Story über die Deep Value Investoren Chandler Brothers (Sino Forest) aus dem Jahr 2006
Meines Erachtens der einzige Artikel den man zum USAA+ Downgrade lesen muss
Artikelsammlung von Witney Tilson
Bruce Berkovitz Fairholme Fund Jahresbericht
Bronte zu Harbin, einem dubiosen China Wert
Kritischer Blick auf die Bankenstresstests von Satyajit Das
Statt mehr oder weniger hilfreicher Kommentare zum Marktgeschehen mal wieder zur Abwechslung eine Buchbesprechung.
Diesesmal habe ich mir das “The little book that builds wealth” von Pat Dorsey durchgelesen.
Pat Dorsey, seines Zeichens Chef Equity Analyst bei Morningstar konzentriert sich in dem Buch auf die allseits beliebten “Moats”, auf gut Deutsch Burggräben, mit denen sich erfolgreiche Unternehmen umgeben, um langfristig gute Gewinne zu erzielen.
Wer Buffet / Munger liest, weiss sofort um was es geht.
Zu Beginn des Buches definiert er die 4 Arten von Moats die es seiner Ansicht nach grundsätzlich gibt, als da wären:
– Intangible Assets (Patente, Lizenzen)
– Switching Costs (erschweren das Wechseln zur Konkurrenz)
– Netzwerk Effekte ( je mehr Leute es nutzen, desto wertvoller wird es)
– Kostenvorteile strukureller Art
Interessant waren aus meiner Sicht folgende Anmerkungen:
– eine bekannte Marke ist noch lange kein Moat
– Kostenvorteile aufgrund eines besseren Produktionsprozesses sind kein Moat
– Ein Nischenunternehmen mit einem Moat ist interessanter als ein Riesenunternehmen mit Moat in einem großen Markt
– Wenn ein Unternehmen mit einem Moat in einem Bereich in andere Bereiche expandiert ist meistens Vorsicht angebracht.
Die Beispiele die er nennt sind z.T. allgemein bekannt, wie z.B. Moody’s (Lizenz), Oracle (Switching Cost), Amex (Network Effekt) und Intel (Struktureller Kostenvorteil zu AMD).
Anschliessend gibt es noch eine Art Kochrezept, wie man Moats erkennen kann.
Schritt 1: Erwirtschaftet das Unternehmen einen hohen Return on Assets ?
Schritt 2: Wenn hoher ROA, ist dann einer der vier beschriebenen Moats vorhanden ?
Schritt 3: Analysieren wenn 1 und 2 positiv, wie lange der Vorsprung halten wird
Zur Bewertung:
POSITV:
+ das Buch ist wie die meisten “Little Books” sehr “flott” geschrieben, kompakt und spannend
+ die Strukturierung der Moats ist sehr einleuchtend und klar
+ er verwendet viele anschauliche Beispiele
+ die letzten Kapitel enthalten noch ein paar sehr wertvolle allgemeine Tipps und Weisheiten
NEGATIV:
– das Thema Bewertung wird m.E. etwas sehr kurz behandelt, aber dafür gibt es ja auch andere Bücher
– ein paar der Aussagen sind etwas zu allgemein (Buchwert bei Finanzwerten ist der beste Bewertungsmaßstab etc.)
Persönlich finde ich ja, dass das Thema “Moats” schon etwas totgetreten ist und mittlerweile von diversen Firmen (v.a. Private Equity Firmen die Ihre Schäfchen teuer IPOen wollen) ziemlich strapaziert wird, um aberwitzige Bewertungen zu rechtfertigen (“Abonenntenmodell”). Dennoch sollte jeder ernsthafte Aktieninteressierte dieses Buch lesen.
Fazit: Ein sehr lesenwertes Buch, ein Muss für jede Investment Grundbibliothek.
In den letzten Tagen gab es bei einigen der Portfoliowerte Halbjahresergebnisse. Da das Portfolio langfristig ausgerichtet ist, messe ich einzelnen Quartalen keine allzu große Bedeutung zu. Dennoch solte man überprüfen, ob es Nachrichten gibt die irgendwie den Investment Case verändern.
Frosta:
Frosta hat den Halbjahresbericht veröffentlicht. Das Ergebnis pro Aktie ist im ersten Halbjahr mit ca. 47 Cent pro Aktie deutlich schwächer als im Vorjahr, wo noch 0,87 EUR ausgewiesen wurde. Allerdings war das zu erwarten, weil Frosta auch in der Vergangenheit erhöhte Kosten im Einkauf nur mit Verzögerung weitergeben konnte. Der Operative Cashflow und Free Cashflow pro Aktie hat sich deutlich positiv etwickelt, der Free Cashflow von ungefähr 0,46 EUR pro Aktie auf 0,63 EUR. Aktuell also kein Handlungsbedarf.
AS Creation
As Creation hat trotz deutlichem Umsatzzuwachs ein auf den ersten Blick etwas enttäuschendes Halbjahresergebnis von 1,63 EUR nach 1,74 EUR im Vorjahr gemeldet. Cashflow mässig belastet die Investition in Russland und ein Lageraufbau, man meldet auch, dass man die Preise nicht genügend erhöht hat. Aber auch hier gilt, das es m.E. keinen fundamentalen Handlungsbedarf gibt.
Magyar Telekom
Magyar meldet 3% niedrigere Umsätze als im ersten Halbjahr. D.h. das ist natürlich eher am unteren Rande unserer Szenarien. Das Ergebnis pro Aktie liegt deutlich neidriger als im Vorjahr, Grund sind einige Sondereffekte, inkl. der Ungarischen Sondersteuer. Besonders interessant ist aber dieser Passus aus dem Halbjahresbericht:
Free cash flow (operating cash flow and investing cash flow adjusted for proceeds from / payments for other financial assets) increased by HUF 10.4 bn in the first half of 2011 to HUF 63.8 bn from HUF 53.4 bn in the same period of 2010. Improvement in working capital led to a HUF 3.1 bn increase in operating cash flow. Lower CAPEX spending and higher proceeds from real estate sales also supported the higher free cash flow.
Magyar scheint anscheinend die CAPEX dem Umsatz anpassen zu können, ohne Marktanteile zu verlieren. Auch hier aus meiner Sicht eigentlich eine positive Entwicklung und kein Handlungsbedarf.
Fazit: Sowohl Frosta, wie auch AS Creation und Magyar Telekom zeigen (allerdings erst auf den zweiten Blick), das die jeweiligen Investmentcases intakt sind.
Am 12 Juli habe ich ja das Schweizer Franken Exposure bei ca. 1,15 CHF/EUR gehedged. Heute früh ging es in der Spitze bis auf 1,08 CHF/EUR rauf, aktuell bei ca. 1.10. Das ist ein Anstieg von ca. 4,5% bzw. -4,5% Performance für die Hedgeposition.
Im gleichen Zeitraum haben sich die Basiswerte (in Franken) wie folgt entwickelt:
Pargesa (-10,9%)
Nestle (-4,81%)
Vetropack (-12,2%)
Bei Vetropack gab es anscheinend Probleme mit einer Charge Bierflaschen die evtl. einen Teil der schlechten Performance erklären könnten.
Durch den Hedge gibt es jetzt kurzfristig natürlich einen “Double Hit”.
Im gleichen Zeitraum (12.07-03.08.) haben sich DAX und SMI wie folgt entwickelt:
– SMI -7.59 % (in CHF)
– DAX -6.18 % (in EUR)
– SMI -1,99 % (in EUR)
D.h. im betrachteten Zeitraum hat sich der SMI fast genau um die Wechselkursbewegung adjustiert besser entwickelt als der DAX. Auf Indexebene schlägt also die Frankenbewegung zumindest kurzfristig auf die Europerformance durch, es gibt keinen “natürlichen” Hedge.
Zwischenfazit: Auch wenn das Timing (wie üblich) nicht besonders gut war, scheint es doch kurzfristig Sinn zu machen, Aktien in einer überbewerteten Währung erstmal zu hedgen, auch wenn beim Einzeltitel das erstmal nicht immer funktioniert.
Ansonsten gibt es jede Menge interessanter Kommentare dazu. Schweizer Einzelhändler will man momentan sicher nicht sein. Die Schweizer Nationalbank hat heute früh mal den Markt erschreckt, allzu lang hat der Effekt aber nicht angehalten (siehe oben).
Fazit: Auch wenn der Markt wohl erst noch die Parität sehen will, lasse ich den Hedge erstmal bestehen.
Nachdem die Anleihe fröhlich weiter abschmiert, lohnt sich vielleicht ein Blick in den Anleiheprospekt. Den findet man z.B. hier im Wertpapierformum.
Der interessanteste Teil des Anleiheprospektes ist m.E. der § 5 Absatz (2) Kontrollwechsel. Das ganze ist recht komplex aber wenn ich es richtig verstehe, dann würde die Anleihe bei einer Übernahme sofort fällig werden.
Das Problem ist, dass die Anleihe ja kein Rating hat und das wird im Bondprospekt bei Übernahme Fall einem Absenken des Ratings auf Non-Investmentgrade gleichgestellt:
(ii) wenn zum Zeitpunkt des Kontrollwechsels kein Investment Grade Rating für die Schuldverschreibungen oder die Emittentin vergeben ist und keine Rating Agentur innerhalb des Kontrollwechselzeitraums ein Investment Grade Rating für die Schuldverschreibungen vergibt
Im Klartext heisst das: will jemand die Praktiker AG übernehmen, dann muss er innerhalb kurzer Zeit ein Investmentgrade Rating besorgen oder es werden sofort 250 Mio. EUR zur Rückzahlung fällig.
Im Fachjargon nennt man so etwas auch eine “Poison Pill”. Eine Hornbach AG z.B. hat selber nur ein Non-Investment Grade Rating (BB+, was für ein Witz) und müsste dann zusätzlich zum Kaufpreis noch 250 Mio Cash für die Rückzahlung der Anleihe auftreiben.
Fazit: Durch die Klausel in der Anleihe dürfte jegliches Interesse Praktiker zu übernehmen auf 0 sinken. D.h. Praktiker muss da selber durch. Wer auf eine Übernahme hofft, dürfte lange warten
NYT Artikel zu Reverse Mergers
Bronte war diese Woche relativ fleissig, inkl. mal wieder einer China Short Analyse
Statt mit Bankkrediten spekuliert man jetzt in China mit Trust Funds weiter
Interessanter Artikel zum Dunkin Donuts IPO und dem Franchising Konzept
Steve Romick (FPA) Quarterly Letter (Must Read)
Interview mit Vitaliy Katsenelson (Must Read)
Das hat gestern richtig weh getan:
Grund war die Meldung, dass man ca. 200% mehr verdient hatte als im Vorjahr und den Forecast für 2012 angehoben hatte.
Selbst Dauerkritiker haben daraufhin das Handtuch geworfen, die “Aggressive Growth” Investoren jubeln.
Ein paar kritische Stimmen gibt es noch, z.B. wird hier schön gezeigt, dass Green Mountain die letzten 4 Jahre ausschliesslich negativen Free Cash Flow produziert hat und die “Grumpy Old Accountants” (schöner Name) zeigen, dass man es bei Green Mountain mit dem Accounting nicht ganz so genau nimmt.
Es ist wirklich erstaunlich, wie lange und hoch das geht. Der Short wird aber auf jeden fall durchgehalten, sollte mal das Momentum drehen dann wird aufgestockt.
Ach so, ganz vergessen. Das Patent für die Keurig Kapseln läuft 2012 aus, dann kann jeder das Format prodzuzieren. Aber macht ja nix.
Oh oh…jetzt haben anscheinend auchmit etwas Verspätung die Inhaber der Anleihe mitbekommen, dass es nicht ganz so toll läuft als noch im Februar bei Emission versprochen wurde.
Bislang konnte man die Aktienkursbewegungen noch als Übertreibung abtun, wenna llerdings die Anleihekurse dauerhaft stark sinken, dann ist das eine “self fullfilling Prophecy”, d.h. das Unternehmen bekommt auch von der Bank keinen Kredit mehr, die Lieferanten werden nervös und und und.
Eine Investition in Praktiker käme für mich ohnehin nur zu “distressed” Preisen in der Anleihe in Frage, also irgendwo bei 40-50%, falls es wirklich kritisch werden sollte.
Kleiner Update zu den angekündigten Transaktionen:
18.07.
Hornbach: Kauf (0,25*1.200)= 300 Aktien zum VWAP 52.78 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 134.694) = 33.517 Aktien zu VWAP 0.39 EUR
19.07.
Hornbach: Kauf (0,25*195)= 48 Aktien zum VWAP 52.95 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 328918) = 82.229 Aktien zu VWAP 0.395 EUR
20.07.
Hornbach: Kauf (0,25*566)= 141 Aktien zum VWAP 53.00 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 96.560) = 24.140 Aktien zu VWAP 0.404 EUR
21.07.-25.07.
Hornbach: Kauf (0,25*3.658)= 914 Aktien zum VWAP 52.94 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 1.052.645) = 263.161 Aktien zu VWAP 0.398 EUR
26.-28.07:
Hornbach: Kauf (0.25* 10.737)= 2.694 Aktien zu VWAP 53,70 EUR
Total Porduce: Kauf (0.25*292.999) = 73.249 Aktien zu VWAP 0.395 EUR
Bei Hornbach haben wir damit mit gut 5% es Portfolios die Zielgröße erreicht, bei Total Produce (aktuell 2,7%) stocken wir weiter auf
Zusätzlich erhöhen wir ab heute den Anteil an Magyar Telecom sukzessive auf einen Zielwert von ebenfalls um die 5% des Portfolios. Grund ist der wie schon erwähnte positive Ausblick auf ein Absinken der Ungarischen Sondersteuer,
In der aktuellen Situation in der sich Praktiker befindet, ist der Cashflow das “A und O”. In diversen Kommentaren wird ja immer von der “komfortablen” Cashposition berichtet, die ja zum Halbjahr 300 Mio. EUR beträgt, oder wie manche so schön sagen würden “5,17 EUR Cash Pro Aktie“.
Dazu sollte man allerdings Folgendes anmerken: 150 Mio. EUR plus Zinsen müssen am 28.9. an die Gläubiger der Wandelanleihe gezahlt werden. D.h. man redet netto von 145 Mio. Liquidität die erstmal b.a.w. reichen müssen. Nochmal eine Anleihe emittieren dürfte schwierig werden.
Zurück zum Cashflow: In der Zwischenzeit habe ich das Free Cash Flow Modell von Praktiker noch etwas verfeinert. Im Vergleich zur alten Version (hier) bin ich der Meinung, dass man auch die Zahlungen an die Minorities und das Finanzierungsleasing vom Free Cashflow abziehen muss, da es sich um regelmässige Abflüsse handelt, die auch nicht einfach prolongiert werden können.
Vegleichen wir mal den operativen Cashflow Q2 2011 mit Q2 2010 in der folgenden Tabelle:
| Q2 2011 | Q2 2010 | |
|---|---|---|
| mn EUR | ||
| Op. CF | -17.0 | 74.6 |
| Inv. | -14.8 | -14.7 |
| Free CF | -31.8 | 59.9 |
| Delta WC | 20.5 | -82.0 |
| Free CF / WC | -11.3 | -22.1 |
| Zinsen | -0.3 | -1.7 |
| Finanzierungsleasing | -4.5 | -4.3 |
| Minorities | -1.2 | -1.2 |
| Free CF adj | -17.2 | -29.3 |
Es zeigt sich auf den ersten Blick ein erschreckendes Bild: Der operative Cashflow ist um ca. -92 Mio. EUR schlechter als im Vorjahresquartal. Kummuliert sind wir da schon bei –117 Mio. operativen CF im ersten Halbjahr 2011 nach +74.5 Mio. im Vorjahreszeitraum.
Würde das in dem Tempo weitergehen, wäre relativ bald der Ofen aus, das nächste Frühjar würde Praktiker dann sicher nicht mehr überstehen.
Schauen wir uns die Entwicklung des Working Capital von Ende 2009 bis zum 30.06.2010 an:
| Ende 2009 | Q1 2010 | Q2 2010 | |
|---|---|---|---|
| Vorräte | 806.8 | 901.0 | 859.8 |
| Ford. LuL | 14.4 | 15.5 | 17.6 |
| Verb. Lul | 457.6 | 598.1 | 572.5 |
| WC | 363.6 | 318.4 | 304.9 |
Man sieht relativ schön, wie sich das Working Capital schon im ersten Quartal abbaut um dann im zweiten Quartal “abverkauft zu werden”, was dann entsprechend Cash freisetzt.
Deutlich schlechter sieht es dieses Jahr aus:
| Ende 2010 | Q1 2011 | Q2 2011 | |
|---|---|---|---|
| Vorräte | 789.3 | 961.6 | 924.2 |
| Ford. LuL | 12.5 | 15.5 | 12.0 |
| Verb. Lul | 450.8 | 589.6 | 524.0 |
| WC | 351.0 | 387.5 | 412.2 |
Praktiker muss also 100 Mio mehr Working Capital finanzieren als letztes Jahr. 2 Dinge fallen besonders auf:
a) Trotz geringerer Umsätze hat Praktiker mehr Vorräte aufgebaut wie im letzten Jahr, die man aber bislang nicht verkaufen konnte
b) Die Lieferanten scheinen nicht mehr so freigiebig zu sein mit ihren Zahlungszielen.
Das ist ein wichtiger Punkt: Die 145 Mio. verbleibender Cash können relativ schnell aufgebraucht sein, wenn die Lieferanten keine Zahlungsziele mehr gewähren. Zur Verdeutlichung:
–> die 527 Mio EUR Verbindlichkeiten aus LuL entsprechen bei einem Wareneinsatz von ca. 615 Mio EUR im 2ten Quartal einem Zahlungsziel von ca. (527/615)*90= 77 Tage.
–> eine Herabsetzung des duchschn. Zahlungsziels auf 60 Tage hätte zur Folge, dass Praktiker zusätzliche 116 Mio. Working Capital finanzieren müsste. Dann wäre der schöne Cash relativ schnell weg.
Jetzt kommt es darauf an, dass Praktiker relativ schnell sein Inventar zu einem annehmbaren Preis abverkaufen kann und die Lieferanten bei der Stange bleiben. Inwiefern das der Fall ist, kann ich allerdings nicht einschätzen. Unglücklicherweise sagt Praktiker auch nirgends wie hoch eingentlich die ungezogenen Kreditlinien sind, die momenatn das allerletzte Mittel wären.
Diese Erkenntnis könnte auch der Grund sein, warum der Kurs noch stärker fällt wie die Wochen zuvor:
Fazit: Die Liquiditätslage ist nicht annähern so komfortabel wie viele glauben. Wenn Praktiker sein Working Capital nicht in den Griff bekommt, ist nach der Rückzahlung der Wandelanleihe relativ schnell Ebbe in der Kasse. Für größere Investitionen ist ohne Kapitalerhöhung vermutlich eh kein Spielraum mehr. Wichtig wäre zu wisssen, wie hoch und wie lange verfügbar die Kreditlinien sind. Ohne diese Informationen ist die Situation eine Lotteriespiel.
