Gone Fishing – again
Die kommende Woche habe ich zwar ein paar Posts vorbereitet, kann aber vmtl. wenig oder gar nicht auf den Rechner zugreifen.
Vielleicht ganz gut in diesen Zeiten.
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Lesenswertes – Wochenrückblick
Schöner Post über die “Evolution” von Big Short Michael Burry als Value Investor
Auch sehr guter Post zum Anlagestil von Buffet in seinen “Partnership” Jahren
Ein kleiner Blick in den Chinesischen Finanz Untergrund
Sehr interessanter Artikel zum Anlageprozess einer Hedgefonds Managerin
Mal was anderes: Negatives Kursziel für Premier Foods
Bronte zum Thema China Frauds und Analystenratings
Guter Artikel zu den unterschiedlichen Typen von Value Investoren
Historische Fehleinschätzung eine Politischen Ereignisses in einem Marktkommentar des Jahres 1914
EVN – Detailanalyse – Replacement Value
EVN ist ja Teil des “Core Value” Portfolios, ausser ein paar knappen Erwähnungen habe ich aber bislang ja noch keine Detailanalyse durchgeführt, was ich hiermit ändern möchte.
Als Schritt 1 erfolgt standardmässig der Blick auf die Bilanz. Ausgangspunkt ist erstmal der letzte Geschäftsbericht sowie der Aktionärsbrief zum 3. Quartal.
Anmerkung: GJ Ende ist bei EVN am 30.09.2011
Per 30.06. waren 179.878.402 Aktien ausstehend.
Man hat 3.488 Mio EUR Eigenkapital ausgewiesen. Davon sollte man standardmässig die Minorities sowie die immateriallen Vermögensgegenstände abziehen.
| Mio. EUR | EUR pro Aktie | |
|---|---|---|
| Equity | 3,488 | 19.39 |
| Min. | -340 | -1.89 |
| Imm | -351 | -1.95 |
| Tangible Book | 2,798 | 15.55 |
Somit kommt man (siehe Tabelle) auf 15,55 EUR Tangible Book pro Aktie was schon mal sehr erfreulich ist. Bei RWE beispielsweise ist dieser Wert negativ.
Als nächstes der Blick auf die Pensionsrückstellungen:
Die bilanzierten Rückstellungen betragen 235 Mio, lt. GB Seite 79 war man ungef- 20 mio unterreserviert. Vorsichtshalber rechnen wir mal mit 30 Mio. EUR Abzug
Spannend wird es jetzt natürlich im Anlagevermögen.
Beim “normalen” Anlagevermögen hat man von den insges. 6,2 Mrd. EUR Anschaffungskosten mit 3,5 Mrd. EUR mehr als die Hälfte abgeschrieben. Da könnte einiges an zusätzlichem “Relacement” Value drin stecken, aber vorsichtshalber nehme ich nur die halben Abschreibungen aus Grundstücken und Gebäuden als Adjustierung auf, also ca. 150 Mio EUR positive Adjustierung
Kleiner Exkurs: Wie ich vor kurzem erfahren habe, läuft eine gute KSB Kraftwerkspumpe durchaus mal 50 Kahre oder mehr, d.h. auch in der “technischen” Ausstattung könnten stille Reserven liegen.
Als nächstes sollte man sich die “at equity” bilanzierten Beteiligungen i.H. von 844 Mio EUR (Q3) anschauen. Hier verbergen sich oft “Extra Assets” wie im Beispiel Autostrade.
Bei “at Equity” Bewertung bestimmt sich der Wertansatz ja nicht am Marktwert oder Anschaffungswert, sondern am anteiligen Eigenkapital. Der Wertansatz erhöht sich dann um das anteilige Ergebnis abzgl. evtl. gezahlter Dividenden. Dazu kommen natürlich dann Käufe oder Verkäufe.
Auf Seite 72 des Geschäftsberichtes findet man die Gesamtzahlen. Einem Anfangswert zum GJ Ende von 670 Mio steht ein anteiliger Gewinn von 61,6 Mio. gegenüber, davon sind 54 Mio als Dividende geflossen. Das entspricht in der Bewertung einem KGV von 11 bzw. einer Dividendenrendite von 8%.
Auf Seite 95ff kann man sich anschauen, welche Beteiligungen darunter fallen. Liest man sich das so durch, dann kann man sich vtml. einen ganzen Tag damit beschäftigen.
Die interessanteste Gesellschaft ist sicher die “Rohöl Aufsuchungsgesellschaft” oder RAG. Näheres kann man hier und hier nachlesen. Saudi Arabien mitten in Österreich sozusagen. Interessanterweise konsolidiert man anscheinend die Beteiligungsgesellschaft, aber nicht die Gesellschaft selber. Wer hätte gedacht, dass EVN ausser Stromerzeugung auch noch Öl und Gas fördert und Gaslager betreibt.
Ich behaupte jetzte einfach mal, dass die Dividendenzahl von 54 Mio EUR relevant ist und nehme mal an, dass 6% Dividende eine faire Bewertung ist, dann komme ich auf einen fairen Wert der “at Equity” Beteiligungen von (54/0.06)= 900 Mio EUR oder +230 Mio EUR vs. Bilanzansatz vom GJ Ende.
Kommen wir damit gleich zur nächsten interessanten Position, den “sonstigen Beteiligungen”. Hier versteckt sich nämlich die allseits bekannte Verbund Beteiligung. Verbund wird “mark to market” bilanziert, die Kursveräderung wird gegen das Eigenkapital gerechnet, im Ertrag wird nur die Dividende gezeigt.
Insgesamt hält EVN 13,1% an Verbund, das sollten bei insgesamt 347 Mio Aktien dann 45,15 Mio Aktien machen. Zum aktuellen zeitpunkt bei 22,10 EUR pro Aktie ergibt das einen Wert von derzeit ca. 998 Mio EUR, zum Zeitpunkt des Quartalsberichts waren das noch 1.226 Mio EUR, d.h. hier muss man aktuell -228 Mio EUR vom “Replacement Value” abziehen.
Zuletzt noch die Position “übrige langfrisige Vermögensgegenstände”. Hier verbirgt sich auch was interessantes, nämlich “Leasing Forderungen”.
Die Erklärungen sind extrem kryptisch:
Die Forderungen und Abgrenzungen aus Leasinggeschäften stammen aus dem Projektgeschäft im Rahmen von BOOT-Modellen.
Aus laufenden Fertigungsaufträgen bestanden Forderungen in Höhe von 152.837,8 Tsd. Euro (Vorjahr: 54.444,5 Tsd. Euro). Die EVN
hat am 10. Dezember 2009 mit der OÜ Tabrin, Tallinn, Estland, und ihren ungarischen Tochterunternehmen Budagep-Budalux Kft.
EVN Zahlen, Daten, Fakten 2009/10 73
Erläuterungen zur Konzern-Bilanz Konzernanhang
Aktiva
und Budapro Kft., beide mit Sitz in Budapest, verschiedene Verträge zum Eintritt in den schwebenden Vertrag über die Realisierung
des Projekts zur Organisation der Finanzierung, zur Errichtung und zum Betrieb der Müllverbrennungsanlage Nr. 1 in Moskau geschlossen.
Bei der Gegenleistung für den Eintritt in den schwebenden Vertrag handelt es sich im Wesentlichen um die Aufwendungen
für den Erwerb des Auftragsbestandes in Höhe von 75.694,5 Tsd. Euro. Dieser Wert ist – neben den laufenden Umsätzen aus
Fertigungsaufträgen – in den Zugängen zu den Forderungen und Abgrenzungen aus dem Leasinggeschäften enthalten. Ebenso in
den Zugängen sind aktivierte Fremdkapitalkosten in Höhe von 251,6 Tsd. Euro (Vorjahr: 724,2 Tsd. Euro) enthalten. Der Aktivierungszinssatz
betrug 1,63 % – 4,60 % (Vorjahr: 4,60 % – 5,90 %).
Geht man davon aus, dass diese Leasingforderungen werthaltig sind, kommen wir insgesamt auf folgenden Replacement Value:
| Mio. EUR | EUR pro Aktie | |
|---|---|---|
| Equity | 3,488 | 19.39 |
| Min. | -340 | -1.89 |
| Imm | -351 | -1.95 |
| Tangible Book | 2,798 | 15.55 |
| – Pensionsdefizit | -30 | -0.17 |
| +50% AFA G&G | 150 | 0.83 |
| +at Equity | 230 | 1.28 |
| – abzgl MtM Verbund | -228 | -1.27 |
| Replacement Value | 2,920 | 16.23 |
Fazit: Auf Basis des Replacement Values wäre ein fairer Wert für EVN leicht über dem Tangible Book bei aktuell ca. 16,23 EUR pro Aktie. Das wäre schon mal eine ordentliche Upside von 6 EUR oder knapp 60% auf Basis des aktuellen Kurse. Im Gegensatz zu EON, RWE und Co. ist hier der Kurs in Form von “harten” Assets her gut nach unten abgesichert.
Book Review: Red Capitalism
Die zweite Urlaubslektüre:
Eines vorweg: Das Buch ist nicht besonders gut geschrieben, aber die Inhalte sind dennoch so interessant, dass man es schnell durch liest.
Im Kern geht es im Buch um die Rolle der großen 4 Banken (ICBC, BOC, ABC, CCB) in der chinesischen Wirtschaft. Obwohl mittlerweile ja alle 4 großen Banken börsengelistet sind, hat man es nach Meinung der Autoren nicht mit Banken im eigentlichen Sinn zu tun, sondern nur mit dem verlängerten Arm des Chinesischen Finanzministers.
Das Buch unterlegt die folgenden Kernthesen mit vielen Fakten:
– die Banken werden nicht nach westlichen Maßstäben geführt sondern sind nur Mittel zum Zweck
– aufgrund der hierarchischen Stellung der CEOs sind die Banken quasi sowohl Befehlsempfänger der Chinesischen Regierung wie auch der großen staatlichen Unternehmen
– ein großer Teil der Darlehen der Banken sind Bad Loans, v.a. an die Regionalregierungen die nie zurückgezahlt werden
– das chinesische Finanzsystem beruht auf dem ständigen “Recycling” von Bad Loans, die man solange verpackt bis man es nicht erkennt
– Die chinesischen Banken waren Anfang 2000 alle Pleite und wurden durch eine Reihe von Ringtransaktionen letztendlich mit Ihren eigenen Schrott Assets wieder kapitalisiert
– echte Reformbemühungen seit Mitte der 90er Jahre sind 2005 ins stocken gekommen, weil die progressive Zentralbank gegen das “konservative” Finanzministerium verloren hat
– seit 2005 geht der Trend weder in Richtung Verstaatlichung, die Aktienemissionen waren nur ein Mittel um Drittgelder zur Sanierung des maroden Finanzwesens durch das “klamme” Finanzministerium zu bekommen
– der Mythos des reichen Chinesischen Staates (durch die hohen Devisenreserven) ist ein Mythos. Jedem Dollar Reserven stehen schon entsprechende Remnimbis gegenüber. Eine “nochmalige” Verwendung um z.B. bad Loans der Regionalregierungen abzulösen führt unweigerlich zu Inflation
In einer kleinen Seitenbemerkung wird auch erklärt, dass viele Chinesische Unternehmen Aktienkapital als “kostenloses” Kapital ansehen, weil man dafür keine Zinsen zahlen muss und es nicht fällig werden kann.
Zu der These, dass der Trend Richtung wieder stärker Richtung Verstaatlichung geht, passt diese aktuelle Meldung wie die Faust aufs Auge:
BEIJING (Dow Jones)–Industrial & Commercial Bank of China Ltd. (1398.HK) and Agricultural Bank of China Ltd. (1288.HK) said Monday that Central Huijin Investment Ltd., an investment arm of China’s sovereign-wealth fund, bought shares in the banks on the Shanghai market.
Central Huijin bought 14.58 million ICBC shares, said ICBC, the country’s largest bank by assets. It now holds 35.43% of ICBC’s total issued share capital.
AgBank said Huijin bought 39.07 million of its shares in Shanghai, representing approximately 40.0374% of its total issued share capital, up from 40.0254%.
The statements were posted on the Hong Kong Stock Exchange website. The purchases were all made in Shanghai.
Huijin also said it intended to continue raising its stake in AgBank on the secondary market over the next 12 months, AgBank said.
Huijin said in a statement earlier Monday it bought shares in ICBC, AgBank, Bank of China Ltd. (3988.HK) and China Construction Bank Corp. (0939.HK) and that it would continue to do so.
Wenn man das Buch gelesen hat weiß man, dass “Huijin” kein “Sovereign Wealth Fonds” ist sondern eher sowas wie die Deutsche SOFFIN, als das Vehikel das geschaffen wurde um Anfang 2000 die damals gerade Pleite gegangenen Chinesischen Banken durch eine Reihe Ringtransaktionen zu “kapitalisieren”.
Fazit: Das Buch vermittelt einen interessanten Einblick in die byzantinische Struktur der Chinesischen Wirtschaft. Es mag Confirmation Bias sein, aber für mich unterstreicht das nur die These dass man in Chinesische Unternehmen einfach nicht investieren kann.
Gone Fishing
“Slow or no posting” für die nächsten 10 Tage…..
“Exotische” Wertpapiere: Renault Redeemable Shares (ISIN FR0000140014)
Nachdem ich mir in Stefans Blog die Renault Analyse durchgelesen hatte, habe ich schnell auch mal einen Blick in den Renault Geschäftsbericht geworfen.
Und siehe da, neben den Bilanzzahlen bin ich auf ein “Exotisches” Wertpapier gestossen, die sog. “Renault redeemable shares”
Hier lohnt sich ein kleiner Einschub: Vor allem Joel Greenblatt (You can be a stock market genius) hat immer darauf hingewiesen, das ungewöhnliche oder komplizierte Wertpapiere eine Chance für Investoren sind.
Zurück zu den redeemable shares, auf der Renault Homepage gibt es dazu eine eigene Seite, zum Glück in Englisch.
Rein vom Namen her würde man hier eine Art Vorzugsaktie oder einen Genußschein erwarten, aber wir sind ja schliesslich in Frankreich.
Die beste Beschreibung der Wertpapiere enthält die Präsentation zum Rückkaufangebot (hört hört) in 2004, allerdings ist das auf Französisch
Mein Verständnis ist Folgendes:
a) Das Papier wurde 1983/1984 begeben, als Renault noch vollständig in Staatsbesitz war
b) Der Nominalwert des Papiers ist 152,45 EUR (ehem. 1000 Francs)
c) Die Laufzeit ist unbeschränkt
d) der Minimalzins ist 10.29 + 3.57 EUR = 13.76 EUR pro Anteil, das ist in jedem Fall garantiert
e) dazu kommt ein Aufschlag, der die Umsatzentwicklung seit Emission bemisst, basierend auf dem Betrag von 3,57 EUR
f) d.h. wenn z.B. im Jahr eins nach Emission der Umsatz um 10% steigt, dann bekommt man 10.29 + 3.57 + 0.1x 3.57
g) Aufgrund der positiven Umsatzentwicklung seit 1984 betrug der Gesamtbetrag 2010 19,15 EUR, in der Spitze waren es auch schon mal 22 EUR pro Schein (2008), 2011 dürften es wieder über 20 EUR sein
h) 2004 hat Renault versucht, dass Papier für 450 EUR zurück zu kaufen, da man ansonsten nur zu über 2000 (!!!) kündigen kann.
Man kann sich die Umsatzentwicklung von Renault der letzten Jahre z.B. hier anschauen.
Kommen wir zu der Frage: ist das Papier zum jetzigen Kurs von 300 EUR interessant ?
Mit aktuell 7% Rendite ist das Papier OK, aber auf den ersten Blick nicht der Renner. Schliesslich bekommt man zum einen schon Aktien mit der gleichen Dividendenrendite (oder mehr), und auch vergleichbare Corporate Anleihen (Renault hat nur ein BB Rating) notieren im ähnlichen Bereich.
Jetzt muss man meines Erachtens aber drei Punkte berücksichtigen:
1. Zum einen hat man mit den 13.76 EUR einen “Floor” von gut 4,6% (faktisch vmtl. eher 6%). Bei einer Aktie kann schnell auch mal die Dividende ausfallen oder stark gekürzt werden.
2. Die Koppelung an den Umsatz wirkt m.E. zumindest mittelfristig über den Zyklus wie eine Art Inflationsschutz, wenn Renault seinen Umsatz zumindest im Gleichklang mit der Inflation erhöhen kann. Demnach sollte man im Vergleich zu einer regulären Anleihe noch die implizite Inflation von 2-3% dazu zählen. Damit wäre man bei einer “fixed coupon equivalent yield” von 9-10%
3. Zuletzt weiß man, dass Renault die Papiere gerne vom Markt hätte, das beweisen die vergangenen Rückkaufversuche. Für Renault wäre der break even wohl in der Nähe der FK Kosten (aktuell 5-6%) oder zwischen 350-420 EUR.
Rein vom Chart her sieht man, dass es die Papiere im Tief schon mal für 216 EUR gab, Ende 2007 aber auch mal über 1000 EUR bezahlt worden sind.
Dennoch reisst mich jetzt eine “bond equivalent” Rendite von ca. 10% noch nicht ganz vom Hocker, wenn man mit HT1 oder VG Wandler potentiell deutlich 2-stellige nominale Renditen erzielen kann.
Fazit: Für ein Portfolio das auf relativ konstante und inflationsgeschützte Cashflows angewiesen ist, sind die Renault Redeemable Shares schon jetzt nicht uninteressant. Für mein Portolio würde ich wohl erst bei Kursen zwischen 250 EUR schwach werden. Auf diesem Level sind für mich Downside und Upside in einem guten Verhältnis
Edit: ich muss noch checken, ob im Kurs der noch austehende Coupon enthatlen ist. damit wären wir bei einem Ex kurs von aktuell ca. 280 EUR statt 300 EUR.
Buzzi – Follow up
Nachdem Valuematze ja eine sehr gute Zusammenfassung zu Buzzi geschrieben hatte, wollte ich einfach aufgrund der sehr schwachen Kursentwicklung mal eine Update erstellen.
Aktuelle Situation:
Zu aktuellen Kursen (Stämme 5,80 EUR, Spar Aktien 3,15 EUR) werden die Buzzi Aktien insgesamt mit 1.1 Mrd EUR bewertet. Lt. Halbjahresbericht hat man eine Nettoverschuldung von 1,3 Mrd. EUR, macht in Summe einen Enterprise Value von 2,4 Mrd. EUR.
Ein erster “Sanity Check” ist der Vergleich mit der Dyckerhoff Aktie. Buzzi hält ja 98% der Stämme und 88,5% der Vorzüge. Bei annhähernd gleicher Aktienanzahl nähern wir das mal mit 93% Gesamtanteil an.
Dyckerhoff selber wird mit 1.2 Mrd an der Börse bewertet, Enterprise Value isz bei 1,8 Mrd. Davon 93% sind 1.67 Mrd.
Damit können wir also festhalten: Der Kapitalmarkt bewertet das Buzzi Geschäft ohne Dyckerhoff gerade mal mit (2.4 Mrd. – 1.67 Mrd.) = 0,73 Mrd. EUR.
Was bekommt man für die 730 Mio ? Lt. Konsolidierten Zahlen hat Buzzi 2010 einen EBITDA von 390 Mio. erzielt (EV/EBITDA von gut 8), Dyckerhoff alleine 223 Mio EUR (EV EBITDA von 9).
D.h. das sonstige Buzzi Geschäft bring ca. 175 Mio EBITDA und wird mit eine EV/EBITDA von (730/175) = 4 bewertet.
Was ich extrem interessant finde ist die Tatsache, dass der Buzzi Kurs und der Dyckerhoff Kurs so gut wie gar nicht korrelliert sind. Anbei eine Korrelationsmatrix für das letzte Kalenderjahr auf täglicher Basis:
| Security | BZU | BZUR | DYK | DYK3 |
|---|---|---|---|---|
| BZU | 1 | 0.854 | 0.037 | 0.053 |
| BZUR | 0.854 | 1 | 0.009 | 0.008 |
| DYK | 0.037 | 0.009 | 1 | 0.294 |
| DYK3 | 0.053 | 0.008 | 0.294 | 1 |
Grafisch sieht es zumindest so aus, als würde die letzten Wochen die Korrelation etwas ansteigen:
D.h. eine Long/Short Strategie mit Buzzi gegen Dyckerhoff dürfte nicht besonders erfolgversprechend sein. Der Grund könnte evtl. die Abfindungsphantasie bei Dyckerhoff sein, die den Kurs “unempfindlicher” gegen Marktschwankungen macht.
Zurück zu Buzzi, die Spar Aktien werden momentan wie folgt bewertet:
KBV 0,26
KUV 0,23
KGV ist gerade negativ, EV/EBITDA ist momentan bei 9,
KGV 10 ist allerdings bei eigentlich pleiteverdächtigen 2,65
Geht man davon aus, dass irgendwann mal “reversion to the mean ” einsetzen würde, kommt man z.B. auf folgende Kursziele
a) EBITDA Marge
Über die letzten 12 Jahre hatte Buzzi eine durchschnittliche EBITDA Marge von 26% und wurde im Schnitt zu 5,5 EV/EBITDA gehandelt. Würde Buzzi basierend auf dem aktuellen Umsatz und der aktuellen Verschuldung zu diesem Wert zurückfinden, wäre ein “fairer” Kurs ca. 12,80 EUR für die Spar Aktie.
b) Gewinn Marge
Rechnet man wie bei der EBITDA Marge die 12 Jahres Durchschnitts-Gewinnmarge nach Steuer (ca. 9,6%) und das durchschnittliche PE von 6, dann wäre ein fairer Wert 7,50 EUR für die Sparaktie angebracht.
Aufgrund der relativ geringen Verschuldung und dem “sauberen” Buchwetz von Buzzi kann man meiner Ansicht nach auch durchaus davon ausgehen, dass Buzzi irgendwann mal wieder “durchschnittliche” Gewinne machen kann.
Fazit: Unterstellt man bei Buzzi dass auch hier “reversion to the mean” irgendwann mal zutrifft, dann sollte die Sparaktie irgendwo zwischen 150% und 300% Gewinnpotential haben. Die Aktie ist somit eher noch ein “Buy”. Für das Portfolio wird deshalb per heute von aktuell 3,24% Anteil wieder auf 5% aufgestockt.
KSB Vz. Teil 4 – Qualitative Aspekte und Fazit “Hold”
Nach den Berechnungen des Replacement Values und des Earning Power Values habe ich einen intrinsischen Wert ohne Wachstum von ca. 500-525 EUR pro Aktie ermittelt, was einer moderaten Unterbewertung von um die 25-35% entspricht.
Zum Abschluss noch ein paar Gedanken zu wichtigen Qualitativen Faktoren. Vielen Dank nochmal in diesem Zusammenhang an Winter und David für die sehr produktiven Kommentare !!!
Verwendung des Free Cashflows
Insgesamt hat KSB über die letzten 5 Jahre ca. 550 Mio Free Cashflow erwirtschaftet. Das wurde (vorbehaltlich anderer Zu- und Abflüsse) u.a. wie folgt verwendet:
ca. 175 Mio gingen aufgrund des Umsatzwachstums in das Working Capital (Prozentsatz relativ konstant zum Umsatz bei 30-32%=
ca. 150 Mio wurden als Erweiterungsinvestitionen investiert
um ca. 220 Mio erhöhte sich der Nettocash
aber nur 75 Mio wurde an die Aktionäre als Dividende ausgeschüttet, Aktienrückkäufe gab es m.W. keine.
Das ist aus meiner Sicht ein dickes Minus, konservative Unternehmensführung hin oder her, wenn man als Aktionär nur einem so geringen Prozentsatz beteiligt ist das m.E. auch ein Grund für eine etwas niedrigere Bewertung.
Positv würde ich anmerken, dass man auf organisches Wachstum setzt und keine teuren Akquisitionen durchführt.
Branche
Schaut man sich die börsengelistete Konkurrenz an, sieht man dass KSB zwar am günstigsten bewertet ist, aber auch die geringste Rentabilität in Bezug auf Umsatz, Assets und Kapital aufweist:
| Ticker | P/S | P/B | P/E | Pretax Mrgn | ROE | Debt/Assets LF | ROA LF |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FLS US Equity | 1.12 | 2.02 | 10.91 | 13.15 | 19.92 | 11.40 | 9.67 |
| WEIR LN Equity | 2.02 | 3.86 | 17.23 | 16.91 | 22.25 | 16.09 | 10.94 |
| SUN SW Equity | 1.38 | 2.01 | 11.19 | 12.63 | 16.36 | 2.49 | 9.16 |
| KSB GR Equity | 0.37 | 1.05 | 9.57 | 7.00 | 11.55 | 0.00 | 4.36 |
Positv könnte man das interpretieren, dass noch Raum nach oben ist, negativ, dass kSB eher keinen “Moat” gegenüber der Konkurrenz hat. Die Branche an sich scheint “OK” zu sein, nicht spektakulär aber durchaus profitabel. Dennoch scheint KSB im Konkurrenzvergleich nicht unbedingt eine Preissetzungsmacht zu haben.
Kurzfristig könnte sich evtl. der schwache EUR positiv auswirken, mittel und langfristig gleichen sich die Effekte vmtl. wieder aus.
Management & Firmenkultur:
Auf den ersten Blick hat man den Eindruck, dass man sich zumindest Mühe gibt, das Managment erscheint mir eher unauffälligi zu sein, was nicht schlecht ist. Auf der anderen Seite hat man das Gefühl, dass schon noch Luft in bestimtmen Bereichen wie Working Capital Management wäre. Es scheint auch kein Mitarbeiteraktien Programm o.ä. zu geben.
Der Vorstand selber scheint auch nicht allzustark in die Aktien des eigenen Unternehmens investiert zu sein, im GB findet man nur diesen Passus:
Der Gesamtbesitz aller von Vorstand und Aufsichtsrat direkt oder indirekt gehaltenen Aktien an der KSB AG lag am Ende des Geschäftsjahres nicht über 1 % der ausgegebenen Aktien.
Fazit: Auch unter qualitativen Aspekten ändert sich das Bild nicht groß. Es bleibt ein moderat unterbewertetes Unternehmen, das die Aktionäre nur zu einem recht kleinen Teil am erwirtschafteten Cashflow beteiligt. Für das Portfolio bleibt es eine “Hold” Position. Steigt der Kurs Richtung 500 EUR wäre es ein Verkauf, ein zwingender Zukauf wäre es erst unter 300 EUR.
Sollte KSB die Aktionäre stärker beteiligen z.B. durch eine höhere Dividende oder Aktienrückkäufe oder schafft man es die Rentabilität auf Konkurrenzniveau zu steigern, wäre nach oben noch einiges drin, das kann ich allerdings nicht zwingend erkennen.
KSB Vz.: Raus oder verdoppeln
Die nächsten Tage werde ich mir mal die bestehende KSB Position näher anschauen. Wir hatten KSB ja als soliden Deutschen Mittleständler mit günstiger Bewertung ohne detailiertere Analyse in unser Portfolio aufgenommen.
Als Ergebnis stehen momentan ca. 35% Minus zu buche..
Mal ein kurzer Überblick über die “Standard” Kennzahlen, da sieht KSB recht günstig aus (für die Vorzüge):
KBV 0,9 (kaum Intangibles, ohne Minderheiten)
KGV 8,8
Nettocash ca. 100 EUR pro Aktie per 30.06.
EV/EBITDA ca. 3.9
Free Cash Flow ca. 40 EUR im Durchschnitt der letzten 5 Jahre, als Free Cashflow Yield gut 11%
Div. Rendite 3%
Schaut man sich die Historie an, hat man fast das Gefühl, dass es zwei verschiedene KSB Firmen gibt, einmal KSB bis 2005 und einmal KSB ab 2006.
Zu Verdeutlichung mal ein paar Zahlen seit 1999:
| GJ | EPS | Net Margin | Op Margin | ROE | Free CF |
|---|---|---|---|---|---|
| 1999 | 5.92 | 1.0% | 2.0% | 5.8% | 12.18 |
| 2000 | 5.84 | 0.9% | 3.0% | 5.3% | -13.73 |
| 2001 | 5.32 | 0.8% | 3.1% | 3.8% | 5.34 |
| 2002 | 8.65 | 1.3% | 3.5% | 5.2% | 34.61 |
| 2003 | 7.00 | 1.0% | 3.7% | 4.2% | -2.36 |
| 2004 | 4.67 | 0.6% | 2.6% | 2.8% | 50.36 |
| 2005 | 5.85 | 0.8% | 3.2% | 3.6% | 3.98 |
| 2006 | 27.99 | 3.1% | 6.2% | 13.6% | 20.09 |
| 2007 | 43.86 | 4.3% | 7.9% | 19.0% | 40.18 |
| 2008 | 70.17 | 6.2% | 10.6% | 23.3% | 28.97 |
| 2009 | 61.32 | 5.7% | 9.9% | 16.9% | 69.04 |
| 2010 | 44.09 | 4.0% | 8.0% | 11.5% | 52.66 |
Stellt sich die Frage, was sich denn da ab 2005 fundamental geändert hat. Die 10 Jahreszahlen sehen dadurch natürlich nicht optimal aus. Ein KGV10 von 14,3 heut einen nicht vom Hocker, dafür sieht das KGV 5 mit 8,1 wiederum sehr attraktiv aus.
Weiterhin positiv für die Aktie aus meiner Sicht ist die Tatsache, das Tweedy Brown mit knapp 5% an den Stämmen beteiligt ist. Nicht dass man denen blind folgen sollte, ein gewisses “Gütesiegel” ist das m.E. aber schon.
Die Stimmenmehrheit bei den Stämmen mit knapp 80% liegt ja bekanntlich bei einer Stiftung in Familienbesitz, das “raubt” zwar die Übernahmepantasie ist aber oft auch ein Garant für eine langfristig ausgerichtete Unternehmensstrategie.
Der Kurs ist nach einem steilen Anstieg 2004-2007 die letzten Jahre recht volatil:
Der Kurs ist gut zurückgekommen, nach Peter Cundill dürfte man ja aber nur zu max. 50% vom Höchstkurs kaufen.
Die Aktie wird von derzeit 6 Analysten gecovered, die sich aber über den Wert anscheinend nicht einig sind. Die letzten 3 Schätzungen waren:
19.08.2011 M.M. Warburg: hold, KZ 495 EUR
31.08.2011 Hauck &Aufhäuser: buy 629 EUR
09.09.2011 Berenberg: Buy 800 EUR
Das ist schon ganz lustig, so eine Divergenz sieht man relativ selten.
Was mir an der Bilanz negativ auffällt sind die relativ hohen unfinanzierten Pensionsrückstellungen.
Auf Seite 83+84 des 2010er Geschäftsberichtes werden die Einzelheiten ganz gut erklärt. Wichtig sind m.e. folgende Punkte:
– Per Jahresende war eine Stille Last von ca. 16 Mio EUR vorhanden
– der Abzinsungsfaktor ist mit 5,3% relativ hoch, aber noch Ok.
– man muss m.E. EV/EBITDA um die 260 Mio Rückstellungen adjustieren, d.h. aus einem EV/EBITDA von 3,9 wird dann ein EV/EBITDA von 5,8
Pensionsrückstellungen sind ja nicht anderes als langfristige Schulden gegenüber den Pensionären.
Was auf den ersten Blick sehr positiv auffällt ist das schnell wachsende Service Geschäft, dass zudem sehr profitabel ist. Leider ist die Segmentierung relativ neu, das heisst man sieht nicht wie sich das Servicegeschäft längerfristig entickelt hat.
Fazit: Auf den ersten Blick stellt sich KSB in der Tat als grundsolider Mittelständler dar.
Autostrada / SIAS Teil 4: Extra Assets und Aufnahme ins Depot
Im besprochenen Buch “There is always something to do” wird erwähnt, dass Peter Cundill immer auf der Suche nach “Extra Assets” war, also Vermögenswerte in einer Bilanz die nicht offensichtlich sind und evtl. nicht vom Markt bewertet werden.
Bei der Bewertung in Teil 3 bin ich ja einfach vom konsolidierten Gewinn nach Minderheiten ausgegangen und mit Autobahn Assets in Höhe von 3,1 Mrd. gerechnet sowie einer Nettoverschuldung von 1,7 Mrd.
Dabei habe ich aber einiges in der Bilanz unterschlagen, vollständig sieht die SIAS Bilanz wie folgt aus:
Aktiv:
3,1 Mrd. “Konzessions Assets”
0,6 Mrd. andere Finanzanlagen
0,5 Mrd. Umlaufvermögen
0,5 Mrd. Cash
macht 4,7 Mrd. gesamt
Passiv:
1,4 Mrd. EK
0,2 Mrd. Minderheiten
2,2 Mrd. Finanzverbindlichkeiten
1,0 Mrd. andere Verbindlichkeiten
Bei der Bewertung in Teil 3 war die implizite Annahme, dass sowohl die restlichen Aktiva und Passiva jeweils Ihren “Buchwert” wert sind und sich dann aufheben.
Bei Italienischen Unternehmen sind ja insbesondere die Finanzanlagen immer einen Blick wert. Praktischerweise werden die ebenfalls Italien typisch bis in die letzte Einzelheit “aufgedröselt”.
Bevor wir uns im Detail anschauen müssen ob da irgendwo eine Perle versteckt ist, gibt uns SIAS in der Juni Investorenpräsentation einen freundlichen Hinweis und zwar auf Seite 29.
Man ist mit 45% an einem Chilenischen Unternehmen beteiligt (zusammen mit dem Konkurrenten Atlantia und Mediobanka), dass dort über 100 KM Autobahn betreibt bzw. baut.
In der Bilanz wird die Beteiligung at Equity bewertet mit ca. 180 Mio EUR (größte Position der Finanzanlagen), Gewinn wurde lt. GB im Jahr 2010 nicht gezeigt. D.h. auch bei der in Teil 3 ermittelten Bewertung ist diese Beteiligung mit 180 Mio EUR implizit angesetzt.
Das Interessante ist, dass anscheinend ein IPO dieser Beteiligung in Vorbereitung ist. Laut Juni Präsentation schätzt SIAS den Marktwert Ihres Anteils auf > 640 Mio EUR.
Ob das zum jetzigen Zeitpunkt noch realistisch ist kann ich nicht beurteilen, es zeigt aber die Größenordnung der “stillen Reserven” an. Nimmt man mal die Schätzung aus der Präsentation wären das 460 Mio stille Resereven oder bei 227 Mio Aktien 2 EUR pro Aktie (bzw. ein Drittel des aktuellen Kurses), dass ich auf den Wert der SIAS und der Autostrada noch oben drauf packen muss.
Kommt der IPO noch wie angekündigt per Ende des Jahres, dann könnte das vielleicht sogar für einen kleinen Kurshüpfer sorgen. Wenn nicht, dann macht das auch wenig.
Fazit: Mit der Beteiligung an dem Chilenischen Unternehmen hat man hier die von Peter Cundill so geschätzten “Extra Assets”. Der bevorstehende IPO dieser Beteiligung könnte sogar so eine Art kleiner kurzfristiger Katalysator sein.
Alles in allem rechtfertigt das eine volle Position (5%) im Portfolio für Autostrada Torino Milano.
