Monthly Archives: October 2011

Exotische Wertpapiere: DEPFA LT2 Floater 2015 (ISIN XS0229524128 )

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Achtung: Das vorgestellte Wertpapier ist sehr markt eng und der Verfasser hält selber Stücke dieser Anleihe !!! Jeder potentiell interessierte Investor sollte bitte seine eigenen Recherchen durchführen. Dies ist keine Anlageberatung o.ä.

Ein Wertpapier mit garantiertem Würgfaktor:

Emittiert 2005 als “Lower Tier 2” mit einem variablen Coupon von der Depfa PLC (direkte Tochter der Hyporeal Estate, Sitz in Irland)

Die Coupon Formel lautet wie folgt:

3 MO Euribor +20 bp. bis Ende 2010
3 MO Euribor +70 bp ab Anfang 2011, also ein “Mörder Step up” von 50 bp.

Die Depfa hätte theoret. ein Call Recht ab 15.12.2011 zu 100, das werden die “Freunde” aber vmtl. bei dem niedrigen Spread nicht ausnützen.

Schaut man sich den Chart an, sieht man dass der Kurs 2009 auch schon mal deutlich niedriger war:

D.h. tiefer geht immer. Bei einer Stückelung von 50 Tsd EUR pro Stück ist das natürlich nichts fürs Taschengeldportfolio.

Interessanterweise steht auf der Detailseite der Irischen Börse eine Endfälligkeit 15.09.2015, auf Bloomberg 15.12.2015. realistischerweise dürfte die Endfälligkeit aber 10 Jahre nach Emission (15.09.2005) liegen, deshalb gehe ich von der Richtigkeit der Daten bei der Irischen Börse aus.

Edit: Gerade gesehen, die Depfa weisst im Anhang auch Laufzeitende 15.12.2015 aus, dann glauben ich das auch.

Die Anleihe scheint selber unter dem allegemeinen Emmissionsprogramm herausgegeben worden zu sein, hier der Link auf die Dokumentation. Das funktioniert im Prinzip so:

– in einem generellen Prospekt werden die allgemeinen Bedingungen festgelegt
– dann werden nochmal in einem “Final Terms” Zusatz insbesondere die Zinssätze und die Laufzeitabhängigen Geschichten (Coupon Termin, Call Rechte etc.) geregeglt.

Für den 2015er ist es mir leider nicht gelungen, die Final Terms aufzutreiben. Ich bin lediglich auf ein paar Kurzerwähnungen z.B. hier. gestossen.

Man kann aber denke ich annehmen, dass es sich um “Standard Lower Tier 2” Konditionen handelt. Das bedeutet insbesondere:

– Coupons müssen auch im Verlustfall bezahlt werden (“no deferal”)
– es gibt keinen Writedown o.ä.
– Subordination gibt es nur im Fall einer Insolvenz

Theoretisch wäre die aktuelle Rendite bis zum Laufzeitende am 15.09.2015 wie folgt zu berechnen:

Annahme für Variablen Zins: Der 3 monats Euribor liegt momentan bei ca. 1,58%. Geht man mal von 1,5% aus, dann würde der Coupon p.a. näherungsweise 2,2% betragen.

Bei einem aktuellen Kurs von ca. 52% ergibt das dann bis zum Laufzeitende 15.09.2011 ungefähr eine Rendite von 17,5% p.a. 20,8%.

Jetzt muss man sich natürlich die Frage stellen, wie wahrscheinlich ist es, dass die Depfa PlC die nächsten Jahre in die Insolvenz gehen wird, oder ein vergleichbarer Eingriff stattfinden wird, der die LT2 Papiere “beschädigen” könnte.

Um eines vorweg zu sagen: Die Lage ist komplex und ich erhebe keinerlei Anspruch auf Vollständigkeit !!!

Der Geschäftsbericht 2010 der DEPFA PlC ist sehr ausführlich und lesenswert. Ich empfehle jedem der sich für die Anleihe interessiert erstmal den Bericht gründlich durchzuarbeiten.

Meine These, dass die Chancen für eine Rückzahlung des 2015er Bonds relativ gut sind stützt sich vor allem auf folgende Argumentation:

1. Zum Jahresende 2010 hatte die Depfa Gruppe insgesamt 22 Mrd. Darlehen von der Hyporealestate bzw. Deutsche Pfandbriefbank
2. Eine “echte” Pleite der Depfa hätte die sofortige Pleite der DPB zur Folge
3. mit einer Pleite der DPB wäre auch der Deutsche Pfandbriefmarkt, die letzte Hoffnung der Deutschen Banken, am Ende.

(kurze Anmerkung: Diese 22 Mrd. tauchen in der Presse auch immer fälschlicherweise aös Teil des Irland Exposure Deutscher Banken auf)

Klar besteht das Risiko sonstiger negativer Entwicklungen, aber aus meiner Sicht ist das Chance Risiko Profil beim derzeitigen Preis relativ attraktiv.

Im Vergleich zu den Tier 1 Anleihen der diversen anderen Problembanken hat man hier auch den Vorteil, dass die Endfälligkeit eine Art “Katalysator” ist, der Vorteil zu den Genußscheinen ist die Tatsache, dass die Coupons auch im Verlustfall gezahlt werden und kein Write down im “Going concern” Fall droht.

Ein interessantes Thema noch am Rande: Googelt man nach der ISIN, sieht man, dass ein größerer Teil der Anleihen von Geldmarktfonds gehalten wird. Das war damals auch durchaus gängig, alles was variable verzinste und Spread hatte in einen Fonds zu packen. Für viele Fonds dürfte das natürlich ein Problem sein, weil die Anleihe Non-Investment Grade (B3) gerated ist. Wenn also mal Pakete auftauchen wie am Montag (500 k) könnte das schon auch mal ein Geldmarktfonds in Not sein.

Die Tatsache, dass ein “Floating LT2” ohnehin ungewöhnlich ist, dürfte noch zusätzlich dazu beitragen, dass es keine “natürlichen” Käufer für dieses Papier gibt.

Fazit: Aus meiner Sicht bietet die Depfa LT2 Anleihe trotz großem Würgfaktor ein recht interessantes Risiko/Return Profil, insbesondere in dem Laufzeit “Bucket”. Für das Musterdepot wird deswegen eine erste Position in Höhe des Handelsvolumen vom 17-18.10. (500k nominal) zum Kurs von 52% aufgebaut.

Green Mountain – Der “Einhorn Effekt”

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Tja, das ist halt der Unterschied zwischen einem kleinen Blogger und einem großen Guru.

David Einhorn hat anscheinend heute auf eienm Value Kongress seinen neuesten Short vorgestellt und das ist keine andere Aktien als Green Mountain.

Der Effekt ist sehr drastisch:

Man muss wohl erst die 110 seitige (!!!) Präsentation abwarten, aber laut dem Artikel hier ist nicht wirklich was Neues dabei.

Interessant finde ich allerdings das Timing, Einhorn hat schön gewartet bis der AUfwärtstrend klar gebrochen war und auch der allgemeine Rebound keine Wirkung mehr gezeigt hat:

Das kann man glaube ich vom “Meister” lernen, erstmal “Brechen” des Ausfwärtstrend abwarten. Die Frage ist nun ob ich wie angekündigt “nachshorten” soll. Meistens geht es ja dann wie bei Netflix ganz ganz schnell nach unten.

Edit: Volle Präsentation hier

Solar Millenium Anleihen – Update

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Schaut man sich die (wenigen) Notierungen des 2015er Bonds an, sieht es recht dramatisch aus.

Der letzte Umsatz bei 20% liegt ungefähr bei dem über den Daumen von mir ermittelten Liquidationserlös.

Insgesamt eine doch recht vorhersehbare Geschichte. Das tolle US Projekt geplatzt, Aufsichtsrat/Gründer und CEO haben sich mittlerweile aus dem Staub gemacht. Was bleibt sind wieder eine Vielzahl von Kleininvestoren die auf nunmehr (fast) wertlosen Anleihen sitzen.

Immerhin hatte man Ende September noch die Ausgabe der aktuellen Anleihe gestopt.

Auf der Homepage von Solar Millenium gibt es wie in diesen Fall üblich die Dementis in Form einer “Q&A”

Besoders erwähnenswert finde ich diesen Passus:

Lassen Sie sich nicht beirren: Wenn ein Medium, wie zuletzt geschehen, so etwas schreibt, geschieht doch nur Folgendes: Jedes Unternehmen, das wie Solar Millennium eine Anleihe emittiert, muss aus Gründen des Anlegerschutzes im Emissionsprojekt denkbare Risiken aufführen, ohne deren Eintritt damit als wahrscheinlich anzunehmen. Wenn eine Zeitung derartige Risikohinweise dann nimmt und als akut drohendes Ereignis oder vom Emittenten erwartetes Szenario darstellt, ist dies ein mehr als fragwürdiger journalistischer Stil. Dies haben allerdings die meisten unserer kundigen Anleger wie auch der Großteil der Medien schnell als durchschaubares Manöver entlarvt.

Aha, man darf aus Sich von Solar Millenium als Medium also auf keinen Fall die Risikohinweise im Emissionsprospekt ernst nehmen. Das ist schon eine sehr eigenwillige Interpretation eines Anlageprospektes.

Fazit: Die Kursentwicklung des Bonds vollzieht sich auf verhersehbaren Bahnen. Die Chance, Positionen zu höheren Kursen loszuwerden dürften vorbei sein. Als nächste wird man vmtl. von Klagen wegen Prospektbetrugs u.ä. hören. Wieder mal eine traurige Geschichte für den Deutschen Kapitalmarkt, eigentlich ist die Direktemission von Anleihen eine gute Idee.

Offene Immobilienfonds Update – DEGI International & AXA

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Ich hatte im August ja die offenen Immobilienfonds aus dem Portfolio gekegelt, siehe hier und hier. Es ist schon interessant wie schlecht beide Fonds seit August performt haben. Sowohl der DEGI International

wie auch der AXA Immoselect

haben insbesondere die letzten Tage gegen den Trend verloren. Auch eine z.B. Hamborner musste Federn lassen, aber die letzten Wochen war der Kurs recht stabil:

Das kann eigentlich nur eines bedeuten: In den Kursen von DEGI und AXA war doch noch eine Menge an Wiedereröffnungsphantasie enthalten.

Die spätest möglichen Öffnungstermine vor endgültiger Abwickling sind ja der 16. November 2011 für den AXA sowie ebenfalls 16.11.2011 für den DEGI International.

Insbesondere beim DEGI verwundert mich schon, dass anscheinend Anleger auf den schnellen Euro bei einer Wiedereröffnung spekuliert haben.

Bei der von mir mehrfach gelobten Informationspolitik von AXA z.B. hier ist auch nicht mehr viel übrig. Der angekündigte Paketverkauf scheint wohl eher nicht mehr zu klappen, vmtl. wäre es einfach auch nur ein Tropfen auf den heissen Stein gewesen.

Beim TMW Weltfonds wurde ja schon relativ früh am 31.05. bekannt gegeben, dass man den Fonds auflöst. Nach einem Absacker runter auf 25 EUR hatte sich dann der Kurs wieder ganz gut erholt.

Fazit: Sowohl für der DEGI wie auch den AXA geht es jetzt um die “Wurst”. Insbesondere beim AXA Immoselect könnte sich hier m.E. bei einer Übertreibung nach der endgültigen Schliessung vielleciht eine interessante Situation ergeben. Daher kommt der AXA wieder auf die WATCHLIST.

EVN Replacement Value – Update Marktwert Verbindlichkeiten

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Nachdem ich im ersten Teil der EVN Analyse schön den Replacement Value errechnet hatte, ist mir bei der Lektüre des Geschäftsbericht bei der Risikosektion folgender Satz aufgefallen:

Fremdwährungsrisiken Translationsrisiken bei der Fremdwährungsumrechnung im
Konzernabschluss
Finanzierung in JPY und CHF

Schaut man im Konzernanhang nach auf Seite 77, sieht man auch, das zum September letzten Jahres der (nicht bilanzierte) Marktwert der Verbindlichkeiten um 70 Mio. EUR höher ist als der Buchwert.

Im Konzern Anhang bei den Erklärungen zu den Verbindlichkeiten steht zum Glück das hier:

Die Anleihen in fremder Währung wurden mittels Cross-Currency-Swaps abgesichert.
Die Bewertung erfolgt mit den fortgeführten Anschaffungskosten. Verbindlichkeiten in Fremdwährung werden zum Stichtagskurs umgerechnet. Bei Vorliegen von Sicherungsgeschäften werden die Verbindlichkeiten gemäß IAS 39 in jenem Ausmaß, in dem Hedge Accounting zur Anwendung kommt, um die entsprechende Wertveränderung des abgesicherten Risikos angepasst. Der entsprechenden Veränderung der Anleihenverbindlichkeit in Höhe von –54.627,9 Tsd. Euro (Vorjahr: –7.080,0 Tsd. Euro) stand im Wesentlichen eine gegenläufige Bewegung der Marktwerte der Swaps in Höhe von 56.634,3 Tsd. Euro (Vorjahr: 6.720,0 Tsd. Euro)
gegenüber.

D.h. die Währungskomponente wurde abgesichert, was bleibt ist ein um ca. (70-55) =-15 Mio höherer Marktwert der Verbindlichkeiten den man theoretisch vom Replacement Value abziehen müsste.

Ob und wie weit das sinnvoll ist, ist ein Thema für einen eigenen Post.

Fazit: Auch bei den Finanz Verbindlichkeiten können sich im Rahmen einer Replacement Analyse noch ein paar Überraschungen verstecken, insbesondere aktuell wenn Kredite in Yen oder CHF aufgenommen wurden. Zum Glück hat EVN die Fremdwährungen abgesichert, so dass von dieser Seite keine Anpassungen notwendig sind.

Lesenswertes – Wochenrückblick

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Schöner Post über die “Evolution” von Big Short Michael Burry als Value Investor

Auch sehr guter Post zum Anlagestil von Buffet in seinen “Partnership” Jahren

Ein kleiner Blick in den Chinesischen Finanz Untergrund

Sehr interessanter Artikel zum Anlageprozess einer Hedgefonds Managerin

Mal was anderes: Negatives Kursziel für Premier Foods

Bronte zum Thema China Frauds und Analystenratings

Guter Artikel zu den unterschiedlichen Typen von Value Investoren

Historische Fehleinschätzung eine Politischen Ereignisses in einem Marktkommentar des Jahres 1914

EVN – Detailanalyse – Replacement Value

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EVN ist ja Teil des “Core Value” Portfolios, ausser ein paar knappen Erwähnungen habe ich aber bislang ja noch keine Detailanalyse durchgeführt, was ich hiermit ändern möchte.

Als Schritt 1 erfolgt standardmässig der Blick auf die Bilanz. Ausgangspunkt ist erstmal der letzte Geschäftsbericht sowie der Aktionärsbrief zum 3. Quartal.

Anmerkung: GJ Ende ist bei EVN am 30.09.2011

Per 30.06. waren 179.878.402 Aktien ausstehend.

Man hat 3.488 Mio EUR Eigenkapital ausgewiesen. Davon sollte man standardmässig die Minorities sowie die immateriallen Vermögensgegenstände abziehen.

Mio. EUR EUR pro Aktie
Equity 3,488 19.39
Min. -340 -1.89
Imm -351 -1.95
Tangible Book 2,798 15.55

Somit kommt man (siehe Tabelle) auf 15,55 EUR Tangible Book pro Aktie was schon mal sehr erfreulich ist. Bei RWE beispielsweise ist dieser Wert negativ.

Als nächstes der Blick auf die Pensionsrückstellungen:

Die bilanzierten Rückstellungen betragen 235 Mio, lt. GB Seite 79 war man ungef- 20 mio unterreserviert. Vorsichtshalber rechnen wir mal mit 30 Mio. EUR Abzug

Spannend wird es jetzt natürlich im Anlagevermögen.

Beim “normalen” Anlagevermögen hat man von den insges. 6,2 Mrd. EUR Anschaffungskosten mit 3,5 Mrd. EUR mehr als die Hälfte abgeschrieben. Da könnte einiges an zusätzlichem “Relacement” Value drin stecken, aber vorsichtshalber nehme ich nur die halben Abschreibungen aus Grundstücken und Gebäuden als Adjustierung auf, also ca. 150 Mio EUR positive Adjustierung

Kleiner Exkurs: Wie ich vor kurzem erfahren habe, läuft eine gute KSB Kraftwerkspumpe durchaus mal 50 Kahre oder mehr, d.h. auch in der “technischen” Ausstattung könnten stille Reserven liegen.

Als nächstes sollte man sich die “at equity” bilanzierten Beteiligungen i.H. von 844 Mio EUR (Q3) anschauen. Hier verbergen sich oft “Extra Assets” wie im Beispiel Autostrade.

Bei “at Equity” Bewertung bestimmt sich der Wertansatz ja nicht am Marktwert oder Anschaffungswert, sondern am anteiligen Eigenkapital. Der Wertansatz erhöht sich dann um das anteilige Ergebnis abzgl. evtl. gezahlter Dividenden. Dazu kommen natürlich dann Käufe oder Verkäufe.

Auf Seite 72 des Geschäftsberichtes findet man die Gesamtzahlen. Einem Anfangswert zum GJ Ende von 670 Mio steht ein anteiliger Gewinn von 61,6 Mio. gegenüber, davon sind 54 Mio als Dividende geflossen. Das entspricht in der Bewertung einem KGV von 11 bzw. einer Dividendenrendite von 8%.

Auf Seite 95ff kann man sich anschauen, welche Beteiligungen darunter fallen. Liest man sich das so durch, dann kann man sich vtml. einen ganzen Tag damit beschäftigen.

Die interessanteste Gesellschaft ist sicher die “Rohöl Aufsuchungsgesellschaft” oder RAG. Näheres kann man hier und hier nachlesen. Saudi Arabien mitten in Österreich sozusagen. Interessanterweise konsolidiert man anscheinend die Beteiligungsgesellschaft, aber nicht die Gesellschaft selber. Wer hätte gedacht, dass EVN ausser Stromerzeugung auch noch Öl und Gas fördert und Gaslager betreibt.

Ich behaupte jetzte einfach mal, dass die Dividendenzahl von 54 Mio EUR relevant ist und nehme mal an, dass 6% Dividende eine faire Bewertung ist, dann komme ich auf einen fairen Wert der “at Equity” Beteiligungen von (54/0.06)= 900 Mio EUR oder +230 Mio EUR vs. Bilanzansatz vom GJ Ende.

Kommen wir damit gleich zur nächsten interessanten Position, den “sonstigen Beteiligungen”. Hier versteckt sich nämlich die allseits bekannte Verbund Beteiligung. Verbund wird “mark to market” bilanziert, die Kursveräderung wird gegen das Eigenkapital gerechnet, im Ertrag wird nur die Dividende gezeigt.

Insgesamt hält EVN 13,1% an Verbund, das sollten bei insgesamt 347 Mio Aktien dann 45,15 Mio Aktien machen. Zum aktuellen zeitpunkt bei 22,10 EUR pro Aktie ergibt das einen Wert von derzeit ca. 998 Mio EUR, zum Zeitpunkt des Quartalsberichts waren das noch 1.226 Mio EUR, d.h. hier muss man aktuell -228 Mio EUR vom “Replacement Value” abziehen.

Zuletzt noch die Position “übrige langfrisige Vermögensgegenstände”. Hier verbirgt sich auch was interessantes, nämlich “Leasing Forderungen”.

Die Erklärungen sind extrem kryptisch:

Die Forderungen und Abgrenzungen aus Leasinggeschäften stammen aus dem Projektgeschäft im Rahmen von BOOT-Modellen.
Aus laufenden Fertigungsaufträgen bestanden Forderungen in Höhe von 152.837,8 Tsd. Euro (Vorjahr: 54.444,5 Tsd. Euro). Die EVN
hat am 10. Dezember 2009 mit der OÜ Tabrin, Tallinn, Estland, und ihren ungarischen Tochterunternehmen Budagep-Budalux Kft.
EVN Zahlen, Daten, Fakten 2009/10 73
Erläuterungen zur Konzern-Bilanz Konzernanhang
Aktiva
und Budapro Kft., beide mit Sitz in Budapest, verschiedene Verträge zum Eintritt in den schwebenden Vertrag über die Realisierung
des Projekts zur Organisation der Finanzierung, zur Errichtung und zum Betrieb der Müllverbrennungsanlage Nr. 1 in Moskau geschlossen.
Bei der Gegenleistung für den Eintritt in den schwebenden Vertrag handelt es sich im Wesentlichen um die Aufwendungen
für den Erwerb des Auftragsbestandes in Höhe von 75.694,5 Tsd. Euro. Dieser Wert ist – neben den laufenden Umsätzen aus
Fertigungsaufträgen – in den Zugängen zu den Forderungen und Abgrenzungen aus dem Leasinggeschäften enthalten. Ebenso in
den Zugängen sind aktivierte Fremdkapitalkosten in Höhe von 251,6 Tsd. Euro (Vorjahr: 724,2 Tsd. Euro) enthalten. Der Aktivierungszinssatz
betrug 1,63 % – 4,60 % (Vorjahr: 4,60 % – 5,90 %).

Geht man davon aus, dass diese Leasingforderungen werthaltig sind, kommen wir insgesamt auf folgenden Replacement Value:

Mio. EUR EUR pro Aktie
Equity 3,488 19.39
Min. -340 -1.89
Imm -351 -1.95
Tangible Book 2,798 15.55
– Pensionsdefizit -30 -0.17
+50% AFA G&G 150 0.83
+at Equity 230 1.28
– abzgl MtM Verbund -228 -1.27
Replacement Value 2,920 16.23

Fazit: Auf Basis des Replacement Values wäre ein fairer Wert für EVN leicht über dem Tangible Book bei aktuell ca. 16,23 EUR pro Aktie. Das wäre schon mal eine ordentliche Upside von 6 EUR oder knapp 60% auf Basis des aktuellen Kurse. Im Gegensatz zu EON, RWE und Co. ist hier der Kurs in Form von “harten” Assets her gut nach unten abgesichert.

Wie findet man interessante Value Investments: Teil 1 – Ideenfindung

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Es gibt ja verschiedene Weisen interessante Value Investments zu finden. Einen guten Weg hatte ja zum Beispiel Valuematze aufgezeigt in seinem Must Read Posting zum Scoring Modell.

Ein solches komplexes Scoring Modell benötigt natürlich einiges an Datenpflegeaufwand, insbesondere wenn man ein sehr großes Universum abdecken will. Selbst “professionelle” Dienste wie Bloomberg liefern einem ziemlich viel Müll, denn man insbesondere bei 10 Jahres Zahlen oft mühsam manuell korrigieren muss.

Zudem kommt man auf diesem Weg nicht zu solchen interessanten Investments wie z.B. eine AIRE KGAA, ein WestLB Genußschein oder eine HT1 Anleihe.

In den Büchern der großen “Gurus” gibt es ja einige Hinweise, wo man für eine interessante Erstauswahl schauen kann.

Relativ bekannt für zum Finden von “Contrarian Investments” sind z.B. diese hier (kein Anspruch auf Vollständigkeit):

1. Liste mit 52 Wochen Tiefs anschauen
2. Aktien mit den niedrigsten KGVs, KBVs, KUVs oder gewichteten Modellen (Magic Formula, Magic Sixes)
3. Aktien die aus Indizes raus gefallen sind, oder Anleihen die in Non-Investmentgrade downgegraded wurden
4. Special Situations z.B. nach Greenblatt (Spin off, post bancruptcy, Mergers, Liquidationen, komplexe Strukturen, Kapitalerhöhungen etc.)
5. Externe Katastrophen oder Sonderereignisse, die zu einem starken Kursverlust führen (BP, Tepco…)
6. Portfolios bekannter Value Gurus (Warren B. etc.)
7. Schlechte Headline News (z.B. Griechenland Pleite, Regulatorische Eingriffe)
8. Blogs, Internetforen

Man sieht schon, dass es sehr viele Möglichkeiten gibt, an interessante Werte zu kommen, das Problem ist aber natürlich wie man dass dann priorisieren kann bzw. soll.

Eines sollte man meines Erachtens sich auch vorher überlegen, bevor man zu suchen anfängt:

Welche Art von “Value Investment” will man eigentlich finden ? Ich würde das in 3 Kategorien unterscheiden:

1. “Deep value” bzw. Contrarian
Das sind z.B. die klassischen Net-nets, oder Magic Sixes, also Aktien die optisch sehr sehr billig sind und bei denen man hofft, dass durch eine “Reversion to the mean” ein entsprechendes Kurspotential besteht

2. “Compounder”
Das sind die bei den Buffet bzw. Munger Jüngern allseits beliebten “tollen” Unternehmen die man aus irgendwelchen Gründen (z.B. ein nicht erkannter Moat, temporäre Problem) zu einem relativ günstigen Preis kaufen kann.

3. “Special Situatons”
Für mich die Kategorien wie bei Greenblatt, dazu kommen aber m.E. noch “relative Value” Situationen we z.B. long/short auf verschiedene Papiere eines Emittenten oder aufsichtsrechtliche Sondersituationen.

Bei Kategorie 1&2 kann man relativ gut über Screener eine erste Auswahl bekommen, für Kategorie 3 sieht es da schon schwieriger aus. Hier bieten sich meiner Erfahrung nach insbesondere die Foren und Aktienblogs an.

Aus meiner Sicht und für meinen Investmentstil wäre Kategorie 3 ganz klar am attraktivsten, allerdings sind das auch die Investments de am schwierigsten zu finden sind und die am meisten Arbeit machen. Zudem sind de Positionen auch oft recht illiquide.

In der Praxis verwende ich auch die Variante, mir reglemässig die Portfolios von Value Gurus anzuschauen. Hier sollte man aber darauf achten, dass der Anlagestil des “Gurus” zum eigenen Stil passt.

Wenn man z.B. selber ein eher konzentriertes Portfolio färt macht es wenig Sinn sich ein Portfolio anzuschauen, dass aus hunderten von Titeln besteht. Meine “Top Gurus” in der Hinsicht sind v.a.

– Tweedy Browne
– FPA Crescent
– Third Avenue

Diese drei Firmen haben den Vorteil, dass sie als “Mutual Fund” quartalsmässig ihre kompletten Portfolios veröffentlichen und nicht nur die meldepflichtigen Positionen.

Mit Abstrichen kommen dann
– Sparinvest
– Bestinver
– Seth Klarmann (wenn er überhaupt in Aktien investiert)
– David Einhorn
– Whitney Tilson (ausser den Shorts 😉
– Prem Watsa
– PIMCO Pathfinder
– und ein wenig Prof. Otte

Das Problem ist oft, dass ich bei anderen “Gurus” und dazu gehört auch Buffet, einfach nicht die gleiche Überzeugung entwicklen kann wenn ich mir die Unternehmen genauer anschaue.

Was man m.E. auf keinen Fall machen sollte ist, eine Aktie zu kaufen nur weil sie z.B. Buffet gerade gekauft hat. Auch der große Buffet hat keine Erfolgsquote von 100%, vielleicht 55% und da man nicht das komplette Portfolio kopieren kann, ist es meiner Ansicht nach geradezu fahrlässig ohne Recherche den Lemming spielen zu wollen.

Fazit: Es gibt viele Möglichkeiten, eine Erstauswahl an interessanten Werten zu bekommen. Am wichtigsten ist es aber wohl, sich vorher zu überlegen welche Art von Value Investment (Contarian, Compounder, Special Situation) man eigentlich haben möchte.

Exotische Wertpapiere: Bertelsmann Genußschein (alt, WKNR 522990)

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Bertelsmann hat ja 2 Genußscheine ausstehend. Einmal den “alten Genußschein” von 1992 (WKNR 522990) und einmal den “Neuen”, der aus einem Umtauschangebot aus dem Jahr 2001 entstanden ist (WKNR 522994).

Generell sind bei beiden Scheine die Schüttungen Gewinn abhängig und bei einem Verlust kann sogar der Coupon abgeschrieben werden. Bei einem Bilanzgewinn muss dann aber der Nominalwert vorrangig wieder aufgefüllt und die Coupons nachgezahlt werden (kumulativ).

Dass die beiden Papiere relativ unterschiedlich sind, zeigt schon der Chartvergleich über die letzten Jahre:

Der “neue” und besser performende Schein ist relativ “einfach”: Es handelt sich um einen gewinnabhängigen Genußschein, der einen 15% Coupon hat und vom Emittenten nicht gekündigt werden kann. Dafür kann der Inhaber ab 2017 zu 137% kündigen, was bei einem aktuellen Kurs von ca. 200% nicht ganz so interessant ist.

Bertelsmann hatte Anfang 2010 schon mal versucht, den neuen Schein zu 180% günstig zurückzukaufen, allerdings nur mit mässigem Erfolg. Beim aktuellen Kurs von 200% ist der Schein mit 7,5% “ewiger” Rendite gar nicht schlecht. Zudem hat sich Bertelsmann in der Vergangenheit bei der Coupon Zahlung großzügig gezeigt, vmtl. weil wohl viele Mitarbeiter den Schein selber halten.

Ein Schattendasein fristet dagegen der “alte” Schein.

Knackpunkt ist hier die Couponberechnung. Man hat es hier mit einem “Variablen” Coupon zu tun, der von der “Gesamtkapital Rendite” von Bertelsmann abhängt. Wie diese Rendite berechnte wird ist nicht ganz klar, hat man die Rendite ermittelt ermittelt sich der Coupon wie folgt:

Kapital Rendite zwischen 12-16%: 15% Coupon
Kapital Rendite unter 12% oder über 16%: Coupon = Kapitalrendite +1%

Die letzten beiden Jahre hat der alte Schein dieser Pressemitteleilung zu Folge 3.97% (2010 für 2009) und 7,23% (2011 für 2010) erhalten.

Auf die Schnelle kann man über die Bertelsmann Homepage die Auschüttungen für 2005 (8.42%) und 2004 (6,92%) sowie 2008 (5,12%) finden. beim aktuellen Kurs von 116% wären das dann irgendwas zwischen 3.7% und knapp 8% Rendite,

Klarer Fall könnte man sagen, das ist ja wesentlich unattraktiver wie die 7,5% “sichere” Rendite des neuen Scheines.

Aber halt, nicht ganz so schnell.

Auch der alte Schein hat das Put Recht zu ca. 137% (30.06.2017). Beim aktuellen Kurs von ca. 116% “gewinne” ich dadurch zusätzlich zur Schüttung nochmal ca. (21/5,5)= 3.8% p.a durch den höheren Rückzahlungskurs. Um auf 5 Jahre “break even” mit dem neuen Schein zu sein, bräuchte ich also in der Tat ungefähr 4% Ausschüttung p.a., was eigentlich der niedrigste Wert war, teilweise waren die Schüttungen ja deutlich höher.

Das Put Recht ist relativ eigentümlich, man muss anscheinend 2 jahre vorher kündigen und kann dann nur alle 5 Jahre wieder kündigen.

Natürlich hat man auch das Risiko von Couponausfällen, sollte die Rentabilität bei Bertelsmann die nächsten jahre schlecht sein, aber insgesamt wäre eine Rendite von Coupon und Rückzahlungskurs von rund 8% für ein 5,5 jähriges Papier gar nicht so schlecht. Dazu hat man noch eine mögliche Upside wenn es bei Bertelsmann mal wirklich gut laufen sollte.

Für das Musterdepot ist der Schein aufgrund der geringen Liquidität leider nichts, aber für ein Privatdepot als “High Yield” Ergänzung durchaus eine Überlegung wert. Sind zwar nicht extrem unterbewertet aber Chance / Risiko ist nicht schlecht.

Fazit: Beide Scheine sind für renditeorientierte Privatanleger durchaus eine Überlegung wert. Für das Musterportfolio ist die Unterbewertung beim alten Schein momentan noch nicht groß genug und auch die Liquidität zu gering.

Book Review: Red Capitalism

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Die zweite Urlaubslektüre:

Eines vorweg: Das Buch ist nicht besonders gut geschrieben, aber die Inhalte sind dennoch so interessant, dass man es schnell durch liest.

Im Kern geht es im Buch um die Rolle der großen 4 Banken (ICBC, BOC, ABC, CCB) in der chinesischen Wirtschaft. Obwohl mittlerweile ja alle 4 großen Banken börsengelistet sind, hat man es nach Meinung der Autoren nicht mit Banken im eigentlichen Sinn zu tun, sondern nur mit dem verlängerten Arm des Chinesischen Finanzministers.

Das Buch unterlegt die folgenden Kernthesen mit vielen Fakten:

– die Banken werden nicht nach westlichen Maßstäben geführt sondern sind nur Mittel zum Zweck
– aufgrund der hierarchischen Stellung der CEOs sind die Banken quasi sowohl Befehlsempfänger der Chinesischen Regierung wie auch der großen staatlichen Unternehmen
– ein großer Teil der Darlehen der Banken sind Bad Loans, v.a. an die Regionalregierungen die nie zurückgezahlt werden
– das chinesische Finanzsystem beruht auf dem ständigen “Recycling” von Bad Loans, die man solange verpackt bis man es nicht erkennt
– Die chinesischen Banken waren Anfang 2000 alle Pleite und wurden durch eine Reihe von Ringtransaktionen letztendlich mit Ihren eigenen Schrott Assets wieder kapitalisiert
– echte Reformbemühungen seit Mitte der 90er Jahre sind 2005 ins stocken gekommen, weil die progressive Zentralbank gegen das “konservative” Finanzministerium verloren hat
– seit 2005 geht der Trend weder in Richtung Verstaatlichung, die Aktienemissionen waren nur ein Mittel um Drittgelder zur Sanierung des maroden Finanzwesens durch das “klamme” Finanzministerium zu bekommen
– der Mythos des reichen Chinesischen Staates (durch die hohen Devisenreserven) ist ein Mythos. Jedem Dollar Reserven stehen schon entsprechende Remnimbis gegenüber. Eine “nochmalige” Verwendung um z.B. bad Loans der Regionalregierungen abzulösen führt unweigerlich zu Inflation

In einer kleinen Seitenbemerkung wird auch erklärt, dass viele Chinesische Unternehmen Aktienkapital als “kostenloses” Kapital ansehen, weil man dafür keine Zinsen zahlen muss und es nicht fällig werden kann.

Zu der These, dass der Trend Richtung wieder stärker Richtung Verstaatlichung geht, passt diese aktuelle Meldung wie die Faust aufs Auge:

BEIJING (Dow Jones)–Industrial & Commercial Bank of China Ltd. (1398.HK) and Agricultural Bank of China Ltd. (1288.HK) said Monday that Central Huijin Investment Ltd., an investment arm of China’s sovereign-wealth fund, bought shares in the banks on the Shanghai market.

Central Huijin bought 14.58 million ICBC shares, said ICBC, the country’s largest bank by assets. It now holds 35.43% of ICBC’s total issued share capital.

AgBank said Huijin bought 39.07 million of its shares in Shanghai, representing approximately 40.0374% of its total issued share capital, up from 40.0254%.

The statements were posted on the Hong Kong Stock Exchange website. The purchases were all made in Shanghai.

Huijin also said it intended to continue raising its stake in AgBank on the secondary market over the next 12 months, AgBank said.

Huijin said in a statement earlier Monday it bought shares in ICBC, AgBank, Bank of China Ltd. (3988.HK) and China Construction Bank Corp. (0939.HK) and that it would continue to do so.

Wenn man das Buch gelesen hat weiß man, dass “Huijin” kein “Sovereign Wealth Fonds” ist sondern eher sowas wie die Deutsche SOFFIN, als das Vehikel das geschaffen wurde um Anfang 2000 die damals gerade Pleite gegangenen Chinesischen Banken durch eine Reihe Ringtransaktionen zu “kapitalisieren”.

Fazit: Das Buch vermittelt einen interessanten Einblick in die byzantinische Struktur der Chinesischen Wirtschaft. Es mag Confirmation Bias sein, aber für mich unterstreicht das nur die These dass man in Chinesische Unternehmen einfach nicht investieren kann.

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