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Book Review: Red Capitalism

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Die zweite Urlaubslektüre:

Eines vorweg: Das Buch ist nicht besonders gut geschrieben, aber die Inhalte sind dennoch so interessant, dass man es schnell durch liest.

Im Kern geht es im Buch um die Rolle der großen 4 Banken (ICBC, BOC, ABC, CCB) in der chinesischen Wirtschaft. Obwohl mittlerweile ja alle 4 großen Banken börsengelistet sind, hat man es nach Meinung der Autoren nicht mit Banken im eigentlichen Sinn zu tun, sondern nur mit dem verlängerten Arm des Chinesischen Finanzministers.

Das Buch unterlegt die folgenden Kernthesen mit vielen Fakten:

– die Banken werden nicht nach westlichen Maßstäben geführt sondern sind nur Mittel zum Zweck
– aufgrund der hierarchischen Stellung der CEOs sind die Banken quasi sowohl Befehlsempfänger der Chinesischen Regierung wie auch der großen staatlichen Unternehmen
– ein großer Teil der Darlehen der Banken sind Bad Loans, v.a. an die Regionalregierungen die nie zurückgezahlt werden
– das chinesische Finanzsystem beruht auf dem ständigen “Recycling” von Bad Loans, die man solange verpackt bis man es nicht erkennt
– Die chinesischen Banken waren Anfang 2000 alle Pleite und wurden durch eine Reihe von Ringtransaktionen letztendlich mit Ihren eigenen Schrott Assets wieder kapitalisiert
– echte Reformbemühungen seit Mitte der 90er Jahre sind 2005 ins stocken gekommen, weil die progressive Zentralbank gegen das “konservative” Finanzministerium verloren hat
– seit 2005 geht der Trend weder in Richtung Verstaatlichung, die Aktienemissionen waren nur ein Mittel um Drittgelder zur Sanierung des maroden Finanzwesens durch das “klamme” Finanzministerium zu bekommen
– der Mythos des reichen Chinesischen Staates (durch die hohen Devisenreserven) ist ein Mythos. Jedem Dollar Reserven stehen schon entsprechende Remnimbis gegenüber. Eine “nochmalige” Verwendung um z.B. bad Loans der Regionalregierungen abzulösen führt unweigerlich zu Inflation

In einer kleinen Seitenbemerkung wird auch erklärt, dass viele Chinesische Unternehmen Aktienkapital als “kostenloses” Kapital ansehen, weil man dafür keine Zinsen zahlen muss und es nicht fällig werden kann.

Zu der These, dass der Trend Richtung wieder stärker Richtung Verstaatlichung geht, passt diese aktuelle Meldung wie die Faust aufs Auge:

BEIJING (Dow Jones)–Industrial & Commercial Bank of China Ltd. (1398.HK) and Agricultural Bank of China Ltd. (1288.HK) said Monday that Central Huijin Investment Ltd., an investment arm of China’s sovereign-wealth fund, bought shares in the banks on the Shanghai market.

Central Huijin bought 14.58 million ICBC shares, said ICBC, the country’s largest bank by assets. It now holds 35.43% of ICBC’s total issued share capital.

AgBank said Huijin bought 39.07 million of its shares in Shanghai, representing approximately 40.0374% of its total issued share capital, up from 40.0254%.

The statements were posted on the Hong Kong Stock Exchange website. The purchases were all made in Shanghai.

Huijin also said it intended to continue raising its stake in AgBank on the secondary market over the next 12 months, AgBank said.

Huijin said in a statement earlier Monday it bought shares in ICBC, AgBank, Bank of China Ltd. (3988.HK) and China Construction Bank Corp. (0939.HK) and that it would continue to do so.

Wenn man das Buch gelesen hat weiß man, dass “Huijin” kein “Sovereign Wealth Fonds” ist sondern eher sowas wie die Deutsche SOFFIN, als das Vehikel das geschaffen wurde um Anfang 2000 die damals gerade Pleite gegangenen Chinesischen Banken durch eine Reihe Ringtransaktionen zu “kapitalisieren”.

Fazit: Das Buch vermittelt einen interessanten Einblick in die byzantinische Struktur der Chinesischen Wirtschaft. Es mag Confirmation Bias sein, aber für mich unterstreicht das nur die These dass man in Chinesische Unternehmen einfach nicht investieren kann.

“Exotische” Wertpapiere: Renault Redeemable Shares (ISIN FR0000140014)

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Nachdem ich mir in Stefans Blog die Renault Analyse durchgelesen hatte, habe ich schnell auch mal einen Blick in den Renault Geschäftsbericht geworfen.

Und siehe da, neben den Bilanzzahlen bin ich auf ein “Exotisches” Wertpapier gestossen, die sog. “Renault redeemable shares”

Hier lohnt sich ein kleiner Einschub: Vor allem Joel Greenblatt (You can be a stock market genius) hat immer darauf hingewiesen, das ungewöhnliche oder komplizierte Wertpapiere eine Chance für Investoren sind.

Zurück zu den redeemable shares, auf der Renault Homepage gibt es dazu eine eigene Seite, zum Glück in Englisch.

Rein vom Namen her würde man hier eine Art Vorzugsaktie oder einen Genußschein erwarten, aber wir sind ja schliesslich in Frankreich.

Die beste Beschreibung der Wertpapiere enthält die Präsentation zum Rückkaufangebot (hört hört) in 2004, allerdings ist das auf Französisch

Mein Verständnis ist Folgendes:

a) Das Papier wurde 1983/1984 begeben, als Renault noch vollständig in Staatsbesitz war
b) Der Nominalwert des Papiers ist 152,45 EUR (ehem. 1000 Francs)
c) Die Laufzeit ist unbeschränkt
d) der Minimalzins ist 10.29 + 3.57 EUR = 13.76 EUR pro Anteil, das ist in jedem Fall garantiert
e) dazu kommt ein Aufschlag, der die Umsatzentwicklung seit Emission bemisst, basierend auf dem Betrag von 3,57 EUR
f) d.h. wenn z.B. im Jahr eins nach Emission der Umsatz um 10% steigt, dann bekommt man 10.29 + 3.57 + 0.1x 3.57
g) Aufgrund der positiven Umsatzentwicklung seit 1984 betrug der Gesamtbetrag 2010 19,15 EUR, in der Spitze waren es auch schon mal 22 EUR pro Schein (2008), 2011 dürften es wieder über 20 EUR sein
h) 2004 hat Renault versucht, dass Papier für 450 EUR zurück zu kaufen, da man ansonsten nur zu über 2000 (!!!) kündigen kann.

Man kann sich die Umsatzentwicklung von Renault der letzten Jahre z.B. hier anschauen.

Kommen wir zu der Frage: ist das Papier zum jetzigen Kurs von 300 EUR interessant ?

Mit aktuell 7% Rendite ist das Papier OK, aber auf den ersten Blick nicht der Renner. Schliesslich bekommt man zum einen schon Aktien mit der gleichen Dividendenrendite (oder mehr), und auch vergleichbare Corporate Anleihen (Renault hat nur ein BB Rating) notieren im ähnlichen Bereich.

Jetzt muss man meines Erachtens aber drei Punkte berücksichtigen:

1. Zum einen hat man mit den 13.76 EUR einen “Floor” von gut 4,6% (faktisch vmtl. eher 6%). Bei einer Aktie kann schnell auch mal die Dividende ausfallen oder stark gekürzt werden.

2. Die Koppelung an den Umsatz wirkt m.E. zumindest mittelfristig über den Zyklus wie eine Art Inflationsschutz, wenn Renault seinen Umsatz zumindest im Gleichklang mit der Inflation erhöhen kann. Demnach sollte man im Vergleich zu einer regulären Anleihe noch die implizite Inflation von 2-3% dazu zählen. Damit wäre man bei einer “fixed coupon equivalent yield” von 9-10%

3. Zuletzt weiß man, dass Renault die Papiere gerne vom Markt hätte, das beweisen die vergangenen Rückkaufversuche. Für Renault wäre der break even wohl in der Nähe der FK Kosten (aktuell 5-6%) oder zwischen 350-420 EUR.

Rein vom Chart her sieht man, dass es die Papiere im Tief schon mal für 216 EUR gab, Ende 2007 aber auch mal über 1000 EUR bezahlt worden sind.

Dennoch reisst mich jetzt eine “bond equivalent” Rendite von ca. 10% noch nicht ganz vom Hocker, wenn man mit HT1 oder VG Wandler potentiell deutlich 2-stellige nominale Renditen erzielen kann.

Fazit: Für ein Portfolio das auf relativ konstante und inflationsgeschützte Cashflows angewiesen ist, sind die Renault Redeemable Shares schon jetzt nicht uninteressant. Für mein Portolio würde ich wohl erst bei Kursen zwischen 250 EUR schwach werden. Auf diesem Level sind für mich Downside und Upside in einem guten Verhältnis

Edit: ich muss noch checken, ob im Kurs der noch austehende Coupon enthatlen ist. damit wären wir bei einem Ex kurs von aktuell ca. 280 EUR statt 300 EUR.

Buzzi – Follow up

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Nachdem Valuematze ja eine sehr gute Zusammenfassung zu Buzzi geschrieben hatte, wollte ich einfach aufgrund der sehr schwachen Kursentwicklung mal eine Update erstellen.

Aktuelle Situation:
Zu aktuellen Kursen (Stämme 5,80 EUR, Spar Aktien 3,15 EUR) werden die Buzzi Aktien insgesamt mit 1.1 Mrd EUR bewertet. Lt. Halbjahresbericht hat man eine Nettoverschuldung von 1,3 Mrd. EUR, macht in Summe einen Enterprise Value von 2,4 Mrd. EUR.

Ein erster “Sanity Check” ist der Vergleich mit der Dyckerhoff Aktie. Buzzi hält ja 98% der Stämme und 88,5% der Vorzüge. Bei annhähernd gleicher Aktienanzahl nähern wir das mal mit 93% Gesamtanteil an.

Dyckerhoff selber wird mit 1.2 Mrd an der Börse bewertet, Enterprise Value isz bei 1,8 Mrd. Davon 93% sind 1.67 Mrd.

Damit können wir also festhalten: Der Kapitalmarkt bewertet das Buzzi Geschäft ohne Dyckerhoff gerade mal mit (2.4 Mrd. – 1.67 Mrd.) = 0,73 Mrd. EUR.

Was bekommt man für die 730 Mio ? Lt. Konsolidierten Zahlen hat Buzzi 2010 einen EBITDA von 390 Mio. erzielt (EV/EBITDA von gut 8), Dyckerhoff alleine 223 Mio EUR (EV EBITDA von 9).

D.h. das sonstige Buzzi Geschäft bring ca. 175 Mio EBITDA und wird mit eine EV/EBITDA von (730/175) = 4 bewertet.

Was ich extrem interessant finde ist die Tatsache, dass der Buzzi Kurs und der Dyckerhoff Kurs so gut wie gar nicht korrelliert sind. Anbei eine Korrelationsmatrix für das letzte Kalenderjahr auf täglicher Basis:

Security BZU BZUR DYK DYK3
BZU 1 0.854 0.037 0.053
BZUR 0.854 1 0.009 0.008
DYK 0.037 0.009 1 0.294
DYK3 0.053 0.008 0.294 1

Grafisch sieht es zumindest so aus, als würde die letzten Wochen die Korrelation etwas ansteigen:

D.h. eine Long/Short Strategie mit Buzzi gegen Dyckerhoff dürfte nicht besonders erfolgversprechend sein. Der Grund könnte evtl. die Abfindungsphantasie bei Dyckerhoff sein, die den Kurs “unempfindlicher” gegen Marktschwankungen macht.

Zurück zu Buzzi, die Spar Aktien werden momentan wie folgt bewertet:

KBV 0,26
KUV 0,23
KGV ist gerade negativ, EV/EBITDA ist momentan bei 9,
KGV 10 ist allerdings bei eigentlich pleiteverdächtigen 2,65

Geht man davon aus, dass irgendwann mal “reversion to the mean ” einsetzen würde, kommt man z.B. auf folgende Kursziele

a) EBITDA Marge
Über die letzten 12 Jahre hatte Buzzi eine durchschnittliche EBITDA Marge von 26% und wurde im Schnitt zu 5,5 EV/EBITDA gehandelt. Würde Buzzi basierend auf dem aktuellen Umsatz und der aktuellen Verschuldung zu diesem Wert zurückfinden, wäre ein “fairer” Kurs ca. 12,80 EUR für die Spar Aktie.

b) Gewinn Marge
Rechnet man wie bei der EBITDA Marge die 12 Jahres Durchschnitts-Gewinnmarge nach Steuer (ca. 9,6%) und das durchschnittliche PE von 6, dann wäre ein fairer Wert 7,50 EUR für die Sparaktie angebracht.

Aufgrund der relativ geringen Verschuldung und dem “sauberen” Buchwetz von Buzzi kann man meiner Ansicht nach auch durchaus davon ausgehen, dass Buzzi irgendwann mal wieder “durchschnittliche” Gewinne machen kann.

Fazit: Unterstellt man bei Buzzi dass auch hier “reversion to the mean” irgendwann mal zutrifft, dann sollte die Sparaktie irgendwo zwischen 150% und 300% Gewinnpotential haben. Die Aktie ist somit eher noch ein “Buy”. Für das Portfolio wird deshalb per heute von aktuell 3,24% Anteil wieder auf 5% aufgestockt.

KSB Vz. Teil 4 – Qualitative Aspekte und Fazit “Hold”

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Nach den Berechnungen des Replacement Values und des Earning Power Values habe ich einen intrinsischen Wert ohne Wachstum von ca. 500-525 EUR pro Aktie ermittelt, was einer moderaten Unterbewertung von um die 25-35% entspricht.

Zum Abschluss noch ein paar Gedanken zu wichtigen Qualitativen Faktoren. Vielen Dank nochmal in diesem Zusammenhang an Winter und David für die sehr produktiven Kommentare !!!

Verwendung des Free Cashflows
Insgesamt hat KSB über die letzten 5 Jahre ca. 550 Mio Free Cashflow erwirtschaftet. Das wurde (vorbehaltlich anderer Zu- und Abflüsse) u.a. wie folgt verwendet:

ca. 175 Mio gingen aufgrund des Umsatzwachstums in das Working Capital (Prozentsatz relativ konstant zum Umsatz bei 30-32%=
ca. 150 Mio wurden als Erweiterungsinvestitionen investiert
um ca. 220 Mio erhöhte sich der Nettocash

aber nur 75 Mio wurde an die Aktionäre als Dividende ausgeschüttet, Aktienrückkäufe gab es m.W. keine.

Das ist aus meiner Sicht ein dickes Minus, konservative Unternehmensführung hin oder her, wenn man als Aktionär nur einem so geringen Prozentsatz beteiligt ist das m.E. auch ein Grund für eine etwas niedrigere Bewertung.

Positv würde ich anmerken, dass man auf organisches Wachstum setzt und keine teuren Akquisitionen durchführt.

Branche
Schaut man sich die börsengelistete Konkurrenz an, sieht man dass KSB zwar am günstigsten bewertet ist, aber auch die geringste Rentabilität in Bezug auf Umsatz, Assets und Kapital aufweist:

Ticker P/S P/B P/E Pretax Mrgn ROE Debt/Assets LF ROA LF
FLS US Equity 1.12 2.02 10.91 13.15 19.92 11.40 9.67
WEIR LN Equity 2.02 3.86 17.23 16.91 22.25 16.09 10.94
SUN SW Equity 1.38 2.01 11.19 12.63 16.36 2.49 9.16
KSB GR Equity 0.37 1.05 9.57 7.00 11.55 0.00 4.36

Positv könnte man das interpretieren, dass noch Raum nach oben ist, negativ, dass kSB eher keinen “Moat” gegenüber der Konkurrenz hat. Die Branche an sich scheint “OK” zu sein, nicht spektakulär aber durchaus profitabel. Dennoch scheint KSB im Konkurrenzvergleich nicht unbedingt eine Preissetzungsmacht zu haben.

Kurzfristig könnte sich evtl. der schwache EUR positiv auswirken, mittel und langfristig gleichen sich die Effekte vmtl. wieder aus.

Management & Firmenkultur:
Auf den ersten Blick hat man den Eindruck, dass man sich zumindest Mühe gibt, das Managment erscheint mir eher unauffälligi zu sein, was nicht schlecht ist. Auf der anderen Seite hat man das Gefühl, dass schon noch Luft in bestimtmen Bereichen wie Working Capital Management wäre. Es scheint auch kein Mitarbeiteraktien Programm o.ä. zu geben.

Der Vorstand selber scheint auch nicht allzustark in die Aktien des eigenen Unternehmens investiert zu sein, im GB findet man nur diesen Passus:

Der Gesamtbesitz aller von Vorstand und Aufsichtsrat direkt oder indirekt gehaltenen Aktien an der KSB AG lag am Ende des Geschäftsjahres nicht über 1 % der ausgegebenen Aktien.

Fazit: Auch unter qualitativen Aspekten ändert sich das Bild nicht groß. Es bleibt ein moderat unterbewertetes Unternehmen, das die Aktionäre nur zu einem recht kleinen Teil am erwirtschafteten Cashflow beteiligt. Für das Portfolio bleibt es eine “Hold” Position. Steigt der Kurs Richtung 500 EUR wäre es ein Verkauf, ein zwingender Zukauf wäre es erst unter 300 EUR.

Sollte KSB die Aktionäre stärker beteiligen z.B. durch eine höhere Dividende oder Aktienrückkäufe oder schafft man es die Rentabilität auf Konkurrenzniveau zu steigern, wäre nach oben noch einiges drin, das kann ich allerdings nicht zwingend erkennen.

KSB Vz.: Raus oder verdoppeln

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Die nächsten Tage werde ich mir mal die bestehende KSB Position näher anschauen. Wir hatten KSB ja als soliden Deutschen Mittleständler mit günstiger Bewertung ohne detailiertere Analyse in unser Portfolio aufgenommen.

Als Ergebnis stehen momentan ca. 35% Minus zu buche..

Mal ein kurzer Überblick über die “Standard” Kennzahlen, da sieht KSB recht günstig aus (für die Vorzüge):

KBV 0,9 (kaum Intangibles, ohne Minderheiten)
KGV 8,8
Nettocash ca. 100 EUR pro Aktie per 30.06.
EV/EBITDA ca. 3.9
Free Cash Flow ca. 40 EUR im Durchschnitt der letzten 5 Jahre, als Free Cashflow Yield gut 11%
Div. Rendite 3%

Schaut man sich die Historie an, hat man fast das Gefühl, dass es zwei verschiedene KSB Firmen gibt, einmal KSB bis 2005 und einmal KSB ab 2006.

Zu Verdeutlichung mal ein paar Zahlen seit 1999:

GJ EPS Net Margin Op Margin ROE Free CF
1999 5.92 1.0% 2.0% 5.8% 12.18
2000 5.84 0.9% 3.0% 5.3% -13.73
2001 5.32 0.8% 3.1% 3.8% 5.34
2002 8.65 1.3% 3.5% 5.2% 34.61
2003 7.00 1.0% 3.7% 4.2% -2.36
2004 4.67 0.6% 2.6% 2.8% 50.36
2005 5.85 0.8% 3.2% 3.6% 3.98
2006 27.99 3.1% 6.2% 13.6% 20.09
2007 43.86 4.3% 7.9% 19.0% 40.18
2008 70.17 6.2% 10.6% 23.3% 28.97
2009 61.32 5.7% 9.9% 16.9% 69.04
2010 44.09 4.0% 8.0% 11.5% 52.66

Stellt sich die Frage, was sich denn da ab 2005 fundamental geändert hat. Die 10 Jahreszahlen sehen dadurch natürlich nicht optimal aus. Ein KGV10 von 14,3 heut einen nicht vom Hocker, dafür sieht das KGV 5 mit 8,1 wiederum sehr attraktiv aus.

Weiterhin positiv für die Aktie aus meiner Sicht ist die Tatsache, das Tweedy Brown mit knapp 5% an den Stämmen beteiligt ist. Nicht dass man denen blind folgen sollte, ein gewisses “Gütesiegel” ist das m.E. aber schon.

Die Stimmenmehrheit bei den Stämmen mit knapp 80% liegt ja bekanntlich bei einer Stiftung in Familienbesitz, das “raubt” zwar die Übernahmepantasie ist aber oft auch ein Garant für eine langfristig ausgerichtete Unternehmensstrategie.

Der Kurs ist nach einem steilen Anstieg 2004-2007 die letzten Jahre recht volatil:

Der Kurs ist gut zurückgekommen, nach Peter Cundill dürfte man ja aber nur zu max. 50% vom Höchstkurs kaufen.

Die Aktie wird von derzeit 6 Analysten gecovered, die sich aber über den Wert anscheinend nicht einig sind. Die letzten 3 Schätzungen waren:

19.08.2011 M.M. Warburg: hold, KZ 495 EUR
31.08.2011 Hauck &Aufhäuser: buy 629 EUR
09.09.2011 Berenberg: Buy 800 EUR

Das ist schon ganz lustig, so eine Divergenz sieht man relativ selten.

Was mir an der Bilanz negativ auffällt sind die relativ hohen unfinanzierten Pensionsrückstellungen.

Auf Seite 83+84 des 2010er Geschäftsberichtes werden die Einzelheiten ganz gut erklärt. Wichtig sind m.e. folgende Punkte:

– Per Jahresende war eine Stille Last von ca. 16 Mio EUR vorhanden
– der Abzinsungsfaktor ist mit 5,3% relativ hoch, aber noch Ok.
– man muss m.E. EV/EBITDA um die 260 Mio Rückstellungen adjustieren, d.h. aus einem EV/EBITDA von 3,9 wird dann ein EV/EBITDA von 5,8

Pensionsrückstellungen sind ja nicht anderes als langfristige Schulden gegenüber den Pensionären.

Was auf den ersten Blick sehr positiv auffällt ist das schnell wachsende Service Geschäft, dass zudem sehr profitabel ist. Leider ist die Segmentierung relativ neu, das heisst man sieht nicht wie sich das Servicegeschäft längerfristig entickelt hat.

Fazit: Auf den ersten Blick stellt sich KSB in der Tat als grundsolider Mittelständler dar.

Autostrada / SIAS Teil 4: Extra Assets und Aufnahme ins Depot

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Im besprochenen Buch “There is always something to do” wird erwähnt, dass Peter Cundill immer auf der Suche nach “Extra Assets” war, also Vermögenswerte in einer Bilanz die nicht offensichtlich sind und evtl. nicht vom Markt bewertet werden.

Bei der Bewertung in Teil 3 bin ich ja einfach vom konsolidierten Gewinn nach Minderheiten ausgegangen und mit Autobahn Assets in Höhe von 3,1 Mrd. gerechnet sowie einer Nettoverschuldung von 1,7 Mrd.

Dabei habe ich aber einiges in der Bilanz unterschlagen, vollständig sieht die SIAS Bilanz wie folgt aus:

Aktiv:

3,1 Mrd. “Konzessions Assets”
0,6 Mrd. andere Finanzanlagen
0,5 Mrd. Umlaufvermögen
0,5 Mrd. Cash
macht 4,7 Mrd. gesamt

Passiv:

1,4 Mrd. EK
0,2 Mrd. Minderheiten
2,2 Mrd. Finanzverbindlichkeiten
1,0 Mrd. andere Verbindlichkeiten

Bei der Bewertung in Teil 3 war die implizite Annahme, dass sowohl die restlichen Aktiva und Passiva jeweils Ihren “Buchwert” wert sind und sich dann aufheben.

Bei Italienischen Unternehmen sind ja insbesondere die Finanzanlagen immer einen Blick wert. Praktischerweise werden die ebenfalls Italien typisch bis in die letzte Einzelheit “aufgedröselt”.

Bevor wir uns im Detail anschauen müssen ob da irgendwo eine Perle versteckt ist, gibt uns SIAS in der Juni Investorenpräsentation einen freundlichen Hinweis und zwar auf Seite 29.

Man ist mit 45% an einem Chilenischen Unternehmen beteiligt (zusammen mit dem Konkurrenten Atlantia und Mediobanka), dass dort über 100 KM Autobahn betreibt bzw. baut.

In der Bilanz wird die Beteiligung at Equity bewertet mit ca. 180 Mio EUR (größte Position der Finanzanlagen), Gewinn wurde lt. GB im Jahr 2010 nicht gezeigt. D.h. auch bei der in Teil 3 ermittelten Bewertung ist diese Beteiligung mit 180 Mio EUR implizit angesetzt.

Das Interessante ist, dass anscheinend ein IPO dieser Beteiligung in Vorbereitung ist. Laut Juni Präsentation schätzt SIAS den Marktwert Ihres Anteils auf > 640 Mio EUR.

Ob das zum jetzigen Zeitpunkt noch realistisch ist kann ich nicht beurteilen, es zeigt aber die Größenordnung der “stillen Reserven” an. Nimmt man mal die Schätzung aus der Präsentation wären das 460 Mio stille Resereven oder bei 227 Mio Aktien 2 EUR pro Aktie (bzw. ein Drittel des aktuellen Kurses), dass ich auf den Wert der SIAS und der Autostrada noch oben drauf packen muss.

Kommt der IPO noch wie angekündigt per Ende des Jahres, dann könnte das vielleicht sogar für einen kleinen Kurshüpfer sorgen. Wenn nicht, dann macht das auch wenig.

Fazit: Mit der Beteiligung an dem Chilenischen Unternehmen hat man hier die von Peter Cundill so geschätzten “Extra Assets”. Der bevorstehende IPO dieser Beteiligung könnte sogar so eine Art kleiner kurzfristiger Katalysator sein.

Alles in allem rechtfertigt das eine volle Position (5%) im Portfolio für Autostrada Torino Milano.

Autostrada / SIAS – Geschäftsmodell und Bewertung

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Nach den ersten beiden einführenden Posts (Teil 1 und Teil 2) will ich mich mal an das Geschäftsmodell und an eine erste Bewertung wagen.

Das Geschäftsmodell zum Betreiben von Autobahnen funktioniert in Italien nach meinem Verständnis wie folgt:

1. Die Staatliche Gesellschaft ANAS vergibt exklusiv die Lizenzen an die Autobahnbetreiber für bestimmte Teilstücke.

2. Die Lizenz gilt für einen bestimmten Zeitraum (20-30 Jahre). Der Lizenznehmer ist sowohl für den Bau wie auch für den Betrieb der jeweiligen Strecke zuständig

3. “Upfront” Zahlungen für die Lizenzen gibt es m.W. keine, dafür muss jährlich ein gewisser <Prozentsatz an die ANAS abgeführt werden

4. Der Betreiber darf auf seiner Strecke Lizenzen z.B. an Tankstellen usw vermieten

5. Die Autobahntarife sind reguliert. Tariferhöhungen sind an die Inflation gekoppelt, dazu gibt es Adjustierungen die insgesamteine "angemessene" Kapitalverzinsung gewährleisten sollen, zusätzlich aber auch die "Qualität" etc. berücksichtigen.

6. Nach Ablauf der Zeit geht die Autobahn prinzipiell "free and clear", also ohne Verpflichtungen an den Staat zurück. In Ausnahmefällen muss der nachfolgende Konzessionär eine Mindestablöse bezahlen.

Insbesondere Puntk 6 ist natürlich relevant, d.h. während der Laufeit einer Konzession muss ein Autobahnbetreiber also sowohl Kosten wie auch die Investition und die Kapitalkosten voll reinverdienen.

Die Rückgabe an den Staat ist vmtl. auch der Grund dafür, dass die Autobahn Assets bilanziell als “Immaterielle Assets” geführt werden und über den Konzessionszeitraum abgeschrieben werden müssen.

Somit können wir jetzt eine relativ einfache “Liquidations” oder “Run off” Anylyse machen. Nehmen wir folgendes an:

-Bei der SIAS beträgt der Buchwert der Autobahn Assets ungefähr 3,1 Mrd. EUR, dazu kommen 1,7 Mrd, Nettoschulden
-die aktuelle Abschreibung auf die Autobahnassets beträgt 200 Mio, d.h. wir rechnen einfach mit 15 Jahren Laufzeit der Konzessionen
– d.h. in den nächsten 15 Jahren muss ich aus dem operativen Cashflow (nach Zinsen und Steuern, allerdings vor Abschreibungen) die Schulden verdienen und am besten noch den Buchwert plus Marge.
– 2010 war der operative Cashflow vor Abschreibungen 365 Mio EUR

Damit kann ich einen ersten relativ einfachen internen Zinsfuss rechenen und zwar: Was ist die Breakeven Diskont Rate, mit der ich die 15 Jahre operativen Cashflow abzinsen muss, um sowohl den aktuellen Barwert der Schulden wie auch den Buchwert bedienen zu können.

Der interne Zinsfuss den ich hier erhalte ist mit 1,5% relativ niedrig.

Jetzt muss ich aber berücksichtigen, dass ich auch eine Inflationsanpassung in meinen Cashflows habe. Unterstelle ich z.B. dass mein Operativer Cashflow mit 3% Inflation wächst, habe ich immerhin schon eine interne Verzinsung von 4,5%..

Nun stellt sich natürlich wieder die Frage, was denn ein adäquater Zinssatz ist. Das schöne bei SIAS ist, dass man 2 Bonds austehen hat, davon einen “normalen” Senior Bond mit über neun Jahren Restlaufzeit (WKNR A1A2YJ). Dieser Bond notiert derzeit mit ca. 5,1% Effektivverzinsung, was ca. ein halbes Prozent unter Italienischen Staatsanleihen liegt.

Zinse ich den mit der Inflation indexierten Cashflow mit den 5,1% ab erhalte ich nach Abzug der Schulden ca. 89% des Buchwertes. Damit hat man auch relativ genau die aktuelle Bewertung der SIAS, die bei 0,9x Buchwert.

Zwischenfazit: Die SIAS SpA ist auf einem Niveau bewertet, dass fair wäre wenn man annimmt, dass alle bestehenden Konzessionen einfach ablaufen und die entsprechenden Assets an den Staat zurückgehen (abgezinst mit den SIAS Anleihe Spreads). Alle anderen Aktivitäten, insbes. die Möglichkeit für neue Konzesionen wären mit 0 bewertet. Da die Autostrada ja wie in Teil 2 beschrieben einen Discount von 43% auf die SIAS Aktie aufweist, bekommt man also mit einer Autostrada Aktie im Worst Case ein Run-off Autobahnportfolio mit einer internen Verzinsung von ca. (5.1/0.57) = 8,95%

Nachdem wir uns die Downside angeschaut haben, wäre auch mal ein Blick auf den Normalfall sinnvoll. Auf der Homepage von Autostrada gibt es ein schönes Archiv mit Investorenpräsentationen zurück bis 2004.

Interessant ist z.B. die Präsentation vom Oktober 2005. Auf den Seiten 10 und 11 werden hier die Abläufe der einzelnen Konzessionen dargestellt. Bei der kürzesten (“CISA”, bis 2010) steht da z.B. was von “Terminal value” und “extension in connection with the construction of the Parma – Brennero stretch”.

Ab 2006 steht dann auf den Seiten plötzlich “…Concession has been extended to 2044”. Auf späteren Investorenpräsentationen steht dann noch was von “EU Infringement claims” aber das scheint sich dann in Wohlgefallen aufgelöst zu haben. Auf der aktuellen Investorenpräsentation sieht man dann aber wieder, dass die CISA Konzession mit 2018 angegeben wird.

Lange Rede, kurzer Sinn: Es scheint, dass es durchaus möglich ist, die Konzessionen einfach zu verlängern.

Für die Bewertung bedeutet das Folgendes: Statt einen Run off anzunehmen wie oben, könnte man durchaus auch eine “going concern” Bewertung machen, entweder durch eine “ewige Rente” oder einen Terminal Value (statt 0 wie oben).

Im Going Concern Scenario sollte ich allerdings auch damit rechnen, dass die Abschreibungen wieder investiert werden müssen, damit dann nach 20 Jahren die Autos nicht auf einem Feldweg fahren müssen.

Das Going Concern würde dann starten mit dem Operativen CF von 365 abzgl. 203 Mio Abschreibungen = 162 Mio “Free Cashflow”.

Anbei eine kurze Tabelle, wie sich die Bewertung der SIAS in Abhängigkeit der Discount Rate entwickelt:

Inflationsrate 3% 3% 3% 3% 3%
Diskount Rate 6% 7% 8% 9% 10%
 
Fair Value Assets 5,400 4,050 3,240 2,700 2,314
abzgl. Schulden -1,733 -1,733 -1,733 -1,733 -1,733
Equity Value 3,667 2,317 1,507 967 581
Market Value SIAS 1,244 1,244 1,244 1,244 1,244
Discount 66.1% 46.3% 17.5% -28.6% -114.0%

D.h. der Breakeven zum Aktuellen Börsenkurs der SIAS liegt bei einer Diskontierungsrate von c.a. 8,5% im Going Concern, über Autostrada kaufe ich also die Autobahnassets zu (8,5/0.57)= 14,9% Free Cash Flow Yield.

Das ist für einen Autobahnbetreiber sehr ordentlich. Bei den Infrastrukturprojekten die ich so kenne, sind 8% eigentlich ein sehr respektabler Wert.

Fazit: Basierend auf den reinen konsolidierten Autobahn Assets der SIAS kaufe ich das Geschäft im Worst case (run off) über die Autostrada mit ca. 8,95% Free Cashflow Yield, im Going Concern Fall mit 14,9% free cashflow Yield. Das bietet m.E. eine ordentliche Margin of Safety inklusive Inflationsschutz und einigermassen Schutz vor Konjunkturschwankungen. Autostarda ist somit ein “heisser” Kandidat für das Value Portfolio.
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Autostrada / SIAS – Konzernstruktur

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Nach dem Blick ausf Autostrada heute ganz kurz der Blick auf die Konzernstruktur und die Unterschiede zwischen Autostrada und SIAS.

Startpunkt ist der Geschäftsbericht 2010.

Vom Orgchart auf Seite 3 erkennt man, dass Austostrada 63,42% der SIAS SPA hält und zusätzlich zwei operative Gesellschaften, die SINA und SINECO.

Die beiden Gesellschaften sind Servicegesellschaften, die nach dem GB Seite 41 durchaus profitabel sind und insgesamt 5 Mio. Dividende an die Mutter geschüttet haben, der Operative Gewinn (vor Steuer) beträgt zusammen 12 Mio EUR, nach Steuer 8 Mio. also durchaus werthaltig.

Sehr interessant ist der Blick auf den Einzelabschluss der Autostrada auf Seite 55.

Die AT hat quasi keine Schulden (nur 4 Mio), dafür noch 25 Mio Cash, 15 Mio sonstige kurzfristige Assets, 7,5 Mio Grundstück und nochmal gut 90 Mio. “andere” neben den oben erwähnten SINA und SINECO Töchtern.

Interessanterweise werden in den Italienischen Geschäftsberichten die Positionen im Einzelabschluss immer sehr gut erklärt.

Man sieht, dass SINA und SINECO nur mit 20 Mio in der Bilanz stehen (S.67), dass man noch ein Aktienportfolio für 15 Mio. hält und dass die 90 Mio ein Convertible Bonds von der Tochter Sias sind. Das erklärt auch die Tatsache, warum die AT konsolidiert 100 Mio weniger Nettoschulden hat als die SIAS.

Fassen wir kurz zusammen: Basierend auf dem aktuellen Aktienkurs der SIAS kann ich den Wert der AT wie grob folgt berechnen:

63,42% der Marketcap der SIAS
+ Wert SINA & Sineco. Nehmen wir mal ein PE von 8 an, wären das 64 Mio EUR
+ 15 Mio Aktienportfolio
+ 40 Mio kurzfr. Assets
+ 8 Mio Grundstück
+ 92 Mio Conv Bond
abzgl. 4 Mio Schulden

Zu den heutigen Kursen (5,345 für SIAS) sind das dann:

771 + 64 + 15 + 40 + 8 + 92 – 4 = 986 Mio als “fairer” Wert für AT.

Autastrada hat 88 Mio Aktien ausgegeben, davon 3,2 Mio zurückgekauft. D.h. der “innere” Wert einer AT basierend auf dem aktuellen Kurs von SIAS pro Aktie beträgt 986 / 84.8 = 11,63 EUR pro Aktie.

Verglichen mit SIAS bekomme ich hier beim aktuellen Kurs von 6,70 EUR die annähernd gleichen Assets plus ein paar “Extra Assets” zu 57% des “intrinsic Value”.

Das “erkaufe” ich mir mit einer geringeren Liquidität der Aktie, mehr “Abstand” zu den operativen Assets und evtl. zusätzlichen Corporate Governance Issues.

Dennoch lässt sich an der Stelle schon mal festhalten, dass relativ zur SIAS Aktie die Autostrada sehr attraktiv gepreist ist.

Im Gegensatz zur schon besprochenen Vianini Aktie hat man hier noch den Vorteil, dass

+ eine ordentliche Dividende gezahlt wird
+ sogar Aktien zurück gekauft werden

Die Gefahr einer “Value Trap” scheint hier also deutlich geringer zu sein.

Fazit: Aus struktureller Sicht ist bei der aktuellen Bewertung die Autostrada deutlich attraktiver als die SIAS, dazu gibt es noch “Extra Assets”. Sollte sich die SIAS als an sich werthaltig herausstellen, könnte Autostrada ein tolles Value Investment sein.

Autostrade Torino-Milano SpA – ein erster Blick

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Aus dem Magic Sixes Screening ist ja unter anderem die “Autostrade Milano Torino SpA” rausgefallen, ein klassischer Autobahn Betreiber.

Für Freunde des “Moats” sind Autobahnen, Zuglinien und Zollbrücken mit das Non-plus-ultra des Moats.

Autostrade sieht optisch auch sehr billig aus, die klassischen Kennzahlen (Kurs ca. 7 EUR) anbei:

KBV 0,55 KGV 5,5
Div. rendite 6,9%
KUV 0,5
ROE ~9%
EV/EBITDA 5,5

Der Aktienkurs hat schon bessere Zeiten gesehen, ist aber immerhin deutlich über den Tiefs von 2008/2009:

Anbei mal kurz ein Vergleich mit anderen Europäischen Autobahnbetreibern:

Name P/S P/B P/E EV/EBITDA T12M Est P/E Curr Yr Dvd Yld Mkt Cap
               
ABERTIS 2.3 2.9 13.6 9.6 12.3 5.1 8,555.29
ATLANTIA SPA 1.6 1.9 9.4 7.2 8.7 6.7 6,586.76
ADP 2.0 1.6 16.5 8.4 17.7 2.7 5,617.00
BRISA 2.3 0.8 1.9 15.8 11.4 12.1 1,526.40
SIAS SPA 1.1 0.9 8.3 5.8 7.6 5.6 1,292.21
AUTOSTRADA 0.5 0.6 5.6 5.1 4.1 6.7 619.52

Man sieht, dass Autostrada zwar der kleinste Wert ist, aber auch mit Abstand der billigste, Brisa mal aussen vor, bei denen gab es 2010 einen Sondereffekt durch Asset Verkäufe.

Auf der Homepage gibt es eine recht aktuelle Investorenpräsentation , die sehr aufschlussreich ist.

Interessant ist hier Folgendes:

– Autostrada ist eigentlich nur eine Holding, das operative Autobahn Geschäft ist in der SIAS SpA (siehe Peer Group Vergleich oben), die Autostrada hält “nur” 63% an der SIAS
– Zusätzlich ist in der Autostrada noch das Maintenance/Engeneering etc.
– man hat nicht nur Italienische Autobahnen im Portfolio sondern auch ein paar Englische und Chilenische

Wichtig ist aber der erste Punkt: Bevor man sich die Holding anschaut, muss man sich die SIAS anschauen.

Was schon mal auffällt ist die Tatsache, dass es bei der SIAS nur noch italienisch sprachige Berichte gibt, währen bei Autostrada viele Dokumente auch auf Englisch verfügbar sind.

SIAS hat sich insbesondere in der letzten Zeit deutlich besser entwickelt als Autostrada:

Bevor ich im nächsten Teil ein wenig tiefer in die Bewertung einsteige, sollte man sich nochmal überlegen, ob es offensichtliche strukturelle Gründe gibt weshalb die Aktie so billig ist, d.h. ob es offensichtliche Gründe für zukünftig stark fallende Gewinne gibt. Spontan fallen mir ein:

– “Robin Hood” Steuer Italien (würde aber auch für Atlantia gelten)
– generelle Problem Italien / Autobahn / Konzessionen
– relativ hohe Schulden, evtl. Refinanzierungsproblem bzw. teuere Refinanzierung

Was spricht für eine tiefere Analyse des Wertes ausser den günstigen Bewertungskennzahlen bzw. warum könnte eine echte Unterbewertung vorliegen ?

– undurchsichtige, mehrstöckige Holding Struktur
– Gesellschaft ist relativ klein und schlecht gecovered (Autostrada 2 Analysten von kleinen Italienischen Banken, Sias immerhin 7 Analysten)
– Aversion gegen PIIGS

Insgesamt würde ich sagen, dass sich aufgrund der günstigen Bewertung und auf Basis des eigentlich interessanten Geschäftsmodells eine tiefere Analyse lohnen sollte.

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