Category Archives: Anlage Philosophie

Compounding Interest – Value & Growth die 2.te

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Einen guten Kommentar nehmen wir gerne zum Anlass einen Kommentar als Blogbeitrag weiterzuspinnen. David hatte einige gute Gedanken zum Artikel Compounding Interest – Value & Growth geäußert, die wir gerne weiterspinnen möchten:

David:
Ich sehe dies ähnlich wie caedmon.

Ich würde die Begriffe nicht trennen, wenn selbst die besten Investoren sagen, dass das Wachstum auch immer ein Teil des Wertes sein kann. Und ich sehe es auch so, dass der Aufwand bei nicht mechanischen Strategien enorm hoch ist. Aber ich denke es ist eine Grundsatzfrage, ob man für sein Geld nur die beste Performance will, oder ob man Spaß an dem gesamten Prozess der Unternehmensbewertung und dem Investieren hat. Für mich ist es auch die intellektuelle Herausforderung und die aktive Gestaltung meines gesellschaftlichen Umfeldes (wenn auch nur ganz, ganz gering).

Aber zurück zum Eingangsartikel: Ich habe selbige Berechnung mit Excel ebenfalls schon durchgeführt um herauszufinden, welches KGV/KBV bei welchem ROC einer fairen Bewertung entsprechen würde. Ich bin allerdings zu dem Entschluss gekommen, dass ich auch die Ausschüttungsquote mit berücksichtigen muss. Ihr Model setzt voraus, dass die Renditen auch auf jeden weiteren reinvestierten Euro verdient werden können. Die meisten Unternehmen können dies jedoch oft nicht, deshalb schütten sie auch aus. Fielmann hatte z.b. in den letzten 10 Jahren eine EK-Rendite von rund 20%. Und Fielmann hat definitiv einen sehr tiefen Burggraben, sodass auf die vorhandene Struktur auch diese Margen erzielt werden können. Aber die Expansion ist bei Fielmann weniger eine Frage des Geldes, sonder der qualifizierten Mitarbeiter. Dadurch könnten Fielmann nicht jeden Euro zu 20% p.a. investieren und schüttet aus.

Angenommen Fielmann hätte nun auch zukünftig eine EK-Rendite von 20%, aber eine Ausschüttungsquote von 100%. Fielmann hätte dann kein Gewinnwachstum (ohne Berücksichtigung von Inflation). Bei einer Renditeerwartung von 10% p.a. sollte ein intelligenter Investor trotzdem nicht mehr als den doppelten Buchwert und das zehnfache der Gewinne zahlen. Bei einer Ausschüttungsquote von 0% und immer noch der zukünftigen EK-Rendite von 20% wäre ich auch durchaus bereit wesentlich mehr zu zahlen.

Oder nicht?

FG David

Der Punkt der Reinvestition, bzw. der Dividenden ist tatsächlich einer der großen “Knackpunkte” des Ganzen. Es gibt auf Seeking-Alpha hierzu einen interessanten Artikel, der sich mit der Problematik der Dividenden befasst. Eine Ausschüttung ist ja eigentlich schädlich, denn sie verursacht Steuern und lässt den Aktionär mit dem Problem der Reinvestition alleine. Eigentlich wäre es für den Aktionär günstiger, wenn alle Cashflows zu einem möglichst hohen ROC reinvestiert werden könnten und so das “Wunder des Compoundings” laufen lassen könnten. Hier ist aber wieder oft das Problem, dass das Management das Geld lieber behält und in schlechte Projekte mit niedrigem ROC “verbrennt”. Aber einen Tod muss man ja sterben.

Das ist übrigens auch einer der Gründe warum Berkshire ein so wunderbares Unternehmen ist: Die Cashflows der Beteiligungen werden vom Meister mit einem hervorragenden ROC investiert. Und das ist auch der Grund warum es so wenige “wunderbare” Unternehmen gibt. Ab einer bestimmten Größe jedes Unternehmens nehmen entweder die Kapitalrenditen ab, weil die Nische verlassen wird, oder einfach keine gleichwertige Kapitalrendite eriwrtschaftet werden können.

Von daher gehen wir völlig mit David überein, dass ein Unternehmen ohne Ausschüttung mit einem zukünftig hohen ROC (ROE) viel wertvoller sein kann (und damit natürlich wesentlich teurer bewertet wird) als ein nicht mehr wachsendes Unternehmen mit Vollausschüttung. Auf der anderen Seite kann gerade ein Nischenunternehmen mit hohen Erträgen und Kapitalrenditen aber stabiler Nische (insb. See’s Candy), im Rahmen eines Konzerns der die Cashflows (steuerlich günstig) aufsaugt und sinnvoll verwendet einen unglaublichen Mehrwert schaffen.

Hier ist aber anzumerken, dass gerade bei den Wachstumsunternehmen die Stabilität des Moats von größter Bedeutung ist. Stellt sich ein Burggraben als “doch nicht so weit” heraus, fallen in der Regel nicht nur die Gewinne, sondern die ehemals hohen Multiples gleich mit. Bestes Beispiel ist hier Bijou Brigitte, die bei 250€ “priced to perfection” waren und dann aber mit stagnierenden Gewinnen duch die Multiple-Neubewertung “neu bewertet” wurden.

Kapitalstruktur: Stamm vs. Vorzugsaktien Teil 2

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Nachdem für den ersten Teil der Überlegungen zum Thema Vorzüge vs. Stämme doch einige interessante Kommentare gekommen sind, macht es vielleicht Sinn das in einem Follow up Post zusammen zu fassen.

Ein wichtiger Punkt, der auch in dem Damadoran Paper kurz angesprochen wird, sind spezielle Ausgestaltungen bei Vorzügen, wie z.B.

– höhere Dividenden oder Mindestdivdenden (im Vergleich zu den Stämmen)
– Vorrang im Fall der Liquidation
– Stimmrechte im Falle von Divdendenausfällen

Das sind meiner Meinung nach aber alles Fälle, die erst bei einer sehr schlecht performenden Aktie zum Tragen kommen würden. Nach der Theorie des Professors ist aber das Stimmrecht gerade bei schlecht gemanageden Aktien besonders wertvoll. Da würde es Sinn machen, sich entsprechende Fälle anzuschauen. Ein gutes Beispiel ist hier wieder Mineralbrunnen: Die Vorzüge haben 2010 22 Cent Dividende bekommen, die Stämme keine, trotzdem notieren die Stämme mit einem Aufschlag von 100%. Punkt für den Professor würde ich sagen.

Ein ganz wichtiger Punkt der von Caedmon und Thomtrader angemerkt wurde ist die Tatsache, dass bei einer Rechtsform wie der KGAA ja sowohl Vorzugsaktionäre wie auch Stammaktionäre defacto “Minderheiten” sind, weil in diesen Fällen eigentlich die Komplementärin das sagen hat. Ich bin zwar kein Jurist und habe mich noch nicht detailiert mit einer KGaA befasst, aber die generelle Konstruktion scheinen schon einer “normalen” AG zu ähneln.

Lt. dieser Zusammenfassung und auch hier stellt die Komplementärin zwar die Geschäftsführung, der Rest (Aufsichtsrat, Hauptversammlung etc.) läuft wie in einer “normalen” AG. D.h. in einer Situation, wo die Komplemntärin nicht die Mehrheit der Stammaktien hat, kann die Geschäftsführung nicht einfach machen was sie wollen.

Damit kommen wir zu einem wichtigen Punkt, der mir aber erst während der Diskussion aufgefallen ist: Als Stammaktionär in einer Gesellschaft, wo die Stimmrechtsmehrheit bei einer sehr stabilen Mehrheit liegt und keine Verkaufsabsichten erkennbar ist, ist mein Stimmrecht genauso viel oder wenig wert wie bei einer Vorzugsaktie der entsprechenden Gesellschaft,. In solchen ist man als Stammaktionöär eigentlcih auch eine stimmlose Minderheit mit einer geringerne Dividene als die Vz Aktionäre.

Das könnte z.B. die Abschläge der Stämme bei Fuchs und KSB erklären, wo die jeweiligen Mehrheitsaktionäre wohl als extrem satbil eingestuft werden.

Interessant finde ich auch die Situation bei Metro. Vielleicht hat der Ärger um Haniel Chef Kluge damit etwas zu tun, dass man den Stämme eine so hohe Prämie zubilligt.

Noch eine Anmerkung zu einer Long/Short Strategie: Die Hsitorie hat ja gezeigt, dass eine Stämme Long / Vorzüge short eine Strategie mit im Extremfall unbegrenzter downside ist, wie der Übernahmeversuch von Porsche bei VW gezeigt hat.

Insbesondere die WESTLB hat damit “erfolgreich” hunderte von Millionen versenkt wie man hier nachlesen kann.

Bereits seit 2001 hatten die Aktienhändler der WestLB mit Rückendeckung des Vorstands hohe Bestände an Vorzugsaktien bei Unternehmen wie VW, BMW, Metro und Fresenius Medical Care aufgebaut. Irgendwann würden die Unternehmen diese Vorzugsaktien einziehen, lautete das Kalkül.

Lange Zeit lief das recht erfolgreich. Laut einem internen Risikobericht hatte die WestLB “bis zum 22.06.2006 ca. 27 Millionen BMW-Vorzugsaktien gekauft und ca. 24,4 Millionen BWM-Stammaktien verkauft”.

Weil der Kursunterschied zwischen den stimmrechtslosen und deshalb meist günstigeren Vorzugsaktien und den Stammaktien immer geringer wurde, machte die WestLB zwischen Ende 2003 und Mitte 2006 einen Buchgewinn von 172 Millionen Euro.

Der WestLB gehörten schon 87 Prozent der gehandelten Vorzugsaktien, heißt es in einem internen Bericht zu den Chancen und Risiken der Handelsstrategie: “Den Händlern wird es immer leichter fallen, den Kurs der BMW-Vorzugsaktie und somit auch den Spread zwischen Stamm- und Vorzugsaktie zu beeinflussen

Wieter heisst es noch:

Die WestLB wollte mit Hilfe dieser Aktiengeschäfte in der Liga der großen Investmentbanker mitspielen. Sie wollte BMW, Metro und Co. vorschlagen, die Vorzugsaktien allesamt einzuziehen, und hätte dann auf einen Schlag einen hohen Gewinn kassiert. “Der Vorstand erörtert das Exposure der Bank in Volkswagen-Vorzugsaktien sowie mögliche Exit-Szenarien”, heißt es in einem Vorstandsprotokoll vom 16. Januar 2007. Zwei WestLB-Vorstände berichteten laut Protokoll über ihre Gespräche mit BMW und Metro über deren Vorzugsaktien.

Ende März 2007 war der Traum vom großen Geld zu Ende. Durch die versuchte Übernahme von VW durch Porsche spielten die Kurse der VW-Aktien plötzlich verrückt. Innerhalb weniger Tage entstand für die WestLB ein Spekulationsverlust in dreistelliger Millionenhöhe, zwei Aktienhändler mussten gehen.

Schaut man sich bei BMW den Chart so an, könnte man fasst auf die Idee kommen, dass die WestLB hier nach wie vor am liquidieren ist…

Fazit für diesen Teil: Einige der Aussagen des Professors lassen sich anhand von Beispielen wie Mineralbrunnen gut nachvollziehen, in anderen Fällen ist entweder eine Übernahme eingepreist oder es gibt andere Gründe.

DEGI International Jahresbericht 2010 – Bottom up Bewertung

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Nachdem wir ja in den letzten beiden Beiträgen zum einen ja unser FFO Modell aktualisiert haben und auch nochmal einen Blick auf die “konsolidierte” Bilanz geworfen haben, versuchen wir uns jetzt mal in die andere Richtung und zwar einen Bottom Up Ansatz, d.h. eine Schätzung auf Einzelimmobilienbasis.

Als Grundlage haben wir einfach mal den letzten Report den letzten Deka Immobilienmonitor herangezogen, der für die größten Immobilienstandorte ganz gute Vergleichszahlen, insbesondere marktübliche Nettomieten enthält.

Insbesondere die Prognosen auf Seite 19 und die Seiten zu den einzelnen Ländern enthalten ganz sinnvolle Annahmen zu den im Schnitt erzielten Nettomieten (also Mieten abzgl. der nicht umlegbaren Bewirtschaftskosten).

Für unseren Bottom-Up ansatz haben wir folgenden Ansatz gewählt:

1. Wir starten zunächst mit den Objekten, für die ein tatsächlicher Mietertrag ausgewiesen wird. Das ist ja aufgrund der Regelungen nur 17 Objekte mit einen “gutachterlichen Verkehrswert” von ca. 1,4 Mrd oder knapp 52% des konsolidierten Immobilienvermögens von 2,6 Mrd. Euro.

2. Wir nehmen den für 2011 als tatsächlich erwarteten Mietertrag pro Objekt, ziehen die durchschnittlichen nicht umlegbaren Bewirtschaftskosten ab und errechnen eine Nettomietrendite.

3. Im dritten Schritt setzen wir dann diese Nettorendite ins Verhältnis zu den Mieten im Dekareport und schauen, um wieviel man den Verkehrswert anpassen muss um auf den Deka Wert zu kommen.

Das Ergbnis kann in der folgenden Tabelle “bewundert” werden:

Objekt V.Wert 2010 Netto 2011 Netto Soll Tats. Wert Discount
           
Belgien, Leop 33.1 1.54% 5.3% 9.6 -70.89%
Belgien Rue Mont 23.1 4.47% 5.3% 19.5 -15.65%
Frankreich, Tour Mirabeau 250.0 4.12% 4.8% 214.7 -14.14%
Lux K2 56.8 4.44% 5.7% 44.2 -22.12%
Warschau ocus 121.1 3.67% 6% 74.0 -38.90%
Warschau met 166.0 4.10% 6% 113.3 -31.73%
IT Il Borgo 40.4 5.13% 5.2% 39.8 -1.38%
IT Vald 149.6 5.78% 5.2% 166.4 11.20%
IT Bodio 91.0 4.27% 5.2% 74.8 -17.79%
Polen 147.4 4.67% 6% 114.7 -22.16%
Rum2 16.2 4.87% 7% 11.3 -30.39%
Schweden 1 67.3 5.02% 4.5% 75.1 11.60%
Tschechien 34 52.4 4.14% 5.8% 37.4 -28.64%
Tschechien 35 34.9 4.92% 5.8% 29.6 -15.21%
Tschechien 36 92.9 5.65% 5.8% 90.6 -2.52%
Tschechien 37 24.1 4.47% 5.8% 18.6 -22.97%
Tschechien 38 25.3 4.95% 5.8% 21.6 -14.74%
SUMME 1,391.6     1,155.2 -16.99%

D.h. also bei den Objekten deren Mietertrag tasächlich ausgewiesen wird, errechnet sich ein Discount von 17% auf den ausgewiesenen Verkehrswert wenn man die Deka Renditen als Ausgangspunkt nimmt.

Für die anderen Objekte müssen wir uns mit einer Näherung behelfen. Im Schnitt betragen für die obigen Objekte die tatsächlich für 2011 geplanten Mieten 87% des gutachterlichen Mieterertrags. Wenn man diesen Prozentsatz näherungsweise auf alle anderen Objekte anwendet, kann man dann (abzüglich Bewi Kosten) wieder mit den Deka Vergleichswerten einen “fairen Wert ermitteln.

Die restlichen Immobilien könnte man dann wie folgt bewerten:

Objekt Wert 31.12.2010 Netto 2011 Netto Soll Tats. Wert Discount
GB Watling 68.5 4.92% 4.7% 71.8 4.76%
GB Alder 67.0 4.46% 4.7% 63.6 -5.13%
Frankreich, Futura II 38.9 3.96% 4.8% 32.1 -17.45%
Belgien, Brüssel 13.6 7.20% 5.3% 18.5 35.80%
Lux K2 58.3 3.89% 5.7% 39.8 -31.80%
Portugal Epo 19.2 5.06% 5.9% 16.5 -14.22%
Portugal Rua 36.4 4.98% 5.9% 30.7 -15.67%
Frankreich Paris 125.0 3.64% 4.8% 94.9 -24.11%
Frankreich, Toulouse 31.5 4.60% 6% 24.2 -23.26%
Belgien Av Louise 85.3 4.10% 5.3% 66.0 -22.68%
Belgien Esp. O 1 36.6 3.95% 5.3% 27.3 -25.53%
Belgian Esp. 2 43.8 4.15% 5.3% 34.3 -21.68%
Europarco II 99.8 5.08% 5.2% 97.5 -2.31%
Japan 48.3 6.33% 6% 51.0 5.47%
Kanada 289.1 4.53% 6.5% 201.6 -30.25%
Kanada 85.9 5.21% 6.5% 68.9 -19.81%
Kanada 43.0 3.57% 6.5% 23.6 -45.10%
Rumänien 44.3 3.00% 6.5% 20.4 -53.85%
           
Summe 1,234.5     982.4 -20.42%

Hier würden wir also einen Abwertungsbedarf von ca. -20,5% auf den aktuellen NAV sehen.

Insgesamt würde man auf Basis der Deka Zahlen den Bruttoimmobilienbestand mit ca. 2.14 Mrd EUR statt den ausgewiesenen 2,61 Mrd. bewerten, also ein Abschlga von 18,6% auf den Wert der Immobilien 2010. Bereinigt um die Cashquote von ca. 8% macht das dann einen Abwertungsbedarf von ca. 17% auf das Fondsvolumen.

Bezogen auf den aktuellen NAV von 44.22 EUR wären wir dann bei einem Liquidationswert vor zusätzlichen Schliessungskosten von 36,70 EUR.
Aktuell steht der Degi International bei ~25 Euro, was einem Abschlag von 30%, bzw. einer Upside von 50% entspricht. Von daher fühlen wir uns mit unserer Position auch im Abwicklungsfall immer noch wohl. Natürlich hätten wir lieber von Anfang an zu 25 gekauft – aber bei 28€ stellte sich die Situation ja ähnlich dar.

Scoring-Modell: Unser Koordinatensystem für den “Wert” eines Unternehmens

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Da wir in zahlreichen Artikeln von einem ominösen “Scoring-Modell” gesprochen haben, wollen wir hier vorstellen wie wir zu unseren “Zielkursen”, bzw. “Fair Values” kommen. Dabei sollte aber immer bedacht werden, dass der echte Wert eines Unternehmens natürlich unbekannt ist und unser Modell nur einen strukturierten Prozess der Annäherung an den “inneren Wert” ermöglichen soll. Die Gewichtung und der “Hintergrund” der in das Modell eingepflegten Kennzahlen und Gewichtungen ist sowohl aus klassischer Forschung zum Thema abgeleitet als auch selbst gestrickt.

Das Scoring-Modell arbeitet eigentlich relativ simpel: Wir geben dem Modell Werte für Unternehmenskennzahlen vor, die wir als “fair” erachten und bei deren Vorhandensein wir bereit sind ein Unternehmen zu kaufen. Das Modell ist so ausgelegt, dass Sollvorgaben getroffen werden und positive Abweichungen den “Wert” des Unternehmens erhöhen, negative Abweichungen den “Wert” verringern. Ein wichtiger Aspekt des Scoring Modells ist, dass sich stark negative Ausreißer in bestimmten Kennzahlen expotentiell schlecht auswirken, positive Ausreißer jedoch nicht expotentiell einschlagen sondern nur linear positiv wirken. Ziel ist es einen soliden und günstigen Kennzahlenmix bei stabilen und “soliden” Unternehmen zu erhalten.

Bei allen Unternehmen werden soweit möglich die 10-Jahreszahlen betrachtet. In das Scoringmodell gehen zahlreiche Variablen ein. Da wären bspw:

KGV: (Mischkalkulation verschiedener KGV’s – KGV, KGV3, KGV10)
Pi mal Daumen ist alles bis KGV10=15 und KGV3=12, KGV=10 bei 100%. KGV’s über diesen Werten müssen durch positive Werte in anderen Kategorien etwa Bilanzstärke, nachhaltiges Wachstum oder Margen ausgeglichen werden.

Eignerrendite: Dividenden+Aktienrückkäufe abzgl. Kapitalerhöhungen sollten pro Aktie > als 75% der aktuellen 10jährigen Anleiherendite sein. Neben der aktuellen Dividende fließen auch Dividendenkontinuität (stabile Ausschüttungsquote) und Kapitalerhöhungen in das Modell ein.

Cashflow: sehr wichtiger Punkt KCV, Kurs/FreeCashflow auf Jahres, und 3-5 Jahresebene.

KUV, “mittlere Marge” und “Minimum Marge“: KUV und Gewinn bei 1) niedrigster 2) durchschnittlicher Marge der vergangenen 10 Jahre.
Ansatz: Reverse to the mean. So wird ein Unternehmen mit unterdurchschnittlichen Margen (im 10-Jahres-Schnitt) begünstigt, während ein Unternehmen mit historisch exorbitanten Margen etwas bestraft wird. (hier ist z.B. immer ein Ansatzpunkt für die spätere “Feinarbeit” –> Warum sind die Margen aktuell besonders hoch?)

KBV: unbereinigt und bereinigt um Goodwill

klassische Graham Valuation: KBV*KGV= < 22

Piotroski F-Score: 8 Punkte = 100%, Abzüge bei weniger Punkten.

EK-Rendite, ROCE etc. 10 JahresEK-Rendite, “geforderte EK-Rendite”: Die geforderte EK-Rendite ergibt sich aus einer einfachen Überlegung. Hat ein Unternehmen eine durchschnittliche EK-Rendite von 7% darf es ein KBV von 1 haben. Hat ein Unternehmen eine deutlich höhere durchschnittliche EK-Rendite von bspw. 15% p.a. “darf” es ein KBV von knapp 3 haben. Hat also ein Unternehmen eine längerfristige EK-Rendite von 10% und ein KBV von 1 ist es “besser” und bei einem KBV von 2 schlechter. “Gedanken zu diesem Thema” (Auch hier ist bei der Feinarbeit auf den operationellen Hebel der Unternehmung zu achten!)

Großer Bewertungspunkt Bilanzqualität: EK-Quote, Zinsdeckung, Gearing/Cashflow, Liquidität, Umlaufvermögen/Kurzfristige Schulden, Goodwill.

Kleinerer Punkt Gewinnwachstum: also Gewinnwachstum inkl. zwischendurch angefallener Verluste, Stetigkeit der Gewinne, Stetigkeit des Cashflows, Auswirkung der nicht ausgeschütteten Cashflows, insbesondere der Punkt ob die einbehaltenen Gewinne effektiv angelegt wurden. –> Stabiler CFROI oder abnehmender CFROI im Zeitablauf?

“Enterprise Value” Magic Formula: EV/Ebit, EV/Ebit3 und EV/Ebitda

Aus diesem Wust kommt ein Kennzahlenmix heraus, bei dem jeder Wert jeweils um 100% schwankt. Wenn ein Unternehmen in der Summe der Kennzahlen genau 100% hat – ist es fair bewertet – so der Gedanke. Damit findet man dann einen Preis für das Unternehmen, bei dem der Screener sagt “100%” fair bewertet. Wenn man dann ein Unternehmen findet, dass mit einem größeren Abschlag auf diesen fairen Wert gehandelt wird, könnte man eine “Margin of Safety” vor sich haben…

So ist z.B. bei Bijou Brigitte trotz hohem KBV und KUV durch die starke Bilanz, dass historisch ordentliche und stetige Gewinnwachstum, den soliden Cashflow und die hohen Ausschüttungen der “fair Value” höher als es ein reiner Kennzahlenmix aus KUV/KGV und KBV vermuten ließe. Hingegen gibt es zahlreiche Unternehmen wo die Verschuldung und der Goodwill die günstigen Kennzahlen von Dividende, KGV, KUV und Gewinnwachstum zunichte machen. Auf der anderen Seite gibt es auch einige “Zigarettenstummel” wie Tsakos Energy, bei denen Kurs-Buchwert und Co. so schreiend billig sind, dass selbst zahlreiche Mali im Modell ein positives Ergebnis erzielen.

Jegliches Scoringmodell hat natürlich Schwächen, der wir uns aber sehr bewusst sind. Das Scoring ist natürlich nur ein Einstieg ohne “weiche Faktoren” wie Wettbewerbsvorteile oder Marktstellung, deren Betrachtung nicht standardisierbar ist. Insgesamt wird man aber durch die immer ähnliche Betrachtung auf bestimmte Aspekte von Unternehmen hingewiesen, die interessant bzw. gefährlich sein könnten. Für Finanzunternehmen (Banken etc) funktioniert das Modell hingegen nicht, vor allem wegen der geringen EK-Quote und der Cashflow-Problematik.

Dieses Scoring Modell ist auf “hoher See” von unschätzbarem Wert. Anders als bei relativen Rankingmethoden ist das Scoring-Modell absolut orientiert. In den 2000er Jahren wäre es wahrscheinlich sehr schwierig gewesen große Massen kaufbarer Unternehmen zu finden. (Backtesting wg. hohem manuellem Aufwand nur Anhand von US-Unternehmen über SEC-Daten möglich). Hingegen konnten Ende 2008, Anfang 2009 zahlreihe Unternehmen mit großer Sicherheitsmarge gefunden werden. Mit diesem Scoring-Modell haben wir in den vergangenen Jahren mehrere hundert Unternehmen gescreent. Die Ergebnisse des Screenings entsprechen bisher in etwa dem, was man aus den klassischen O’Shaughnessy bzw. Tortoriello Daten erwarten darf. Wenn es zukünftig und langfristig auch nur halb so gut funktioniert wie bisher, wären wir schon ausserordentlich froh! Interessant ist vor allem, wenn man den Screener bei klassischen Frauds, bzw. Busts der Vergangenheit anwendet. Sowohl Enron, als auch MCI-Worldcom, aber auch Thielert wären jeweils nicht als “Kauf” durch das Modell gekommen. Bzw. als der Kurs soweit gesunken war, dass es ein Kauf gewesen wäre, hätte der gesunde Menschenverstand schon von einer Investition abgeraten.

Ben’s Zigarrenstummel – Neue Net-Nets mit mehr “Liebe”

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Nachdem ja der erste Artikel zu den Net Nets ála Graham durchaus zurecht als etwas “lieblos” bezeichnet wurde, starten wir einfach einen neuen Versuch.

Diesesmal fragen wir folgende Kriterien ab:
1. Market Cap >= 10 Mio EUR
2. Working Capital (ohne Adjustierungen) MINUS Gesamte Verbindlichkeiten > Market Cap
3. Keine Immobilien-, Finanz oder ähnliche undurchsichtige Gesellschaften
4. Es wurde in 2010 ein Gewinn erzielt
5. Es wird zumindest etwas Material an einer Börse gehandelt

Das schränkt die Auswahl an Westeuropäischen Werten schon deutlich ein, übrig bleiben folgende Werte (Zahlen in Mio. EUR):

Name Net WC Market Cap Delta Delta in%
EL.EN. SPA 133.3 69.7 63.6 91.2%
VIANINI INDUSTRI 63.4 42.4 20.9 49.3%
INTRACOM S.A TEC 28.5 19.4 9.1 46.6%
HARVARD INTERNAT 18.1 13.3 4.8 36.5%
KLEEMANN HELLAS 42.7 31.5 11.2 35.7%
NORTHAMBER PLC 23.1 17.7 5.4 30.5%
BORGOSESIA 95.9 85.8 10.1 11.7%
CDC POINT SPA 21.8 20.1 1.7 8.6%

Im Schnelldurchlauf noch ein erster Blick auf die Unternehmen:

1. EL.EN aus Italien stellen v.a. medizinische Laser her. Auf den ersten Blick durchaus interessant
2. Vianini ist Teil des Italienischen Caltagirone Geflechts, zu dem u.a. auch Cementir gehört.
3. Intracom ist ein griechischer Telekomausrüster. Wird sporadisch auch in Deutschland gehandelt
4. Harvard Int. aus UK vertreibt anscheinend diverse elektronische Geräte
5. Kleemann ist ein Griechischer Hersteller von Gabelstaplern etc., allerdings kein Deutsche Listing
6. Northamber aus UK scheint eine Art Elektronikhändler zu sein
7. Borgosesia stellt Textilmaschinen her
8. CDC scheint so eine Art Hyrican zu sein, also stellt PCs und Notebooks her.

Immerhin alles Unternehmen, die einen zweiten Blick verdient haben. Zum Abschluss dieses Teils noch ein kurzer Blick auf die Performance 2011:

Perf. 2011 YTD
EL.EN. SPA 14.0%
VIANINI INDUSTRI 10.1%
INTRACOM S.A TEC 27.3%
HARVARD INTERNAT -10.8%
KLEEMANN HELLAS 14.7%
NORTHAMBER PLC 9.5%
BORGOSESIA -3.5%
CDC POINT SPA -0.8%
avg 7.5%

Im Durchschnitt haben unsere “Net-Nets” also 7,5% in 2011 gemacht, ein durchaus ordentlicher Wert, immerhin z.B. fas 3,5% besser als der Stoxx Small Cap Index oder fast 6% mehr als der MSCI Europe Small Cap Index.

Was haben Pfleiderer, Böwe Systec, Schlott, ProSieben oder Oskhosh gemeinsam? Und vor allem: Was unterscheidet sie?

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Ausser dass es sich um Pleite gegangene (Boewe, Schlott) oder fast pleite gegangene (Pfleiderer, ProSieben, Oshkosh) börsennotierte Mittelständler handelt ?

Waren das unvorhersehbare Opfer der großen Krise oder hätte man vorher erkennen können, dass diese Unternehmen besonders anfällig waren ?

Eine Zeitlang waren alle diese Unternehmen klare Outperformer. So haben z.b. von Ende 1997 bis Ende 2005 (inkl. der Internetkrise) Böwe mit 116% (inkl. Dividenden), Schlott mit 111% den SDAX (+52%) klar ausperformt. Pfleiderer konnte z.B. in den Jahren 2001-2005 mit 143% doppelt soviel zulegen wie der SDAX.

Alle Unternehmen gingen Anfang, Mitte der 2000er auf Akquisitionstour. Schlott mit Broschek, Böwe mit Bell & Howell in den USA und Pfleiderer mit Kunz und einer Reihe anderer. ProSieben durfte – animiert durch den Merheitsaktionär Permira die skandinavische SBS Gruppe kaufen und die Schulden gleich mitzahlen. Oshkosh verhob sich mit der Übernahme von JLG. Der große operative Hebel hatte natürlich kurzfristig nette Effekte auf die Gewinne. Dazu kamen bei allen Unternehmen Aktienrückkäufe, die einen zusätzlichen Effekt auf den Gewinn hatten.

Insbesondere in 2004-2006 hatten alle Werte schöne Gewinnsteigerungen zu vermelden und wurden dementsprechen mit recht hohen PEs gehandelt:

Gewinn pro Aktie:

Boewe Schlott Pfleiderer ProSieben Oshkosh
2003 2.69 0.77 0.10 0.19 1.08
2004 1.66 2.52 -0.14 0.63 1.57
2005 2.88 2.56 0.50 1.00 4.50
2006 2.92 2.87 1.00 1.09 2.76

Schauen wir uns im Vergleich mal die Entwicklung des Buchwertes und des Buchwerts bereinigt um immaterielle Vermögensgegenstände (Bspw. Firmenwert/Goodwill – sog. “Tangible Bookvalue”) an

klassischer Buchwert pro Aktie:

Boewe Schlott Pfleiderer ProSieben Oshkosh
2003 14.43 20.37 2.20 3.00 7.27
2004 16.53 21.89 3.21 4.58 9.13
2005 21.74 23.40 4.06 5.44 22.31
2006 20.46 24.74 8.17 5.66 14.40

Buchwert bereinigt um immaterielles:

Boewe Schlott Pfleiderer ProSieben Oshkosh
2004 0.61 7.47 1.03 2.00 1.59
2005 -19.70 8.90 -2.34 3.93 7.91
2006 -18.68 9.87 2.90 4.17 3.85

Man sieht sehr deutlich, dass insbesondere bei Boewe und Pfleiderer der Buchwert pro Aktie deutlich gestiegen ist, der “Tangible Book” aber nicht mehr anstieg (Pfleiderer) oder drastisch ins negative gelaufen ist (Böwe).

Interessant ist zusätzlich der Blick auf die Verschuldung (gemessen in Anteil Verschuldung an der Bilanzsumme):

Boewe Schlott Pfleiderer ProSieben Oshkosh
2003 44.94% 40.28% 41.45% 38.34% 6.63%
2004 39.26% 37.79% 33.09% 27.87% 7.01%
2005 29.72% 35.54% 48.66% 25.23% 2.64%
2006 32.35% 36.41% 33.34% 27.63% 6.54%
2007 33.35% 33.58% 33.07% 69.52% 47.77%

Keine der Firmen schaffte (oder wollte) es, die Verschuldung irgendwie zu reduzieren. Der freie Cashflow wurde stattdessen in Akquisitionen, Dividenden und Aktienrückkäufe gesteckt um die EPS weiter aufzuhübschen. Bei ProSieben und Oshkosh wurde im Zuge der Akquisitionen die Verschuldung sogar massiv ausgeweitet!

Was kann man jetzt als Value Investor aus diesen Beispielen lernen ?

Unseres Erachtens gilt Folgendes:

– Eine Kombination aus geringem “Tangible Book”, hohen Schulden und gleichzeitig zyklischem Geschäftsmodell “zerstört” jede Art von Margin of Safety.
– Die Wahrscheinlichkeit, dass ein solches Unternehmen sich aus einem Wirtschaftsabschwung erholt ist – wenn die Schuldenlast zu groß ist – relativ gering.
– d.h. egal wie günstig ein solches Unternehmen nach den klassischen Value Maßstäben wie KBV, KGV, KUV etc. auch sein mag, man sollte wahrscheinlich die Finger davon lassen, weil ein Totalverlust durch Insolvenz viel zu hoch ist.

Ob es sich um eine “Value-Trap” handelt ist für eine erfolgreiche Investition von entscheidender Bedeutung.
– In diesem Fall, d.h. insbesondere im Bereich von “Deep-Value” Investments (manche Marktteilnehmer sprechen auch von zuckenden Zombies) muss man insbesondere auf die “Qualität” des Unternehmens und das Potential des Unternehmens zukünftige Cashflows zu erzeugen abstellen.
Dabei ist die Überlebensfähigkeit des Unternehmens ohne Verwässerung einer Kapitalerhöhung zu Tiefstpreisen für eine erfolgreiche Anlage von zentraler Bedeutung.

Ein Hinweis auf die Überlebensfähigkeit könnte beispielsweise in der Höhe und Stetigkeit des operativen Cashflows im Verhältnis zu den Schulden pro Aktie liefern.

Deep Value – Zigarrenstummel in Europa Teil 1

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Obwohl es eigentlich nicht unsere Kernstrategie ist, wollen wir auch eineige Artikel den klassischen “Zigarrenstummeln” nach Benjamin Graham widmen. In seiner Zeit, insbes. nach dem großen Crash der 30iger Jahre gab es ja einige Unternehmen, die sehr sehr günstig notierten. Grahams Ansatz war, Unternehemen zu finden, deren Kurs unter dem Nettoumlaufvermöegn (inkl. aller Schulden) lagen und im Idealfall trotzdem profitabel waren. So sind in der “Bibel” zahlreiche Beispiele von Unternehmen, die pro Aktie erheblich mehr Vermögen in Wertpapieren und Kassenbeständen aufwiesen als die Aktien an der Börse kosteten.

Die genaue Formel für das Net Working Capital lautete (siehe Quelle):

Marktkapitalsierung / (Cash + kurzfristige Investments + (0.75* Forderungen)+ (0.5*Vorräte) – Alle Verbindlichkeiten) <=2/3

In Worten: die Marktkapitalisierung sollte max. 2/3 des adjustierten Netto Working Capital betragen.

Im Gegensatz zu Graham hat man es heute natürlich deutlich leichter was die Informationsbeschaffung angeht, insbes. wenn man Zugriff auf ein Bloomberg Terminal hat. Über die EQS Funktion kann man sich da schöne Abfragen stricken. Nachdem es eine ganze Reihe von US Webseiten gibt, die sich mit US “Net-Nets” beschäftigen, versuchen wir uns mal (nur zum Spass) an möglichen europäischen Net-Nets.

Als Kriterien in Bloomberg geben für den wir ganz einfach ein:
– Westeuropäische Aktien
– Current Assets > gesamte Verbindlichkeiten

Ausgeben lassen wir uns Marktkapitalisierung, die Current Assets gesamt, die gesamten Verbindlichkeiten sowie einzeln für die Formel noch die Vorräte und die Accounts receivable. Dann rechnen wir in einem einfachen Spreadsheet die Graham Formel (Annahme: Alles was nicht Forderungen und Vorräte sind, ist Cash) und ermitteln den Quotienten Net-Working Capital zu Marktkapitalisierung.

Lange Vorrede, gleich zum Ergebnis:

Die klassische Graham Formel liefert für gesamt Westeuropa genau 32 Werte, von denen praktisch keiner investierbar ist:

Short Name M-cap Current A Tot. Lib Inv. A&R Net WC Gra Ratio
HIDONG ESTATE 0.86 9.93 0.46 0.00 0.04 9.47 9.1%
JAPAN LEISURE HO 11.47 453.27 340.62 21.97 6.68 99.99 11.5%
AURUM MINING PLC 1.58 13.62 0.25 0.00 0.00 13.36 11.9%
AUTO DATA NETWOR 0.09 28.20 23.58 2.20 11.49 0.66 13.0%
RIDENCO HLDGS 1.15 55.25 29.90 21.78 23.59 8.56 13.5%
SAREGAMA PLC 0.05 1.39 0.64 0.21 1.13 0.37 13.6%
ASTAIRE GROUP PL 0.68 18.25 10.79 0.00 10.40 4.85 14.1%
MANAGED GAMING S 0.61 2.94 0.80 0.00 0.00 2.14 28.4%
AGI THERAPEUTICS 3.03 10.00 0.24 0.00 0.00 9.76 31.1%
MOBILEWAVE GROUP 0.85 2.88 0.29 0.00 0.00 2.59 32.9%
BALKAN REAL ESTA 8.25 34.02 9.18 0.00 0.10 24.82 33.2%
EMISSION & POWER 0.83 2.89 0.30 0.30 0.07 2.43 34.3%
AMICREST HOLDING 0.70 3.84 0.60 2.59 0.00 1.95 35.9%
RUGBY ESTATES 13.71 48.46 2.15 19.04 0.00 36.79 37.3%
ARGO GROUP LTD 10.39 28.79 1.25 0.00 1.06 27.27 38.1%
MOCHLOS 6.61 96.95 77.65 0.28 15.58 15.26 43.3%
SCIENS INTERNATI 105.89 382.74 140.86 0.00 8.20 239.83 44.2%
ST MARK HOMES II 1.40 3.00 0.02 0.00 0.02 2.97 47.2%
QUALITY AND RELI 3.28 12.08 4.27 0.19 3.35 6.88 47.7%
ZAMPA 6.52 13.86 0.17 0.55 0.33 13.34 48.9%
D1 OILS PLC 3.04 8.74 2.51 0.16 0.00 6.15 49.4%
VIRIDAS PLC 0.25 0.69 0.20 0.00 0.00 0.48 50.8%
ZENERGY POWER 9.24 22.20 3.62 1.11 2.34 17.44 53.0%
GLEDHOW INVSTMNT 0.37 0.71 0.02 0.00 0.00 0.69 53.2%
ESPANOLA ZINC 12.30 90.71 67.63 0.02 0.00 23.06 53.3%
ARGYLL CONSULTAN 0.31 0.86 0.28 0.00 0.00 0.58 54.4%
V2 VENTURES 0.04 0.10 0.02 0.00 0.00 0.08 59.1%
WORLDSEC LTD 0.80 1.54 0.24 0.00 0.00 1.30 61.7%
EKTER S.A. 6.41 19.18 7.96 0.00 4.04 10.21 62.8%
LAGAN CAPITAL PL 0.37 0.84 0.12 0.00 0.56 0.58 63.6%
NAFPAKTOS TEXTIL 4.95 12.79 3.55 2.30 1.73 7.66 64.6%
RONALDSWAY PRIVA 0.59 1.23 0.30 0.00 0.05 0.92 64.8%

Ein erster Blick zeigt schon, dass wir uns hier zum großen Teil im Micro/Nano Cap (bzw. in Insolvenzwerte) bewegen. Es ist durchaus typisch, dass es die klassischen Graham-Werte nicht mehr gibt. Es gibt viele tausend Bloomberg-Nutzer und alle können diese relativ einfache Abfrage stricken.

Edit:

Eine erweitere Abfrage wie Winter sie in seinem Kommentar vorschlägt werden wir in künftigen Beiträgen vorstellen!

Delta Lloyd NV – David Einhorn’s Top Call 2011- für uns ohne erkennbares “Value Potential”

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Aufmerksam wurden wir auf Delta Lloyd, als David Einhorn letzten Sommer eine Überschreitung der 3%-Grenze meldete und Anfang des Jahres die Aktie noch als “Top Long Pick” für 2011 zum Besten gab. Einhorn ist mit seinem Buch “Fooling Some People All of the Time: A Long Short Story” und seinen messerscharfen Analysen ist David Einhorn für uns das Paradebeispiel eines brillianten Anlegers.

Delta Lloyd ist hauptsächlich in den Niederlanden und Belgien sowie in Deutschland als Lebensversicherer, Sachversicherer und Hypothekenbank tätig. Hauptaktionär war bis vor kurzem (siehe später) die Britische Aviva Gruppe.

Die Aktie hat zwar gut performt, auf Sicht von einem Jahr allerdings sogar etwas schwächer als Branchenschwergewicht Allianz:

Einhorns’s Argumente waren hauptsächlich die niedrige Bewertung und die Beteiligung des Managements beim IPO:

Due to a quirk in Dutch law, British insurer Aviva Plc (AV), which had owned 92% of DL in 2009, was limited to two board members. Aviva waged a legal war to gain operating control but lost. It then sold 40% of DL in a November 2009 IPO at €16 ($21) per share. DL management got significant stock options and bought shares with their own cash in the IPO. The Partnerships’ position in DL came at an average cost of €15.89 per share, which was 8x concensus estimated earnings and 0.8x book value.

Aktuell ist die Aktie nach den relativ guten 2010 Ergebnissen noch billiger, KBV liegt aktuell eher bei 0,6, Trailing P/E bei 5 und Dividendenrendite bei 5,7%.

Der bisherige Mehrheitsaktionär Aviva ist vor ein paar Tagen unter die 50% Marke gegangen und hat seine Anteile zu 17,25 EUR veräußert. Als einer der Gründe wird seitens Aviva u.a. die Reduzierung des Exposures zum Inevstment Portfolios von Delta Lloyd angegeben.

Dazu gab es gleich einen Tag später ein Rating Downgrade von Standard and Poors von A- auf BBB+, weil jetzt der Support der Muttergesellschaft wegfällt.

Da GuV Zahlen von gemischten Finanzdienstleistern ohnehin nur schwer zu durchschauen sind, ist es durchaus angebracht, bei einer Bewertung vom Buchwert der Gesellschaft auszugehen. Lt. Geschäftsbericht 2010 beträgt der zum Jahresende 2010 freundliche 4.955 Mio EUR oder 28.07 EUR pro Aktie.

Selbst wenn man mal alles Intangible (Goodwill, AVIF Def. Akquisition Cost) i.H. von 691 Mio abzieht, bleiben noch 24.15 EUR “Tangible Book” übrig, also noch eine Upside von 50% bis zum Buchwert. Eine vorsichtige Bewertung der vergebenen und zu Kosten gehaltenen Hypothekendarlehen i.h. von 16 Mrd. EUR mit einem Wert von 95% würde allerdings den Wert schon auf 19.60 EUR pro Aktie reduzieren.

Das Problem bei Versicherern ist aber nicht die Bewertung der Finanzanlagen sondern die der Passivseite. Versicherungskontrakte sind i.d.R. ja weder der Höhe nach bekannt, noch ist der Zeitpunkt sicher. Deshalb berechnen die Versicherer eine Art “erwarteten Schaden” in den diverse Annahmen eingehen. Bei einem Lebensversicherer ist eine der Hauptannahmen die Sterblichkeit. Eine längere durchschnittliche Lebensdauer ist zwar positiv für die Risikolebensversicherung, dafür aber schlecht für Rentenversicherungen weil dann länger gezahlt werden muss.

Auf Seite 254 des Geschäftsberichts wird nebenbei erwähnt, dass deshalb in den letzten beiden Jahren die Verbindlichkeiten mal eben um 1.2 Mrd. EUR erhöht werden mussten, weil man bislang anscheinend die Langlebigkeit unterschätzt hatte. Dieser Effekt konnte aber zum Glück durch gestiegene Erträge mehr als wett gemacht werden.

Interessanter ist aber ein anderer Aspekt: Anders als z.B. eine deutsche oder amerikanischer Versicherer diskontiert Delta Lloyd seine zukünftigen Verbindlichkeiten ab. Dazu verwendet man eine proprietäre “DLG Curve” was u.a. auf Seite 281 und Seite 354 beschrieben wird:

DLG curve The discount curve for insurance liabilities of Delta Lloyd Group, being the higher of the DNB swap curve and a yield curve derived from collateralised AAA eurozone bonds.

Jetzt wird es langsam interessant. Unter Sektion 6.3. “Subsequent Events” (Einen Bereich den man übrigens immer lesen sollte) versteckt sich diese Aussage:

Delta Lloyd Group sets the majority of its life insurance business provisions using the collateralised AAA bond curve, which is compiled from about 400 bonds that meet certain criteria. A proportion of these bonds are issued by Spanish savings banks in the form of special bonds (‘Cedulas’) but, due to a lower credit rating in March 2011, a number of those bonds no longer meets the criteria. Consequently, these bonds were removed from the collateralised AAA bond curve. The revised composition of the collateralised AAA bond curve on 1 April 2011 led to a further 50 bp reduction in the ten-year interest
rate curve. A lower curve results in higher life insurance business provisions and this has a significant negative impact on IFRS equity, as described in section 6.1.7.1. ‘Risk management’.

Das hört sich erstmal nicht so tragisch an, ein Blick auf die Risikomanagement Sektion macht das aber schon interessanter:

In der Sensitivitätsanalyse auf Seit 220 wird beschrieben, wie sich Zinsänderungen auf Aktiva und Passiva auswirken. Ein 100 bp Shift hat ungefähr eine Veränderung von +/- 2.2 Mrd. EUR für Aktiva und Passiva zur Folge. Das ist solange kein Problem, solange die Zinsänderungen Aktiva UND Passiva betreffen.

Der oben beschriebene Effekt, dass die Diskonierungsrate 50 bp niedriger liegt, betrifft aber AUSCHLIESSLICH die Passivseite. Mit den Sensitivitäten kann man sich auch relativ einfach ausrechnen, dass 50% von 2,2 Mrd. EUR ein Verlust von 1.1 Mrd. EUR vor Steuern sind oder ca. 810 Mio EUR Verlust für Delta Lloyd ausmachen, sollte Ihnen nicht noch irgendeine kreative Gegenbuchung einfallen.

Man wird auch den Eindruck nicht los, dass dies evtl. etwas mit der plötzlichen Entscheidung von Aviva zu tun hat.

Für de oben aufgeführte Buchwertberechnung gilt: Ohne Discount auf die Hypotheken wären wir dann bei einem Buchwert von 19.56 EUR pro Aktie, mit Discount bei nur noch 14,95 EUR pro Aktie und damit schon deutlich unter dem aktuellen Buchwert.

Daneben fallen noch weitere eher negative Aspekte auf:
– es existiert eine “Poison Pill” gegen eine potentielle Übernahme, auch das Vertriebsrecht mit der ABN Amro würde bei einer Übernahme automatisch enden.
– Die Segmentberichterstattung ist sehr unübersichtlich. Es existiert sowohl ein Banksegment wie auch ein Holdingsegment das mit Hypothekenaktivitäten “angereichert” ist und macht es fast unmöglich die Finazierungsstrukur zu verstehen.
– das relativ gute Ergebnis des Asset Managements beruht zum großen Teil auf Performance Prämien
– Das Equity Gearing, d.h. der Bestand an Aktien auf eigenes Risiko zu Eigenkapital ist > 1. D.h. übersetzt, dass 10% Aktienschwankungen 10% EK Schwankung bedeuten. Das mag bei einer Versicherung die von Warren Buffet gemanaged wird OK sein, bei Delta Lloyd scheint das aber riskant.
– das Neugeschäft besteht im Lebensbereich zu 50% aus Einmalprämien (soviel zum Thema “Moat”) und der Neugeschäftswert im Jahr 2010 war quasi nicht existent. Man lebt also aus der Substanz und verkauft seine Produkte zu den Selbstkosten.
– mit einem BBB+ Rating hat man als Anbieter von langfristigen Garantien und zum Finanzieren langfristiger Hypotheken ohnehin keine besonders guten Karten.

FAZIT: Alles in allem existiert unserer Ansicht nach trotz des optisch günstigen KBVs für uns keine ausreichende Margin of Safety auf einer Net Asset Basis. Earnings Power und Franchise Value dürften in dem Bereich auch nicht signifikant sein. Im Gegensatz zu David Einhorn ist deshalb Delta Lloyd für uns kein geeignetes Investment, da wir auch keine sonstige „Opportunity“ entdecken können. Wir sind gespannt wie sich das Investment entwickelt, da Einhorn einen hervorragenden langfristigen Track-Rekord hat. Vielleicht (wahrscheinlich) sieht er etwas, dass wir nicht entdecken können und hat sich daher zum Call für 2011 entschieden.

Quo vadis Apple

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Apples Gewichtung am Nasdaq 100 beträgt mittlerweile dicke 20%, Das kann für einen Index nicht gesund sein. Daher wird die Gewichtung von Apple (und auch anderen) zum 02. Mai auf rund 12% runtergewichtet. Angesichts der immer weiter verbreiteten ETF’s sind wir sehr gespannt wie sich die Indexanpassung auf den Kurs der Apple-Aktie auswirkt. Indexfonds die die Nasdaq abbilden, wie beispielsweise der größten und beliebteste US-ETF “QQQ” werden ab diesem Datum den Appleanteil in Ihren Depots fast halbieren müssen. Da beispielsweise der QQQ alleine eine Marktkapitalisierung von 24 Mrd. USD hat, entspricht dies alleine bei diesem ETF (bei Vollreplizierung) Appleaktien im Wert von 4,8 Mrd USD. Von den Zahlreichen anderen ETF’s und den Benchmarkgesteuerten Portfolien anderer Marktteilnehmer ganz zu schweigen.

In den letzten 5 Tagen hat der Kurs der Appleaktie (MarketCap 312 Mrd. USD) bereits um rund 3,6% nachgegeben. Ob und wie stark ein Effekt eintritt werden wir ja bis zum Mai sehen:

Von einer Shortposition sehen wir natürlich ab. Apple ist zwar nach unseren Bewertungsrelationen ein relativ teures wenn auch hochprofitables hervorragendes Unternehmen mit einer Festung als Bilanz. Und egal was passiert gute Unternehmen sollte man nie shorten…

Asian Bamboo GB 2010 – Teil 4: Operativer Cashflow “Shenanigan”

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Nachdem wir ja in Teil 3 festgestellt hatten, dass das von uns berechnete “bereinigte” Ergebnis mit 18,3 Mio. EUR oder 1,27 EUR pro Aktie relativ gering ausfällt, könnte man mit dem Blick auf den operativen Cashflow fragen: Wo ist das Problem ?

In der Kapitalflußrechnung auf Seite 65 wird als Operativer Cashflow ein Wert von ca. 33 Mio ausgewiesen, fast der selbe Wert der inkl. Neubewertungen verdient wurde. Zwar ist auch dieser Wert pro Aktie deutlich zurückgegangen, liegt aber mit ca. 2,30 EUR pro Aktie auf einem Wert von man nicht unbedingt von extremer Überbewertung reden würde.

Nicht ganz zufällig hatten wir in einem unserer letzten Posts das Buch “Financial Shenanigans” vorgestellt.

Kapitel 11.3. behandelt den Shenanigan “Recording the Purchase of Inventory as an Investing Outflow“.

Normalerweise gehen alle Cashflows die für den Kauf von Rohstoffen und anderen Betriebsstoffen inkl. Kauf von Halbfertigen oder fertigen Produkten als Cash Outflow in den operativen Cashflow ein. Schafft man es aber, aus irgendwelchen Gründen diese Käufe als “Investitionen” zu klassifizieren, steigt der operative Cashflow zu Lasten des Investitionscashflows. Viele Analysten schauen hauptsächlich auf den operativen Cashflow, d.h. es kann damit durchaus ein nennenswerter Effekt in Cashflow basierten Bewertungsmodellen erzielt werden.

Im Buch wird als Beispiel Netflix angegeben, die Ihre DVDs als Investitionen deklariert hatten und dadurch natürlich relativ wenig operative Kosten gegen die Vermietungserlöse stellen mussten.

Zurück zu Asian Bamboo. Wir erinnern uns aus Teil 3, dass die biologischen Vermögenswerte quasi das “Inventar” der Firma sind. D.h. alle Cashabflüsse die zur Steigerung des Inventars führen sollten sich inhaltlich im operativen Cashflow wiederfinden.

Nun ist es ganz interessant, wenn man sich mal unter Anhangspunkt 15 die Entwicklung der biologischen Assets für 2010 anschaut (S.87).

Man startet mit 68 Mio Anfang 2010. Dazu kommen die Höherbewertungen (nicht Cashflowwirksam) von gut 17 Mio als Zugang und jetzt wird es interessant: Zugänge aus dem Leasen neuer Plantagen i.H. von 14,3 Mio. EUR.

Schaut man aber in die Cashflowrechnung auf Seite 65 sieht man, dass das Leasen der neuen Plantagen ausschliesslich als Investitionscashflow gezeigt wird.

Was bedeutet das ? Um eine Analogie zu einem Produktionsunternehmen zu ziehen, wäre es so, als wenn man eine Maschine kauft und vom Vorbesitzer noch eine ganze Reihe Rohstoffe bis hin zu Fertigerzeugnissen mitkauft. Der Kaufpreis beinhaltet ökonomisch sowohl die Maschine wie auch das Inventar. Als gewissenhafter Analyst sollte man den Teil des Kaufpreises der auf das Inventar entfällt aus dem Investitionscashflow in den operativen Cashflow schieben. Bei Asian Bamboo ist das deswegen besonders signifikant, weil man ja regelmässig quasi erntefähige Plantagen mit einem relativ großen Bestand an biologischen Assets kauft, die dann relativ bald geerntet und dann cashwirksam im operativen Cashflow erfasst werden. Jetzt könnte man natürlcih argumentieren, dass bei Asian Bamboo der Kauf der Planatgen quasi das operative Geschäft wäre, aber dann würde man den aktuell negativen Free Cashflow (Operativer Cashflow minus Investitionen) bis in alle Ewigkeit fortführen.

Von daher ist es notwendeig für einen korrekten operativen Cashflow bei Asian Bamboo den Wert der zugekauften biologischen Assets i.H. von 14,2 Mio für 2010 vom Investions Cashflow auszugliedern und entsprechend vom operativen Cashflow abzuziehen.

Interessanterweise ergeben die 33,5 Mio ausgewiesener operating cash minus die 14,2 zugekaufte Assets einen Wert von 19,3 Mio EUR, also ungefähr der gleiche Wert wie das in Teil 3 von uns berechnete “bereinigte” Ergebnis wie es bis einschliesslich Q3 ausgewiesen wurde.

WICHTIG: Wir behaupten hier keineswegs, dass es sich um einen Bilanzierungsfehler handelt. IFRS lässt den Firmen bei der Darstellung des Cashflows leider viele Freiheiten. Unserer Meinung nach müsste man aber INHALTLICH den operativen Cashflow um die dazugekauften Biologischen Assets adjustieren. Sobald Asian Bamboo keine neuen Plantagen mehr kauft würde auch der nach jetziger Art ausgewiesene operative Cashflow entsprechend stark einbrechen.

Fazit: Die Berechnung des operativen Cashflows sollte um den Wert der zugekauften biologischen Vermögenswerte bereinigt werden. Als Ergebnis erhält man mit 19,3 Mio. EUR einen Wert der -42% niedriger ist als im Geschäftsbericht gezeigt und konsistent mit dem “bereinigten” Ergebnis ohne Neubwertungen. Mit ca. 1,34 EUR pro Aktie operativem Cashflow für 2010 wäre damit schon ein sehr starkes Wachstum in den nächsten Jahren nötig um den aktuellen Kurs zu rechtfertigen.

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