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Jim Chanos zu Value Traps

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Im Rahmen des kürlich stattgefundenen Value Investing Kongresses, bei dem u.a. David Einhorn seinen Green Mountain Short präsentiert hatte, kam die meines Erachtens beste Präsentation von Short Seller Legende Jim Chanos.

Für mich selber war das eine so gute Zusammenstellung, dass man das nochmal in einem Post “festhalten” sollte.

Zunächst definiert er kurz und knapp, was für ihn einen Value Stock ausmacht:

Value Stocks: Definitive Traits
• Predictable, consistent cash flow
• Defensive and/or defensible business
• Not dependent on superior management
• Low/reasonable valuation
• Margin of safety using many metrics
• Reliable, transparent financial statements

Das ist schon mal eine sehr sehr gute Zusammenfassung was eine “Value Aktie” ausmacht.

Als nächstes fasst er zusammen, was aus seiner Sicht eine “Value Trap” ausmacht:

Value Traps: Some Common Characteristics
• Cyclical and/or overly dependent on one product
• Hindsight drives expectations
• Marquis management and/or famous investor(s)
• Appears cheap using management’s metric
• Accounting issues

Eine Anmerkung: Ich interpretiere dass so, dass er diese Merkmale insbesondere auf eigentlich “billige” Aktien anwendet, also aktien die man im ersten Moment als Value Aktie einstufen würde.

Didaktisch perfekt gibt es dann die Erklärungen zu den einzelnen “Value Trap” Charakteristiken:

Cyclical and/or Single Product
• Cycles sometimes become secular (Steel, Autos)
• Fad does not equal sustainable value (Coleco,Salton, Renewable Energy)
• Illegal does not equal value (Online Poker)

Hindsight Drives Perceived Value
• Technological obsolescence (Minicomputers,Eastman Kodak, Video Rental)
• Rapid prior growth – “Law of Large Numbers”(Telecom Build-Out)

Marquis Management and/or Famous Investor(s)
• New CEO as a savior – ignoring Buffett’s maxim(Conseco)
• The “Smart Guy Syndrome” (Take your pick!)

Cheap on Management’s Metric
• EBITDA…Arrgh! (Cable TV, Blockbuster)
• Ignore restructuring charges at your own peril(Eastman Kodak)
• ‘Free’ cash flow…? (Tyco)

Accounting Issues
• Confusing disclosure (Bally Total Fitness)
• Nonsensical GAAP (Subprime lenders)
• Growth by acquisition (Tyco, Roll-ups)
• Fair value (Level 3 assets)

Als Fallbeispiele kommen dann noch u.a. Exxon und Vale aus Brasilien. Insbesondere Exxon ist schon interessant, weil es aufgrund des niedrigen PEs und der hohen Dividendenrendite immer als Value Investment gesehen wird, z.B. hier.

Fazit: Der Chanos Vortrag ist eine gute Ergänzung für jede Value Investment Checkliste. Auch meine bestehenden Investments muss ich auf jeden Fall nochmal dahingehend beleuchten

Follow up DEPFA LT2 Floater

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Ich hatte gestern ja den DEPFA LT2 Floater vorgestellt.

Dabei ist mir allerdings ein etwas peinlicher Fehler unterlaufen und zwar bei der Rendite Berechnung. Ichhatte fälschlicherweise mit 5 jahren bis Rückzahlung gerechnet, natürlich sind es aber nur knapp 4 Jahre bis 2015.

Die erwartete Rendite bei Rückzahlung beträgt demnach 20,8% p.a. vs. den ursprünglich genannten 17,5%. Ich habe es im Originalartikel auch angepasst.

Ausserdem habe ich den Link auf den Halbjahresreport “unterschlagen”. Hier ist der für die Depfa PLc und hier für die “operative” Tochter, die DEPFA ACS Bank.

Wichtig ist vielleicht auch noch folgende Info: Die Depfa hat KEIN Griechenland und Irland Exposure mehr, das sonstige PIIGS Exposure ist überschaubar. Lt. Zwischenbericht sind das:

Irland 0,3 Mrd.
Italien 2,1 Mrd.
Spanien 0,3 Mrd.

EVN Replacement Value – Update Marktwert Verbindlichkeiten

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Nachdem ich im ersten Teil der EVN Analyse schön den Replacement Value errechnet hatte, ist mir bei der Lektüre des Geschäftsbericht bei der Risikosektion folgender Satz aufgefallen:

Fremdwährungsrisiken Translationsrisiken bei der Fremdwährungsumrechnung im
Konzernabschluss
Finanzierung in JPY und CHF

Schaut man im Konzernanhang nach auf Seite 77, sieht man auch, das zum September letzten Jahres der (nicht bilanzierte) Marktwert der Verbindlichkeiten um 70 Mio. EUR höher ist als der Buchwert.

Im Konzern Anhang bei den Erklärungen zu den Verbindlichkeiten steht zum Glück das hier:

Die Anleihen in fremder Währung wurden mittels Cross-Currency-Swaps abgesichert.
Die Bewertung erfolgt mit den fortgeführten Anschaffungskosten. Verbindlichkeiten in Fremdwährung werden zum Stichtagskurs umgerechnet. Bei Vorliegen von Sicherungsgeschäften werden die Verbindlichkeiten gemäß IAS 39 in jenem Ausmaß, in dem Hedge Accounting zur Anwendung kommt, um die entsprechende Wertveränderung des abgesicherten Risikos angepasst. Der entsprechenden Veränderung der Anleihenverbindlichkeit in Höhe von –54.627,9 Tsd. Euro (Vorjahr: –7.080,0 Tsd. Euro) stand im Wesentlichen eine gegenläufige Bewegung der Marktwerte der Swaps in Höhe von 56.634,3 Tsd. Euro (Vorjahr: 6.720,0 Tsd. Euro)
gegenüber.

D.h. die Währungskomponente wurde abgesichert, was bleibt ist ein um ca. (70-55) =-15 Mio höherer Marktwert der Verbindlichkeiten den man theoretisch vom Replacement Value abziehen müsste.

Ob und wie weit das sinnvoll ist, ist ein Thema für einen eigenen Post.

Fazit: Auch bei den Finanz Verbindlichkeiten können sich im Rahmen einer Replacement Analyse noch ein paar Überraschungen verstecken, insbesondere aktuell wenn Kredite in Yen oder CHF aufgenommen wurden. Zum Glück hat EVN die Fremdwährungen abgesichert, so dass von dieser Seite keine Anpassungen notwendig sind.

EVN – Detailanalyse – Replacement Value

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EVN ist ja Teil des “Core Value” Portfolios, ausser ein paar knappen Erwähnungen habe ich aber bislang ja noch keine Detailanalyse durchgeführt, was ich hiermit ändern möchte.

Als Schritt 1 erfolgt standardmässig der Blick auf die Bilanz. Ausgangspunkt ist erstmal der letzte Geschäftsbericht sowie der Aktionärsbrief zum 3. Quartal.

Anmerkung: GJ Ende ist bei EVN am 30.09.2011

Per 30.06. waren 179.878.402 Aktien ausstehend.

Man hat 3.488 Mio EUR Eigenkapital ausgewiesen. Davon sollte man standardmässig die Minorities sowie die immateriallen Vermögensgegenstände abziehen.

Mio. EUR EUR pro Aktie
Equity 3,488 19.39
Min. -340 -1.89
Imm -351 -1.95
Tangible Book 2,798 15.55

Somit kommt man (siehe Tabelle) auf 15,55 EUR Tangible Book pro Aktie was schon mal sehr erfreulich ist. Bei RWE beispielsweise ist dieser Wert negativ.

Als nächstes der Blick auf die Pensionsrückstellungen:

Die bilanzierten Rückstellungen betragen 235 Mio, lt. GB Seite 79 war man ungef- 20 mio unterreserviert. Vorsichtshalber rechnen wir mal mit 30 Mio. EUR Abzug

Spannend wird es jetzt natürlich im Anlagevermögen.

Beim “normalen” Anlagevermögen hat man von den insges. 6,2 Mrd. EUR Anschaffungskosten mit 3,5 Mrd. EUR mehr als die Hälfte abgeschrieben. Da könnte einiges an zusätzlichem “Relacement” Value drin stecken, aber vorsichtshalber nehme ich nur die halben Abschreibungen aus Grundstücken und Gebäuden als Adjustierung auf, also ca. 150 Mio EUR positive Adjustierung

Kleiner Exkurs: Wie ich vor kurzem erfahren habe, läuft eine gute KSB Kraftwerkspumpe durchaus mal 50 Kahre oder mehr, d.h. auch in der “technischen” Ausstattung könnten stille Reserven liegen.

Als nächstes sollte man sich die “at equity” bilanzierten Beteiligungen i.H. von 844 Mio EUR (Q3) anschauen. Hier verbergen sich oft “Extra Assets” wie im Beispiel Autostrade.

Bei “at Equity” Bewertung bestimmt sich der Wertansatz ja nicht am Marktwert oder Anschaffungswert, sondern am anteiligen Eigenkapital. Der Wertansatz erhöht sich dann um das anteilige Ergebnis abzgl. evtl. gezahlter Dividenden. Dazu kommen natürlich dann Käufe oder Verkäufe.

Auf Seite 72 des Geschäftsberichtes findet man die Gesamtzahlen. Einem Anfangswert zum GJ Ende von 670 Mio steht ein anteiliger Gewinn von 61,6 Mio. gegenüber, davon sind 54 Mio als Dividende geflossen. Das entspricht in der Bewertung einem KGV von 11 bzw. einer Dividendenrendite von 8%.

Auf Seite 95ff kann man sich anschauen, welche Beteiligungen darunter fallen. Liest man sich das so durch, dann kann man sich vtml. einen ganzen Tag damit beschäftigen.

Die interessanteste Gesellschaft ist sicher die “Rohöl Aufsuchungsgesellschaft” oder RAG. Näheres kann man hier und hier nachlesen. Saudi Arabien mitten in Österreich sozusagen. Interessanterweise konsolidiert man anscheinend die Beteiligungsgesellschaft, aber nicht die Gesellschaft selber. Wer hätte gedacht, dass EVN ausser Stromerzeugung auch noch Öl und Gas fördert und Gaslager betreibt.

Ich behaupte jetzte einfach mal, dass die Dividendenzahl von 54 Mio EUR relevant ist und nehme mal an, dass 6% Dividende eine faire Bewertung ist, dann komme ich auf einen fairen Wert der “at Equity” Beteiligungen von (54/0.06)= 900 Mio EUR oder +230 Mio EUR vs. Bilanzansatz vom GJ Ende.

Kommen wir damit gleich zur nächsten interessanten Position, den “sonstigen Beteiligungen”. Hier versteckt sich nämlich die allseits bekannte Verbund Beteiligung. Verbund wird “mark to market” bilanziert, die Kursveräderung wird gegen das Eigenkapital gerechnet, im Ertrag wird nur die Dividende gezeigt.

Insgesamt hält EVN 13,1% an Verbund, das sollten bei insgesamt 347 Mio Aktien dann 45,15 Mio Aktien machen. Zum aktuellen zeitpunkt bei 22,10 EUR pro Aktie ergibt das einen Wert von derzeit ca. 998 Mio EUR, zum Zeitpunkt des Quartalsberichts waren das noch 1.226 Mio EUR, d.h. hier muss man aktuell -228 Mio EUR vom “Replacement Value” abziehen.

Zuletzt noch die Position “übrige langfrisige Vermögensgegenstände”. Hier verbirgt sich auch was interessantes, nämlich “Leasing Forderungen”.

Die Erklärungen sind extrem kryptisch:

Die Forderungen und Abgrenzungen aus Leasinggeschäften stammen aus dem Projektgeschäft im Rahmen von BOOT-Modellen.
Aus laufenden Fertigungsaufträgen bestanden Forderungen in Höhe von 152.837,8 Tsd. Euro (Vorjahr: 54.444,5 Tsd. Euro). Die EVN
hat am 10. Dezember 2009 mit der OÜ Tabrin, Tallinn, Estland, und ihren ungarischen Tochterunternehmen Budagep-Budalux Kft.
EVN Zahlen, Daten, Fakten 2009/10 73
Erläuterungen zur Konzern-Bilanz Konzernanhang
Aktiva
und Budapro Kft., beide mit Sitz in Budapest, verschiedene Verträge zum Eintritt in den schwebenden Vertrag über die Realisierung
des Projekts zur Organisation der Finanzierung, zur Errichtung und zum Betrieb der Müllverbrennungsanlage Nr. 1 in Moskau geschlossen.
Bei der Gegenleistung für den Eintritt in den schwebenden Vertrag handelt es sich im Wesentlichen um die Aufwendungen
für den Erwerb des Auftragsbestandes in Höhe von 75.694,5 Tsd. Euro. Dieser Wert ist – neben den laufenden Umsätzen aus
Fertigungsaufträgen – in den Zugängen zu den Forderungen und Abgrenzungen aus dem Leasinggeschäften enthalten. Ebenso in
den Zugängen sind aktivierte Fremdkapitalkosten in Höhe von 251,6 Tsd. Euro (Vorjahr: 724,2 Tsd. Euro) enthalten. Der Aktivierungszinssatz
betrug 1,63 % – 4,60 % (Vorjahr: 4,60 % – 5,90 %).

Geht man davon aus, dass diese Leasingforderungen werthaltig sind, kommen wir insgesamt auf folgenden Replacement Value:

Mio. EUR EUR pro Aktie
Equity 3,488 19.39
Min. -340 -1.89
Imm -351 -1.95
Tangible Book 2,798 15.55
– Pensionsdefizit -30 -0.17
+50% AFA G&G 150 0.83
+at Equity 230 1.28
– abzgl MtM Verbund -228 -1.27
Replacement Value 2,920 16.23

Fazit: Auf Basis des Replacement Values wäre ein fairer Wert für EVN leicht über dem Tangible Book bei aktuell ca. 16,23 EUR pro Aktie. Das wäre schon mal eine ordentliche Upside von 6 EUR oder knapp 60% auf Basis des aktuellen Kurse. Im Gegensatz zu EON, RWE und Co. ist hier der Kurs in Form von “harten” Assets her gut nach unten abgesichert.

Wie findet man interessante Value Investments: Teil 1 – Ideenfindung

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Es gibt ja verschiedene Weisen interessante Value Investments zu finden. Einen guten Weg hatte ja zum Beispiel Valuematze aufgezeigt in seinem Must Read Posting zum Scoring Modell.

Ein solches komplexes Scoring Modell benötigt natürlich einiges an Datenpflegeaufwand, insbesondere wenn man ein sehr großes Universum abdecken will. Selbst “professionelle” Dienste wie Bloomberg liefern einem ziemlich viel Müll, denn man insbesondere bei 10 Jahres Zahlen oft mühsam manuell korrigieren muss.

Zudem kommt man auf diesem Weg nicht zu solchen interessanten Investments wie z.B. eine AIRE KGAA, ein WestLB Genußschein oder eine HT1 Anleihe.

In den Büchern der großen “Gurus” gibt es ja einige Hinweise, wo man für eine interessante Erstauswahl schauen kann.

Relativ bekannt für zum Finden von “Contrarian Investments” sind z.B. diese hier (kein Anspruch auf Vollständigkeit):

1. Liste mit 52 Wochen Tiefs anschauen
2. Aktien mit den niedrigsten KGVs, KBVs, KUVs oder gewichteten Modellen (Magic Formula, Magic Sixes)
3. Aktien die aus Indizes raus gefallen sind, oder Anleihen die in Non-Investmentgrade downgegraded wurden
4. Special Situations z.B. nach Greenblatt (Spin off, post bancruptcy, Mergers, Liquidationen, komplexe Strukturen, Kapitalerhöhungen etc.)
5. Externe Katastrophen oder Sonderereignisse, die zu einem starken Kursverlust führen (BP, Tepco…)
6. Portfolios bekannter Value Gurus (Warren B. etc.)
7. Schlechte Headline News (z.B. Griechenland Pleite, Regulatorische Eingriffe)
8. Blogs, Internetforen

Man sieht schon, dass es sehr viele Möglichkeiten gibt, an interessante Werte zu kommen, das Problem ist aber natürlich wie man dass dann priorisieren kann bzw. soll.

Eines sollte man meines Erachtens sich auch vorher überlegen, bevor man zu suchen anfängt:

Welche Art von “Value Investment” will man eigentlich finden ? Ich würde das in 3 Kategorien unterscheiden:

1. “Deep value” bzw. Contrarian
Das sind z.B. die klassischen Net-nets, oder Magic Sixes, also Aktien die optisch sehr sehr billig sind und bei denen man hofft, dass durch eine “Reversion to the mean” ein entsprechendes Kurspotential besteht

2. “Compounder”
Das sind die bei den Buffet bzw. Munger Jüngern allseits beliebten “tollen” Unternehmen die man aus irgendwelchen Gründen (z.B. ein nicht erkannter Moat, temporäre Problem) zu einem relativ günstigen Preis kaufen kann.

3. “Special Situatons”
Für mich die Kategorien wie bei Greenblatt, dazu kommen aber m.E. noch “relative Value” Situationen we z.B. long/short auf verschiedene Papiere eines Emittenten oder aufsichtsrechtliche Sondersituationen.

Bei Kategorie 1&2 kann man relativ gut über Screener eine erste Auswahl bekommen, für Kategorie 3 sieht es da schon schwieriger aus. Hier bieten sich meiner Erfahrung nach insbesondere die Foren und Aktienblogs an.

Aus meiner Sicht und für meinen Investmentstil wäre Kategorie 3 ganz klar am attraktivsten, allerdings sind das auch die Investments de am schwierigsten zu finden sind und die am meisten Arbeit machen. Zudem sind de Positionen auch oft recht illiquide.

In der Praxis verwende ich auch die Variante, mir reglemässig die Portfolios von Value Gurus anzuschauen. Hier sollte man aber darauf achten, dass der Anlagestil des “Gurus” zum eigenen Stil passt.

Wenn man z.B. selber ein eher konzentriertes Portfolio färt macht es wenig Sinn sich ein Portfolio anzuschauen, dass aus hunderten von Titeln besteht. Meine “Top Gurus” in der Hinsicht sind v.a.

– Tweedy Browne
– FPA Crescent
– Third Avenue

Diese drei Firmen haben den Vorteil, dass sie als “Mutual Fund” quartalsmässig ihre kompletten Portfolios veröffentlichen und nicht nur die meldepflichtigen Positionen.

Mit Abstrichen kommen dann
– Sparinvest
– Bestinver
– Seth Klarmann (wenn er überhaupt in Aktien investiert)
– David Einhorn
– Whitney Tilson (ausser den Shorts 😉
– Prem Watsa
– PIMCO Pathfinder
– und ein wenig Prof. Otte

Das Problem ist oft, dass ich bei anderen “Gurus” und dazu gehört auch Buffet, einfach nicht die gleiche Überzeugung entwicklen kann wenn ich mir die Unternehmen genauer anschaue.

Was man m.E. auf keinen Fall machen sollte ist, eine Aktie zu kaufen nur weil sie z.B. Buffet gerade gekauft hat. Auch der große Buffet hat keine Erfolgsquote von 100%, vielleicht 55% und da man nicht das komplette Portfolio kopieren kann, ist es meiner Ansicht nach geradezu fahrlässig ohne Recherche den Lemming spielen zu wollen.

Fazit: Es gibt viele Möglichkeiten, eine Erstauswahl an interessanten Werten zu bekommen. Am wichtigsten ist es aber wohl, sich vorher zu überlegen welche Art von Value Investment (Contarian, Compounder, Special Situation) man eigentlich haben möchte.

“Exotische” Wertpapiere: Renault Redeemable Shares (ISIN FR0000140014)

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Nachdem ich mir in Stefans Blog die Renault Analyse durchgelesen hatte, habe ich schnell auch mal einen Blick in den Renault Geschäftsbericht geworfen.

Und siehe da, neben den Bilanzzahlen bin ich auf ein “Exotisches” Wertpapier gestossen, die sog. “Renault redeemable shares”

Hier lohnt sich ein kleiner Einschub: Vor allem Joel Greenblatt (You can be a stock market genius) hat immer darauf hingewiesen, das ungewöhnliche oder komplizierte Wertpapiere eine Chance für Investoren sind.

Zurück zu den redeemable shares, auf der Renault Homepage gibt es dazu eine eigene Seite, zum Glück in Englisch.

Rein vom Namen her würde man hier eine Art Vorzugsaktie oder einen Genußschein erwarten, aber wir sind ja schliesslich in Frankreich.

Die beste Beschreibung der Wertpapiere enthält die Präsentation zum Rückkaufangebot (hört hört) in 2004, allerdings ist das auf Französisch

Mein Verständnis ist Folgendes:

a) Das Papier wurde 1983/1984 begeben, als Renault noch vollständig in Staatsbesitz war
b) Der Nominalwert des Papiers ist 152,45 EUR (ehem. 1000 Francs)
c) Die Laufzeit ist unbeschränkt
d) der Minimalzins ist 10.29 + 3.57 EUR = 13.76 EUR pro Anteil, das ist in jedem Fall garantiert
e) dazu kommt ein Aufschlag, der die Umsatzentwicklung seit Emission bemisst, basierend auf dem Betrag von 3,57 EUR
f) d.h. wenn z.B. im Jahr eins nach Emission der Umsatz um 10% steigt, dann bekommt man 10.29 + 3.57 + 0.1x 3.57
g) Aufgrund der positiven Umsatzentwicklung seit 1984 betrug der Gesamtbetrag 2010 19,15 EUR, in der Spitze waren es auch schon mal 22 EUR pro Schein (2008), 2011 dürften es wieder über 20 EUR sein
h) 2004 hat Renault versucht, dass Papier für 450 EUR zurück zu kaufen, da man ansonsten nur zu über 2000 (!!!) kündigen kann.

Man kann sich die Umsatzentwicklung von Renault der letzten Jahre z.B. hier anschauen.

Kommen wir zu der Frage: ist das Papier zum jetzigen Kurs von 300 EUR interessant ?

Mit aktuell 7% Rendite ist das Papier OK, aber auf den ersten Blick nicht der Renner. Schliesslich bekommt man zum einen schon Aktien mit der gleichen Dividendenrendite (oder mehr), und auch vergleichbare Corporate Anleihen (Renault hat nur ein BB Rating) notieren im ähnlichen Bereich.

Jetzt muss man meines Erachtens aber drei Punkte berücksichtigen:

1. Zum einen hat man mit den 13.76 EUR einen “Floor” von gut 4,6% (faktisch vmtl. eher 6%). Bei einer Aktie kann schnell auch mal die Dividende ausfallen oder stark gekürzt werden.

2. Die Koppelung an den Umsatz wirkt m.E. zumindest mittelfristig über den Zyklus wie eine Art Inflationsschutz, wenn Renault seinen Umsatz zumindest im Gleichklang mit der Inflation erhöhen kann. Demnach sollte man im Vergleich zu einer regulären Anleihe noch die implizite Inflation von 2-3% dazu zählen. Damit wäre man bei einer “fixed coupon equivalent yield” von 9-10%

3. Zuletzt weiß man, dass Renault die Papiere gerne vom Markt hätte, das beweisen die vergangenen Rückkaufversuche. Für Renault wäre der break even wohl in der Nähe der FK Kosten (aktuell 5-6%) oder zwischen 350-420 EUR.

Rein vom Chart her sieht man, dass es die Papiere im Tief schon mal für 216 EUR gab, Ende 2007 aber auch mal über 1000 EUR bezahlt worden sind.

Dennoch reisst mich jetzt eine “bond equivalent” Rendite von ca. 10% noch nicht ganz vom Hocker, wenn man mit HT1 oder VG Wandler potentiell deutlich 2-stellige nominale Renditen erzielen kann.

Fazit: Für ein Portfolio das auf relativ konstante und inflationsgeschützte Cashflows angewiesen ist, sind die Renault Redeemable Shares schon jetzt nicht uninteressant. Für mein Portolio würde ich wohl erst bei Kursen zwischen 250 EUR schwach werden. Auf diesem Level sind für mich Downside und Upside in einem guten Verhältnis

Edit: ich muss noch checken, ob im Kurs der noch austehende Coupon enthatlen ist. damit wären wir bei einem Ex kurs von aktuell ca. 280 EUR statt 300 EUR.

Buzzi – Free Cashflow Bewertung

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Nachdem ich ja beim Buzzi Follow up bei der Bewertung nur auf die historischen Durchschnitte der Accountingzahlen abgestellt hatte, lont sich sicher auch hier nochmal ein Blick auf die Free Cashflows.

Die Vorgehensweise ist genauso wie bei KSB:

– Beginn mit den operativen Cashflows wie reported
– Rausrechnen der Working Capital Veränderungen
– Ermittlung der normalisierten Capex (i.h. der AfA, ohne Erweiterungsinvestitionen)
– Berechnung der “Normalisierten” Free Cashflows
– Adjustierung um Minderheiten

Jetzt könnte man sich natürlich fragen, warum macht der das eigentlich ?

Als Antwort einfach mal die Tabelle mit dem Free Cashflow wie man ihn direkt berechnen würde (als historischen Zeitraum habe ich 2004-2010 gewählt, davor wurde ja Dyckerhoff noch nicht konsolidiert):

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Op CF as rep. 468.0 424.0 596.0 588.0 524.0 247.9 225.0
Capex as reported -177.0 -193.0 -188.0 -315.0 -517.0 -381.0 -269.0
Free CF as reported 291.0 231.0 408.0 273.0 7.0 -133.1 -44.0

Die Free Cashflow Reihe sieht schon ziemlich “wüst” aus, zwischen +400 bis -133 Mio EUR ist alles drin. Schauen wir uns die adjustierte Reihe an:

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Free CF as reported 291.0 231.0 408.0 273.0 7.0 -133.1 -44.0
Delta WC 0.0 -56.0 -13.0 -7.0 -48.0 25.0 -9.0
Erw. Inv. 22.0 33.0 15.0 -105.0 -292.0 -162.3 -50.0
Anteil Minorities -37.9 -34.0 -78.6 -56.0 -65.9 -0.5 -2.1
               
Normalized Free Cashflow 231.1 220.0 327.4 329.0 281.1 3.7 12.9

Meine Erachtens erkennt man hier deutlich besser die zu Grunde liegende “Free Cashflow” Kapazität eines Kapitalintensiven Unternehmens.

Man sieht relativ schön, dass Buzzi bis 2006 weniger investiert hat als man abgeschrieben hat, dann aber 2007-2010 in die Krise hinein ca. 600 Mio Erweiterungsinvestitionen getätigt hat.

2007 bzw. 2008 war das noch nicht tragisch, 2009 und 2010 hat das aber zu einem ausgewiesenen negativen Free Cashflow geführt, obwohl das operative Geschäft (nach Zinsen) nach wie vor positiv war. Das finde ich für einen Zykliker wie Buzzi schon ganz gut.

Jetzt stellt sich natürlich die Frage, was ist ein Cashflow, den Buzzi über den Zyklus erzielen kann. Sind die durchschnittlichen 200 Mio über die analysierten 7 Jahre zuviel ?

Meines Erachtens nicht. Zum einen hat man ja in den einigermassen “normalen” Jahren 2004 und 2005 einen ähnlichen Cashflow erwirtschaftet, zum anderen sollten ja auch die Erweiterungsinvestitionen (haupts. Mexiko und Russland) vielleicht irgendwann mal was abwerfen.

Wenn 200 Mio Free Cashflow im Schnitt realistisch wären, was würde das dann pro Aktie bedeuten ? bei 205 Mio Aktien wären dass dann ca. 0,95 EUR Free Cashflow pro Aktie oder aktuell 0,93/3.25 = 28,6% Free CF Yield.

Rechnet man das noch mit ein paar verscheidenen realistischeren Discountrates (12-18% für die Vorzugsaktie eines Zyklikers), kommt man auf folgende Kursziele:

Disk.rate 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18%
Kurs 7.92 7.31 6.79 6.33 5.94 5.59 5.28

Auch hier zeigt sich, dass im “Normalfall” selbst mit einer relativ hohen Discount Rate von 15% ein Verdoppler drin sein sollte.

Fazit: Auch unter Free Cashflow Gesichtspunkten sollte die Buzzi Spar Aktie eigentlich in “normalen” Zeiten mindestens auf dem Doppelten des aktuellen Kursniveaus notieren. Wie lange es aber dauert, dass ein “normales” Niveau erreicht wird ist aber offen.

Buzzi – Follow up

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Nachdem Valuematze ja eine sehr gute Zusammenfassung zu Buzzi geschrieben hatte, wollte ich einfach aufgrund der sehr schwachen Kursentwicklung mal eine Update erstellen.

Aktuelle Situation:
Zu aktuellen Kursen (Stämme 5,80 EUR, Spar Aktien 3,15 EUR) werden die Buzzi Aktien insgesamt mit 1.1 Mrd EUR bewertet. Lt. Halbjahresbericht hat man eine Nettoverschuldung von 1,3 Mrd. EUR, macht in Summe einen Enterprise Value von 2,4 Mrd. EUR.

Ein erster “Sanity Check” ist der Vergleich mit der Dyckerhoff Aktie. Buzzi hält ja 98% der Stämme und 88,5% der Vorzüge. Bei annhähernd gleicher Aktienanzahl nähern wir das mal mit 93% Gesamtanteil an.

Dyckerhoff selber wird mit 1.2 Mrd an der Börse bewertet, Enterprise Value isz bei 1,8 Mrd. Davon 93% sind 1.67 Mrd.

Damit können wir also festhalten: Der Kapitalmarkt bewertet das Buzzi Geschäft ohne Dyckerhoff gerade mal mit (2.4 Mrd. – 1.67 Mrd.) = 0,73 Mrd. EUR.

Was bekommt man für die 730 Mio ? Lt. Konsolidierten Zahlen hat Buzzi 2010 einen EBITDA von 390 Mio. erzielt (EV/EBITDA von gut 8), Dyckerhoff alleine 223 Mio EUR (EV EBITDA von 9).

D.h. das sonstige Buzzi Geschäft bring ca. 175 Mio EBITDA und wird mit eine EV/EBITDA von (730/175) = 4 bewertet.

Was ich extrem interessant finde ist die Tatsache, dass der Buzzi Kurs und der Dyckerhoff Kurs so gut wie gar nicht korrelliert sind. Anbei eine Korrelationsmatrix für das letzte Kalenderjahr auf täglicher Basis:

Security BZU BZUR DYK DYK3
BZU 1 0.854 0.037 0.053
BZUR 0.854 1 0.009 0.008
DYK 0.037 0.009 1 0.294
DYK3 0.053 0.008 0.294 1

Grafisch sieht es zumindest so aus, als würde die letzten Wochen die Korrelation etwas ansteigen:

D.h. eine Long/Short Strategie mit Buzzi gegen Dyckerhoff dürfte nicht besonders erfolgversprechend sein. Der Grund könnte evtl. die Abfindungsphantasie bei Dyckerhoff sein, die den Kurs “unempfindlicher” gegen Marktschwankungen macht.

Zurück zu Buzzi, die Spar Aktien werden momentan wie folgt bewertet:

KBV 0,26
KUV 0,23
KGV ist gerade negativ, EV/EBITDA ist momentan bei 9,
KGV 10 ist allerdings bei eigentlich pleiteverdächtigen 2,65

Geht man davon aus, dass irgendwann mal “reversion to the mean ” einsetzen würde, kommt man z.B. auf folgende Kursziele

a) EBITDA Marge
Über die letzten 12 Jahre hatte Buzzi eine durchschnittliche EBITDA Marge von 26% und wurde im Schnitt zu 5,5 EV/EBITDA gehandelt. Würde Buzzi basierend auf dem aktuellen Umsatz und der aktuellen Verschuldung zu diesem Wert zurückfinden, wäre ein “fairer” Kurs ca. 12,80 EUR für die Spar Aktie.

b) Gewinn Marge
Rechnet man wie bei der EBITDA Marge die 12 Jahres Durchschnitts-Gewinnmarge nach Steuer (ca. 9,6%) und das durchschnittliche PE von 6, dann wäre ein fairer Wert 7,50 EUR für die Sparaktie angebracht.

Aufgrund der relativ geringen Verschuldung und dem “sauberen” Buchwetz von Buzzi kann man meiner Ansicht nach auch durchaus davon ausgehen, dass Buzzi irgendwann mal wieder “durchschnittliche” Gewinne machen kann.

Fazit: Unterstellt man bei Buzzi dass auch hier “reversion to the mean” irgendwann mal zutrifft, dann sollte die Sparaktie irgendwo zwischen 150% und 300% Gewinnpotential haben. Die Aktie ist somit eher noch ein “Buy”. Für das Portfolio wird deshalb per heute von aktuell 3,24% Anteil wieder auf 5% aufgestockt.

KSB Vz. Teil 4 – Qualitative Aspekte und Fazit “Hold”

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Nach den Berechnungen des Replacement Values und des Earning Power Values habe ich einen intrinsischen Wert ohne Wachstum von ca. 500-525 EUR pro Aktie ermittelt, was einer moderaten Unterbewertung von um die 25-35% entspricht.

Zum Abschluss noch ein paar Gedanken zu wichtigen Qualitativen Faktoren. Vielen Dank nochmal in diesem Zusammenhang an Winter und David für die sehr produktiven Kommentare !!!

Verwendung des Free Cashflows
Insgesamt hat KSB über die letzten 5 Jahre ca. 550 Mio Free Cashflow erwirtschaftet. Das wurde (vorbehaltlich anderer Zu- und Abflüsse) u.a. wie folgt verwendet:

ca. 175 Mio gingen aufgrund des Umsatzwachstums in das Working Capital (Prozentsatz relativ konstant zum Umsatz bei 30-32%=
ca. 150 Mio wurden als Erweiterungsinvestitionen investiert
um ca. 220 Mio erhöhte sich der Nettocash

aber nur 75 Mio wurde an die Aktionäre als Dividende ausgeschüttet, Aktienrückkäufe gab es m.W. keine.

Das ist aus meiner Sicht ein dickes Minus, konservative Unternehmensführung hin oder her, wenn man als Aktionär nur einem so geringen Prozentsatz beteiligt ist das m.E. auch ein Grund für eine etwas niedrigere Bewertung.

Positv würde ich anmerken, dass man auf organisches Wachstum setzt und keine teuren Akquisitionen durchführt.

Branche
Schaut man sich die börsengelistete Konkurrenz an, sieht man dass KSB zwar am günstigsten bewertet ist, aber auch die geringste Rentabilität in Bezug auf Umsatz, Assets und Kapital aufweist:

Ticker P/S P/B P/E Pretax Mrgn ROE Debt/Assets LF ROA LF
FLS US Equity 1.12 2.02 10.91 13.15 19.92 11.40 9.67
WEIR LN Equity 2.02 3.86 17.23 16.91 22.25 16.09 10.94
SUN SW Equity 1.38 2.01 11.19 12.63 16.36 2.49 9.16
KSB GR Equity 0.37 1.05 9.57 7.00 11.55 0.00 4.36

Positv könnte man das interpretieren, dass noch Raum nach oben ist, negativ, dass kSB eher keinen “Moat” gegenüber der Konkurrenz hat. Die Branche an sich scheint “OK” zu sein, nicht spektakulär aber durchaus profitabel. Dennoch scheint KSB im Konkurrenzvergleich nicht unbedingt eine Preissetzungsmacht zu haben.

Kurzfristig könnte sich evtl. der schwache EUR positiv auswirken, mittel und langfristig gleichen sich die Effekte vmtl. wieder aus.

Management & Firmenkultur:
Auf den ersten Blick hat man den Eindruck, dass man sich zumindest Mühe gibt, das Managment erscheint mir eher unauffälligi zu sein, was nicht schlecht ist. Auf der anderen Seite hat man das Gefühl, dass schon noch Luft in bestimtmen Bereichen wie Working Capital Management wäre. Es scheint auch kein Mitarbeiteraktien Programm o.ä. zu geben.

Der Vorstand selber scheint auch nicht allzustark in die Aktien des eigenen Unternehmens investiert zu sein, im GB findet man nur diesen Passus:

Der Gesamtbesitz aller von Vorstand und Aufsichtsrat direkt oder indirekt gehaltenen Aktien an der KSB AG lag am Ende des Geschäftsjahres nicht über 1 % der ausgegebenen Aktien.

Fazit: Auch unter qualitativen Aspekten ändert sich das Bild nicht groß. Es bleibt ein moderat unterbewertetes Unternehmen, das die Aktionäre nur zu einem recht kleinen Teil am erwirtschafteten Cashflow beteiligt. Für das Portfolio bleibt es eine “Hold” Position. Steigt der Kurs Richtung 500 EUR wäre es ein Verkauf, ein zwingender Zukauf wäre es erst unter 300 EUR.

Sollte KSB die Aktionäre stärker beteiligen z.B. durch eine höhere Dividende oder Aktienrückkäufe oder schafft man es die Rentabilität auf Konkurrenzniveau zu steigern, wäre nach oben noch einiges drin, das kann ich allerdings nicht zwingend erkennen.

KSB Vz. Teil 3 – Free Cashflow & EPV

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Nachdem ich ja im 2. Teil einen Replacement Value von 495 EUR pro KSB Aktie (ohne Berücksichtigung von Stimmrechten etc.) ermittelt habe, sollte ich noch den Earnings Power Value (EPV) bestimmen.

Kurze Wiederholung: Man sollte einen um Sondereffekte bereinigten Free Cashflow ermitteln, von dem man glaubt dass ihn die Firma dauerhaft erzielen kann und mit einer korrekten Discount Rate abzinsen. Wachstum lässt man in dieser Betrachtung aussen vor.

Beginnen wir mit dem Cashflow: Generell starte ich mit dem Operativen Cashflow wie ausgewiesen und rechne die Working Capital Veränderungen wieder raus. Das ergibt dann folgende adjustierte Operating Cashflow Reihe für die letzten 5 Jahre:

2005 2006 2007 2008 2009 2010
OpCF inkl. WC 46.6 77.2 123.0 143.0 162.0 212.0
Delta WC   -43.2 -44.7 -78.7 8.2 -16.4
Op. CF vor WC   120.4 167.7 221.7 153.8 228.4

Im nächsten Schritt schauen wir uns die Investitionen an. Für einen “normalisierten” Cashflow nehme ich an, dass die Erhaltungsinvestitionen den regulären Abschreibungen entsprechen.

Damit erhalten wir folgende “Free Cashflow” Reihe:

2005 2006 2007 2008 2009 2010
Investitionen -39.6 -42.1 -53.5 -92.2 -69.8 -91.3
AfA 34.2 33.2 34.7 35.0 43.3 48.1
Capex norm. -34.2 -33.2 -34.7 -35.0 -43.3 -48.1
             
Free CF   87.2 133.0 186.7 110.5 180.3

Bevor ich mich jetzt über die “dicken” Cashflows freue muss man meines Erachtens zumindest die folgenden Adjustierungen machen:

a) Minderheiten
Da man ja auf den konsolidierten Cashflows vor Minderheiten aufsetzt, muss man den Minderheitenanteil zwingend rausrechnen. Als Annahme nehme ich, dass der Cashflow analog dem Gewinn der Minderheiten prozentual adjustiert werden muss

b) Pensionen
Aufgrund der relativ hohen Pensionsrückstellungen sollte man m.E. die nicht Cash wirksamen Pensionsaufwendungen trotzdem vom Free Cashflow abziehen. Die Begründung wäre vmtl. ein eigenes Posting wert.

Damit erhält man folgende, adjustierte FCF Reihe:

  2006 2007 2008 2009 2010
Free CF   87.2 133.0 186.7 110.5 180.3
Adj. Pensionen   -10.4 -11.7 -11.7 -11.4 -11.8
Adj. Minorities   -15.9 -17.6 -20.5 -11.9 -23.4
Adj. FCF   60.9 103.6 154.5 87.1 145.0

Im Mittel über die 5 Jahre ergibt das 110 Mio. Free Cashflow p.a., allerdings mit einer relativ großen Schwankungsbreite.

Jetzt können wir uns im letzten Schritt ganz einfach anschauen, was das für den EPV unter verschiedenen Diskontraten ergibt:

Discount Rate 8.00% 9.00% 10.00% 11.00% 12.00% 13.00%
Total Value Equity 1,378.0 1,224.9 1,102.4 1,002.2 918.7 848.0
Per Share 786.9 699.4 629.5 572.3 524.6 484.2

Man sieht schön, dass man bei einer Discount Rate von 12-13% ungefähr in die Nähe des Replacement Values raus kommt. Jetzt kann man lange diskontieren, was die korrekte Cost of Equity ist.

Allerdings sollte man hier zum Einen die Schwankungen im FCF berücksichtigen, zum Anderen auch dass man bei KSB keinen wirklichen Moat erkennen kann und das Geschäft trotz BRIC Sondertrend zyklisch bleibt. Das Pumpengeschäft scheint oligopolistisch zu sein, die Konkurrenz ist aber relativ groß.

Auch das CAPM gibt uns laut Bloomberg einen Wert von ca. 12% für die Kost of Equity.

Fazit:
Mit einer Discountrate von 12-13% kommt man auf einen EPV der relativ nahe beim Replacement Value von 500 EUR liegt. Auch hier zeigt sich eine moderate Unterbewertung (25-30%) zu den aktuellen Kursen.

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