Category Archives: Opportunities

Portfolio ab dem 01.01.2011

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Unter der Kategorie “Value” sehen wir:

AS Creation (WKNR 507990) 7%
Europäischer Marktführer bei Tapeten, Familienunternehmen, günstig bewertet mit konstantem Wachstum. Aktuell Kurs belastet durch Kartellvorwürfe. Genau Valuation siehe Post

Buzzi Unichem Spar Aktien (WKNR 925964) 6%
Zementwert aus Italien. In Familienbesitz und auf Basis vieler Value Kennzahlen historisch sehr billig. Neben dem problematischen italienischen und US-amerikanischem Markt auch über Dyckerhoff stark in Deutschland vertreten. Für einen Zementhersteller relativ wenig Schulden und Goodwill. Jedoch mit guten Bilanzkennzahlen überlebensfähig.

Vetropack (WKNR 871146) 5%
Schweizer Spezialist für Glasverpackungen. Sehr gutes Gewinnwachstum über die letzten Jahre bei recht moderater Bewertung. Aktuell etwas Probleme durch den hohen Franken. (Absicherung des CHF Währungskurses)

Bijou Brigitte (WKNR 522950) 5%
Ehemaliger Wachstums- und Börsenstar. Nach dem Peak in 2008 jetzt allerdings stagnierender Umsatz und leicht sinkende Gewinne. Firma ist allerdings eine klassische “Cash Cow” und mittlerweile vergleichsweise günstig. Eine makellose Bilanz (EK-Quote praktisch 100%), Familienbesitz hohe Dividende und Aktienrückkäufe runden das Bild ab.

KSB Vz. (WKNR 629203) 5%
Weltmarktführer für Pumpensysteme: Typischer exportstarker Mittelständler mehrheitlich in Familienbesitz, also wenig Goddwill und kaum Schulden. Partizipiert u.a. mit den Kraftwerkspumpen am Infrastrukturboom. Börsennotierte Tochtergesellschaft in Indien.

Frosta (WKNR 606900) 5%
Familiengeführter Tiefkühlspezialist der erfolgreich eine Krise in den Jahren 2000-2003 überstanden hat. Bekannt durch seine Gerichte ohne Zusatzstoffe. Starke Marktposition neben Deutschland auch in Polen. Bewertung im Vergleich sehr günstig.

EVN (WKNR 878279) 5%
Günstiger Versorger aus Österreich mit Tochtergsellschaften in Südosteuropa. Mehrheitlich in Staatsbesitz, weiteres großes Paket liegt bei EnBW. Hält 11.5% an Verbund, einem anderen Östereichischen Versorger. In Summe eine günstige Bewertung und stetige Dividendenzahlungen.

Ensco (WKNR A0YH2X) 5%
US Offshore Ölbohr und Service Gesellschaft. Keine Schulden, derzeit durch das Deepwater Horizont – Desaster recht günstig bewertet. Große Position auch bei Hedgefonds Superstar David Einhorn.

WestagGetalit Vz. (WKNR 777523) 3%
Solider Baunebenwert mit günstiger Bewertung, guter Dividende und konstanter Entwicklung.

Hornbach Baumarkt (WKNR 608440) 3%
Solide geführte Baumarktkette mit günstiger Bewertung bei gleichzeitig sehr ordentlichem Gewinnwachstum.

OMV (WKNR 874341) 3%
Österreichisches Energieunternehmen. Stark in Südosteuropa investiert, v.a. Ölförderung in Rumänien.

Sto Vz. (WKNR 727413) 3%
Familiengeführter Spezialist für Dämmstoffe. Hauptprofiteur von staatlich geförderten Energiesparmassnahmen. Allerdings schon gut gelaufen, aber immer noch nicht teuer. Hausdämmung ist das Nr. 1 Thema für Energieeinsparungen und daher ein Zukunftsmarkt!

Fortum (WKNR 916660) 3%
Finnischer Versorger mit hohem Renewable und Atomstromanteil. Im Europavergleich extrem “CO²-günstige” Stromerzeugung. Derzeit größeres Engangement in Russland in der Investitionsphase. Nicht billig aber dennoch sehr interessant, da Kurs unter allgemeiner Versorgeraversion gelitten hat.

Apogee Enterprises (WKNR: 867209) 3%
Glasfassaden und Glasfassadenbau in den USA. Aktuell im schlechtesten Teil des Zykluses, da Glasfassaden erst als letztes an ein Gebäude angebracht werden – die Aufträge im Moment also sehr gering sind. (Auslastung 50%). Jedoch Konzentration auf “value added-Glas”, das Dämm und damit Energievorteile mit sich bringt. Ähnliche Story wie bei Sto VZ.

Tonnellerie Francois Freres (WKNR:918313) 3%
Weltmarktführer (20%) für die Produktion von Eichenfässern. Vertigrale Integration von Holzproduktion und Nachfolgeprodukten (Barrique-Chips). Günstig bewertet mit extrem stabiler Marge.

Medtronic (WKNR: 858486) 3%
Weltmarktführer für Herzschrittmacher. Nach rein mechanischen Kennzahlen nicht unbedingt “billig” – aber im historischen Schnitt günstig bewertet. Hohe Margen und durch Demographie ein weiter wachsender Markt.

Einhell VZ(WKNR 565493) 2%
Billig Akkuschrauber und Heimwerkerbedarf. Das Unternehmen fertigt für alle Discounter und ist auch überregional vertreten. Neben konstantem – verlustfreiem – Gewinn- und Umsatzwachstum spricht eine günstige Bewertung für das Unternehmen.

Tsakos Energy Navigation 2%
Familiengeführter Tankerreeder aus Griechenland; Nach Bilanzkennzahlen “saubillig”. Jedoch durch eine Kapitalerhöhung zur Unzeit und einen sich nicht erholenden Markt nicht ohne Risiko.

WMF Vz. (WKNR 780303) 2%
Schwäbischer Traditionshersteller von Haushaltswaren aller Art, insbes. Besteck und Töpfe. Durch kluge Akquisitionen ein zwietes Standbein im Bereich Profi-Kaffeemaschienen aufgebaut. Mit eigenen Verkaufsfilialen am Start.

Benetton SpA (WKNR 8721224) 2%
Ehemaliger Börsenstar und Werbe-“Enfant Terrible”. Nach mittlwerweile 10 Jahren Kurs- und Umsatzrückgängen technisch sehr billig inkl. ordentlicher Dividende und wenig Verschuldung/Goodwill. Abwärtstrend könnte evtl. durch relativ hohes Engagement in BRIC-Ländern gestoppt werden, trotz Rückgängen im Heimatmarkt Italien.

Ishares -Stoxx 600 Utilities 3%
Versorger sind im Schnitt schlecht gelaufen. Günstige Bewertungen, hohe Cashflows und Dividendenrenditen lassen den gesamten Versorgersektor günstig erscheinen. Risikoreich ist insb. der hohe Goodwill bei vielen Einzelunternehmen. Ungewiss ist zudem ob das Geld der Aktionäre nicht in unrentable Projekte (E.ons Investition in Schwellenländer) gesteckt wird.

=Summe 78%

In die Kategorie “Opportunity” würden wir folgende Titel einordenen:

Aire KGaa (WKNR 634421) 3%
Ehemals “AIG Real Estate”, hat aber keine Verbindungen mehr zur AIG. Eine Art geschlossener Immobienfonds, Discount von 50% auf den bereits stark herabgeschrieben NAV. International diversifiziertes Portfolio, allerdings stark gehebelt. Klumpenrisiko in Bratislava. Phantasie durch evtl. Verkauf des größten Objektes und evtl. Auflösung der Gesellschaft.
Siehe Post

Degi International (WKNR 800799) 3%
Aus der Gruppe der “ehemals offenen Immofonds” der Fonds mit dem höchsten Abschlag zum NAV bezogen auf das Jahresende 2008. Im Gegensatz zu den schon endgültig geschlossenen Fonds noch eine ganz kleine Chance auf Wiederöffnung oder Umstrukturierung. Höhere Vermietungsquote als der Degi Europa.

CS Euroreal (980500) 2%
Offener Immobilienfonds mit sehr guten Chancen zur Wiedereröffnung in 2011.

IVG Convertible 2014/2017 (WKNR A0LNA8) 3%
Convertible aus dem Jahre 2007. Laufzeit bis 2017, Kündigungsmöglichkeit durch den Anleger aber in 2014. Wandlungspreis bei 45 EUR, also ein reiner Bond ohne Optionswert. Im Gegensatz zu anderen Corpororate Bonds bekommt man hier noch gut 11% p.a. für gut 3 Jahre Restlaufzeit. Kindersicherung: 50.000 € Nominal.

HT1 Funding (WKNR AOKAAA 3%)
Nachrangpapier der Commerzbank mit einer (wichtigen) Besonderheit: Der Coupon ist durch die Allianz garantiert und beträgt zur Zeit ca. 5.3%. Es drohen evtl. noch weitere Herabschreibungen beim Nominalwert, aber bevor der Aktionär der Commerzbank auch nur einen Cent Dividende bekommt muss das Papier wieder “aufgefüllt” werden. Aktienanalysten rechnen in 2012 mit der ersten Dividende.

Drägerwerk Genüsse (WKNR 555071) 3%
Klassische Kapitalstrukur “Arbitrage”. Die Genussscheine verbriefen das Recht, das 10-fache der Vorzugsdividende zu bekommen. Theoretisch könnte der Schein also auch bei diesem Multiple gegenüber der Vz Aktie Notieren (10*63 EUR). Das er das nicht tut, liegt vmtl. u.a. an der etwas unklaren Verwässerungsregelung. In 2011 dürfte es eine ordentliche Ausschüttung geben, inkl. einer Ersatzleistung für die Kapitalerhöhung.

Summe = 15%

Gesamtsumme = 93%

Opportunity Investment: AIRE KGAA (ehem. AIG Real Estate)

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Wie bei vielen “Opportunity Investments” gibt es hier einen nicht zu unterschätzenden “Würg-Faktor”:

Würgfaktor 1:

AIRE steht für ehemals “AIG Real Estate KGAA”, also ein von einer AIG Tochter gemanagtes Immobilienvehikel. Allerdings bestehen wohl keine direkten Verbindungen zu AIG, insbesondere keine Forderungen o.ä.

Würgfaktor 2:

Nach einem Verlust pro Aktie von 4,54 EUR in 2008 wurden 2009 sage und schreibe 10,95 EUR Verlust in 2009 ausgewiesen, bei einem aktuellen Kurs von ca. 9,40 EUR.

Würgfaktor 3:

Investiert wurde hauptsächlich in US-amerikanische Immobilienprojekte sowie Asien und ein bisschen Europa.
Nach Marktwert:
Europa: 30 Mio € (davon Bratislava: 26.6 Mio Euro) (Kaufpreis: 10 Mio)
USA: ~50 Immobilien in Summe: Q3/2010 32 Mio Euro (Kaufpreis: 73 Mio)
Mexiko. ~10 Immobilien ~1,5 Mio Euro
Asien: 32 Immobilie: 16,6 Mio Euro – (Kaufpreis: 17 Mio Euro)

Würgfaktor 4:

Der Kurs Chart sieht nicht besonders schön aus, man könnte optimistisch vielleicht eine Art Bodenbildung erkennnen:
AIGRe
Was spricht nun eigentlich für ein Investment:

I. der ausgewiesene Buchwert der Immobilien beträgt zum 30.09.2010 gut 17,25 EUR pro Aktie also knapp das doppelte des Marktwertes. Das allein sagt bei Immobilienbewertungen eigentlich nichts, wie aufmerksame Beobachter in der Finanzkrise sehen konnten.  Im Fall von der AIRE gibt es ein paar Besonderheiten:

– erklärtes Ziel des Managements ist es, das Vehikel auf Sicht von wenigen Jahren aufzulösen und das verbleibende Nettovermögen auszuschütten.

Click to access Pressemitteilung%202008%2010%2024.pdf

-die Bewertungen entsprechen diesem Ansatz, es wird also (zumindest zum großen Teil) nicht zum “Ertragswert” sondern zum Liquidationswert bewertet.

-man kann das im Geschäftsbericht auch recht gut nachvollziehen, so sind die kririschen US Immobilien mit ca. 36% des ursprünglichen Kaufpreises bewertet.

– insgesamt ist das Unternehmen für eine Immobiliengesellschaft erstaunlich transparent. Über die Homepage erhält man zu allen relevanten Objekten recht detailierte Infos.

Ein Knackpunkt ist allerdings, dass ein großer Teil der Fremdfinanzierung (meist 3MEuribor+1%) in 2011 fällig wird und auch noch für einige Investionen Investitionsverpflichtungen in durchaus nennenswerten Umfang bestehen. Da der laufende Cashflow aber positiv ist und auch in 2009 einige Projekte erfolgreich veräussert werden konnten, besteht Grund zur Hoffnung, dass hier bei gleich bleibenden Marktkonditionen (Ausbleiben eines Credit Crunchs) zumindest eine Anschlussfinanzierung möglich sein sollte.

Zu guter Letzt ist hervorzuheben, dass die Aktie noch nicht auf die aktuellen (Seit Oktober 2010) Verschiebungen der Währungskurse reagiert hat. Trotz Fremdwährungsfinanzierung müsste hier in EUR ein positiver Effekt zu spüren sein.

Dia Bilanz sieht ungefähr so aus:

Aktiva

10 Mio Cash und Forderungen
53 Mio. Immobilien “available for sale” (
78,5 Mio Immobilien als “investment”
4 Mio Goodwill

Passiv:

5 Mio kurzfr. Verbindlichkeiten
58 Mio Schulden
12 Mio. Steuerrst.
71 Mio EK

In der Einzelimmobilienliste stehen 77 Mio Eur Werte der Einzelimmobilien, davon ca. 27 Mio ein Objekt in Bratislava.

Nach dem Studium des GB gehen wir von folgendem aus:

Das Objekt Bratislava wird zu 100% gehalten, d.h. in der Bilanz wird der Bruttowert als “Immobilieninvestment” bilanziert. Auf der Passivseite die entprechende Finanzierung. Da es nur das eine Immobilieninvestment in dieser Kategorie gibt (ein anderes wurde zu 100% abgeschrieben), ergibt sich der Bilanzansatz wie folgt:

Die Aktivseite ist mit 78,5 Mio (Immobilien als Investment) + 4 Mio. Goodwill also 82,5 Mio bewertet. Da alle Schulden der AIRE auf dieses Projekt entfallen, kann man also die 57 Mio. Schulden abziehen und hat ungefähr die Überleitung zu den 27 Mio EUR in der Einzelliste, die einen “Net Asset Value darstellen.

Die Einzelliste ist hier natürlich irreführend, weil brutto das Bratislava Objekt dann ungefähr 61% des gesamten bilanzierten Immobilienvermögens ausmacht.

Der Schlüssel zur Bewertung der AIRe liegt also auf dem Objekt Bratislava. Lt. GB und Quartalsberichten werden darauf gut 8-9 Mio. EUR Brutto Miete p.a. erzielt. Es handelt sich um den “Zulieferer Park” rund um das VW Werk und ist bisher anscheinend voll vermietet. Einziges Problem ist, dass die Finanzierung komplett in 2011 fällig wird. Dennoch denken wir, dass dieser Wertansatz (gut 10% Nettomietrendite) akzeptabel ist und dem Risiko der offenen Refinanzierung Rechnung trägt.

Über das Objekt hinaus hat man noch ca. 30 Mio. Immos in USA sowie knapp 17 Mio EUR in Asien.

Alle Projekte sind anscheinend strukturierte Investments, d.h. man partizipiert überdurchschnittlich wenn es gut läuft, verliert aber alles wenn es schlecht läuft. D.h. die Objekte die auf Null abgeschrieben wurden, sind auch tasächlich nichts wert. Von dieser Seite ist keine Recovery zu erwarten. Bei den größeren Objekten scheinen uns die Annahmen aber hinreichend konservativ. Bei einem der “überlebenden” Projekte schreibt AIRE z.B., dass die zu erwartenden Cashflows mit 20% abgezinst werden.

Daraus abgeleitet haben wir drei Szenarien gerechnet:

“Bestcase”
USA kein Abschlag, Asien 10% Gewinn und Bratislava 10% Gewinn; Es errechnet sich ein NAV von 18,96 EUR, der innerhalb der nächsten Jahre ausgezahlt wird. !Katalysator! der Kursentwicklung ist die Abwicklung der Gesellschaft – das NAV kann also nicht ewig unterbewertet bleiben.

“Midcase”;
USA und Asien 25% Abschlag, Bratislava zum aktuellen Wert; Es errechnet sich ein NAV von 13,58 EUR.

“Badcase”:
Auf USA und Asien nochmal 50% Abschlag, Bratislava 10% Abschlag wg. Refi Problemen. Es errechnet sich ein NAV von 7,66 EUR.

Anders als bei vielen Substanzspekutionen gibt es bei der AIRE durch die geplante Abwicklung einen konkreten Katalysator der dieses Opportunity-Investment letztlich so attraktiv macht. Zum Thema des Exits: Bislang wurde wohl hauptsächlich ein Projekt in Singapur erfolgreich verkauft, hier scheinen letztes Jahr 13 Mio EUR geflossen zu sein, was hauptsächlich in den Schuldenabbau gesteckt wurde. Das Objekt in Bratislava hat über die Laufzeit wohl auch schon gut 15 Mio ausschüttbare Gewinne erzielt.

Aktionärsstruktur:
Im Laufe des Jahres 2010 hat Hubert Grevenkamp (u.a. auch engagiert bei Nordwest Handel u.a. Substanzspekulationen) gut 5% zusammengekauft. Zu guter Letzt noch zum  “Katalysator” für eine in absehbare Zeit steigende Kursentwicklung der letzte Satz des Q3 2010 Berichtes.

In naher Zukunft wird der Konzern über die potentielle Refinanzierung oder den Verkauf seiner als Finanzinvestition gehaltene Immobilie, der APP Industriepark in der Slowakei informieren

Die Immobilie rund um den VW-Autopark steht mit 26,6 Mio in den Büchern, das sind gut 50% der Aktivseite. Die Mieteinnahmen für das Objekt betragen für die ersten 9 Monate 6,6 Mio EUR, hochgerechnet also ca. 9 Mio. Das sind 11,5% Mietrendite p.a. Dabei könnte bei einem Verkauf der Buchwert erreicht werden.

Das wiederum könnte mit einem signifikanten Cashrückfluss und einer Ausschüttung für die Gesellschaft verbunden sein.

Wir übernehmen die AIRE KgAA daher als “Opportunity-Investment” mit einem Startanteil von 3% für das Gesamtportfolio auf. Kaufaufträge bis zum Erreichen des Volumens werden ab dem 01.01.2011 eingestellt.


Disclaimer: Die hier vorgestellten Aktien werden in einem abweichendem Volumen und einer abweichenden Gesamtdepotgewichtung bei mindestens einem von uns beiden gehalten.

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