Category Archives: Uncategorized

Microsoft – Verwendung des Free Cashflows

Posted on by 5 comments

Nachdem ich ja letzte Woche mal Microsoft auf Basis einer Bond Bewertung angeschaut habe mit der Annahme, dass Free Cashflow wie ein Bond Coupon zu bertrachten ist,, muss man ein paar wichtige Fragen klären:

– Wie verwendet Microsoft eigentlich den free Cash Flow ?
– darf ich den Free Cashflow wirklich als einheitlichen “Bond Coupon” betrachten oder muss man stärker diversifizieren ?

Zur, Verwendung des Free Cashflow:

Dividenden:
Microsoft hat 2004 angefangen Dividenden zu zahlen, die stetig steigen, von 8 Cent pro Quartal in 2005 auf aktuell 16 Cent pro Quartal in 2011. Im Schnitt über die letzten 3 Jahre waren das ungefähr 25% des freien Cashflows die als Dividende geschüttet wurden. Als Aktionär ist das natürlich der sicherste Teil des Free Cashflows, weil er direkt auf dem Bankkonto landet.

Hier ist m.E. eine Diskontierung mit einer relativ niedrigen rate (z.B. US Inflation linked äquivalent + High grade coprorate Spread) angemessen.

Aktienrückkäufe:

<Im 2010er Annual Report findet man auf Seite 5 die entsprechenden Zahlen:

2010: 10,8 Mrd USD
2009: 8,2 Mrd. USD
2008: 12,4 Mrd. USD

Das wären in % des Free Cashflows 68%, 37% bzw. 46% für die Jahre 2008-2010.

Man sieht schon, dass diese Zahl relativ stark schwankt.

Noch ein kurzer Check zu den Aktienrückkäufen:

Zurückgekaufte Aktien 2010: 380 Mio. Stück

Die Aktienanzahl habe ich erst nach längerer Suche im 10-k Formular gefunden:

Ende 2009 gab es 8.908 Mio Aktien
Ende 2010 waren es 8.668 Mio Aktien

Macht eine Differenz von nur 240 Mio Aktien statt den erwarteten 380. D.h. 140 Mio. Aktien wurden im gleichen Zeitraum neu ausgegeben, über diverse Aktienpläne usw. an die Mitarbeiter

Das ist m.E. sehr wichtig:

Von den oben gemeldeten 10,8 Mrd. Rückkäufe gingen “nur” 61% direkt an die Aktionäre, 37% oder fast 4 Mrd. wurde gleich wieder neu an die Mitarbeiter und das Management ausgegeben.

Zwar zahlen die Mitarbeiter im Rahmen der diversen Programme eine Teil des Kaupreises, ungefähr die Hälfte (siehe S. 43 des 10ks) wird aber “expensed”, in 2010 waren das 1,9 Mrd. USD.

Das bedeutet: Sowohl der Free Cashflow wie auch die für die Aktionäre relevanten Aktienrückkäufe müssen um den Betrag gekürzt werden, der an die Mitarbeiter geht. Dieser Posten ist zudem stark steigend, von 1,5 Mrd. USD in 2008 über 1,7 Mrd. USD in 2009 auf 1.9 Mrd USD in 2010. D.h. ich muss den Free Cashflow in 2010 um 22 Cent pro Aktie oder 8% reduzieren, weil das eigentlich ein Aktienrückkauf zugunsten der Mitarbeiter ist.

Für den Teil des Free Cashflows der an die Aktionäre fliesst, sollte man m.E. auch eine höher Diskontierungsrate anstetzen wie bei den Dividenden, da die Zahl doch stark schwankt uns stärker vom Wohle des Managements abhängt wie eine Dividende.

Im Bondbereicht gibt es bei den Nachranganleihen so etwas ähnliches, das nennt man “optional deferal”. Nimmt man die Nachrang Analogie, würde man für einen qualitativ hochwertigen Emittent vielleicht so 200-300 bp mehr verlangen, wenn das Management eine Zahlung einfach auch mal aussetzen kann.

Kommen wir zuletzt zum Retained Cash:

Microsoft selber kommentiert den Cashbestand im 10 K wie folgt:

We believe existing cash, cash equivalents and short-term investments, together with funds generated from operations, should be sufficient to meet operating requirements, regular quarterly dividends, debt repayment schedules, and share repurchases. Our philosophy regarding the maintenance of a balance sheet with a large component of cash and cash equivalents, short-term investments, and equity and other investments, reflects our views on potential future capital requirements relating to research and development, creation and expansion of sales distribution channels, investments and acquisitions, share dilution management, legal risks, and challenges to our business model. We regularly assess our investment management approach in view of our current and potential future needs.

D.h. aus Sicht des Aktioärs ist die Verwendung des Retained Cashs doch mit erheblichen “equity ähnlichen” Risken verbunden. Der Teil den Microsoft einbehält sollte dann auch mit einem entsprechenden Aufschlag abdiskontiert werden, sagen wir mal 500-600 bps.

Zusammenfassung:

Damit hätten wir für ein verfeinertes Bewertungsmodell (Steady state) unter Berücksichtung des Free Cashflows mit folgenden Komponenetn (startend mit dem dem Durchschnitts Free Cashflow 2008-2010):

Free Cashflow 2,40 EUR pro Aktie
abzgl. Stock based compensation -0,20 EUR pro Aktie
Free Cashflow to shareholder 2,20 EUR pro Aktie

Davon:
1. Dividende= 4×16 Cent = 0,64 USD pro Aktie, abzudiskonieren mit einer High Grade Corporate Bond Rate abzgl. Inflation
2. Aktienrückkäufe adjustiert um Mitarbeiterprogramme: 1,16 USD pro Aktie (Avg. 3 Jahre) abzgl. 0,20 USD = 0,96 USD pro Aktie abzudiskontieren mit einem um 200-300 bp. höheren Zinssatz gegenüber 1
3. Retained cash =(2,20-1.16-0,64)= 0,40 USD mit einem Equity ähnlichen Satz von +500-600 bp.

Zuguter letzt könnte man noch 50% des aktuellen Net Cash hinzuzählen, wenn man davon ausgeht, dass Balmer sich einigermassen beherrschen kann. Das wären dann ungefähr 1,80 USD pro Aktie.

Anbei mal eine kleine Tabelle, wo ich die einzelnen Bestandteile des Free Cashflows mit den entsprechenden Raten abzinse, jeweils das untere und obere Ende der Range und dan die Werte aufaddiere:

  low high
  USD 3% 4%
Dividende 0.64 21.33 16.00
       
    5% 7%
Aktienrückkäufe 1.16 23.2 16.6
       
Retained Cash   8% 10%
  0.40 5.0 4.0
       
Gesamt   49.53 36.57
 
50 %Net Cash pro Aktie   1.8 1.8
       
Intrinsic Value pro aktie   51.33 38.37
Aktueller Kurs   25.50 25.50
in % des intrinsic value   50% 66%

Man sieht, dass man auch mit diesem differenzierteren Ansatz eine signifikante Unterbewertung der Microsoft Aktie gezeigt bekommt, wenn man von stabilen Cashflows ausgeht.

Zuguterletzt habe ich noch ein Szenario gerechnet, wo sich linear die nächsten 10 Jahre der Cashflow auf 50% des aktuellen Niveaus reduziert und dann stabil bleibt.

Mit den niedrigen Abzinsungsätzen wäre dann der Intrinsische Wert bei 31 USD, mit den hohen Faktoren immer noch bei 24 USD.

Fazit: Obwohl ich keine US Aktien mag und Microsoft nicht wirklich meinem “Beuteschema” entspricht, scheint die Aktie schon sehr günstig bewertet zu sein. Deswegen wird im Portfolio per heute eine halbe Position Microsoft gekauft. Grund für die Investition ist die Annahme eines relativ stabilen Cashflows aufgrund des Moats bei Windows und Office. Zu beobachten ist die Beteiligung der Mitarbeiter und die Umsetzung weiterer Aktienrückkäufe.

Edit: Per 07.09.2011 wurden mit einem US VWAP von 25,88 USD und einem Wechelskurs von 1,4097 12.149 Stück Microsoft gekauft (2,5% des Portfolios).

Update Total Produce, AIRE, Schweizer Franken

Posted on by Leave a comment

Weiter gehts mit den Halbjahresupdates.

Total Produce hat heute Halbjahreszahlen gemeldet. Auf den ersten Blick sehr positiv, 4.2 Cent Gewinn im ersten Halbjahr und stabiler Umsatz und Ergebnisprognose trotz EHEC. Mehr dazu in einem seperaten Post wenn mal wieder mehr Zeit ist.

AIRE KGaA hat schon vor ein paar Tagen den Halbjahresbericht online gestellt. Aus meiner Sicht überraschend positiv, es gab Cash Rückflüsse und in einem Fall wurde sogar Geld auf ein schon voll abgeschriebenes Projekt realsiert. Auch scheinen die Abrufe aus den Asiatischen Fonds relativ gering zu sein.

Schweizer Franken
Ein echter Knaller, die Schweizer Nationalbank legt einen Mindestumtauschkurs von 1,20 CHF/EUR fest, der Franken fällt sofort um 10%. Damit hat sich die Frankenabsicherung von Nestle und Vetropack schon gelohnt, der SMI ist zwar um 4-5% hoch, aber konnte wie erwartet diese Bewegung nicht ausgleichen. Manchmal braucht man einfach ein wenig Geduld….

Edit: Aufgrund der stabilen Zahlen werde ich bei Total Produce die nächsten Tage / Wochen versuchen, auf “volle” Positionsgröße, also 5% des Protfoliowertes aufzustocken.

Updates Netflix, Einhell

Posted on by Leave a comment

Einhell

Letzte Woche hatte Portfoliowert Einhell Halbjahreszahlen gemeldet. Der Text ist wie bei Einhell üblich kurz und prägnant:

Im ersten Halbjahr 2011 erzielte der Einhell-Konzern Umsätze in Höhe von 195,2 Mio. Euro. Im Vorjahresvergleich bedeutet dies eine Steigerung von 2,7%. Das Ergebnis vor Steuern beträgt 12,0 Mio. Euro bei einer Rendite vor Steuern von 6,1%.
Trotz des guten Geschäftsverlaufs ist die weitere Entwicklung im Geschäftsjahr 2011 mit Unsicherheiten behaftet. Ob die bisher geplante Umsatzsteigerung von 5-10% verwirklicht werden kann, ist stark abhängig von der politischen und wirtschaftlichen Entwicklung zum Jahresende. Entscheidend wird sein, inwieweit der private Konsum in einigen Regionen Europas beeinträchtigt wird.

Im Juni hatte ja man noch folgendes gemeldet:

Im Rahmen der Hauptversammlung am 17. Juni 2011 wird die Einhell Germany AG bekanntgeben, dass der Konzernumsatz für den Zeitraum Januar bis Mai 2011 ca. 172 Mio. Euro (Vorjahr 163 Mio. Euro) beträgt. Die Rendite vor Steuern wird voraussichtlich bei ca. 5 – 6% liegen.

Im dazugehörigen Bericht sieht man, dass vor allem in Deutschland der Umsatz zurück gegangen ist. Nachdem in Deutschland die Baumärkte ja eigentlich gut laufen, könnte das auch auf die Probleme bei Praktker hindeuten.

Der Gewinn nach Steuern ist zwar fast um 10% gestiegen, etwas Sorge macht aber der hohe nicht erklärte Aufbau an Vorräten, der den operativen CF deutlich ins minus laufen lässt. Hoffen wir mal, dass Einhell diese Waren auch abgesetzt bekommt. Mit einem vollen Lager in den Abschwung hinein wäre eher ungünstig.

Trotzdem ist die Aktie nach wie vor sehr sehr günstig, man muss aber das Working Capital im Auge behalten.

Netflix

Bei Netflix ist jetzt das eingetreten, was Whitney Tilson eigentlich korrekt vorhergesagt hat, aber nicht durchhielt: Netflix wrd deutlich mehr für seine Bilbliothek in Zukunft zahlen müssen:

Starz Entertainment has ended contract renewal negotiations with Netflix. When the agreement expires on February 28, 2012, Starz will cease to distribute its content on the Netflix streaming platform.

Starz hatte ja Disney und Sony Filme zur Verfügung gestellt. Der CEO von Netflix behauptet zwar, dass das ein Non Event wäre, der Aktienkurs zeigt aber Wirkung:

Ich bin zwar kein Chartexperte, aber der Chart sieht etwas angeschlagen aus:

Home Retail Group – UK Blogpost

Posted on by Leave a comment

Gerade als ich den Home Retail Post fertig hatte, bin ich noch über ein sehr interessantes UK Blog gestolpert, wo ein Artikel zu UK Retail gepostet wurde.

Der Autor hat sich Home Retail, Kesa und Game Group angeschaut. Auch für ihn sind das Problem die Operating Leases.

Zitat:

On the surface many UK non food retailers trade with net cash on the balance sheets, but these do not reflect the reality of off balance sheet committments in the form of lease agreements. I have analysed three companies, namely Home Retail Group, Kesa Electricals, Game Group.

Im Anschluss macht er relativ einfache Rechnung:

If rent on operating leases is capitalised at a norm of 8 times, then the Net Debt/EBITDAR rises to 3.6 times. EBITDAR Fixed Charge cover is a bare 2 times having fallen in each of the past 6 years. Using a simple ‘back of the envelope’ type calculation, an 8% fall in sales with COGS of £3900m and operating costs of £1620m would see Fixed charge cover fall to less the 1.

Das Problem bleibt das Gleiche: Sinken die Umsätze, dann hat man als Retailer ein Problem wenn man die Mieten nicht senken kann.

Immerhin scheint die “Argos” Marke in UK ziemlich populär zu sein.

Als Fazit bleibt der Blogger, der immerhin laut Bio 14 Jahre Fondsmanager war, bei allen 3 Werten erstmal an der Seitenlinie.

Magic Sixes – Follow up Home Retail Group Teil 1

Posted on by 2 comments

Home Retail Group war ja einer der Werte, die beim Screening nach der Peter Cundill Methode (KGV <= 6; KBV = 6%) hängen geblieben sind.

Freundlicherweise hatte sowhl Thomtrader wie auch David dazu kommentiert, ich gebe das einfach mal wieder:

Thomtrader:

HRG:
seit 3 Jahren nun rückläufige flächenbereinigte Umsätze. Bei Argos hat sich die Talfahrt 2011 dramatisch beschleunigt. SSS -9%. Die Frage ist: kommt eine Trendwende? Was sind die Ursachen für die Talfahrt? Falls auch zukünftig die Dividende nur aus dem Jahresüberschuss bezahlt werden wird, dann wird sie bereits wohl für 2011 gekürzt werden müssen.

David schreibt:
25. August 2011 um 13:23 (Bearbeiten)
ja ist schon toll, wenn man die technischen Möglichkeiten dazu hat

Mir ist ja gleich die Home Retail Group pcl ins Auge gefallen, irgendwie hatte ich da eigentlich noch was positives im Hinterkopf. Hab dann auch mal einen Blick ins Zahlenwerk auf der Internetseite geworfen, was mich eigentlich auf den ersten Blick positiv überrascht hat:
– 65% Eigenkapital
– leider 36% der Bilanz Goodwill
– jedes Jahr einen halbwegs konstanten Gewinn (rückläufig)
– poitive CF’s
– in 2011 eigene Aktien zurückgekauft
– konstanten Dividende (’07= 13 GBP, ’08= 14,7 GBP, ’09= 14,7 GBP, ’10= 14,7 GBP)

Quelle: http://www.homeretailgroup.com/ar/2011/financial/groupfiveyear/

Also hab ich auf den ersten Blick keinen Grund für den so starken Kursverfall gefunden (über 70% Verlust seit dem Börsengang in 2006, wenn ich das richtig verstanden habe) Vielleicht war der Börsengang einfach mal zu teuer, und dazu kamen dann noch die rückläufigen Zahlen…

wenn du dir ein paar Werte in der nächsten Zeit anschaust, dann ja vielleicht auch den. Würd mich freuen

Antworten
David schreibt:
25. August 2011 um 16:22 (Bearbeiten)
Hab mal noch folgendes zur Home Retail Group herausgesucht:

Geschäftsmodell:
Die Home Retail Group plc (HRG) ist der führende britische Einzelhändler bei Konsumgütern. Insgesamt beschäftigt die Gruppe ungefähr 48.000 Personen und hat über 1.000 Filialen auf den Britischen Inseln. m April 1998 kaufte das Unternehmen GUS plc den Einzelhändler Argos auf, dessen Produkte zu der Zeit Schmuck, Spielsachen, Elektronik und Haushaltsartikel waren. 2000 wurden Argos, GUS Home-Shopping und Realitiy UK Lieferservice in der Home Retail Group vereinigt. Die beiden letzteren wurde 2003 und 2006 wieder verkauft. Im Dezember 2002 wurde Homebase zugekauft. Am 10. Oktober 2006 spaltete sich HRG von seiner Muttergesellschaft GUS plc ab und wurde ein eigenständiges börsennotiertes Unternehmen. (Quelle: Wikipedia)

Also eigentlich find ich die Branche und das Geschäftsmodell ganz interessant: langweilig, wenig zyklisch und verständlich.

Bleibt noch die Frage nach der Konkurrenz und dem Wert des Marktanteiles offen. Laut Geschäftsbericht beläuft sich der Marktanteil auf rund 10%. Ein bisschen zur Branche findet man auch hier:

http://www.telegraph.co.uk/finance/markets/marketreport/8709939/Retailers-retreat-as-traders-see-red.html

http://expectingvalue.com/2011/n-brown-group#comments

Management, Aufsichtsrat Aktionärsstruktur usw.:
Der heutige CEO ist Terry Duddy und seit 2006 der CEO. Er war zuvor bei der GUS (Muttergesellschaft) Was mir bei durchblättern er Biografien auf der Homepage auffällt, das einige doch schon ein paar Jahre dabei sind. (meist seit den 90er) und zuvor jeweils bei der GUS, Homebase oder Argos im Management waren. Aus dem GB ist dazu vielleicht noch folgendes interessant:

Directors’ interests
The beneficial interests of the directors, together with non-benefi cial interests in Home Retail Group plc shares, are shown below. There were no changes to these interests as at 20 April 2011:
Number of ordinary shares at 26 February 2011
Terry Duddy 2,497,570
Richard Ashton 708,122
Oliver Stocken 146,094
John Coombe 65,068
Penny Hughes 24,226
Mike Darcey 3,546

Naja haut mich jetzt nicht sonderlich um, aber wenigstens ist das Management überhaupt beteiligt.

Substantial shareholdings
As at 20 April 2011, the Company had been notified under Rule 5 of the Financial Services Authority’s Disclosure and Transparency Rules of the following holdings of voting rights in the issued share capital of the Company:

Total number of voting rights (ordinary shares)
Schroders plc 114,555,581
BlackRock (UK) Limited 63,137,923
Taube Hodson Stonex Partners 43,983,617
AXA S.A. 42,510,359
Tradewinds Global Investors LLC 41,793,958
Legal & General Group plc 34,590,018

Purchase of own shares
On 28 April 2010 the Company announced a return of capital to shareholders through a share buy-back programme. The share buy-back programme has been completed; 64,000,000 shares have been purchased, for cancellation, at an average price of 233p and a net cash cost of £150m. The purchased shares represent 7.3% of the 877,445,001 issued ordinary shares at the 27 February 2010 balance sheet date.

Zu den Geschäftszahlen hatte ich ja oben schonmal was kurzes geschrieben. Also auf den ersten Blick gefällt mir das Untenehmen sogar ein bisschen. Aber ich kann die Bewertung nicht ganz verstehen. Es macht Gewinn und erwirtschaftet zumindestens durchschnittliche Kapitalrenditen, also sollte es doch grob gesagt mindestens den Buchwert wert sein. Außerdem ist das Unternehmen kein kleiner Nebenwert und im FTSE 100 gelistet. Da sind doch riesige Marktineffizienzen dann doch eher selten. Als wenn jemand das Unternehmen genauer kennt, oder vielleicht sogar die Schwachstellen kennt würd ich mich freuen.

Persönlich schaue ich bei UK Unternehmen die “merkwürdig” billig sind immer auf 2 Dinge

1. Pensionspläne (in UK notorisch in den Miesen)
2. Operating Leases.

Zu 1. Pensionen:
Im Geschäftsbericht findet man dazu ab Seite 85 relativ viel Infos was schon mal positiv ist. 2009 gab es noch ein Defizit von ca. 105 Mn GPS, per Ende GJ 2010 war aufgrund der positiven Kapitalmarktentwicklung der Marktwert der Assets ungefähr gleich den Verbindlichkeiten. Wirklich vorbildlich sind m.E. die Sensitivitäten auf Seite 86. Die Annahmen insges. sind OK, nicht aggressiv aber auch nicht konservativ (5,7% Discount rate ist noch relativ hoch). Anscheinend hat man sich auch verpflichtet, zukünftig noch in den Fonds nachzuzahlen.

Zwischenfazit Pensionen:
+ positiv: sehr detailiertes Reporting, Annahmen sind OK
– negativ: doch recht volatile Angelegenheit, relativ aggresive Asset Alloc. (50% Equity & Hedge Funds). Funding Level dürfte aktuell wieder eher negativ sein.

Insgesamt sollte man bei der Bewertung hier doch mit einem gewissen Abschlag (tbd.) rechnen. Aus dem Bauch heraus würde ich mal 100 Mio GBP bei einer Bewertung als Sicherheitsmarge abziehen.

Zu Punkt 2: Operating Leases.

Wie bei einem UK Retailer üblich, sind anscheinend der Großteil der Läden angemietet. Auf Seite 95 sieht man auch schön, dass sich diese Verpflichtungen auf insgesamt 3,7 Mrd. GBP summieren.

Selber gehalten wird gemäß Seite 81 nur Immobilien im Wert von 108 Mio GBP, dazu noch knapp 100 Mio. Financial Leases.

Genauere Infos zu den Operating Lease gibt es dazu wie üblich nicht, lediglich die Aussage, dass sie “non cancelable” sind, also nicht kündbar.

Damit stehen wir quasi vor dem “Praktiker Problem”: Sinkender Umsatz und unkündbare Mietverträge, die vmtl. deutlich teurer sind als die akutellen Konditionen. Bei 3,7 Mrd. GBP ist der Hebel natürlich recht hoch, auch wenn Home Retail anders als Praktiker sonst keine Finanzschulden hat.

Gemäß Seite 84 hat man immerhin 200 Mio Pfund dafür zurückgestellt (Provision for onerous Lease contracts), das sind inkl. der Financial Leases gut 5,5%.

Der Schlüssel zur Wertermittlung bei Home Retail Group (und auch den anderen UK Retailern) dürfte die “faire” Bewertung der Mietverpflichtungen sein. Dazu muss man sich allerdings glaube ich im UK Handelsimmobilienbereich gut auskennen, was ich derzeit nicht tue.

Tendenziell ist die Kombination zu hoher Mieten und sinkender Umsätze pro Laden natürlich äusserst ungünstig. Bei Einzelshandelsimmobilien in UK gibt es m.W. oft auch Inflationsanpassungsklauseln, was momentan bei Home Retail besonders böse wäre.

Interessant ist z.B. auch bei Home Retail, wenn man mal z.b. EV/EBITDA um die Operating Leases adjustiert. Unadjustierter EV/EBITDA ist bei günstigen 4,0, rechnet man aber die ca. 4.5 GBP pro Aktie on Operating Lease Verbindlichkeiten drauf, ist man bei einem EV/EBITDA von gut 14.

Fazit: Ob Home Retail ein interessantes Invetsment ist, hängt meines Erachtens davon ab ob und wie die signifikaten Operating Lease Verbindlickeiten marktkonform sind. Zum jetzigen Zeitpunkt kann ich das aber leider nicht beurteilen. Von daher gibt es aktuell aus meiner Sicht auch keine “Margin of Safety”.

Game Over Bei Sino Forest – Gedanken zu Shortselling & Auswirkungen auf Value Investoren

Posted on by One comment

Letzte Woche hatte die Kanadische Börsenaufsicht quasi “den Stecker gezogen” bei Sino Forest.

Ich hatte ja diverse Male darüber berichtet. Was den Fall besonders interessant macht ist die Tatsache, dass wirklich bekannte Investoren sich hier die Finger verbrannt haben.

John Paulson, bei dem es dieses Jahr eh nicht gut läuft ist ja immerhin direkt nach dem Muddy Waters Bericht ausgestiegen.

Daraufhin meinte z.B. die große Fondsgesellschaft Wellington und ein Australischer Milliardär namens Chandler, dass sie schlauer sind und hatten trotz der recht begründeten Vorfälle erst richtig aufgestockt.

Interessant auch die bei Zerohedge veröffentlichte Liste der Analysten Ratings, wo doch auch einige namhafte Analysten noch sehr positiv gestimmt waren:

Kommen wir nun zu den Shortsellern. Den Stein ins Rollen gebracht hat ja Carson Block von Muddy Waters mit einem Bericht vom 2. Juni.

Bis dahin gab es keine Anzeichen. Die “Beteiligten” bei Sino Forest sind alles Top Adressen. Wirtschaftsprüfer ist Ernst & Young, einer der Big 4, die Gesellschaft hatte ein Rating von S&P und Pöyry, eine namhafte international Agrar-Beratung hat die (Phantom-) Wälder bewertet und ein Aufsichtsrat ist immerhin auch Aufsichtsratchef bei Glencore.

Wenn das Ganze mal vorbei ist, werden alle Beteiligten wohl sagen, dass sie nichts dafür konnten und vom Management von Sino Forest betrogen worden sind. Vielleicht ist das auch so. Allerdings haben alle eines gemeinsam: Solange der Betrug lief, haben alle kassiert. Die Prüfer, die Berater, die Investmentbanker und auch der Aufsichtsrat. Solange die Gebühren fliessen, hat auch keiner ein Interesse unangenehme Fragen zu stellen.

Echte Konsequenzen hat das auch in den wenigsten Fällen. Bei den Chinesischen Firmen ist noch die Besonderheit, dass der lokale CEO in China nichts befürchten muss, für einen Betrug im Ausland wird meines Wissens in China niemand belangt.

Interessant ist es auch, wenn man mal die Motivation der Anleger nachvollzieht. Jemand der die Aktie gekauft hat, will ganz sicher auch nichts von Betrug wissen, sondern am liebsten seine Aktie mit einem dicken Gewinn an einen anderen (Nichstahnenden) weiter verkaufen.

Der einzige, der wirklich Interesse an der Aufdeckung eines Betrugs hat, ist nur der Shortseller. Er allein profitiert, wenn er einen Betrug aufdeckt und seine leer verkauften Aktien billig zurückkauft.

Für viele ist das “verwerflich”, weil er ja so quasi am “Leid der Betrogenen” verdient. Auf den ersten Blick stimmt das ja, aber auf den 2ten Blick sollte man sich vielleicht fragen:

– verhindert er denn nicht, dass noch weitere Leute betrogen werden ?
– was ist mit denen, die vorher die Aktie gepushed haben und ahnungslose Anleger durch Kaufempfehlungen zum Kauf verleitet haben ?
– sind da nicht auch viele Anleger, die bewusst zocken obwohl sie etwas vermuten ? Ist man schuldig wenn man weiss das es Betrug ist und seine aktien noch schnell an einen weiter verkauft der das nicht weiss ?

Shortseller sind immer die einfachsten Ziele wenn die Aktien fallen. Ganz besonders Bank CEOs sind ganz schnell bei der Hand, den bösen “Shorties” die Schuld zu geben. Von der Politik wird das auch immer dankend aufgenommen, Hauptsache man hat einen Schuldigen. Relaitv typisch auch die Forderung des Deutschen Wirtschaftsministers Rösler, der anscheinend innerhalb weniger Wochen vom Gesundheitsexperten zum Finanzmarktspezialisten mutiert ist.

Stabilität in den Finanzmärkten erzielt man m.E. nicht mit dem Verbot von Short Selling, ganz im Gegenteil. Das Problem sind ja die vorhergehenden Blasen. Wie wir am Fall von Sino Forest sehen, sind die Interessenlagen so gestrickt, dass trotz aller Kontrollen nur ein Shortseller eine echte Motivation hat, eine Überbewertung oder einen Betrug aufzudecken.

Zwischenfazit: Selbstverständlich sind auch Shortseller keine “edlen Ritter”, sie sind aber m.E. einfach nur Kapitalmarktteilnehmer wie viele andere, mit einer sehr sehr wichtigen Funktion. Ein Verbot von Short Selling würde vermutlich eher das Gegenteil von Stabilität bringen, weil sich dann der Blasenbildung kaum jemand entgegen setzen würde.

Für den Privatinvestor gilt meiner Meinung nach Folgendes:

– man darf sich keinesfalls auf bekannte Namen verlassen, egal ob auf Investorenseite, Analyse, Rating oder Wirtschaftsprüfer
– wenn etwas zu gut ist um wahr zu sein (3er KGV, riesiges Wachstum, Berge von Cash etc.) ist es meistens nicht wahr
– wenn man etwas nicht versteht und es nicht wirklich erklärt werden kann, ist die Gefahr groß, dass es nicht wahr ist
– schon leiseste Anzeichen von Unsauberkeiten im Accounting können jede “Margin of Safety” in einem Investment zu nichte mache
– als Value Investor kann man die Analysen von bekannten Short Sellern nutzen, um zu erkennen ob es prinzipielle Probleme in einem Unternehmen, Sektor oder Land gibt, die eine Margin of Safety gefährden.
– als Konsequenz sind für mich z.B. China Werte mit Auslandslisting grundsätzlich uninvestierbar, ganz egal wie billig die Werte optisch sein mögen

Fazit: Short Seller haben meines Erachtens eine sehr wichtige Funktion. Als Valueinvestor kann man deren Analysen gut verwenden um die “Margin of Safety” in den eigenen Investments kritisch zu hinterfragen

Lesenswerte – Wochenrückblick

Posted on by Leave a comment

Vortrag Video mit Prem Watsa zum Thema Value Investing

Buffet und Bank of America, Kommentare von Bronte und Damodaran

Portugal ist nicht Griechenland

Schöne Analyse zu “Big Lots” und zu einer US Auto Reperaturkette

Die Zeit wird knapp für Praktiker

Nettes Video zum aktuellen “Gold Rush”

Kurzanalyse ob Bank of America ein “Value Investment” ist

Interview mit Irvin Kahn, 105 Jahre alter Value Investor

James Montier Leseliste

(Hard Core) Opportunity Investments: WestLB 2011er Genußscheine

Posted on by 7 comments

Vorbemerkung: Ich habe mir lange überlegt ob ich diesen Post überhaupt bringen soll. Es handelt sich um sehr marktenge Papiere und ich habe privat schon eine Position gekauft. Man könnte mir also nicht ganz zu Unrecht “Frontrunning” unterstellen. Andererseits ist das eine meiner besten Anlageideen und deshalb möchte ich die Position auch im Musterportfolio haben. Deshalb hier der wichtige Hinweis:

ACHTUNG: Das hier ist keine Anlage Empfehlung. Jeder sollte seine eigenen Recherchen durchführen und wenn dann nur streng limitiert ordern. Die vorgestellen Papiere sind riskant und illiquide und der Autor hat sich schon im Vorfeld privat mit einer Position eingedeckt.

Ausgangssituation:

Die WestLB ist bekanntermassen eine der erfolglosesten Banken in der Geschichte der Bundesrepublik und das sagt einiges bei der Konkurrenz (IKB, Dresdner, SachsenLB). Nachlesen kan man das ganze Elend z.B. hier.

2009 wurde ein Großteil des Portfolios in die “Erste Abwicklungsanstalt” (EAA) abgespalten und die WESTLB von den Eigentümern wieder kapitalisert. Die Abspaltung der Assets erfolgte zu Buchwerten, seitdem hat die WESTLB das bekannte Verfahren mit der EU am Hals.

Der aktuelle Stand zur Restrukturierung sieht nach meinem Verständnis wie folgt aus:

1. am 30.06.2012 wird die Verbundbank abgespalten von der jetzigen WestLB
2. bis zum 30.06.2012 können Geschäftsfelder abgespalten werden, ansonsten gehen Teile in die EAA. M.E. ist allerdings nicht klar, welche Geschäftsfelder damit gemeint sind und zu welchen Konditionen (Buch- oder Marktwert) diese Assets übergehen
3. Der Rest, der in der “alten” WestLB verbleibt wird in eine “Service Bank” (SPM) umfirmiert, geht in die Hände des Landes NRW über und managed quasi den run off inkl. der EAA

Die Kapitalstruktur der WestLB auf Konzernebene sieht aktuell wie folgt aus (siehe Geschäftsbericht 2010):

“echtes EK” 0,7 Mrd.
Stille Einlagen 3,4 Mrd (davon knapp 3 Mrd. von der SOFFIN)
Nachrangkapital 4,1 Mrd EUR

In der AG sieht es gemäß AG Geschäftsbericht so aus:

– echtes EK 1,1 Mrd.
– Stille Einlagen 3,4 Mrd.
– Genusscheine 0,5 Mrd

– nachrangige Verb. 2,3 Mrd.

Wichtig ist Folgendes: Für die Beteiligung der Instrumente am Verlust ist der Verlust auf AG Ebene relevant. Am Verlust sind anteilig das “echte” Ek auf AG Ebene (1,1 Mrd.), die stillen Beteiligungen (3,4 Mrd.) sowie die Genußscheine (0,5 Mrd.) beteiligt. Insgesamt hat man als ca. 5,0 Mrd. Kapital, das “pari passu” an einem evtl. HGB Verlust im WestLB Einzelabschluss beteiligt ist.

Als Beispiel: Würde die WestLB zum Jahresende 2011 genau 50 Mio. EUR Verlust ausweisen (1% des beteiligten EKs), würden sich alle Gattungen mit jeweils 1% des Nominals beteiligen, also die Aktien, Stille Beteiligung und Genußscheine müssten auf 1% Ihres Nominalwertes verzichten. Bei 500 Mio. Verlust entsprechend 10% usw.

Kommen wir nun zu den 2011er Genußscheinen der WestLB. Es gibt 3 davon die recht ähnlich sind:

WKNR 689941 – 6,82% emittiert 2001, 50 Mio Volumen (noch 50 Mio austehend)
WKNR 689942 – 6,75% emittiert 2001, 120 Mio Volumen (noch 89 Mio ausstehend)
WKNR 712027 – 6,90% emittiert 2001, 80 Mio. Volumen, (noch 60 Mio. ausstehend)

Alles sind sehr illiquide, vom 6.82% wird quasi nichts gehandelt, beim 6.75% gibt es ab und zu mal Umsätze, beim 6.9%er einigermassen regelmässig.

D.h. wir reden über insgesamt 200 Mio. EUR austehende Genußscheine. Das besondere an den Genußscheinen ist, dass sie prinzipiell am 31.12.2011 fällig sind, tatsächlich aber am 1. Juni 2012 zurückgezahlt werden.

Den Prospekt z.B. zum 6.90% GS findet man hier.

Wie oben schon erwähnt wurde, nehmen die Genußscheine anteilig am Verlust der WestLB teil. D.h. macht die West LB einen HGB Verlust, fällt nicht nur der Coupon aus sondern wird auch noch der Nennwert herabgeschrieben.

Im Gegenzug aber, also im Falle eines HGB Gewinnes müsste bevor noch ein Betrag in die Gewinnrücklage eingestellt werden kann, zunächst der Genußschein hochgeschrieben werden und dann die Coupons nachgezahlt werden (kumulativ).

Historisch ist Folgendes passiert:

–Bis 2008 wurden brav alle Coupons bezahlt
–2009 hat die WestLB im Einzelabschluss einen Verlust von ca. 295 Mio. EUR ausgewiesen. Auf Basis der damaligen Kapitalbasis bedeutete das einen Ausfall des Coupons und eine Herabschreibung des Nennwertes um ca. 5%.
– 2010 wurde ein ausgeglichenes HGB Ergebnis erzielt, d.h. es wurde kein Coupon bezahlt.

Einschub: Für alle die sich über die “0” wundern: In einem HGB Abschlkuss, insbesondere bei einem Finanzinstitut bestehen erhebliche “Gestaltungsspielräume” beim Erstellen der Bilanz

Zurück zu den Genußscheinen: Aktuell verbriefen sie also einen Rückzahlungsanspruch von 95% des Nominalwertes sowie theroretisch 2 ausgefallene Coupons die nachzuzahlen wären, würde ein Gewinn bis Ablauf der Laufzeit entstehen. Es existiert aber kein Nachzahlungsanspruch darüber hinaus.

Als besonderes Feature fällt für die Zeit vom 1. Januar bis zum 1 Juni noch Gewinn unabhängig eine Verzinsung von 6,9% p.a auf den relevanten Nominalwert an.

Damit haben wir im Prinzip 3 verschiedene Auszahlungsszenarien:

Variante 1 (“Schlaraffenland”): Die WestLB weisst für 2011 tatsächlich einen Gewinn aus, dann bekäme man am 1. Juni:

100% Nominal + 3 reguläre Coupons á 6,9% + nochmal 6,9% für 5 Monate, macht gesamt 100% +20,7% + 2,875% = 123,55%

Variante 2 (“Wie 2010”): Die WestLB schafft nochmal die Null, dann bekommt man:

95% Nominal + 6,9% für 5 Monate = 95%+ 2,875% = 97,875%

Variante 3 (“2009 oder schlimmer”):

95% MINUS HGB Verlust 2011/5,0 Mrd. EUR PLUS für 5 Monate 6,9% auf den dann verbleibenden Nominalwert.

Jetzt könnte man natürlich anfangen zu schätzen was denn ein möglicher Verlust sein könnte. Man kann es aber auch quasi von “hinten” aufziehen und zwar wie folgt:

Aktuell handelt der 6,9% GS bei ca. 62%, das zeigt uns, dass der “Markt” Variante 1 und 2 als unrealistisch ansieht, ganz im Gegenteil, man rechnet mit einem fixen Verlust für das Geschäftsjahr 2011 in der Höhe von ca. (Verzinsung für die 5 Monate mal aussen vor gelassen):

(95%-62%) * 5,0 Mrd. EUR = 1,65 Mrd. EUR

D.h. im Umkehrschluss: Wenn die WESTLB mehr als 1,65 Mrd Verlust macht, mache ich mit dem GS beim aktuellen Kurs ein Minus, bei einem geringeren Verlust laufe ich ins plus. Ein evtl. Verlust im GJ 2012 juckt einen als Genußscheininhaber nicht, Stichtag ist der 31.12.2011, alles was danach passiert (ausser einer Insolvenz) kann einem egal sein.

Um ein besseres Gefühl für die Eintrittswahrscheinlichkeiten der 3 Szenarien bzw. für eine Worst Case zu bekommen, muss man sich nochmal vor Augen halten, wie die Interessenslage momentan aussieht:

Momentan halten die Sparkassen und das Land NRW ca. 50/50 des echten EKs i.H. von ca 1 Mrd. EUR. Die stille Beteiligung verteilt sich zu 3 Mrd. auf den Bund und zu 500 Mio. auf externe Kapitalgeber. Zudem hat das Land NRW zugesagt, 2012 eine Mrd. von der SOFFIN abzulösen.

Jetzt schauen wir uns mal das Worstcase Szenario für die Genußscheininhaber an:

Alle anderen Beteiligten “rotten” sich zusammen und beschliessen, schon 2011 eine ordentliche Abschreibung zu machen, was in einem hohen Verlust, sagen wir mal 2,5 Mrd. EUR (50% auf alles) endet, damit man die GS Inhaber noch am Verlust beteiligt und nicht ungeschoren davon kommen. Damit würde ich als GS Inhaber nur 50% zurückbekommen und einen Verlust von -20% einfahren.

Wie wahrscheinlich ist so ein Szenario ? Folgende Gründe stehen aus meiner Sicht dagegen:

1. Traditionell halten die Sparkassen einen großen Teil der Genußscheine selber bzw. haben das ihren Kunden verkauft. Die Sparkassen selber (und die sind ja noch Hauptaktionär bei der HV für das GJ 2011) dürften kein Interesse an einer starken Herabschreibung der GS haben.

2. Für die SOFFIN wäre das auch sehr peinlich, weil sie müsste eine 50% Abschreibung auf die stille Beteiligung hinnehmen. Politisch war schon der Verlust der SOFIN aus der Hyporeal Estate in 2009 und 2010 katastrophal (siehe hier). Eine Reduzierung der Einlage um die Hälfte auf 1,5 Mrd. und dann entsprechend eine Rückzahlung der vereinbarten 1 Mrd auf dieser Basis wäre nicht im Sinne der SOFIN, da dann die Upside beim Land NRW verbleiben würde. Ich glaube die SOFFIN würde liebend gerne 2011 mal mit einem kleinen Gewinn abschliessen.

3. Die Wahrscheinlichkeit, dass dieses Jahr noch größere Verkäufe (im Gespräch war die Westimmo an Apollo und das Mittelstandsgeschäft an Trinkaus) mit entsprechenden Abschreibungen kommen, dürfte in Anbetracht der Lage auch unwahrscheinlich sein. Für einen Notverkauf ist auch kein Grund vorhanden, weil zur Not kann man diese Geschäftsteile in die EAA ausgliedern per 30.06.2012. Vmtl. könnte das dann auch wie beim ersten Mal zum Buchwert geschehen.

4. Gemäß Pressemeldung hat die WestLB auch keinerlei Griechenlandexposure mehr in der “Good Bank”. D.h. auch die angekündigte Umschuldung dürfte hier ein Non-Event sein.

5. Eine Herabschreibung des Kapitals hätte auch weitere Auswirkungen, insbesondere wäre dann die Restbank unterkapitalisert und das Land NRW müsste gleich wieder nachschiessen.

6. Das operative Geschäft der WESTLB läuft auch nach Plan positiv, zumindest haben sie das im Rahmen des EU Stresstests gemeldet. Das EU Stresstest Dokument ist übrigens ganz lesenswert.

7. Meinem Verständnis nach droht auch keine Strafzahlung an die EU mehr, weil man ja die Aufteilung und Abwicklung der Bank versprochen hat.

Zwischenfazit: Ich glaube, dass die Interessenslage sowohl der Sparkassen, des Bundes (SOFFIN) wie auch des Landes NRW gegen eine “taktische” Verlustrealisierung per GJ 2011 sprechen. Auch “unfreiwillige” Katastrophen in einer kritischen Höhe sehe ich erstmal relativ wenig, ausser es geht noch eine große Bank richtig pleite vor Jahresende.

Von daher würde ich für einen Fair Value folgende Wahrscheinlichekiten ansetzen:

“Schlaraffenland”: 5% Eintrittswahrscheinlichkeit
“Null Ergebnis”: 80% Eintrittswahrscheinlichkeit
“Katastrophe”: 10% Eintrittswahrscheinlichkeit, Abschreibung auf 50% des Nominalwertes

Daraus ermittele ich einen Intrinsic Value von

0,05*(123.55)+ 0.85* (97.875) + 0.10 (0.52875) = 94,7%

Bei einem aktuellen Kurs von ca. 63% hätte ich also eine Upside von knapp 50% absolut bis zum 1. Juni 2012.

Noch ein kurzer Blick auf den Chart:

Tiefpunkt war im März 2009 bei ungef. 45%. Der aktuelle Kurs täuscht etwas, gehandelt wurden die stücke zuletzt zwischen 61% und 63%.
Jetzt muss man nochmal darauf hinwiesen:

DIE PAPIERE SIND EXTREM ILLIQUIDE !!!

Für das Portfolio wende ich einen Trick an:

Ich nehme 6.9% zu einem Kurs von 64% und einer Gewichtung von 5% auf. Das entspricht dem VWAP seit. 1.7.2011 und ungef. 50% des Handelsvolumens in der Zeit.

Also Kauf: 700 Tsd Nominal WESTLB 6.9% zu 64% für das Portolio.

Ich glaube das ist fair, weil man das Volumen in dem Zeitraum (in dem ich selber auch gekauft habe) durchaus erzielen konnte und man ja nicht unbedingt immer alle Transaktionen in weniger liquiden Werten ankündigen muss.

Deshalb zum Abchluss nochmal der Hinweis:

UNBEDINGT SELBER RECHERCHIEREN UND UNBEDINGT ORDERS LIMITIEREN.

Technologiefirmen, Cash Position, freier Cashflow – Negativbeispiel Hewlett Packard

Posted on by 10 comments

Unter Valueinvestoren sind momentan die US Technologiefirmen wie z.B. Cisco, Microsoft sehr beliebt. Alle produzieren schöne “freie” Cashflows, haben sehr viel Cash auf der Bilanz, aber wachsen nur noch relativ langsam (wenn überhaupt).

Immerhin hat sogar Deep Value Legende Seth Klarmann in Microsoft investiert.

Zurück zu Hewlett Packard:

Der von SAP gekommene neue CEO Apotheker lässt letzten Donnerstag die “Bombe” platzen, zu lesen u.a. hier

–> Computergeschäft soll verkauft werden
–> Eine UK Softwarefirma namens Authonomy wird für 10 MRd USD cash gekauft (ein Aufschlag von 100%).

Auf den Kurs von HP hatte das keine schönen Folgen:

Jubeln können v.a. die Autonomy Aktionäre:

Der bekannte Value Manager Vitaliy Katselneson hat auf seinem Blog auch einen sehr verärgerten Post verfasst, in dem er argumentiert, dass es für die Aktionäre deutlich besser wäre, wenn HP den Cash in den Rückkauf eigener Aktien gesteckt hätte:

HP is using cash on the balance sheet to pay for this transaction, and thanks to the Federal Reserve this cash yields zero and thus brings zero income. As long as Autonomy’s income is greater than zero (I am oversimplifying a little) then it will be accretive (at least on a cash basis). However, this assumes that HP’s cost of capital is equal to the return it receives on its cash. Which is not the case, as that would ignore such minor details as the time value of money, inflation, the risk premium (after all, unlike the US government, HP cannot print money and doesn’t have nuclear weapons) and, simply, opportunity cost.

Any investment HP makes today should be compared against an opportunity set that includes its own stock, which at 6x times earnings results in about a 16% yield (cost of capital). In fact, if HP used $10 billion to buy its own stock, its earnings per share and dividend would jump by 16%. Autonomy will not be able to match this return, by a long mile.

Eigentlich wollte ich jetzt noch ein paar Gedanken zum Thema free Cashflow und Verwendung schreiben, aber David Merkel vom Aleph Blog hat das schon perfekt erledigt:

One of my portfolio management rules deals with use of free cash flow. I have a hierarchy of how I would like managements to use cash and free cash flow:

Pay down debt; eliminate preferred stock.
Grow existing business organically.
Do small acquisitions adjacent to what the firm is doing, that improve marketing efforts, technology, lower costs, add new geographic markets, add complementary products and services, etc., and then grow those organically.
Buy back stock when it is under the conservative estimate of what the company is worth.
Pay dividends at a level where you can grow them in the future at a reasonable growth rate.
Do a large acquisition that does not materially change the business model, at a fair price.
Do a large acquisition that does not materially change the business model, at a sugar daddy price.
Buy back stock at the current market price regardless of valuation.
Do a large acquisition that materially changes the business model, at a fair price.
Do a large acquisition that materially changes the business model, at a sugar daddy price.

HP ist sicher ganz am Ende dieser Liste einzuordnen.

Ich würde dazu nur noch Folgendes ergänzen:

–> Insbesondere bei Technologiewerten sollte man hohe Cash Positionen generell mit Argwohn betrachten und nicht automatisch von der Bewertung des Geschäftes abziehen. Die Cashpositionen können schneller verschwinden als einem lieb ist.

–> ohne es jetzt untermauern zu können, habe ich das Gefühl dass der hohe freie Cashflow bei US Technologiewerten auf mangelnde F&E Tätigkeit zurückzuführen ist. Neue Technologien müssen dann mit teuren Akquisitionen erworben werden, die im Free Cashflow nicht auftauchen

–> von daher dürfte es Sinn machen, bei Technologiefirmen den Free Cashflow bei Firmen mit ständigen Akquisitionen zumindest um einen Teil der Akquisitionen zu “bereinigen” da diese eigentlich der Ersatz für nicht geleistete Investitionen sind

Book Review – “There is always something to do – The Peter Cundill Investment Approach”

Posted on by Leave a comment

Auf diese Buch hatte ich mich schon lange gefreut:

Peter Cundill ist ein erfolgreicher Kanadischer Fondsmanager der sich den Prinzipien Ben Grahams verschrieben hat und denen auch treu geblieben ist. Das vorliegende Buch wurde auf der Basis seiner persönlichen Notizen von einem seiner früheren Mitarbeiter geschrieben.

Der “Graham” Ansatz fokussiert ja hauptsächlich auf die Bewertung der Assets, Aktien werden dan gekauft wenn sie deutlich unter dem Liquidationswert liegen. Auf zuküftige Gewinne oder die sog. “Moats” wird hierbei wenig oder gar kein wert gelegt bzw. nicht positiv in die Bewertung einbezogen.

Am Anfang wird beschrieben wie Cundill nach dem Lesen von Graham’s “Security Anlyses” vom Value Fieber befallen wird. Er übernimmt dann relativ bald eine gestrauchelte Fondsgesellschaft und wandelt deren ehem. Growth Fund in einen Value Fund um.

Schon relativ früh legt er seine “offiziellen” Grundprinzipien fest:

– immer unter Buchwert kaufen, am besten unter Net-Working Capital
– der Kurs sollte mind. 50% unter dem letzten Hoch liegen
– KGV unter 10 bzw. unter dem langjährigen “Anleihen KGV”
– Gewinnwachstum über die letzten 5 Jahre, keine Verluste in den letzten 5 Jahren
– Dividenden müssen gezahlt werden, am besten steigend und seit längerer Zeit
– konservative Verschuldungsstruktur

In seinem Jouranl legt er noch weitere Prinzipien fest:
– Insider Tipps ingorieren
– Charakter und Kompetenz des Managements
– auch das Geschäftsmodell anschauen

Als einer der ersten Nordamerikanischen Valueinvestoren ist er auch relativ früh schon ins Ausland gegangen. Im Laufe der Zeit hat er dann auch seine Kriterien erweitert.

So investierte er auch in Distressed Debt und sogar Anleihen Pleite gegangener Staaten und als einer der ersten Value Investoren kaufte er z.B. auch Puts auf Japanische Aktien als die im zu teuer erschienen.

Interessant ist auch, dass er darauf hinweist, dass keine “Formel” dauerhaft Investmenterfolg garantieren kann, sondern dass man die Kriterien ständig dem Markt anpassen muss.

Ein paar Formeln mit denen er gearbeiett hat waren z.B. die “Magic Sixes”, also Invetsments die:
– unter 0,6 x Buchwert notieren
– KGV kleiner als 6 haben
– mehr als 6% Dividende zahlen

Als die Formeln nicht mehr funktionierten, hat er sich auf Unternehmen fokussiert, die “Extra Assets” haben, als Beteiligungen die sie für das kenrgschäft nicht brauchen weil die oft nicht in die Standard Bewertungen einfliessen.

Zum Thema “Moats” wird angemerkt, dass solche Unternehemn gerne mal “überexpandieren” was nicht von der Hand zu weisen ist.

Fazit: Ein meiner Meinung nach sehr schönes Buch, dass zeigt dass man auch mit dem “reinen” Graham Ansatz sehr viel Erfolg haben kann. Einziger Nachteil ist, dass es nicht von Cundill selbst geschrieben ist, aber dennoch ein sehr gutes Buch für jeden Value orientierten Investor.

« Older Entries Recent Entries »