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Halbjahresergebnisse AS Creation, Frosta und Magyar Telekom

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In den letzten Tagen gab es bei einigen der Portfoliowerte Halbjahresergebnisse. Da das Portfolio langfristig ausgerichtet ist, messe ich einzelnen Quartalen keine allzu große Bedeutung zu. Dennoch solte man überprüfen, ob es Nachrichten gibt die irgendwie den Investment Case verändern.

Frosta:
Frosta hat den Halbjahresbericht veröffentlicht. Das Ergebnis pro Aktie ist im ersten Halbjahr mit ca. 47 Cent pro Aktie deutlich schwächer als im Vorjahr, wo noch 0,87 EUR ausgewiesen wurde. Allerdings war das zu erwarten, weil Frosta auch in der Vergangenheit erhöhte Kosten im Einkauf nur mit Verzögerung weitergeben konnte. Der Operative Cashflow und Free Cashflow pro Aktie hat sich deutlich positiv etwickelt, der Free Cashflow von ungefähr 0,46 EUR pro Aktie auf 0,63 EUR. Aktuell also kein Handlungsbedarf.

AS Creation
As Creation hat trotz deutlichem Umsatzzuwachs ein auf den ersten Blick etwas enttäuschendes Halbjahresergebnis von 1,63 EUR nach 1,74 EUR im Vorjahr gemeldet. Cashflow mässig belastet die Investition in Russland und ein Lageraufbau, man meldet auch, dass man die Preise nicht genügend erhöht hat. Aber auch hier gilt, das es m.E. keinen fundamentalen Handlungsbedarf gibt.

Magyar Telekom
Magyar meldet 3% niedrigere Umsätze als im ersten Halbjahr. D.h. das ist natürlich eher am unteren Rande unserer Szenarien. Das Ergebnis pro Aktie liegt deutlich neidriger als im Vorjahr, Grund sind einige Sondereffekte, inkl. der Ungarischen Sondersteuer. Besonders interessant ist aber dieser Passus aus dem Halbjahresbericht:

Free cash flow (operating cash flow and investing cash flow adjusted for proceeds from / payments for other financial assets) increased by HUF 10.4 bn in the first half of 2011 to HUF 63.8 bn from HUF 53.4 bn in the same period of 2010. Improvement in working capital led to a HUF 3.1 bn increase in operating cash flow. Lower CAPEX spending and higher proceeds from real estate sales also supported the higher free cash flow.

Magyar scheint anscheinend die CAPEX dem Umsatz anpassen zu können, ohne Marktanteile zu verlieren. Auch hier aus meiner Sicht eigentlich eine positive Entwicklung und kein Handlungsbedarf.

Fazit: Sowohl Frosta, wie auch AS Creation und Magyar Telekom zeigen (allerdings erst auf den zweiten Blick), das die jeweiligen Investmentcases intakt sind.

Schweizer Franken Hedge – Update

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Am 12 Juli habe ich ja das Schweizer Franken Exposure bei ca. 1,15 CHF/EUR gehedged. Heute früh ging es in der Spitze bis auf 1,08 CHF/EUR rauf, aktuell bei ca. 1.10. Das ist ein Anstieg von ca. 4,5% bzw. -4,5% Performance für die Hedgeposition.

Im gleichen Zeitraum haben sich die Basiswerte (in Franken) wie folgt entwickelt:

Pargesa (-10,9%)
Nestle (-4,81%)
Vetropack (-12,2%)

Bei Vetropack gab es anscheinend Probleme mit einer Charge Bierflaschen die evtl. einen Teil der schlechten Performance erklären könnten.

Durch den Hedge gibt es jetzt kurzfristig natürlich einen “Double Hit”.

Im gleichen Zeitraum (12.07-03.08.) haben sich DAX und SMI wie folgt entwickelt:

– SMI -7.59 % (in CHF)
– DAX -6.18 % (in EUR)
– SMI -1,99 % (in EUR)

D.h. im betrachteten Zeitraum hat sich der SMI fast genau um die Wechselkursbewegung adjustiert besser entwickelt als der DAX. Auf Indexebene schlägt also die Frankenbewegung zumindest kurzfristig auf die Europerformance durch, es gibt keinen “natürlichen” Hedge.

Zwischenfazit: Auch wenn das Timing (wie üblich) nicht besonders gut war, scheint es doch kurzfristig Sinn zu machen, Aktien in einer überbewerteten Währung erstmal zu hedgen, auch wenn beim Einzeltitel das erstmal nicht immer funktioniert.

Ansonsten gibt es jede Menge interessanter Kommentare dazu. Schweizer Einzelhändler will man momentan sicher nicht sein. Die Schweizer Nationalbank hat heute früh mal den Markt erschreckt, allzu lang hat der Effekt aber nicht angehalten (siehe oben).

Fazit: Auch wenn der Markt wohl erst noch die Parität sehen will, lasse ich den Hedge erstmal bestehen.

Praktiker Anleiheprospekt – “Poison Pill” gegen potentielle Übernehmer

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Nachdem die Anleihe fröhlich weiter abschmiert, lohnt sich vielleicht ein Blick in den Anleiheprospekt. Den findet man z.B. hier im Wertpapierformum.

Der interessanteste Teil des Anleiheprospektes ist m.E. der § 5 Absatz (2) Kontrollwechsel. Das ganze ist recht komplex aber wenn ich es richtig verstehe, dann würde die Anleihe bei einer Übernahme sofort fällig werden.

Das Problem ist, dass die Anleihe ja kein Rating hat und das wird im Bondprospekt bei Übernahme Fall einem Absenken des Ratings auf Non-Investmentgrade gleichgestellt:

(ii) wenn zum Zeitpunkt des Kontrollwechsels kein Investment Grade Rating für die Schuldverschreibungen oder die Emittentin vergeben ist und keine Rating Agentur innerhalb des Kontrollwechselzeitraums ein Investment Grade Rating für die Schuldverschreibungen vergibt

Im Klartext heisst das: will jemand die Praktiker AG übernehmen, dann muss er innerhalb kurzer Zeit ein Investmentgrade Rating besorgen oder es werden sofort 250 Mio. EUR zur Rückzahlung fällig.

Im Fachjargon nennt man so etwas auch eine “Poison Pill”. Eine Hornbach AG z.B. hat selber nur ein Non-Investment Grade Rating (BB+, was für ein Witz) und müsste dann zusätzlich zum Kaufpreis noch 250 Mio Cash für die Rückzahlung der Anleihe auftreiben.

Fazit: Durch die Klausel in der Anleihe dürfte jegliches Interesse Praktiker zu übernehmen auf 0 sinken. D.h. Praktiker muss da selber durch. Wer auf eine Übernahme hofft, dürfte lange warten

Green Mountain Coffee – Update

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Das hat gestern richtig weh getan:

Grund war die Meldung, dass man ca. 200% mehr verdient hatte als im Vorjahr und den Forecast für 2012 angehoben hatte.

Selbst Dauerkritiker haben daraufhin das Handtuch geworfen, die “Aggressive Growth” Investoren jubeln.

Ein paar kritische Stimmen gibt es noch, z.B. wird hier schön gezeigt, dass Green Mountain die letzten 4 Jahre ausschliesslich negativen Free Cash Flow produziert hat und die “Grumpy Old Accountants” (schöner Name) zeigen, dass man es bei Green Mountain mit dem Accounting nicht ganz so genau nimmt.

Es ist wirklich erstaunlich, wie lange und hoch das geht. Der Short wird aber auf jeden fall durchgehalten, sollte mal das Momentum drehen dann wird aufgestockt.

Ach so, ganz vergessen. Das Patent für die Keurig Kapseln läuft 2012 aus, dann kann jeder das Format prodzuzieren. Aber macht ja nix.

Praktiker AG – Anleihe schmiert ab

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Oh oh…jetzt haben anscheinend auchmit etwas Verspätung die Inhaber der Anleihe mitbekommen, dass es nicht ganz so toll läuft als noch im Februar bei Emission versprochen wurde.

Bislang konnte man die Aktienkursbewegungen noch als Übertreibung abtun, wenna llerdings die Anleihekurse dauerhaft stark sinken, dann ist das eine “self fullfilling Prophecy”, d.h. das Unternehmen bekommt auch von der Bank keinen Kredit mehr, die Lieferanten werden nervös und und und.

Eine Investition in Praktiker käme für mich ohnehin nur zu “distressed” Preisen in der Anleihe in Frage, also irgendwo bei 40-50%, falls es wirklich kritisch werden sollte.

Portfoliotransaktionen – Update & Aufstockung Magyar Telekom

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Kleiner Update zu den angekündigten Transaktionen:

18.07.
Hornbach: Kauf (0,25*1.200)= 300 Aktien zum VWAP 52.78 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 134.694) = 33.517 Aktien zu VWAP 0.39 EUR

19.07.
Hornbach: Kauf (0,25*195)= 48 Aktien zum VWAP 52.95 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 328918) = 82.229 Aktien zu VWAP 0.395 EUR

20.07.
Hornbach: Kauf (0,25*566)= 141 Aktien zum VWAP 53.00 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 96.560) = 24.140 Aktien zu VWAP 0.404 EUR

21.07.-25.07.
Hornbach: Kauf (0,25*3.658)= 914 Aktien zum VWAP 52.94 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 1.052.645) = 263.161 Aktien zu VWAP 0.398 EUR

26.-28.07:
Hornbach: Kauf (0.25* 10.737)= 2.694 Aktien zu VWAP 53,70 EUR
Total Porduce: Kauf (0.25*292.999) = 73.249 Aktien zu VWAP 0.395 EUR

Bei Hornbach haben wir damit mit gut 5% es Portfolios die Zielgröße erreicht, bei Total Produce (aktuell 2,7%) stocken wir weiter auf

Zusätzlich erhöhen wir ab heute den Anteil an Magyar Telecom sukzessive auf einen Zielwert von ebenfalls um die 5% des Portfolios. Grund ist der wie schon erwähnte positive Ausblick auf ein Absinken der Ungarischen Sondersteuer,

Praktiker AG – Halbjahreszahlen 2011 – Cashflow & Liquidität

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In der aktuellen Situation in der sich Praktiker befindet, ist der Cashflow das “A und O”. In diversen Kommentaren wird ja immer von der “komfortablen” Cashposition berichtet, die ja zum Halbjahr 300 Mio. EUR beträgt, oder wie manche so schön sagen würden “5,17 EUR Cash Pro Aktie“.

Dazu sollte man allerdings Folgendes anmerken: 150 Mio. EUR plus Zinsen müssen am 28.9. an die Gläubiger der Wandelanleihe gezahlt werden. D.h. man redet netto von 145 Mio. Liquidität die erstmal b.a.w. reichen müssen. Nochmal eine Anleihe emittieren dürfte schwierig werden.

Zurück zum Cashflow: In der Zwischenzeit habe ich das Free Cash Flow Modell von Praktiker noch etwas verfeinert. Im Vergleich zur alten Version (hier) bin ich der Meinung, dass man auch die Zahlungen an die Minorities und das Finanzierungsleasing vom Free Cashflow abziehen muss, da es sich um regelmässige Abflüsse handelt, die auch nicht einfach prolongiert werden können.

Vegleichen wir mal den operativen Cashflow Q2 2011 mit Q2 2010 in der folgenden Tabelle:

Q2 2011 Q2 2010
mn EUR    
Op. CF -17.0 74.6
Inv. -14.8 -14.7
Free CF -31.8 59.9
     
Delta WC 20.5 -82.0
Free CF / WC -11.3 -22.1
Zinsen -0.3 -1.7
Finanzierungsleasing -4.5 -4.3
Minorities -1.2 -1.2
Free CF adj -17.2 -29.3

Es zeigt sich auf den ersten Blick ein erschreckendes Bild: Der operative Cashflow ist um ca. -92 Mio. EUR schlechter als im Vorjahresquartal. Kummuliert sind wir da schon bei –117 Mio. operativen CF im ersten Halbjahr 2011 nach +74.5 Mio. im Vorjahreszeitraum.

Würde das in dem Tempo weitergehen, wäre relativ bald der Ofen aus, das nächste Frühjar würde Praktiker dann sicher nicht mehr überstehen.

Schauen wir uns die Entwicklung des Working Capital von Ende 2009 bis zum 30.06.2010 an:

Ende 2009 Q1 2010 Q2 2010
Vorräte 806.8 901.0 859.8
Ford. LuL 14.4 15.5 17.6
Verb. Lul 457.6 598.1 572.5
WC 363.6 318.4 304.9

Man sieht relativ schön, wie sich das Working Capital schon im ersten Quartal abbaut um dann im zweiten Quartal “abverkauft zu werden”, was dann entsprechend Cash freisetzt.

Deutlich schlechter sieht es dieses Jahr aus:

Ende 2010 Q1 2011 Q2 2011
Vorräte 789.3 961.6 924.2
Ford. LuL 12.5 15.5 12.0
Verb. Lul 450.8 589.6 524.0
WC 351.0 387.5 412.2

Praktiker muss also 100 Mio mehr Working Capital finanzieren als letztes Jahr. 2 Dinge fallen besonders auf:

a) Trotz geringerer Umsätze hat Praktiker mehr Vorräte aufgebaut wie im letzten Jahr, die man aber bislang nicht verkaufen konnte
b) Die Lieferanten scheinen nicht mehr so freigiebig zu sein mit ihren Zahlungszielen.

Das ist ein wichtiger Punkt: Die 145 Mio. verbleibender Cash können relativ schnell aufgebraucht sein, wenn die Lieferanten keine Zahlungsziele mehr gewähren. Zur Verdeutlichung:

–> die 527 Mio EUR Verbindlichkeiten aus LuL entsprechen bei einem Wareneinsatz von ca. 615 Mio EUR im 2ten Quartal einem Zahlungsziel von ca. (527/615)*90= 77 Tage.
–> eine Herabsetzung des duchschn. Zahlungsziels auf 60 Tage hätte zur Folge, dass Praktiker zusätzliche 116 Mio. Working Capital finanzieren müsste. Dann wäre der schöne Cash relativ schnell weg.

Jetzt kommt es darauf an, dass Praktiker relativ schnell sein Inventar zu einem annehmbaren Preis abverkaufen kann und die Lieferanten bei der Stange bleiben. Inwiefern das der Fall ist, kann ich allerdings nicht einschätzen. Unglücklicherweise sagt Praktiker auch nirgends wie hoch eingentlich die ungezogenen Kreditlinien sind, die momenatn das allerletzte Mittel wären.

Diese Erkenntnis könnte auch der Grund sein, warum der Kurs noch stärker fällt wie die Wochen zuvor:

Fazit: Die Liquiditätslage ist nicht annähern so komfortabel wie viele glauben. Wenn Praktiker sein Working Capital nicht in den Griff bekommt, ist nach der Rückzahlung der Wandelanleihe relativ schnell Ebbe in der Kasse. Für größere Investitionen ist ohne Kapitalerhöhung vermutlich eh kein Spielraum mehr. Wichtig wäre zu wisssen, wie hoch und wie lange verfügbar die Kreditlinien sind. Ohne diese Informationen ist die Situation eine Lotteriespiel.

Praktiker AG – Eine erster Blick auf die Halbjahreszahlen 2011 – Buchwert pro Aktie

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Praktiker hat heute den Halbjahresbericht 2011 veröffentlicht.

Ins Auge fällt natürlich der Quartalsverlust von 5,30 EUR pro Aktie für das Quartal. Wer die vorigen Beiträge gelesen hat (hier und hier wundert sich natürlich nicht ganz so sehr.

Wenn man den Bericht so liest, würde man erstmal auf den Gedanken kommen, dass es ein paar Geschäftswertabschreibungen gab und sonst nichts.

Werfen wir mal zur Kontrolle einen Blick auf die Entwicklung des Tangible Book Values von Q1 auf Q2:

mn EUR Q2 2011 Q1 2011
EK 509.235 824.30
Minorities -1.239 -1.89
Firmenwerte -33.228 -192.70
sonst. Imm. -71.744 -72.70
latente Steuern -124.98 -133.00
Steuerst.anspr. -2.7 -65.00
Tangible Book 275.344 359.01
Tang Book per share 4.75 6.19
Book per Share 8.78 14.21

Der Rückgang des Buchwertes an sich entspricht dem Verlust, dass aber der Tangible Book auch -23% gesunken ist und auf nunmehr 4,75 EUR gefallen ist, erstaunt auf den ersten Blick.

Die Erklärung ist aber recht banal und auf Seite 7 aufgedrösselt:

– Firmenwerte wurden um 170 Mio reduziert

und jetzt wirds interessant:

– Das Anlagevermögen um 49 Mio abgeschrieben (Teil des “Tangible Books”)
– für “belastende Verträge” 48 Mio. EUR zurückgestellt

Die “belastenden Verträge” sind wie mehrfach erwähnt die Verpflichtungen aus den Sell-Leaseback Veträgen. Hier wird auf Seite 7 weiterhin erklärt, dass man hier nur die “erwarteten zukünftigen negativen Cashflows” im Rahmen der Planung berücksichtigt hat.

M.E. sind hier evtl. Schliessungskosten o.ä. bei einer Restrukturierung dabei noch gar nicht berücksichtig. Wir hatten ja erwähnt, dass der Barwert dieser “potentiell belastenden Veträge” aus dem Operating Leasing 1,4 Mrd. EUR beträgt, die alle momentan noch ausserhalb der Bilanz sind. Die 48 Mio. Rückstellungen entsprechen im Prinzip nur 3,4% des NPVs dieser “Off Balance Sheet” Sachanlagen.

Zum Vergleich: Auf die “On Balance” Sachanlagen wurden ca. 10% abgeschrieben (49 Mio. vs. Bestand 480 Mio in Q1). Eine entsprechende Abschreibung auf die Operating Leases hätte also zusätzliche (6,6%*1.4 Mrd)= 92 Mio. EUR zur Folge und würde unserem 10% Szenario “auf alles” entsprechen, Tangible Book wäre dann irgendwo bei knapp 3 EUR.

Geradezu naiv ist die Einschätzung im Chancen und Risiken Bericht auf Seite 22:

Je länger die krisenhaften Zustände in Ländern des internationalen Portfolios andauern, desto größer wird auch die Wahrscheinlichkeit einer Besserung. Ähnliches gilt für die Neupositionierung von Praktiker Deutschland.

Da klingt etwas nach eingeschränkter Wahrnehmungsfähigkeit. Je länger man in Deutschland Verluste macht, desto höher wird die Wahrscheinlichkeit auf einen Turnaround ? Gehts noch ?

Fazit: Die vorgenommenen Abschreibungen scheinen insbesondere im Bereich der Off Balance Sheet Leases eher “optimsitisch zu sein”. Der Buchwert nähert sich relativ schnell dem (sinkenden) Börsenkurs an. Eine Margin of Safety gibt es beim ökonmischen Buchwert inkl. der ausserbilanziellen Verpflichtungen vermutlich nicht.

Praktiker AG – Bond Spreads & Z Score

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Wir hatten ja schon festgestellt, dass Praktiker kein klassisches Valueinvestment ist (hier und hier).

Bei einer Turnaroundspekulation ist es relativ entscheidend einschätzen zu können, wie wahrscheinlich eine Insolvenz (und damit endgültiger Kapitalverlust) ist.

Die implizite Insolvenzwahrscheinlichkeit lässt sich gut an den Anleihespreads ablesen. Die 2016er Anleihe von Praktiker wird ja einigermassen liquide gehandelt. Beim folgenden Chart sieht man recht deutlich, dass die Spreads bei Praktiker nach der Gewinnwarnung deutlich angezogen haben, sich in den letzten Tagen (im Gegensatz zum Aktienkurs) aber wieder beruhigt haben.

Im Vergleich dazu sieht zum Beispiel die Lage bei Heideldruck deutlich dramatischer aus:

Zwischenfazit: Der Anleihemarkt sieht die Lage bei Praktiker (noch) nicht so tragisch wie das die Aktionäre sehen. Der Anleihekurs ist zwar deutlich gestiegen, von einer echten Insolvenzgefahr kann man hier nicht sprechen..

Zum Z Score:

Praktiker hat ja leider kein Rating. Als Ausgleich kan man sich mit dem Altman Z Score behelfen, eine Art Rating auf der Basis von Bilanzkennzahlen, näheres dazu z.B. hier und c.a. hier.

Der ursprüngliche Z Score war für Produktionsunternehmen gedacht, Altman hat dann zuätzlich den sogenannten “Double prime” Z Score entwickelt, der für sonstige Nicht-Finanzunternehmen anzuwenden ist.

Als Ergebnis erhält man einen numerischen Wert, der wie folgt interpretiert werden sollte:

Zones of Discrimination:

Z > 2.99 -“Safe” Zones

1.81 < Z < 2.99 -“Grey” Zones

Z < 1.81 -“Distress” Zones

In Bloomberg kann mit der Funktion AZS relativ einfach den Z Score berechnet. Als Standard werden immer die Zahlen des letzten Quartals genommen, man hat aber die Möglichkeit auf dieser Basis auch eigene Anpassungen zu machen.

Im folgenden Screen habe ich mal die immateriellen Assets abgezogen und die Operating Leases “on Balance” gebracht und die Marktkapitalisierung aktualisiert.

Man sieht relativ schön, dass sich bereinigt um die Leases Praktiker beim “Double Prime” Z Score mit einem Wert von nur 1,45 schon tief im Distressed Bereich bewegt. Fairerweise muss man sagen, dass Altman seine Gleichungen auf Basis von US Bilanzen entwickelt hat und die Aussagen nicht 1:1 auf Deutsche Unternehmen übertragbar sind.

Wie in dem 2ten Link zum Z Score ersichtlich, wird die Kennzahl gerne von Short Sellern genutzt um “Potentialkandidaten” zu finden.

Fazit: Die Bond Spreads zeigen (noch) keine echte Insolvenzgefahr, der Z Score allerdings legt schon ein beträchtliches Mass an Problemen offen.

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