1 -60.9
Zinsen -1.9 -0.15
Free CF adj -85.0 -61.1
     
     
Abschreibungen 18.2 17.3
Investitionen -16.5 -14.9
Delta 1.7 2.4

Man sieht sehr deutlich, dass 2011 im ersten Quartal der Free Cashflow auch Working Capital adjustiert noch eine deutliche Ecke schlechter war als im schon katastrophalen Jahr 2010.

Fazit: Rein aus Valuegesichtspunkten wäre die Aktie deutlich ÜBERBEWERTET, selbst beim jetzigen Kurs von 3,50 EUR. Auf der jetzigen Basis handelt es sich um eine reine Turnaround/Übernahmespekulation ohne Margin of Safety.

Praktiker AG – schon ein Value Investment ? – Teil 1

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Konkurrent Hornbach ist ja einer unserer “Lieblingswerte”, die Praktiker AG dagegen sah schon immer recht “blass” aus im Vergleich zu Hornbach. Da es aber gemäß Howard Marks nur schlechte Preise aber keine schlechten Unternehmen an sich gibt, werfen wir mal einen ersten Blick auf Praktiker.

Kursmässig sieht es bei Praktiker insbes. im Vergleich mit Hornbach mehr als bitter aus:

Der Grund ist klar: Während Hornbach wie schon berichtet ein tolles Quartalsergebnis geliefert hat, schockte Praktiker mit einer noch recht unbestimmten Gewinnwarnung.

Zu den Grunddaten von Praktiker:

Ausstehende Aktien: 58 Mio Stück, macht zu ca. 3,65 EUR eine Marktkapitalisierung von ca. 217,5 Mio EUR.

Werfen wir mal einen ersten Blick auf die etwas “vereinfachte” Graham Kennzahl, “Net Working Capital”, also kurzfristige Vernmögensgegenstände abzüglich aller Verbindlichkeiten (ohne Anpsssungen). Auf Basis des Q1 2011 Berichtes ergeben sich folgende Werte:

Q1 2011
Vorräte 965.6
Ford. LuL 15.5
Übrige 77.9
Cash 341
Kurzfr. Vermögen 1400
– langfr. Schulden -657.1
– kurzfr. Schulden -875
Net. Working Capital -132.1

Zwischenfazit: Graham Wert wäre Praktiker auch bei einem Kurs von 0 EUR keiner, da die Schulden das Net Working Capital deutlich übersteigen

Schauen wir uns als nächstes mal an, was man so an “Liquidationswert” ansetzen würde, also inkl. dem Anlagevermögen.

Bei einer Liquidation würde man beim Eigenkapital starten und erstmal um alles Immaterielle bereinigen (Goodwill ist im Liquidationsfall meistens null) und dann zusätzlich noch Abschläge auf zu hoch berwertete Vermögensgegenstände bzw. zu niedrig bewertete Verbindlichkeiten vornehmen.

Starten wir mit dem klassischen “Tangible Book”:

mn EUR Q1 2011
EK 824.30
Minorities -1.89
Firmenwerte -192.70
sonst. Imm. -72.70
latente Steuern -133.00
Steuerst.anspr. -65.00
Tangible Book 359.01
Tang Book per share 6.19

6,19 EUR pro Aktie Tangible Book sieht ja erstmal nicht so schlecht aus, aber schauen wir uns mal weitere potentielle Anpassungskandidaten an:

Pensionsrückstellungen: Quasi keine Defined Benefit Obligations (DBOs), Wert nur 1 Mio. EUR, daher hier keine Anpassungen notwendig

Anlagevermögen: Bei Hornbach waren im Anlagevermögen beträchtliche stille Reserven versteckt, wie sieht es damit bei Praktiker aus ?

Interessant ist in diesem Zusammenhang die Ausftellung auf Seite 13 des 2010er GB. Lediglich 12 Standorte von 438 Baumärkten sind tatsächlich im Eigentum der Praktiker AG, davon 3 in deutschland und 9 im Ausland. D.h. 97% der Märkte sind angemietet, mit zum Teil langfristigen Mietverträgen.

Jetzt kommen wir zu einem der “Knackpunkte” für schlecht laufende Retailer dem die eigenen Immobilien nicht gehören, nämlich den Leasingverträgen bzw. Mietverträgen der Immobilien. Ein Überblick auf Seite 16 des Geschäftsberichtes zeigt, dass die Mietkosten und sonst. Betriebskosten der Märkte noch gestiegen sind, trotz deutlich zurürckgegangener Umsätze.

Das Problem bei Mieten vs. Kaufen ist folgendes: Läuft es schlecht bzw. fallen die Marktmieten, muss ich die hohen (langfristig vereinbarten) Mieten weiterhin bezahlen, läuft es gut und steigen die Mieten habe ich meistens eine anpassung nach oben im Vetrag. Will man vorher aussteigen, muss man entweder eine Vetragsstrafe zahlen oder weitervermieten (Sub Lease), was bei gesunkenen Mieten ebenfalls nur mit Verlust möglcih ist.

Zur Behandlung von Leasingverträgen genrell haben wir ja schon mal einen Beitrag geschrieben.

Bei Prakiker gibt es sowohl “on Balance” Finanzleasing wie auch Operating Leasing. Die Zahlen findet man auf Seite 85.

Für das Finanzleasing wird ein Bruttobetrag von 408 Mio EUR angegeben und ein bilanzierter Barwert von 257 Mio. EUR, für das Operating Leasing wird nur der Bruttobetrag von 2.248 Mio. EUR angeben. Rechnet man den Barwert der Operating Leasing Verpflichtungen analog dem Verhältnis der Finanzleasing Barwerte, erhält man einen (nicht bilanzierten) Barwert von 1.416 Mio. EUR an austehenden Operating Leasing Verpflichtungen. Zusammen macht das 1,7 Mrd. an Barwert für zukünftige Mietzahlungen die vertraglich fixiert sind.

Der Hebel ist durch die 97% Mietanteil natürlich gewaltig. Nimmt man an, dass man im Schnitt 10% der noch austehenden Barwerte als “Strafe” Zahlen muss, wäre man bei 167 Mio. EUR Strafzahlungen. Anbei eine Tabelle zur Sensitivität des NAV auf evtl. “Stille Lasten” bei den Leasing Verträgen:

Tang. Book per share
Base Case 359.01 6.14
-5% Leasing Barwert 275.36 4.71
-10% Leasing Barwert 191.71 3.28
-15% Leasing Barwert 108.06 1.85

Man sieht, dass bei möglichen Strafzahlungne von 10% auf die Mietverträge der erlösbare NAV nur noch bei 3,28 EUR wäre und damit UNTER dem aktuellen Börsenkurs. In bestimmten Auslandsmärkten (z.B. Griechnland) dürften die Verluste deutlich höher sein, in Deutschland bei guten Standorten eher niedriger. Dass das Thema nicht einfach ist, hat aber schon die Karstadt Geschichte gezeigt.

Fazit Teil 1: Rein aus Substanzgesuchtspunkten hat Praktiker wenig “Margin” of Safety”. Wegen der hohen Verschuldung ist das Nettoumlaufvermögen negativ, der Buchwert des Tangible Equity ist aufgrund des hohen operativen Hebels (97% der Märkte sind angemietet) extrem sensibel auf das Mietniveau. Ohne genaue Informationen zu den Mietverträgen ist Praktiker aus Substanzgesichtspunkten eher nicht interessant, selbst bei noch niedrigeren Aktienkursen.

Im nächsten Teil dann noch ein kurzer Blick auf den Replacement Value bzw. Cash Earnings Power

Stamm vs. Vorzugsaktien – Update und BMW

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Nachdem wir ja schon in 2 Artikeln (Teil 1 und Teil 2) das Thema Stamm vs. Vorzugsaktien behandelt haben, heute mal ein kurzer Update der Spreads Deutscher Stamm und Vorzugsaktien mit Veränderungen:

Unternehmen VZ ST Spread Akt. Spread alt Delta Spread
Mineralbr. 6.06 11.95 97.2% 100.0% -2.8%
METRO AG 30.085 41.235 37.1% 52.4% -15.4%
MAN SE 62.25 88.05 41.4% 47.3% -5.9%
BMW 43.32 68.41 57.9% 46.9% 11.0%
SIXT AG 15.5 20.385 31.5% 27.3% 4.2%
Fresenius & 42.93 52.05 21.2% 17.4% 3.9%
EUROKAI 27.2 28.5 4.8% 15.5% -10.7%
WMF 26.95 29 7.6% 7.1% 0.5%
Sartorius 33.6 33.81 0.6% -1.9% 2.5%
RWE AG 35.08 38.255 9.1% 7.3% 1.8%
Dyckerhoff 36.45 36.51 0.2% 4.1% -3.9%
Biotest 49.295 51.3 4.1% 3.3% 0.8%
AHLERS AG 9.729 9.451 -2.9% -0.5% -2.3%
EFF-SP. AG 14.43 14.885 3.2% 1.4% 1.8%
KSB AG 550 568.15 3.3% -1.4% 4.7%
Hugo Boss 71.99 69.27 -3.8% -9.2% 5.4%
Volkswagen 148.9 133.6 -10.3% -9.2% -1.1%
FUCHS 39.73 36.75 -7.5% -13.1% 5.6%
HENKEL AG & 49.16 40.3 -18.0% -17.4% -0.6%
DRAEGER 81.89 62.73 -23.4% -21.2% -2.2%

Es fällt auf, dass es keine systematischen Veränderungen gab. Die größten Veränderungen gab es bei Metro, wo der Spread von 52,5% auf 37% gefallen ist, dagegen ist er bei BMW stark angestiegen.

Wie man am Chart sieht, ist der Spread bei BMW mittlerweile bei einem ATH angelangt. Da eine Übernahme nach wie vor unrealistsich scheint, dürfte das eher auf den Einstieg internationaler Investoren bei den Stämmen zurückzuführen sein.

In dem Fall wäre das auch eine gute Gelegenheit auf ein Zusammenlaufen das Spreads zu setzen.

Hornbach Immobilien Bewertung – Reality Check mit Hamborner / Obi Transaktion

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Die Hamborner AG (ein im übrigen nicht uninteressanter Wert) hat heute veröffentlicht, dass man in eine Baumarktimmobilie für den Hornbach Konkurrenten OBI investiert hat.

Interessant ist dieser Part:

Duisburg, 17. Juni 2011 – Die HAMBORNER REIT AG expandiert wie angekündigt weiter. Nachdem Ende Mai bereits der Kaufvertrag über eine Einzelhandelsimmobilie in Langenfeld unterzeichnet wurde, kann die Gesellschaft nunmehr den Erwerb eines OBI-Baumarkts verkünden. Das rd. 11.400 qm große Objekt, das noch errichtet wird und dessen Fertigstellung für 2012 geplant ist, liegt in einem Gewerbegebiet im Stadtteil Brand, ca. 5 km südöstlich von der Stadtmitte Aachens entfernt. OBI ist seit rund 20 Jahren am Standort Aachen-Brand vertreten, gibt aber den bestehenden Markt auf, um sich an diesen neuen und attraktiveren Standort zu verlagern.

Verkäufer ist eine Projektgesellschaft der Schoofs Gruppe aus dem niederrheinischen Kevelaer, ein Projektentwickler, Bauherr und Bauträger für Fachmarktzentren, Baumärkte und Discounter. Die Bruttorendite liegt bei rd. 7,5 %.Mit der Akquisition in Aachen hat HAMBORNER damit in diesem Jahr bereits für rd. 33 Mio. EUR Kaufverträge unterzeichnet. Vier Objekte im Gesamtvolumen von rd. 58 Mio. EUR sind in 2011 zudem in die Bücher übergegangen. Weitere Ankäufe sind in Prüfung.

Schauen wir uns zum Vergelich nochmal die entsprechende Sektion im Hornbach Holding Geschäftsbericht auf Seite 79 an:

Der Teilkonzern HORNBACH-Baumarkt-AG verfügt zum Bilanzstichtag 28. Februar 2011 über Immobilien im In- und Ausland, die als Bau- und Gartenmärkte für eigene Zwecke genutzt werden, mit einem Buchwert von rund 383 Mio. €. Auf der Grundlage von innerbetrieblich verrechneten marktgerechten Mieten und einem Multiplikator von 13 sowie einem Altersabschlag von 0,6 % p. a. bezogen auf die Anschaffungskosten errechnet sich für diese Immobilien ein Ertragswert von rund
578 Mio. €. Nach Abzug der Buchwerte (383 Mio. €) ergeben sich rechnerische stille Reserven in Höhe von rund 195 Mio. €.

Fazit: Der Multiplikator von 13 bei Hornbach entspricht einer impliziten Bruttorendite von (100/13) = 7,70%. Das heisst die Immobilienbewertung bei Hornbach scheint selbst auf Basis der veröffentlichten Verkehrswerte noch auf der konservativen Seite zu sein.

Hornbach Teil 4: Warum ist die Aktie günstig ?

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Nachdem wir ja in den ersten drei Teilen (Teil 1, Teil 2, Teil 3) hergeleitet haben, sollte man sich natürlich fragen: Warum ist die Aktie so günstig ?

Warum muss man sich diese Frage stellen ? Einfach deshalb, wenn man die Gründe nicht versteht, dann besteht die hohe Wahrscheinlichkeit dass vmtl. die eigene Bewertung vielleicht etwas zu optimistisch ist.

(Möglicher) Grund Nummer 1: Konzernstruktur, Anteilsverhältnisse und geringe Liquidität
Die ungewöhnliche “Doppelstruktur” (Holding und Baumarkt notiert) dürfte schon mal viele abschrecken. Zudem ist die Baumarktaktie wie schon gesagt recht illiquide und in keinem Index. Die Holding Aktie ist zwar im SDAX mit einem Gewicht von 2,75% vertreten, aufgrund der geringen Umsätze besteht da aber die Gefahr dass sie bald herausfällt. Zudem hält die Familie Hornbach die Mehrheit am Baumark, bei der Holding sind nur Vorzüge notiert. Etwaige Übernahmephantasien sind daher hinfällig.

Für einen Valueinvestor, der an einer langfristigen positiven Entwicklung partizipieren will, sind das alles Gründe die für einen Einstieg sprechen und eine relative Unterbewertung z.B. zu Kingfisher, Homedepot etc. erklären können.

Interessant ist in dem Zusammenhang die Tatsache, dass Hornbach ja einen Aktiensplit 1:1 durchführen will. Viel wird das nicht bringen, aber es ist immerhin ein Zeichen guten Willens.

Zwischenfazit: Die Konzernstruktur, Illiquidität und fehlende Übernahmephantasie erklären sicher einen Teil der Unterbewertung, die einen mittel- bis langfristigen Investor aber nicht stören sollte.

Grund Nummer 2: Verhaltener kurzfristiger Ausblick

Hornbach hat im GB 2010 einen eher verhaltenen Ausblick gegeben:

Die Ertragsentwicklung im HORNBACH-Baumarkt-AG Konzern wird in den Geschäftsjahren 2011/2012 und 2012/2013 von der Ertragslage des Segments Baumärkte geprägt. Im Wesentlichen bedingt durch eine leicht niedrigere Handelsspanne, höhere projektgetriebene Verwaltungskosten und höhere Voreröffnungskosten wird das Betriebsergebnis (EBIT) im Konzern der HORNBACH-Baumarkt-AG im laufenden Geschäftsjahr (2011/2012) voraussichtlich auf oder leicht über
dem Niveau des Geschäftsjahres 2010/2011 (119,1 Mio. €) liegen. Wir nehmen bewusst in Kauf, dass die Aufwendungen für Innovationsprojekte unsere Ertragsentwicklung im Geschäftsjahr 2011/2012 bremsen werden. Wir sind aber überzeugt, dass sie in den Folgejahren zu einem beschleunigten Umsatz- und Ergebniswachstum beitragen werden. Daher gehen wir bereits im Geschäftsjahr 2012/2013 davon aus, dass das EBIT deutlich überproportional zum geplanten Umsatzanstieg wachsen wird.

Das wird einige Anleger, die auf ein schnelles Gewinnwachstum gehofft haben enttäuscht haben. Wie wir aber ja schon in den vorigen Teilen erklärt haben, schlägt sich durch die vorsichtige Bilanzierung von Hornbach (Thema “Voreröffnung”) einiges in der GuV nieder was in anderen Unternehmen als Investition gekennzeichnet würde. Allerdings ist natürlich der Ausblick auf niedrigere Handelspannen in der Tat nicht ganz so erfreulich.

Zwischenfazit: Auch der relativ verhaltene Ausblick erklärt einen Teil der Unterbewertung, für einen mittelfristig orientierten Anleger dürfte das aber evtl. eine Chance darstellen.

Grund Nummer 3: Änderungen im Accounting für Operating Leases (IFRS 17)

Nicht ganz zufällig haben wir uns ja vor einigen Tagen intensiver mit den anstehenden Änderungen bei IFRS 17 befasst. Wie viele andere Retailer auch, wird Hornbach seine Operating Leases auf der Bilanz ausweisen müssen, ebenso wie die zugrundeliegenden Vermögensgegenstände. Dadurch wird sich optisch die Verschuldung erhöhen, allerdings wird auch der operative Gewinn deutlich ansteigen. Details dazu in Kürze.

Wichtig ist aber, dass sich für Hornbach dadurch ökonomisch wenig oder gar nichts ändert. In den Rating Modellen sind z.B. operating Leases schon als Verschuldung berücksichtigt. Hinsichtlich ROE, EPS etc. wird sich nix ändern, nur Enterprise Value Kennzahlen werden sich verschlechtern, dafür wird die operative Marge besser aussehen. Dennoch scheint dies den ein oder anderen zu verunsichern.

Zwischenfazit: Die anstehenden Änderungen hinsichtlich Operating Leases (IFRS 17) dürfte für Hornbach kein Problem darstellen, könnte aber vielleicht auch etwas die Zurückhaltung von potentiellen Anlegern erklären

Fazit: Es scheint nachvollziehbare Gründe zu geben, warum die Hornbach Aktie momentan recht günstig aussieht. Diese Gründe sollten aber mittelfristig durch eine gute Unternehmensentwicklung kompensiert werden und könnten auf mittlere Sicht (3-5 Jahre)zu einem gewissen Abbau der Unterbewertung führen.

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