value and opportunity

Wiki: Sysco Corporation is the largest foodservice distributor in North America. It distributes frozen foods, various canned and dry foods, fresh and frozen meats, seafood and poultry, imported specialties, and fresh produce. The company also supplies various non-food items, including disposable napkins, plates, and cups; tableware, cookware, restaurant and kitchen equipment, and cleaning supplies.

Eigentlich eine absolut langweilige Geschichte: Sysco beliefert alle möglichen Restaurants, Krankenhäuser, Schulen, Mensen u.a. mit Lebensmitteln, Fertiggerichten und Zubehör. Mit einem Marktanteil von 17% ist Sysco absoluter Marktführer und beliefert rund 400.000 Kunden mit rund 400.000 verschiedenen Produkten.

Gewinn und Umsatz sind im Gegensatz zur Story alles andere als langweilig:
In der 2000er Auflage vom “Intelligent Investor” ist Sysco in den Kommentaren aufgeführt. (Internet Stock vs. langweiliger Food Support)

Auch der Aktienkurs hat sich in den letzten 20 Jahren gut verzehnfacht, in den letzten 30 Jahren gut verhundertfacht:

Sysco wurde im Buch von Pat Dorsey als eine der klassischen Firmen genannt, die bei wachsendem Kundenstamm Mehrwert erzielt (Moat durch Netzwerkeffekte) und wird von Morningstar als eine der Firmen gelistet die einen dauerhaften “Wide Economic Moat” haben. Der Mehrwert resultiert hauptsächlich daher, dass für das Unternehmen bei mehr Kunden die Routen billiger werden und die Kosten sinken. Die Produkte werden von zahlreichen Knotenpunkten aus ins ganze Land gekarrt. Je mehr Kunden pro Fahrt (Fahrtkosten als zentraler Kostenpunkt) bedient werden könne, desto günstiger kann Sysco seine Produkte anbieten. Daher kann Sysco durch jeden neuen Kunden die Preise niedriger gestalten und durch günstige Preise mehr Kunden gewinnen. Noch mehr Kunden – noch geringere Kosten – und damit in Verbindung mit der Preissetzungsmacht im Schnitt deutlich höhere Margen als andere Anbieter. Ein Anbieter der Sysco das Wasser reichen wollte müsste 1. die Knotenpunkte teuer aufbauen und 2. den Kundenstamm replizieren. Das ist zumindest ein nicht ganz unbeträchtlicher Wettbewerbsvorteil…

Das Ganze lässt sich natürlich auch an einem sehr konstanten Cashflow (operativ und Free pro Aktie) und einer stetig hohen Gesamtkapitalrentabilität (CF/Total Assets) ablesen.

Auch wenn wir Sysco daher als sehr wertvoll und daher passend für unser Portfolio empfinden, vergleichen wir immer die beiden Komponenten Wert&Preis. Der Preis ist bei einem Kurs von 28 USD in etwa wie folgt:

Market Cap: 16,3 Mrd. USD

KGV: 13,5 (ok)
KGV3: 14,5 (ok)
KGV10: 18,7 (schon recht hoch)

KCV: 10,20 (ok)
KFCF: 15,8 (schon recht hoch)

KUV: 0.40 (sogar recht angenehm)
KUV*mittlere Marge: 16 (schon recht hoch)

KBV: 4,25 (sportlich)
EV/Ebit: 8,5% (relativ niedrig)

Dividende+Aktienrückkäufe: ~5% p.a.
Das Unternehmen kauf massig Aktien zurück und schüttet gleichzeitig eine (für US-Verhältnisse) hohe Dividende aus. Dies ist auch ein hinweis darauf, dass die Zeiten “massiven” Wachstums zumindest absehbar vorbei sind. Bilanz ist trotz Goodwill und etwas Schulden halbwegs solide und da der Cashflow recht hoch und extrem stabil ist – ist die Verschuldung akzeptabel.

Mit diesen Werten ist Sysco in dem von uns genutzen Bewertungsmodellen relativ fair bewertet. KGV und KCV sind akzeptabel, KBV und der Gewinn mit Mittlerer Marge recht hoch. Wenn wir das Unternehmen als solches kaufen könnten und uns garantiert würde, dass wir zu den gleichen Kennzahlen wie oben in fünf oder zehn Jahren auch verkaufen könnten – würden wir das Unternehmen tendentiell kaufen. Da wir aber nicht wissen, ob der Markt in fünf oder zehn Jahren bereit ist, solch hohe Multiples für das Unternehmen zu bezahlen ist uns das Risiko zu groß. Das Unternehmen könnte (und die Chancen stehen sehr gut) Gewinn und Eigenkapital innerhalb der nächsten zehn Jahre verdoppeln. (Auch weil sie die Preise an die Inflation anpassen können). Wenn aber die Multiples auf ein normales oder sogar unterdurchschnittliches Maß zusammenschrumpfen – wird sich die Aktie in zehn Jahren nicht unbedingt auch verdoppelt haben.
Diesen Zusammenhang haben wir auch bei Medtronic schon einmal vorgestellt. Nur weil ein Unternehmen gute Zahlen bringt – heisst es nicht, dass der Aktienkurs partizipiert, wenn die Aktie vor zehn Jahren einfach viel zu teuer war.

Aus diesem Grund nehmen wir Sysco erstmal nur auf die “Core-Watchlist” und hoffen, dass Mr. Market und irgendwann einmal nochmal günstigere Kurse beschert, so dass wir dieses wunderbare Unternehmen auch zu einem akzeptablen Preis kaufen können.