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Praktiker AG – Eine erster Blick auf die Halbjahreszahlen 2011 – Buchwert pro Aktie

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Praktiker hat heute den Halbjahresbericht 2011 veröffentlicht.

Ins Auge fällt natürlich der Quartalsverlust von 5,30 EUR pro Aktie für das Quartal. Wer die vorigen Beiträge gelesen hat (hier und hier wundert sich natürlich nicht ganz so sehr.

Wenn man den Bericht so liest, würde man erstmal auf den Gedanken kommen, dass es ein paar Geschäftswertabschreibungen gab und sonst nichts.

Werfen wir mal zur Kontrolle einen Blick auf die Entwicklung des Tangible Book Values von Q1 auf Q2:

mn EUR Q2 2011 Q1 2011
EK 509.235 824.30
Minorities -1.239 -1.89
Firmenwerte -33.228 -192.70
sonst. Imm. -71.744 -72.70
latente Steuern -124.98 -133.00
Steuerst.anspr. -2.7 -65.00
Tangible Book 275.344 359.01
Tang Book per share 4.75 6.19
Book per Share 8.78 14.21

Der Rückgang des Buchwertes an sich entspricht dem Verlust, dass aber der Tangible Book auch -23% gesunken ist und auf nunmehr 4,75 EUR gefallen ist, erstaunt auf den ersten Blick.

Die Erklärung ist aber recht banal und auf Seite 7 aufgedrösselt:

– Firmenwerte wurden um 170 Mio reduziert

und jetzt wirds interessant:

– Das Anlagevermögen um 49 Mio abgeschrieben (Teil des “Tangible Books”)
– für “belastende Verträge” 48 Mio. EUR zurückgestellt

Die “belastenden Verträge” sind wie mehrfach erwähnt die Verpflichtungen aus den Sell-Leaseback Veträgen. Hier wird auf Seite 7 weiterhin erklärt, dass man hier nur die “erwarteten zukünftigen negativen Cashflows” im Rahmen der Planung berücksichtigt hat.

M.E. sind hier evtl. Schliessungskosten o.ä. bei einer Restrukturierung dabei noch gar nicht berücksichtig. Wir hatten ja erwähnt, dass der Barwert dieser “potentiell belastenden Veträge” aus dem Operating Leasing 1,4 Mrd. EUR beträgt, die alle momentan noch ausserhalb der Bilanz sind. Die 48 Mio. Rückstellungen entsprechen im Prinzip nur 3,4% des NPVs dieser “Off Balance Sheet” Sachanlagen.

Zum Vergleich: Auf die “On Balance” Sachanlagen wurden ca. 10% abgeschrieben (49 Mio. vs. Bestand 480 Mio in Q1). Eine entsprechende Abschreibung auf die Operating Leases hätte also zusätzliche (6,6%*1.4 Mrd)= 92 Mio. EUR zur Folge und würde unserem 10% Szenario “auf alles” entsprechen, Tangible Book wäre dann irgendwo bei knapp 3 EUR.

Geradezu naiv ist die Einschätzung im Chancen und Risiken Bericht auf Seite 22:

Je länger die krisenhaften Zustände in Ländern des internationalen Portfolios andauern, desto größer wird auch die Wahrscheinlichkeit einer Besserung. Ähnliches gilt für die Neupositionierung von Praktiker Deutschland.

Da klingt etwas nach eingeschränkter Wahrnehmungsfähigkeit. Je länger man in Deutschland Verluste macht, desto höher wird die Wahrscheinlichkeit auf einen Turnaround ? Gehts noch ?

Fazit: Die vorgenommenen Abschreibungen scheinen insbesondere im Bereich der Off Balance Sheet Leases eher “optimsitisch zu sein”. Der Buchwert nähert sich relativ schnell dem (sinkenden) Börsenkurs an. Eine Margin of Safety gibt es beim ökonmischen Buchwert inkl. der ausserbilanziellen Verpflichtungen vermutlich nicht.

Praktiker AG – Bond Spreads & Z Score

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Wir hatten ja schon festgestellt, dass Praktiker kein klassisches Valueinvestment ist (hier und hier).

Bei einer Turnaroundspekulation ist es relativ entscheidend einschätzen zu können, wie wahrscheinlich eine Insolvenz (und damit endgültiger Kapitalverlust) ist.

Die implizite Insolvenzwahrscheinlichkeit lässt sich gut an den Anleihespreads ablesen. Die 2016er Anleihe von Praktiker wird ja einigermassen liquide gehandelt. Beim folgenden Chart sieht man recht deutlich, dass die Spreads bei Praktiker nach der Gewinnwarnung deutlich angezogen haben, sich in den letzten Tagen (im Gegensatz zum Aktienkurs) aber wieder beruhigt haben.

Im Vergleich dazu sieht zum Beispiel die Lage bei Heideldruck deutlich dramatischer aus:

Zwischenfazit: Der Anleihemarkt sieht die Lage bei Praktiker (noch) nicht so tragisch wie das die Aktionäre sehen. Der Anleihekurs ist zwar deutlich gestiegen, von einer echten Insolvenzgefahr kann man hier nicht sprechen..

Zum Z Score:

Praktiker hat ja leider kein Rating. Als Ausgleich kan man sich mit dem Altman Z Score behelfen, eine Art Rating auf der Basis von Bilanzkennzahlen, näheres dazu z.B. hier und c.a. hier.

Der ursprüngliche Z Score war für Produktionsunternehmen gedacht, Altman hat dann zuätzlich den sogenannten “Double prime” Z Score entwickelt, der für sonstige Nicht-Finanzunternehmen anzuwenden ist.

Als Ergebnis erhält man einen numerischen Wert, der wie folgt interpretiert werden sollte:

Zones of Discrimination:

Z > 2.99 -“Safe” Zones

1.81 < Z < 2.99 -“Grey” Zones

Z < 1.81 -“Distress” Zones

In Bloomberg kann mit der Funktion AZS relativ einfach den Z Score berechnet. Als Standard werden immer die Zahlen des letzten Quartals genommen, man hat aber die Möglichkeit auf dieser Basis auch eigene Anpassungen zu machen.

Im folgenden Screen habe ich mal die immateriellen Assets abgezogen und die Operating Leases “on Balance” gebracht und die Marktkapitalisierung aktualisiert.

Man sieht relativ schön, dass sich bereinigt um die Leases Praktiker beim “Double Prime” Z Score mit einem Wert von nur 1,45 schon tief im Distressed Bereich bewegt. Fairerweise muss man sagen, dass Altman seine Gleichungen auf Basis von US Bilanzen entwickelt hat und die Aussagen nicht 1:1 auf Deutsche Unternehmen übertragbar sind.

Wie in dem 2ten Link zum Z Score ersichtlich, wird die Kennzahl gerne von Short Sellern genutzt um “Potentialkandidaten” zu finden.

Fazit: Die Bond Spreads zeigen (noch) keine echte Insolvenzgefahr, der Z Score allerdings legt schon ein beträchtliches Mass an Problemen offen.

Opportunity: Porsche Vz. Aktien – ein Schnäppchen oder doch nicht ?

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Kurzer Rückblick: Ab 2007 hielt der Übernahmeversuch von Porsche bei der Volkswagen AG die Börsenwelt in Atem, mehr dazu z.B. hier. Schliesslich macht dann doch die Finanzkrise einen Strich durch die Porsche-Rechnung. Die Banken verlängerten die knapp 11 Mrd. EUR Kredit nicht mehr und letztendlich wurde aus dem Jäger das Opfer.

Mittlerweile hat VW das Zepter in der Hand, der VW Chef ist auch Chef bei Porsche.

VW hat 2009 49,9% an der operativen Porsche AG für 3,9 Mrd. EUR gekauft, Porsche selber hat im April 2011 das Kapital um 5 Mrd. EUR erhöht.

Im Geschäftsbericht 2010 zeigt die Porsche SE noch ca. 10,7 Mrd. EUR Finanzschulden.

Davon sind 3,9 Mrd. “interne” Schulden von der Porsche Zwischenholding (aus dem Verkauf der 49,9% an VW), bleiben 6,8 Mrd. Schulden. Dagegen laufen dann die 5 Mrd. Erlöse der Kapitalerhöhung und noch verbliebener Nettocash. Inkl. der VW Dividende ergeben sich dann die publizierten 1,5 Mrd. Nettoschulden.

Etwas “tricky” sind die im Konzernanhang ausgewiesenen Finanzgarantien an die Porsche Zwischenholding. Die Porsche Zwischenholding wurde ja trotz 50,1% Anteil entkonsolidiert, aber die Porsche SE garantiert anteilig noch gut 2 Mrd. Verbindlichkeiten innerhalb der Porsche Zwischenholding. Da VW aber ja die 3,9 Mrd. inkl. der Schulden gezahlt hat, kann man denke ich die Garantie erstmal aussen vor lassen bei der Verschuldung.

Adjustieren sollte man allerdings noch die Verbindlichkeiten aus der Hybridanleihe, die im Abschluss als Eigenkapital geführt wurden. Das erhöht die Verschuldung um 350 Mio. EUR.

Zwischenfazit: Die Verschuldung der Porsche SE ist auf mittlerweile erträgliche 1,85 Mrd. EUR (inkl. Hybrid) zurückgeführt worden.

Kommen wir jetzt zu der Frage, welche Vermögenswerte in der Porsche SE noch enthalten sind.

Zunächst wäre da der 50,1% prozentige Anteil an der Porsche AG. Nachdem ja vor 2 Jahren 49,9% für 3,9 Mrd. EUR an VW verkauft worden sind, liegt der Schluss nahe, dass die 50,1% wohl auch so um die 4 Mrd. EUR wert sein könnten.

Zudem hält die Porsche AG ja 50,74% der Stimmrechte (also Stammaktien) der Volkswagen AG. Bei 295 Mio Stammaktien gesamt wären das dann 149,7 Mio Stämme, das wären per heute 17,8 Mrd. EUR Marktwert. Die 50,74% Stämme entsprechen auch ziemlich genau den 32,2 % veröffentlichtem Anteil am Gesamtkapital.

Bei den übrigen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten kommt man auf einen Saldo von ca. -500 Mio. EUR. Dabei sind noch einige “Spezialitäten” nthalten, aber für den Moment kann man wohl mit -0,5 Mrd. EUR weiterrechnen.

Damit kämen wir also auf folgenden Zwischenwert des Porsche SE NAV:

Mrd. EUR
für 50,1% Porsche op. Geschäft 4.00
für 50,74% VW Stammaktien 17.81
Verschuldung inkl. Hybrid -1.85
sonstige Verbindlichkeiten – sonst. Assets -0.50
Summe 19.46
   
Wert pro Aktie (306.25 Mio St&Vz) 63.54

Zwischenfazit: Die 63,54 EUR NAV geegenüber dem aktuellen Börsenkurs von 47,50 EUR entsprechen einen theoretischen “Discount” von ca. 16 EUR pro Anteil oder ca. 33,6% “Upside Potential” vom jetzigen Kurs der Porsche Vorzüge.

Ein Discount in dieser Höhe ist für Holding Gesellschaften allerdings nicht weiter ungewöhnlich, es sei den es gibt einen “Katalysator”. In unserem Fall wäre das die geplante Verschmelzung von Porsche SE und Volkswagen.

Diese Verschmelzung ist für 2011 geplant, eine entsprechende Sonder HV ist schon terminiert.

Allerdings gibt es noch einige Hindernisse und zwar

– steuerlicher Art
– Klagen von US Hedgefonds, u.a. von unserem “Freund” David Einhorn

VW selber geht von einer 50:50 Wahrscheinlichkeit für einen Merger in 2011aus:

Voraussetzung für das Gelingen der Verschmelzung ist aber, dass die Altlasten der Porsche SE aus dem Übernahmekampf mit VW beseitigt werden. Grund: Die Wolfsburger wollen sich kein unkalkulierbares Risiko ins Haus holen. Hinzu kommen noch ungeklärte Fragen zur steuerlichen Bewertung des Deals. „Es lässt sich heute noch nicht sagen, wann und in welcher Form die noch offenen Fragen geklärt werden können“, räumte Finanzvorstand Hans Dieter Pötsch vor den rund 4000 Aktionären ein. „Die Wahrscheinlichkeit der Verschmelzung in 2011 liegt bei 50 zu 50.“

Allerdings gibt es aus Sicht der Porsche Aktionäre natürlich noch die Unsicherheit, wie die Bewertung bei einer Verschmelzung tasächlich aussehen würde, d.h. wieviel und welche (St. oder Vz) Volkswagenaktien man tasächlich bekommen würde.

D.h. die 16 EUR Discount müssen sowohl die möglichen US Klagen wie auch Bewertungsunsicherheiten ausgleichen. Eine 1 Mrd U$ Dollar Strafe würde z.B. den Discount (vor Steuer) um ca. 2 EUR reduzieren.

Sollte die Fussion gar nicht klappen, würde sich wohl ein gewisser Discount ohnhin dauerhaft einstellen. Dazu kommt natürlich auch noch die Unsicherheit bezüglich des kursbestimmenden VW Kurses an sich.

Fazit: Momentan notiert die Porsche Aktie zwar ca. 16 EUR unter ihrem NAV, allerdings beinhalten sowohl die US Klagen wie auch die Verschmelzung eineige Risiken. Die “Margin of Safety” scheint auf dieser Basis nicht hoch genug zu sein.

Im 2ten Teil schauen wir uns dann nochmal an, ob man mit einer Long/short Strategie vielleicht das Return/Risikoprofil noch verbessern könnte.

Powerland AG – Wieviele Taschenhersteller mit diesem Namen gibt es in China eigentlich ?

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Nur mal aus Spass gegoogelt.

Bei “unserer” Powerland AG steht folgendes im Impressum:

Company history

Powerland has a successful corporate history. Founded in 2003 as Powerland Fujian, the company initially manufactured textile goods before it started manufacturing synthetic leather goods in 2005 with the incorporation of Powerland Guangzhou.

Based on his many years of experience in the sale of bags, the company’s owner, Mr. Shunyuan Guo, turned his attention to luxurious genuine leather goods in 2007. In the same year, Powerland kicked off the collaboration with the Italian design company, Studio Francesco Turchi, led by Mr. Francesco Turchi, a former director of production of Gucci. Francesco Turchi is a star designer who has worked with a number of outstanding international luxury fashion brands.

In 2008 the company started the distribution of its high value leather goods under the brand name “Powerland”, accompanied by an elaborate marketing campaign. By 2010 almost half of Powerland’s sales were generated by the Luxury Segment.

Mit einer Google recherche findet man das hier:

Brief Introduction

Powerland Group established in 1989 in Fujian China. Being a leading designer, manufacturer and exporter of quality fashion accessories, we have filiales or offices spread around the world, including in Italy, South Africa, Brazil, Dubai, Australia, China, and so on. And our customers are from different countries and areas, such as Europe, America, South East Asian Nations, Middle East and Asia.

As one filiale of Powerland Group, Guangzhou Powerland Bags & Leathers Co., Ltd has an excellent design group, and focuses on design and production of fashion bags, lady bags, party bags, semi-stereotyped lady bags and so on, which manufactured with the materials of PU, semi-PU, PVC and fabric. At the same time, it owns several factories with over 10 advanced handbag production lines, hundreds of workers, and has the ability to accomplish entire arts and crafts alone. There are over 1,000, 000 pcs of perfect bags of annual production capacity.

Ist das jetzt die gleiche Firma, oder ist das eine alte Webseite oder eine andere Firma die älter ist und zufällig so heisst ? Ist die Powerland AG ein Ableger, der nur die “Luxusvariante” produziert ?

Wie so alles in China dürfte da die Aufklärung schwierig sein.

Hornbach Immobilien Bewertung – Reality Check mit Hamborner / Obi Transaktion

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Die Hamborner AG (ein im übrigen nicht uninteressanter Wert) hat heute veröffentlicht, dass man in eine Baumarktimmobilie für den Hornbach Konkurrenten OBI investiert hat.

Interessant ist dieser Part:

Duisburg, 17. Juni 2011 – Die HAMBORNER REIT AG expandiert wie angekündigt weiter. Nachdem Ende Mai bereits der Kaufvertrag über eine Einzelhandelsimmobilie in Langenfeld unterzeichnet wurde, kann die Gesellschaft nunmehr den Erwerb eines OBI-Baumarkts verkünden. Das rd. 11.400 qm große Objekt, das noch errichtet wird und dessen Fertigstellung für 2012 geplant ist, liegt in einem Gewerbegebiet im Stadtteil Brand, ca. 5 km südöstlich von der Stadtmitte Aachens entfernt. OBI ist seit rund 20 Jahren am Standort Aachen-Brand vertreten, gibt aber den bestehenden Markt auf, um sich an diesen neuen und attraktiveren Standort zu verlagern.

Verkäufer ist eine Projektgesellschaft der Schoofs Gruppe aus dem niederrheinischen Kevelaer, ein Projektentwickler, Bauherr und Bauträger für Fachmarktzentren, Baumärkte und Discounter. Die Bruttorendite liegt bei rd. 7,5 %.Mit der Akquisition in Aachen hat HAMBORNER damit in diesem Jahr bereits für rd. 33 Mio. EUR Kaufverträge unterzeichnet. Vier Objekte im Gesamtvolumen von rd. 58 Mio. EUR sind in 2011 zudem in die Bücher übergegangen. Weitere Ankäufe sind in Prüfung.

Schauen wir uns zum Vergelich nochmal die entsprechende Sektion im Hornbach Holding Geschäftsbericht auf Seite 79 an:

Der Teilkonzern HORNBACH-Baumarkt-AG verfügt zum Bilanzstichtag 28. Februar 2011 über Immobilien im In- und Ausland, die als Bau- und Gartenmärkte für eigene Zwecke genutzt werden, mit einem Buchwert von rund 383 Mio. €. Auf der Grundlage von innerbetrieblich verrechneten marktgerechten Mieten und einem Multiplikator von 13 sowie einem Altersabschlag von 0,6 % p. a. bezogen auf die Anschaffungskosten errechnet sich für diese Immobilien ein Ertragswert von rund
578 Mio. €. Nach Abzug der Buchwerte (383 Mio. €) ergeben sich rechnerische stille Reserven in Höhe von rund 195 Mio. €.

Fazit: Der Multiplikator von 13 bei Hornbach entspricht einer impliziten Bruttorendite von (100/13) = 7,70%. Das heisst die Immobilienbewertung bei Hornbach scheint selbst auf Basis der veröffentlichten Verkehrswerte noch auf der konservativen Seite zu sein.

AIRE KGaA – aktuelle Meldung vom 14.06.2011

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Gestern (also einen Tag vor der heutigen HV) hat die AIRE KGaA eine etwas “interpretierungsbedürftige” Meldung herausgegeben und zwar hier.

Zunächst zu dem ausschliesslich positiven Teil:

Heute traf die AIRE GmbH & Co. KGaA (die „Gesellschaft”) mit der AIG Asset Management (U.S.) LLC (“die Beraterin”) eine Vereinbarung, um die der Gesellschaft von der Beraterin in Rechnung gestellte Management Fee um 50% zu reduzieren. Ausgehend vom Finanzergebnis 2010 erwartet die Gesellschaft für 2011 eine anfängliche Einsparung von ca. EUR 650.000 an jährlichen Kosten für Beratungsleistungen.

Das sind bei 4,2 Mio Aktien also knapp 15 Cent p.a. pro Aktie Kosten weniger, also sehr erfreulich.

Der nächste Teil der Meldung ist allerdings etwas “nebulös”:

Zudem traf die Gesellschaft eine Vereinbarung mit der AIG Global Real Estate Investment Corp. (“AIG Global Real Estate”), wonach letztere der Gesellschaft und ihren operativen Tochtergesellschaften eine Kreditfazilität über USD 25 Millionen mit einer Laufzeit von drei Jahren zu Marktbedingungen gewährt. Die Fazilität wird die Fähigkeit der Gesellschaft stärken, ihre Kapitalzusagen an vorhandene Investitionen sowie an existierende Fonds, an denen sie als Anlegerin beteiligt ist, weiterhin zu decken.

Im Jahresbericht 2010 hatte es auf Seite 17 ja noch geheissen, dass die erwarteten Zuflüsse die noch zu leistenden Investitionen in die Fonds ausgleichen sollte. Man spricht jetzt aber von “Unsicherheiten in der Cashflow Planung”:

Angesichts der jüngsten Illiquidität der globalen Immobilienmärkte und der begrenzten Verfügbarkeit finanzieller Mittel von geeigneten Kreditgebern bleibt es schwierig, Umfang und Zeitpunkt von Cashflows zu prognostizieren.

Andererseits kann es sich bei der Kreditlinie natürlich auch um eine sinnvolle Vorsichtsmassnahme handeln.

Zum Schluss comitted man sich aber dann wieder auf Ausschüttungen an die Investoren:

Dennoch beabsichtigt die Gesellschaft weiterhin, das aus der rechtzeitigen Kapitalisierung bestehender Beteiligungen generierte Bargeld nach Rückstellungen für vorhandene Verbindlichkeiten, laufende Betriebskosten und einen etwaigen Bedarf für zusätzliche Kapitaleinlagen in existierende Investitionen an die Aktionäre zurückfließen zu lassen.

Fazit: Positiv ist sicher die Reduzierung der Gebühren und die zusätzliche finanzielle Flexibilität, allerdings darf man vermutlich noch nicht mit großen Ausschüttungen in den nächsten Monaten rechnen. Es bleibt ein Fall für Anleger mit Geduld und einem mittelfristigen Zeithorizont.

Disclosure: Author hält Aktien an der AIRE KGaA

Core Value Hornbach Baumarkt – Teil 3: Free Cashflow und EPV (ohne Wachstum)

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Nachdem wir ja in Teil 1 einen Blick auf die Konzernstruktur geworfen haben und in Teil 2 einen recht angenehmen Wert für den “Replacement Value” ermittelt haben, wollen wir uns heute mal auf den EPV (Earnings Power Value) konzentrieren, also den Wert der freien Cashflows ohne Wachstumsannahme.

Ein erster Blick auf die Cashflows der letzten 8 Jahre zeigt leider kein so schönes Bild wie das ein “typischer” Buffet Anhänger es gerne hätte:

mn EUR 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Free Cf 122.6 92.3 113.6 0.2 150.4 -26.6 64.3 8.9

Kein klarer Trend, negative Jahre, starke Schwankungen, also Finger weg ? Nicht ganz so schnell. Schauen wir uns mal den operativen Cashflow an inkl. den Auswirkungen der Änderungen im Net Working Capital:

2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Operativer CF 152.6 156.2 123.6 62.2 197 16.4 124.3 46.4
Delta WC 21.8 27.6 7 -35 75.4 -66 18.8 -48
Operativer CF vor WC 130.8 128.6 116.6 97.2 121.6 82.4 105.5 94.4

Man sieht, dass es in früheren jahren schonmal deutliche Änderungen im Net Working Capital gab, in den letzten Jahren haben diese Schwankungen aber stark abgenommen und es konnte trotz steigender Umsätze Kapital freigesetzt werden.

Nicht vergesen darf man, dass in den operativen Kosten und vmtl. auch in den Cashflows die sogenannten “Voreröffnungskosten” enthalten sind, die wir schon erähnt hatten. Das waren in den letzten Jahren immer so zwischen 4-8 Mio. EUR. Da es sich hier ja um Expansionskosten handelt, sollte man das im “Steady State” berücksichtigen und auf einen “stabilen” CF hinzuaddieren. Als Proxy könnte man hier einfach 5 Mio. p.a. annehmen.

Jetzt noch ein Schmankerl für die Freunde der etwas kreativeren Art der Bilanzanalyse: Im aktuellen Geschäftsbericht weist Hornbach erstmals eine Nettoverschuldung von nahezu 0 aus (dazu in späteren Beiträgen mehr). Problem ist Folgendes: Die Kredite und Anleihen haben noch relativ hohe Coupons, der Cash verdient nur den recht niedrigen aktuellen Geldmarktsatz.

In der GUV führt das zu einem Zinsazfwand von ca. 25 Mio. EUR p.a. bei 4 Mio. Zinseinkünften, also einem negativen Carry von ca. 21 Mio EUR oder ca. -4% auf das Gesamtvolumen von gut 400 Mio EUR trotz einer Nettoverschuldung von nur 17 Mio EUR.

Im Steady State kann man aber annehmen, dass Hornbach einfach einen Großteil der Schulden tilgen wird und nur einen relativ geringen Betrag für Schwankungen beim WC behalten wird. Nehmen wir mal an, es reichen 50 Mio. EUR Cash finanziert aus Bankverbindlichkeiten, dann wären das bei -4% Spread -2 Mio EUR pa. statt der aktuellen -21 Mio. Bereinigt man diese 19 Mio noch um den “Tax Shield” bleiben satte (0,7*19)= 13,3 Mio. operativer Cashflow p.a. zusätzlich nach Tilgung der Schulden auf ein “normales” Maß übrig.

Zwischenfazit: Schaut man sich die letzten 3 Jahre an und erweitert das Szenario noch um eine “Bilanzverkürzung, dann wären wohl (120+5+13,3) 138,3 Mio EUR p.a. ein ganz guter Schätzer für den operativen Cashflow ohne weitere Wachstumsannahmen

Leider sieht auch der Investitionsflow etwas erratisch aus, anbei die Übersicht schon mal aufgebrochen nach Unterkategorien:

2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Inv. SA -60.2 -63.0 -73.0 -102.7 -81.0 -133.0 -71.3 -64.9
Inv IM -7.8 -4.0 -2.0 -2.3 -5.6 -6.0 -11.8 -11.5
sonstige     -6.0          
verkäufe 38.0 3.1 65.0 43.0 40.0 96.0 23.1 38.9
Inv. CF -30.0 -63.9 -16.0 -62.0 -46.6 -43.0 -60.0 -37.5

Der Investmentcashflow ist natürlich getrieben von den Investitionen für neue Märkte und gleichzeitig dem “Geschäftsmodell” von Hornbach, neu gebaute Märkte zu verkaufen und zu mieten (Sale & Lease Back). Man sieht relativ deutlich, dass die Verkäufe eher unregelmässig stattfinden, vermutlich weil man in Krisenjahren (2009) nicht zu jedem Preis verkaufen will und braucht.

Für unsere “Steady State” Analyse brauchen wir aber die “normalen” Erhaltungsinvestitionen. Freundlicherweise gibt Hornbach im Textteil des Geschäftsberichtes immer an, welcher Prozentsatz der Investitionen auf neue Märkte entfällt und welcher “Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen” sind.

Rechnet man das mal für die letzten 5 Jahre zurück ergibt sich folgendes Bild:

2010 2009 2008 2007 2006
Investitionen neu 45% 57% 57% 63% 58%
Erhaltungsinvestitionen 55% 43% 43% 37% 41%
           
Capex ongoing -37.4 -28.81 -32.25 -38.85 -35.506

Ganz grob gesagt gab Hornbach also ca. 35 Mio EUR p.a. im Schnitt für Erhaltungsinvestitionen in den letzten 5 Jahren aus.

Damit haben wir auch einen Schätzer für den ohne weiteres Wachstum erzielbaren Free Cashflow p.a. in Höhe von (138,3-35)= 103,3 Mio EUR p.a. und können auch eine Range für den EPV unter verschiedenen Diskontierungsraten berechnen:

WACC 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%
Value of FCF to E 1,476 1,291 1,148 1,033 939 861 795
Pro Aktie 92.79 81.20 72.17 64.96 59.05 54.13 49.97

Man sieht sehr deutlich, dass im Vergleich zum aktuellen Kurs der Breakeven bei ca. 13% Kapitalkosten p.a. liegt. D.h. unter der Annahme dass Hornbach nicht mehr wächst und ich 13% Kapitalkosten verdienen möchte ist der Wert fair bewertet.

Legt man eine “normale” Aktienrendite von 8-9% p.a. als Kapitalkosten zu Grunde wäre eine Kurs zwischen 72-81 EUR als “fair” anzusehen.

Fazit: Auf Basis von “normalen” Kapitalkostenquote von 8-9% liegt der faire Wert des zukünftigen free Cashflows im Bereich von 72-81 EUR und damit etwas über dem in Teil 2 ermittelten Replacement Value von 67 EUR.

Fortsetzung folgt…..

Lesenswertes – Rückspiegel KW 21

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Notizen von der Ira Sohn Hedgefondskonferenz mit allen großen Namen wie Ackman, Einhorn, Greenblat etc., Teil 1 und Teil 2

Sehr lustig: Trading Simulator mit historischen Charts

Portrait Bruce Berkowitz

Portrait “Mad Money” Jim Cramer

Dauer “China Bear” Jim Chanos in einem Bloomberg Artikel

Sehr guter Blog Post zu AIG und den Verlusten aus den CDO Deals

Whitney Tilson zu seinen Barnes & Noble und Salforce.com Shorts:

Howard Marks aktueller Investorenbrief

    • Delta Lloyd – Q1 Zwischenmitteilung

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    Wir hatten ja in unserem Beitrag zum “Einhorn” Wert Delta Lloyd darauf hingewiesen, dass wir kein ganz so großes Value Potential sehen. Insbesondere ein Punkt hatte uns gestört und war die notwendige “Anpassung” der Zinsen auf der Passivseite.

    Der oben beschriebene Effekt, dass die Diskonierungsrate 50 bp niedriger liegt, betrifft aber AUSCHLIESSLICH die Passivseite. Mit den Sensitivitäten kann man sich auch relativ einfach ausrechnen, dass 50% von 2,2 Mrd. EUR ein Verlust von 1.1 Mrd. EUR vor Steuern sind oder ca. 810 Mio EUR Verlust für Delta Lloyd ausmachen, sollte Ihnen nicht noch irgendeine kreative Gegenbuchung einfallen

    Delta Lloyd kam gestern mit einer etwas seltsamen Zwischenmitteilung raus, die man hier und überblicksweise hier findet.

    Echte GuV Zahlen gibt es nicht, dafür findet man etwas versteckt den Hinweis, dass das Eigenkapital pro Aktie nun nur noch 24.28 EUR nach 27,86 EUR zum Jahresende 2011beträgt.

    Bei ca. 166 Mio Aktien macht das rund -600 Mio. EUR Rückgang, bereinigt um einen “normalen” Quartalsgewinn von 150-200 Mio EUR wären wir dann bei den geschätzen 800 Mio so wie wir das erwartet hatten.

    Interessant ist aber die “Salamitaktik” von Delta Lloyd, die anscheinend die Anleger “schonend” darauf vorbereiten wollen. Und die selber zusammengerechneten Erfolgskennzahlen wie Embedded Value sehen ja alle prima aus.

    Schade, das wäre eigentlich auch eine schöne Short Chance gwesen, aber gegen ein “Idol” wie Einhorn zu shorten wäre schon mutig gewesen 😉

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