value and opportunity

Tja, so gehts. Da geht man eine Aktie short und sie steigt an und das sogar gegen den Trend.

Im Chart sieht man ganz gut, wie der Kurs am 18. Januar plötzlich gegen den Trend deutlich anzieht.

Rein “zufällig” kommt dann am 20.01. eine Kaufempfehlung von Merril Lynch:

Asian Bamboo Shares Rated New ‘Buy’ at BofA Merrill Lynch
By Julie Cruz
Jan. 20 (Bloomberg) — Asian Bamboo AG was rated “buy” in new coverage at BofA Merrill Lynch Global Research. The company trades at a significant discount to its local Chinese peers and to German agricultural companies, which we do not think is justified,” London-based analysts Claus Roller and Gerhard Orgonas wrote in a report today. The brokerage has a price forecast of 50 euros on the Chinese bamboo plantation operator.

Das ist ja mal ein Wort, 50 EUR Kursziel. Ist unsere These damit hinfällig ?

Die “Studie” hat immerhin 26 Seiten inkl. 3 Seiten Disclaimer. Das DCF Modell beinhaltet folgende generelle Annahmen:

WACC: 12,7%
Nachhaltige EBIT Marge 32%
EPS 2012: 5.05 EUR pro Aktie (adjusted) nach 2.03 EUR pro Aktie 2010
Wachstum 2013-2018 von 15% p.a.
Danach ewiges Wachstum von 3%
Kein externer Kapitalbedarf (Net Cash genau 0 in 2012, danach Cashflow positiv)

Der PV Wertbetrag teilt sich auf in:
35 Mio EUR Jahr 1-4
267 Mio EUR Jahr 5-9
448 Mio “Terminal Value”

Man versorgt den geneigten Leser auch noch mit Sensitivtäten (Kapitalkosten +/- 1% sowie Terminal growth +/- 1%) und zeigt, dass im “Worst Case” mit 13,7% Kapitalkosten und 2% Growth die Aktie immer noch 45 EUR wert ist.

Hmmm und wir behaupten die Aktie ist mit 38 Euro deutlich überbewertet ?

Setigt man etwas tiefer in die Analyse ein, fällt einem schon mal beim Business Model Overview auf, dass der vom CEO erst angekündigte neue Geschäftszweig “fibre processing”, also so eine Art Cellulose Herstellung innerhalb kürzester Zeit signifikante EBIT Beiträge bringen soll.

Nach 40 Mio Investionen hauptsächlich in 2011 und 2012 bringt dieser Zweig dann schon 21 Mio EBIT in 2013. Anhand dieser Zahlen kann man sich auch recht einfach ausrechnen, mit wieviel dieser (noch nicht existierende) Firmenbereich in die Bewertung einfliesst.

Wir haben uns das ML “Modell” mal reverse engineered. Damit kommt man auf einen NPV des noch nicht exsitierenden Geschäftes von ca. 140 Mio EUR oder 9 EUR pro Aktie. die in der 50 EUR Bewertung enthalten sind.

Zurück zum Thema generelles Wachstum: Die Annahme eines 3% Terminal Growth scheint zunächst recht konservativ. Allerdings darf man nicht vergessen, dass von 2010 bis zum Aufsatzpunkt der ewigen Rente in Jahr 9 mit insgesamt 736% EBIT Wachstum oder 27% EBIT Wachstum PER ANNUM gerechnet wird.

Rechnet man das Modell mit unveränderten Rahmendaten (Capex, Steuern, Wc), aber mit einer jährlichen Wachstumsrate von 15% statt 27% in den ersten 9 Jahren und dafür mit einem Terminal Growth von 8% statt 3%. durch, kommt man auf einen Fair Value von 21,10 EUR pro Aktie, mit 3% Terminal Growth wäre man bei 8,47 EUR pro Aktie

Fazit:
– Im Kursziel von 50 EUR ist ein noch nicht existierender Geschäftszeig mit 9 EUR NPV pro Aktie enthalten
– Dazu kommt die Sensitivität des Modells auf das Wachstum der ersten 9 Jahre. Die Sensitivität der gesamten Bewertung beträgt ungefähr 2-3 EUR pro Aktie auf 1% Veränderung des jährlichen Wachstums in den ersten 9 Jahren.
– Wie realistisch die angenommenen 27% p.a. Wachstum in den nächsten 9 Jahren sind, muss jeder selber entscheiden.

Wir sind der Meinung, dass hier eher Überraschungen nach unten zu erwarten sind, sei es durch Ernteprobleme wie in 2010 oder durch vielleicht nicht ganz so schnelle Gewinne im neuen Geschäftszweig oder einer evtl. langsameren Wirtschaftentwicklung in China in den nächsten 9 Jahren.

Interessanter Tag heute:

Zunächst meldet der Norwegische Staat die Überschreitung der 5% Grenze Asian Bamboo DGAP 17.01.

Hat sich dadurch etwas an unserer Shortthese Asian Bambo Short etwas geändert ?

Unseres Erachtens nicht. Die Aktie wir ja mittlerweile auch in USA gehandelt, dort werden monatlich die Shortpositionen gelisted. Man kann über die OTC Short Interest Abfrage recht einfach die Monatsstände mit dem Ticker ASIBF abfragen:

Der Trend ist eindeutig:

31.12.2010 -413,417 Stücke
15.12.2010 -363,017
30.11.2010 -324,957
15.11.2010 -15,427
30.09.2010 -1.050

Seit Ende September wurde ín den USA eine Shortposition aufgebaut, die gut 2,5% der Marketcap bzw. 5% des Freefloats beträgt.

Der Kurs hat überraschenderweise auf die Nachricht der Norweger stark negativ reagiert:

Warten wir ab wer besser recherchiert hat. Die Norweger oder die Shorties…

Auf den ersten Blick sieht Asian Bamboo wie eine der typischen China Erfolgsgeschichten aus. Wachstum versteht sich von selbst, man baut schließlich die schnellsten wachsende Pflanze der Welt (Bambus) an und verkauft u.a. die Bambussprossen als Nahrungsmittel und die Stämme für den Bau und diverse andere Nutzungsmöglichkeiten.

Der Chart kennt seit einem kleinen Rücksetzer seit Anfang 2009 nur eine Richtung und hat sich seitdem knapp verachtfacht.

Interessanterweise koppelte sich der Kurs auch von anderen Werten in dem Sektor, wie z.B. Chaoda Agriculture komplett ab:

Die Gewinnreihe sieht ebenfalls sehr eindrucksvoll aus:

2004: 0.40
2005: 0.70
2006: 1.24
2007: 1.82
2008: 2.14
2009: 2.39
2010: 2.82 (est.)

Das heißt die Gewinne wachsen anscheinend ebenso schnell wie die legendären Bambus Pflanzen.

Warum jetzt also Short ?

Schaut man sich mal den neuesten Bericht (Q3 Report) an, fällt beim Überblick für Q3 stand-alone gleich mal folgendes auf:

– Der Gewinn ist ist dreimal so hoch wie der Umsatz
– ganz unten wird ein „bereinigtes“ Ergebnis pro Aktie ausgewiesen, dass deutlich niedriger ist mit 0.49 EUR für Q3 als das „Headline Result“ mit sagenhaften 2,86 EUR pro Aktie.

Die Antwort auf dieses Rätsel gibt Asian Bamboo selber in der Fussnote 1: „Bereinigt um Wertänderungen des beizulegenden Zeitwerts biologischer Vermögenswerte und darauf entfallenden Steuern“

Übersetzt aus dem Buchhalterfachchinesich heißt das, dass man das Wachstum des Bambus auf den vorhandenen Plantagen gleich mal als Gewinn einbucht, noch bevor dieser überhaupt verkauft wird. Im Gegensatz zum HGB ist diese Bilanzierung nach IAS.41 durchaus üblich und möglich. Kein Wunder, dass die „biologischen Vermögenswerten” mit 200 Mio auch gleich 2/3 des ausgewiesenen Eigenkapitals von 300 Mio EUR ausmachen.

Nachdem im Q2 Bericht schon auf “Diskussionen mit den Bilanzprüfern” hingewiesen wurde, steht im 3 Quartal schließlich in der deutschen Version des Berichtes:

„Die geänderten Methoden zur Bewertung der biologischen Vermögenswerte würden erstmalig im Konzernabschluss zum 31. Dezember 2010 angewendet und voraussichtlich zu einer erheblichen Minderung des beizulegenden Zeitwerts der biologischen Vermögenswerte und des ausgewiesenen Wertzuwachses führen. Aufgrund der vorgeschriebenen rückwirkenden Anwendung von Bewertungsänderungen würden sich auch die Vergleichswerte zum 31. Dezember 2009 und zum 31. Dezember 2008 reduzieren. Da sich die Höhe der Abschreibungen auf die aktivierten Pachtvorauszahlungen andererseits nicht bedeutend ändern dürfte, wird das bereinigte Nettoergebnis nach unseren Erwartungen demzufolge nicht maßgeblich betroffen sein.“

D.h. zum Jahresende – bei negativ verlaufender Diskussion mit den Wirtschaftsprüfern – könnte ein relativ großer Teil des ausgewiesenen Eigenkapitals und früherer Gewinne aus der Bilanz „verschwinden“. Vorsichtshalber hat man aber in Q3 nochmal richtig in die Vollen gelangt.

Um auch ohne den „Biological Asset“ Teil Wachstum zu zeigen, kauft (bzw. pachtet) die Gesellschaft ständig weitere Flächen dazu. Aus irgendeinem Grund nutzt man dazu aber nicht den angeblich recht hohen Cashflow oder nimmt Kredite (“organisches Wachstum”) auf sondern macht ständig Kapitalerhöhungen. Im Rahmen dieser Kapitalerhöhung gibt auch der CEO und Großaktionär ständig Aktien ab. Solide Unternehmensführung sieht unserer Meinung nach anders aus.

Macht man mal eine grobe Bewertung abzgl. der fragwürdigen biologischen „Luft“ kommt man ungefähr (Q3 hochgerechnet) auf folgenden Bewertungen:

KBV 6 (bei voller Abwertung biologischer Assets)
operatives KGV ~25 (bei Umsatz Q4=Q3 ohne Zinsen auf die Cashbestände)
KUV ~8 (bei Umsatz Q4=Q3)

Wichtig ist nochmal anzumerken, dass die Höherbewertung der biologischen Assets nicht illegal oder verboten ist. Sie findet in Abstimmung mit dem IAS.41 statt. Es ist höchst unwahrscheinlich, dass die biologischen Assets überwiegend oder sogar vollständig abgewertet werden. Die oben genannten Zahlen sind also nur “Worst Case – Zahlen” bei voller Abwertung!

Das ist für einen Wachstumswert mit angeblich 50% Nettomarge vielleicht nicht viel, zuletzt meldete der Norwegische Staatsfonds ein 3% Paket.

Dennoch sind wir aber der Meinung, dass ein Short hier angebracht ist, denn:

– die Firma bilanziert sehr aggressiv, Kosten werden kapitalisiert, zukünftige Gewinne schon vorab realisiert
– bereinigt um Zukäufe und „Wachstum Biologischer Assets“ ist die Aktie sehr teuer
– Wachstum wird nicht intern generiert sondern lediglich durch EK finanzierte Zukäufe
– Zum Jahresende wird es eine deutliche Reduktion des ausgewiesenen EKs und der vergangenen Gewinne geben
– Der CEO baut seine Position im Rahmen der ständigen Kapitalerhöhungen kontinuierlich ab, zuletzt Ende 2009 und Mitte 2010
– Letztlich ist Bambus ein “Commodity-Business” Mittel- bis langfristig können Margen von >50% in einem freien Wettbewerb nicht gehalten wird. (Hier besteht natürlich die Möglichkeit, dass die Firma durch die lokale Regierung gedeckt wird – oder auf Kosten einer bestimmten Anspruchsgruppe solch hohe Margen erzielt)

Ein schönes Zitat zum heutigen Kauf weiterer Plantagen zeigt schön, dass das Unternehmen genau weiß wo das Wachstum herkommt:
Lin Zuojun, Vorstandsvorsitzender und Gründer der Asian Bamboo AG, kommentiert: ‘Der Abschluss neuer Pachtverträge ist das Fundament unseres Geschäftsmodells. Mit diesen neuen Anpachtungen steht uns nun eine Plantagen-Gesamtfläche von 54.511 ha zur Verfügung, wovon 35.050 ha erntereif sind. Wir erreichen damit ein schnelleres Plantagenwachstum als ursprünglich geplant und erwarten nunmehr, spätestens zum dritten Quartal 2012 eine Plantagen-Gesamtfläche über mindestens 70.000 ha bewirtschaften zu können. Unser längerfristiges Ziel ist die Erweiterung unserer Anbauflächen auf mehr als 100.000 ha. ‘

Als „Risiko“ für den Short besteht natürlich, dass das finale Stadium der allgemeinen China Euphorie eintritt und dass die großspurigen Wachstumspläne bzgl. Bambusverarbeitung tatsächlich so realisiert werden können.

Dennoch halten wir eine anfängliche 1,5% Shortposition in Asian Bamboo für unser Portfolio angemessen.

P.S.: Ein “Zuckerl” zum Thema Bambus noch ganz am Schluss, aus Wikipedia /wenn das passiert, kann man die “biologischen Assets” auch in die Tonne treten:

Blütenbildung [Bearbeiten]

Die meisten Bambusarten sind monokarpe Pflanzen und sterben nach der Blüte und der Fruchtbildung ab. Sie blühen synchron periodisch, je nach Art alle 12 bis 120 Jahre. Da die Pflanzen in einer Region gleichzeitig blühen, kann dieses Absterben von Pflanzen eine große Region betreffen. Das ist unter anderem in den 1990er-Jahren und 2006 in Europa vorgekommen, wo Bambus als Gartenpflanze genutzt wird. Wegen der seltenen Frequenz ist die Blüte vom Bambus noch nicht eingehend erforscht, es ist z. B. noch nicht bekannt, wieso die Pflanze so selten blüht und was sie zum Blühen anregt. Es wird angenommen, dass die seltene und großflächige Blüte dazu beiträgt, die Samen zu erhalten, da sich keine Tiere auf ihren Verzehr spezialisieren können.