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DEGI International Jahresbericht 2010 – Teil 2 Genereller Bewertungsansatz

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Nach dem Update des FFO Modells im letzten Post macht es sicher Sinn, sich die generelle Struktur des DEGI nochmal anzuschauen.

Im 2010 Bericht findet man die Vermögensaufstellung auf Seite 45.

Auf dieser Basis sieht die Bilanz so aus (etwas umgegliedert):

2010 Mio. EUR  
Immo direkt 1,116  
Immo indirekt 832  
Ford. an Immog. 152  
–> Zwischensumme Immo   2,100
sonst. Ford 40  
Cash u.a. 184  
Gesamt Aktiva 2,324  
 
Bankkredite 556  
andere Verb. 45  
Rückst. 84  
–> Zwischensumme Verb.   685
“EK” 1,639  
Gesamt Pasiva 2,324

Jetzt muss man aber aufpassen, denn diese Aufstellung ist nicht konsolidiert, d.h. die Immobiliengesellschaften sind nur zum Teil (mit Ihrem EK) enthalten. Man könnte jetzt die einzelnen Objekte durchgehen, aber einfacher ist es, man nimmt die Übersicht auf Seite 3 bei der das gesamte Immobilienvermögen mit 2.621.9 Mio. EUR ausgewiesen ist. Damit kann man sich relativ einfach eine “konsoldierte” Bilanz basteln, die wie folgt aussieht

2010 Kons Mio. EUR  
Immo direkt 1,116  
Immo indirekt 1,354  
Ford. an Immog. 152  
–> Zwischensumme Immo   2,622
sonst. Ford 40  
Cash u.a. 184  
Gesamt Aktiva 2,846  
 
Bankkredite 1,078  
andere Verb. 45  
Rückst. 84  
–> Zwischensumme Verb,   1,207
“EK” 1,639  
Gesamt Pasiva 2,845

Das ist u.a. wichtig, um den “Hebel” auf die Immobilienpreise zu rechnen. 1,6 Mrd. EK stehen 2,6 Mrd. Immobilien gegenüber, d.h. eine Veränderung der Immobilienpreise um z.B. 1% zieht eine Veränderung beim Anteilswert von (2,6/1,6) = 1.625% beim Anteilswert mit sich.

Daraus ergibt sich quasi auch ein Break even für weitere Abwertungen: Bei einem aktuellen Kurs von 25 EUR und einem NAV von ungefähr 44 EUR dürfen die Immobilien c.p. um (44-25)/44/1.625 = 26.6% abwerten (inkl. Vorfälligkeit etc.), damit man zumindest den aktuellen Börsenwert zurückbekommt.

Zwischenfazit 1: Aktuell besteht ein Hebel von ca. 1.6 auf die Bewertung der Immobilien. Als Breakeven (inkl. Kosten) dürfen die Immobilien maximal um 26,6% abwerten um den aktuellen Börsenkurs nicht zu unterschreiten.

Als “reality check” kann man sich gleich die 2 Abwertungen des Jahres 2011 anschauen. Die erste war Kanada:

20. Januar 2011

Am 20. Januar 2011 ist der Anteilwert des DEGI INTERNATIONAL von 45,61 Euro um
0,41 EUR auf 45,20 Euro je Anteilschein zurückgegangen. Dies entspricht einem
prozentualen Preisrückgang von ca. 0,90 %. Ursache für diesen Rückgang des Anteilpreises
war die Bewertung einer Immobilie in Kanada.

Im Folgenden erhalten Sie weitere Informationen zu der in den Anteilpreis eingegangenen
Bewertung:

T2P1K3 Calgary, 9th Avenue 207/213, West Tower

Verkehrswert bisher (anteilig): 238,4 Mio. CAD
Verkehrswert aktuell (anteilig): 213,7 Mio. CAD

Wertänderung (anteilig): -24,7 Mio. CAD (entspricht ca. 18,4 Mio.
EUR)

Die negative Wertänderung entspricht einem Rückgang von 10,4 % bezogen auf den
bisherigen Verkehrswert. Hauptgründe für die Reduzierung des Verkehrswertes sind die
Anpassungen des Liegenschaftszinssatzes und der marktüblich erzielbaren Mieten.

Das ist eine Wertveränderung von “nur” 10,4% für den Wertansatz des Objekts in Kanada. So ganz nachvollziehbar ist das nicht. Laut Objektliste ist die Immobilie für 13.7 Jahre und auf 100% vermietet. Allerdings beziehen sich dei 10,4% ja auf den Wertansatz des Objekts. Lt. Objektliste ist das Objekt auf Beteiligungsgesellschaftsebene mit 44% fremd finanziert, die 10,4% auf den Wertansatz (also 56%) entsprechen dann 5,8% Abwertung für das Objekt an sich. Das wäre deutlich “innerhalb” des impliziten Abschlags. Andererseits stellt sich die Frage, weshalb man jetzt abwertet. Vermutlich wird man das Objekt wahrscheinlich in einer nächsten Runde verkaufen und will das jetzt an den wahrscheilichen Verkaufspreis anpassen.

Zwischenfazit 2: Schon interessant, dass ein eben gebautes Objekt mit langfristigem Mietvertrag noch abgewertet werden muss. Allerdings hält sich die Abwertung mit 5,8% auf den Gesamtbetrag noch in Grenzen.

Die nächste Veränderung im März war wie folgt:

Bewertungen:
0021012 Bukarest, Armand-Calinescu 2-4, „Millennium Business Center“
Verkehrswert bisher (anteilig): 44,3 Mio. EUR
Verkehrswert aktuell (anteilig): 37,5 Mio. EUR
Wertänderung: -6,8 Mio. EUR
0077190 Voluntari, Soseaua Pipera-Tunari 4c, „Construdava Business Center“
Verkehrswert bisher (anteilig): 16,2 Mio. EUR
Verkehrswert aktuell (anteilig): 13,1 Mio. EUR
Wertänderung: -3,1 Mio. EUR
Die negative Wertänderung für das Objekt „Millennium Business Center“ entspricht einem Rückgang
von 15,3% bezogen auf den bisherigen Verkehrswert und bei „Construdava Business Center“ von
19,1%. Gründe für die Reduzierung der Verkehrswerte sind u.a. die marktbedingten Anpassungen
des Liegenschaftszinssatzes, der marktüblich erzielbaren Mieten und der gesunkenen
Nettomieterträge.

Das Millenium Businesscenter ist ja abgebrannt. Irgendwie ist man zwar versichert, aber anscheinend doch nicht ganz. Das andere Rumänische Objekt ist zu 88% vermietet und eines der wenigen, wo ein tatsächlicher Mietertrag angeben ist. Hier sieht man, dass bislang die “gutachterliche Miete” 1.4 Mio pro Jahr betragen hatte, in 2010 nur 1,2 Mio erlöst wurden und in 2011 nur mit einer Mio. gerechnet wird. 7,7% Brottokaltmiete auf so ein Objekt scheint jetzt zwar OK zu sein aber auch nicht extrem konservativ bewertet.

Zwischenfazit 3: Bei den beiden Rumänischen Objekten wurde zwar relativ stark abgewertet, wirklich konservativ sieht das aber immer noch nicht aus.

Fazit: Inkl. aller Kosten usw. hat man beim DEGI Spielraum von ca. 26,5% für eine Abwertung des Immobilienvermögens auf aktueller Basis. Ein recht neues Objekt in einem nach wie vor boomenden Land musste mit knapp 6% abgewertet werden, Objekte in einem schwächeren Land zwischen 15-20%. Damit sieht man schon, dass eine Realiserung der Buchwerte eher unrealistisch ist, die Frage bleibt wie hoch ein realistischer Abschlag aussehen könnte.

Aktuelle News zu unseren Portfoliowerten

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Nachdem ja gerade Dividenden / Berichtssaison ist, ein paar kurze Updates zu einigen unserer Portfoliowerte:

Der DEGI International hat am 27.04. eine zu 86% steuerfreie Ausschüttung von 0,75 EUR pro Anteilsschein ausgeschüttet.

Total Produce hat ebenfalls am 27.04. 1.24 Cent pro Aktie Dividende geschüttet,

Netflix hat recht gemischte Quartalszahlen veröffentlicht. Zwar hohe Zuwächse bei den Abonenten, bereinigt aber negativer operativer Cashflow. Die Spane der Meinungen ist bei Netflix sehr hoch, während manche das nächste Kursziel bei 280 USD sehen, gibt es auch welche, die den Wert auf legdiglich 80 USD schätzen.

Kabel Deutschland wird anscheinend als DAX Kandidat gehandelt. Das erklärt vmtl. einen Teil des Anstiegs.

Bijou Brigitte hat relativ schwache Q1 Zahlen und einen verhalten Ausblick gemeldet, dem Kurs konnte das aber nichts mehr groß anhaben.

DEGI (ehemals) offene Immobilienfonds – Update Q1 2011

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Letzte Woche sind ja die Gesetzesänderungen für offene Immobilienfonds in Kraft getreten.

Für die bereits geschlossenen Fonds ändert sich dadurch bekanntlich ja nichts, da die Regeln erst ab 2013 greifen. Hinzu kommt, dass die neuen Regeln erst mit einer Vertragsveränderung der Fonds in Kraft treten können. Seine Vertragsbedingungen kann ein Fonds aber nur ändern, wenn er die Anteile an die KAG zurücknimmt. Die geschlossenen Fonds (SEB Immoinvest, CS Euroreal und Co.) können also erst auf die neuen Regeln umstellen wenn sie mindestens für ein paar Tage offen sind.

Etwas überraschend ist die Tatsache, das es insbes. bei den DEGI Fonds keine weiteren Verkäufe gab. Für den DEGI Europa wurde ja eigentlich die nächste Schüttung für Juli angekündigt.

Ganz interessant ist aber dieser Artikel von vor gut drei Wochen in dem der Chef von Aberdeen Deutschland ein paar interessante Aussagen macht.

Zum einen scheint man bei Aberdeen nicht mehr besonders an Retailfonds interessiert zu sein:

‘We don’t want to launch new retail funds and then close them soon after. The main difference with the retail side is that we can’t really control retail investors but we can talk to small groups of institutional investors. It creates a more predictable situation for us.’

So wirklich optimistisch ist auch die Aussage zum DEGI Intarnational nicht:

‘The DEGI International fund has been closed for a while now and when we review it in November we will be in a very similar situation as we were with Europa,’ said Leser.

The €1.3 billion DEGI Europa fund was liquidated in October last year after being closed since November 2009. Although Leser is hopeful this will not occur with the International fund it remains a possibility when the fund reaches its established reopening date this November ‘if we know we won’t get massive redemptions then we will reopen it,’ he said.

Interessant ist aber, dass im gleiche Artikel davon gesprochen wird, dass Aberdeen parallel drei neue Institutionelle Fonds auflegen möchte, darunter 2 Fonds die ein relativ ähnliches Profil zu DEGI Europa und International haben:

Two of the planned funds will be focused on the pan European property sector, mainly offices and retail units, while the third fund will focus on the German residential market.

Jetzt könnte man natürlich darüber spekulieren, dass diese doch recht ähnlichen Fonds evtl. per Portfoliodeal aus den Publikumsfonds “befüllt” werden. Das wäre vielleicht auch gar keine so schlechte Lösung, weil man dann z.B. weniger Vorfälligkeitsentschädigungen usw. zahlen müsste. Somit könnte man sowohl die weiter gehenden Abwertungen und die ausbleibenden Verkäufe bei den geschlossenen OIs erklären.

Wie gesagt aber nur eine Spekulation unsererseits.

Demnächst kommen hoffentlich mal die Jahreseberichte 2010 raus, dann wird auch eine aktualiserte Analyse folgen.

Immer wieder offene Immobilienfonds – Informationspolitik DEGI Europe vs. AXA Immoselect

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Schon interessant, wie sich die Informationspolitik der verschieden Fonds unterscheidet. Schaut man sich z.B. einen der jüngeren Verkäufe des DEGI Europe an, erkennt man schon, dass Aberdeen am liebsten gar nichts sagen würde. Weder historische Anschaffungskosten noch sonstige Infos werdem dem Anleger mitgegeben.

Ganz anders eine entsprechende Info beim AXA Immoselect Ende letzen Jahres.

Sehr interessant ist diese Passage:

Die Immobilie war Ende des Jahres 2004 zu einem Kaufpreis in Höhe von rund 90,2 Mio. Euro (inkl. 2,5 Mio. Euro für die Beseitigung aufgelaufener Instandhaltungsmaßnahmen) erworben worden. Zusätzlich waren Erwerbsnebenkosten in Höhe von rund 6,5 Mio. Euro zu berücksichtigen. Der erste durch den Gutachterausschuss festgestellte Wert der Immobilie lag bei 97,4 Mio. Euro.
Zunächst entwickelte sich der Verkehrswert der Immobilie – auch getragen durch Anschlussvermietungen – moderat und stieg im Jahr 2005 auf rund 98,4 Mio. Euro und im Jahr 2006 auf rund 101,8 Mio. Euro. Mit dem starken Anziehen der Immobilienpreise entwickelten sich die vom Gutachterausschuss in den Jahren 2007 mit rund 112,6 Mio. Euro und im Jahr 2008 mit knapp 120 Mio. Euro
festgestellten Verkehrswerte deutlich nach oben. Mit der Finanzkrise gingen in den Jahren 2009 und 2010 die Bewertungen auf zuletzt 112,7 Mio. Euro zurück. Der nun erzielte Kaufpreis beträgt 105,5 Mio. Euro.

Hier sieht man, wie stark die Bewertungen in den Fonds angezogen hatten. Besonders Objekte die 2ßß7 und 2008 gekauft wurden, muss man mit großer Vorsicht beurteilen.

Sehr lobenswert ist auch der sehr ausführliche Monatsbericht für Januar.

Hochinteressant ist die Zusammenfassung der aktuellen rechtlichen Lage aus Sicht AXA (Hervorhebungen nachträglich eingefügt):

Der uns derzeit bekannte Stand stellt sich in folgenden Grundzügen dar:
• Die Mindesthaltedauer von zwei Jahren wird eingeführt. Für Altanleger gilt sie als erfüllt.
• Die geplante Rücknahmegebühr im 3. und 4. Haltejahr in Höhe von 10 % bzw. 5 % ist nicht mehr vorgesehen.
• Alle Anleger haben eine einjährige Kündigungsfrist einzuhalten. Nach einer entsprechenden Übergangsfrist
gilt dies auch für Altanleger.
• Anleger sollen das Recht erhalten, nach Ablauf der Mindesthaltedauer ohne Einhaltung der Kündigungsfrist bis zu 30.000 Euro pro Halbjahr zurückgeben zu können.
• Neu vorgesehen ist eine Reduzierung der gesetzlichen Höchstgrenze für die Fremdkapitalquote von derzeit 50 % auf zukünftig 30 %.
• Die Bewertung der Immobilie soll zukünftig nicht mehr jährlich sondern quartalsweise erfolgen.
• Die Einführung der neuen Regeln soll bis Ende 2011 bei den einzelnen Gesellschaften erfolgen.
• Die Änderung der Vertragsbedingungen kann grundsätzlich nur erfolgen, wenn das betroffene Sondervermögen für Anteilscheinrückgaben geöffnet ist.
Nun steht dem Gesetzentwurf die 2. und 3. Lesung im Bundestag bevor. Dies sollte bis Mitte März 2011
erfolgen, so dass anschließend das Gesetz durch den Bundespräsidenten ratifiziert werden kann.

Das ist wirklich sehr interessant. Ich interpretiere das wie folgt:

1. Der Fonds muss auf jeden Fall erstmal aufmachen um die Bedingungen zu erfüllen
2. Das ganz kann/soll noch Ende 2011 erfolgen
3. Auch Altanleger könnten (nach einer gewissen Frist) in die einjährige Kündigungsfrist fallen.

Das dürfte wirklich interessant werden, es dürfte also noch ein Zeitfenster geben in dem man direkt auscashen könnte bzw. sogar muss wenn man nicht ein Jahr lang eingelocked bleiben möchte. Wenn alle Fonds das noch in 2011 einführen, hätte sogar der Degi International noch eine (sehr) theoretische Chance.

Es bleibt hochspannend.

Update offene Immobilienfonds

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Nachdem wir ja zwei offene Immobilienfonds in unserer „Oportunity“ Strategie haben, mal ein kurzer Update zu den Ereignissen der letzten Tage:

Der TMW Immobilienfonds hat schon mal präventiv angekündigt, den Fonds bis einschließlich Februar 2012 geschlossen zu halten. Das ist angesichts dieser Daten nicht verwunderlich:

Laut Monatbericht Dezember 2010 lag beim TMW die Liquiditätsquote lediglich bei 1 %. Das gesetzliche Minimum beträgt 5 %.
Und:
Die Finanzierungsquote ist mit 47 % weit ausgeschöpft, erlaubt sind 50 %.

Ein Kanadisches Objekt konnte über bisherigem Verkehrswert veräußert werden: . Wir vermuten allerdings, dass diese Wertentwicklung nicht repräsentativ für das ganze Portfolio ist.

Auch der CS Euroreal konnte einen Verkauf tätigen, ebenfalls über Verkehrswert. Interessanterweise ist der Käufer ein anderer offener Immobilienfonds, der DEKA Immobilien Europa.

Im Mai entscheidet sich bei den 3 großen geschlossenen OIs, wie es weiter geht:

Im Fokus stehen daher die Schwergewichte SEB Immoinvest (Fondsvolumen 6,4 Milliarden Euro), CS Euroreal (sechs Milliarden Euro) und Kanam Grundinvest (3,9 Milliarden Euro). Alle drei entscheiden im Mai, ob sie wieder Anteile zurücknehmen oder die Rücknahme weiter aussetzen.

Man darf sich aber nichts vormachen: Die Strategie der Fonds ist recht durchsichtig, es werden die „Kronjuwelen“ über Verkehrswert verkauft um den Anlegern das Restportfolio „schmackhaft“ zu machen. Ob das funktioniert bleibt abzuwarten.

Der DEGI Europa hat in der Zwischenzeit 9,70 EUR pro Aktie ausgeschüttet und hat sich im Vergleich zum P2 Value erstaunlich stabil gehalten.

Der AXA Immoselect hat lediglich Neuvermietungserfolge gemeldet. Das sollte aber immerhin einen positiven Wert auf den impliziten Wert der beroffenen Immobilien haben.

Zu guter Letzt noch der wichtigste Punkt: Was macht der Gesetzgeber ?

Eine ganz gute Zusammenfassung gibt es hier.

Nach den Vorstellungen der Parlamentarier der Koalitionsfraktionen soll die Möglichkeit, die Einlage täglich zu kündigen, nur noch bis Ende 2012 gelten. Danach soll für alle Anleger eine einjährige Kündigungsfrist gelten, die vorgesehene Haltedauer von zwei Jahren soll nur Neuanleger betreffen. Auf die vom BMF geplanten Abschläge von zehn und fünf Prozent, die für das dritte und vierte Jahr gelten sollten, wird wohl verzichtet.

Dies würde u.E. aber den momentan geschlossen Fonds nur bedingt helfen, da eigenlich alle bis Ende 2012 wieder aufmachen müssten. Diese Einschätzung hat auch die FTD geäußert: Interessant am neuen Entwurf ist auch das hier:

In einem Punkt hat die Regierung den Gesetzentwurf verschärft. So dürfen die Fonds 2014 nur noch eine Fremdkapitalquote von 30 Prozent des Immobilienvermögens aufweisen, statt wie bisher bis zu 50 Prozent.Das dürfte für einige Fonds sehr kritisch werden, u.a. für den TMW (siehe oben).

Weitere Fremdfinanzierungsquoten lt. den letzten verfügbaren Factsheets oder sonst. Reports

AXA Immoselect: 24,2%
CS Euroreal 26,8%
Kanam Grundinvest 40,0% (30.06.)
TMW Welt 47,0%
SEB Immoinvest 28,7%

D.h. der Kanam Grundinvest und der TMW müssten schon aufgrund der niedreigeren erlaubten Kreditquote weitere Immobilien veräussern, bevor sie noch irgendwelche Rückflüsse finanzieren könnten. Am besten sieht (auch hier) der AXA aus.

Aktuelles Fazit: Groß geändert hat sich bislang nichts. Der DEGI International wird relativ sicher abgewickelt werden müssen ist aber nach wie vor attraktiv bewertet, bei den anderen noch geschlossenen Fonds ist die Situation nach wie vor kritisch, insbes. Kanam und TMW dürften den größten Druck haben. Der AXA Immoselect sieht fundamental auch unter Berücksichtigung der Kreditquoten chancenreich aus.

Opportunistic Investment: Offene Immobilienfonds Teil 3 – DEGI International

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Basierend auf den beiden vorangegangenen Postings ist es jetzt kein großer Schritt mehr, einen “fairen” Wert der Immobilienfonds zu ermitteln.

Für den DEGI International gilt unserer Meinung nach, dass eine Wiedereröffnung zum NAV nahezu ausgeschlossen ist. Dazu wurden in der Zeit seit der Schliessung einfach schon zu viele Anteile mit hohen Discounts gehandelt, deren Käufer bei der ersten Gelegenheit zum NAV aus dem Fonds aussteigen würden. Zusätzlich läuft die letzte Frist für die Wiederöffnung noch in 2011 aus, die gesetzlichen Regelungen (selbst wenn es für Altfälle noch Änderungen geben sollten) gelten erst ab 2012.

D.h. die Bewertung des DEGI International sollte ausschliesslich unter Liquidierungsaspekten erfolgen.

Wie in Teil 2 angemerkt, notiert der DEGI bei einem impliziten FFO Multiple von 12,8 (Kursbasis EUR 28,10). Die Range von Europäischen REITS reicht wie schon angemerkt von einem Multiple 15 bis 25.

Aus diesen Annahmen kann man 3 Cases rechnen: Worst Case: Realisierung zu einem 15x Multiple, Mid Case Realisierung zu einem 20x und Best Case zu 25x. In allen 3 Fällen sollte man sicherheitshalber einen Abschlag von 10% für Schliessungskosten etc. abziehen.

Im Worstcase errrechnen wir einen Wert von 29,60 EUR pro Anteil, im Mid case von 39,5 EUR und im Best Case Case gut 49 EUR.

Gewichtet ergibt dies für den DEGI International pro Anteil einen fairen Wert von ca. 37,5 EUR oder eine Upside von gut 33% auf den aktuellen Wert. Würde sich der Wert (entweder durch Schüttungen oder Kursänderungen) innerhalb von 3 Jahren reailsieren, währen das gute 10% p.a. bei unserer Meinung nach relativ geringen Downside Risiken.

Noch eine ergänzende Beemerkung zum anderen DEGI, dem DEGI Europa:

Am Chart der letzten 12 Monate sieht man, dass der DEGI Europa besser performt hat als der DEGI International, trotz unserer Meinung deutlich weniger attraktiver Kennzahlen.

Degi relativ

Auch das könnte zugunsten des DEGI International sprechen. Nachteil ist natürlich (relativ) gesehen die offene Zukunft des Fonds, was aber nicht unbedint schlecht sein muss.

Target Portfolio as of January 1st 2011

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Beschreibung des Ziel-Portfolios in deutscher Sprache

Target Investments „Core Value“

This is an overview with short comments for the current portfolio. We will add detailed analysis for the positions in the coming weeks.

AS Creation (ISIN DE0005079909) 7%
European market leader producing and whole selling wallpapers. Family owned, cheap valuation with continuous growth. Currently issues with the German anti trust authority which lead to a drop of ~15% in the share price.

Buzzi Unichem Pref. (ISIN IT0001369427) 6%
Italien based cement producer. Family owned, cheap on the basis of historical valuation. Exposure to problematic Italian and US markets, however strong presence in Germany through Dyckerhoff subsidiary. Low debt and goodwill compared to other cement companies.

Vetropack (ISIN CH0006227612) 5%
Swiss based specialist for glass packaging. Strong profit growth in the last couple of years but still relatively cheap. Currently issues due to strong Swiss Franc.

Bijou Brigitte (ISIN DE0005229540) 5%
Costume jewelery and accesoires retail chain, former growth „star“ company. Peak of sales and profit in 2008, since then shrinking sales and profits. However, company produces lots of cash and is relatively cheap. 100% equity financed, family ownership, attractive dividend yield and share repurchases make the stock attractive.

KSB Vz. (ISIN DE0006292030) 5%
Global market leader for pump systems. Typical German „Mittelstand“, meaning low debt, no goodwill and family owned. Produces among others pumps for power plants. Listed subsidiary in India.

Frosta (ISIN DE000606900) 5%
Family owned frozen food producer, who survived a crisis in the years 2000-2003. Famous in Germany for frozen meals without artificial condiments. Strong market position and brand name in Germany and Poland. Relatively cheap valuation.

EVN (ISIN AT0000741053) 5%
Austrian utility company with subsidiaries in the Balkans. Majority owned by the Austrian Government, another big chunk of the shares are held by German utility EnBW. EVN itself owns 11.5% of Verbund, another Austrian utility. Cheap valuation and constant dividend payments

Ensco (ISIN US29358Q1094)) 5%
US Offshore oil drilling oil service company. Almost no debt, currently depressed share price because of Deepwater Horizon accident. Also large position of David Einhorn’s Greenlight.

WestagGetalit Vz. (ISIN DE0007775231) 3%
Solid German building material company with cheap valuation, high dividend yield and consistent earnings.

Hornbach Baumarkt (ISIN DE0006084403) 3%

German Home improvement store chain with cheap valuation combined with reasonable profit growth.

OMV (ISIN AT0000743059) 3%
Austrian Gas and Oil company. Strong presence in Southern-Eastern Europe, especially Oil drilling in Romania.

Fortum (ISIN FI0009007132) 3%
Utility from Finland with high percentage of renewable and nuclear power generation. Within the European peer group extremely low Carbon emissions. Currently build up of capacity (natural gas) in Russia. Not really cheap but attractive as share price has suffered due to general problems in the utility sector.

Apogee Enterprises (ISIN US0375981091) 3%
Apogee designs and develops architectural glass and other building glass installations. Currently in the low of the business cycle as glass facades are completed at the end of an construction product, cpacity utilization at the moment only around ~50%. Apogee now concentrates on “value added” glass, especially insulation in order to save energy. Similar story as Sto Vz.

Tonnellerie Francois Freres (ISIN FR0000071904)) 3%
Global market leader for manufacturing oak barrels (Barrique). Vertically integrated business from the production of wood to recycling barrels into wooden chips. Cheap valuation, very stable margins.

Medtronic (ISIN US5850551061) 3%
Market leader for many types of medical products. Fundamentally not really cheap but cheap compared to historical valuations. High margins, benefits from demographic trend.

Einhell VZ(ISIN DE0005654933) 2%
Company produces low cost handyman and craftsmen tools. Distribution through all major discount chains and home improvement stores. Constant earnings and growth for a cheap price.

Tsakos Energy Navigation (ISIN BMG9108L1081) 2%
Family owned tanker fleet operator from Greece. Very cheap valuation, however difficult market and surprising capital increases make the stock risky.

WMF Vz. (ISIN DE0007803033) 2%
Traditional German manufacturer of silverware and other household wares. Through clever acquisitions, WMF succeeded to enter the market for professional coffee machines. WMF also operates its own retail stores.

Benetton SpA (ISIN IT0003106777) 2%
Former star performer with provocative marketing campaigns. After 10 years of share price declines, stock is fundamentally very cheap incl. a good dividend yield combined with low debt and low goodwill. Company has significant presence in BRIC markets, which could offset further decline in its home market Italy.

Ishares -Stoxx 600 Utilities (ISIN DE0006289457) 3%

Utilities were on average one of the most underperforming sectors. Cheap valuations, stron cash flows and high dividend yields however make the sector attractive. High goodwill and significant debt create risks as well as in some cases questionable investments into emerging markets projects.

=Sum Core Value 78%

The following titles represent the category “Opportunity”

Aire KGaa (ISIN DE0006344211) 3%
Former “AIG Real Estate”. A traded closed real estate investment fund. No direct links or exposures to AIG. Real estate portfolio consists of international projects around the globe. A lot of the investments are highly leveraged but have been written down substantially in some cases even completely. More than 50% of the remaining NAV is concentrated in one object in Bratislava where refinancing is due in 2011.

Degi International (ISIN DE0008007998) 3%
One of several open real estate investment trusts which had to be closed down due to overwhelming redemption request. Portfolio is relatively solid and fund is priced ~50% of NAV. Small chance for reopening until November 2011.

CS Euroreal (ISIN DE0009805002) 2%
temporarily closed open ended real estate fund with very high likelihood to reopen in 2011

IVG Convertible 2014/2017 (DE000A0LNA87) 3%
Non-rated Convertible bond issued by a large German real estate company, maturity 2107. No option value as exercise price is 10 times current share price. Bond holder have put right at par in 2014, yield at current prices ~11% p.a. which is significantly more than for corporate bonds with the same risk profile. 100k EUR min . notional.

.

HT1 Funding (ISIN DE000A0KAAA7 3%)
Officially default rated (“C”) Hybrid bond from Commerzbank who has already suffered a principal write down of about 15%. Specialty: Bond still pays coupon due to guarantee fram Allianz SE. Further risk for writedowns limited. If Commerzbank starts to pay dividends in 2012 as expected by equity analysts, bond will have to be written up to 10% before that.

Drägerwerk Participation Rights (ISIN DE0005550719) 3%
Classical capital structure “arbitrage”. Participation rights receive 10 times the dividends of the listed pref shares of Draeger but only costs twice as much. However some issues about dilution provisions exist. In 2011, significant cash out (dividend + compensation for capital increase of 2010) is expected.

Sum “Opportunity” = 15%

Sum Total = 93%

Portfolio ab dem 01.01.2011

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Unter der Kategorie “Value” sehen wir:

AS Creation (WKNR 507990) 7%
Europäischer Marktführer bei Tapeten, Familienunternehmen, günstig bewertet mit konstantem Wachstum. Aktuell Kurs belastet durch Kartellvorwürfe. Genau Valuation siehe Post

Buzzi Unichem Spar Aktien (WKNR 925964) 6%
Zementwert aus Italien. In Familienbesitz und auf Basis vieler Value Kennzahlen historisch sehr billig. Neben dem problematischen italienischen und US-amerikanischem Markt auch über Dyckerhoff stark in Deutschland vertreten. Für einen Zementhersteller relativ wenig Schulden und Goodwill. Jedoch mit guten Bilanzkennzahlen überlebensfähig.

Vetropack (WKNR 871146) 5%
Schweizer Spezialist für Glasverpackungen. Sehr gutes Gewinnwachstum über die letzten Jahre bei recht moderater Bewertung. Aktuell etwas Probleme durch den hohen Franken. (Absicherung des CHF Währungskurses)

Bijou Brigitte (WKNR 522950) 5%
Ehemaliger Wachstums- und Börsenstar. Nach dem Peak in 2008 jetzt allerdings stagnierender Umsatz und leicht sinkende Gewinne. Firma ist allerdings eine klassische “Cash Cow” und mittlerweile vergleichsweise günstig. Eine makellose Bilanz (EK-Quote praktisch 100%), Familienbesitz hohe Dividende und Aktienrückkäufe runden das Bild ab.

KSB Vz. (WKNR 629203) 5%
Weltmarktführer für Pumpensysteme: Typischer exportstarker Mittelständler mehrheitlich in Familienbesitz, also wenig Goddwill und kaum Schulden. Partizipiert u.a. mit den Kraftwerkspumpen am Infrastrukturboom. Börsennotierte Tochtergesellschaft in Indien.

Frosta (WKNR 606900) 5%
Familiengeführter Tiefkühlspezialist der erfolgreich eine Krise in den Jahren 2000-2003 überstanden hat. Bekannt durch seine Gerichte ohne Zusatzstoffe. Starke Marktposition neben Deutschland auch in Polen. Bewertung im Vergleich sehr günstig.

EVN (WKNR 878279) 5%
Günstiger Versorger aus Österreich mit Tochtergsellschaften in Südosteuropa. Mehrheitlich in Staatsbesitz, weiteres großes Paket liegt bei EnBW. Hält 11.5% an Verbund, einem anderen Östereichischen Versorger. In Summe eine günstige Bewertung und stetige Dividendenzahlungen.

Ensco (WKNR A0YH2X) 5%
US Offshore Ölbohr und Service Gesellschaft. Keine Schulden, derzeit durch das Deepwater Horizont – Desaster recht günstig bewertet. Große Position auch bei Hedgefonds Superstar David Einhorn.

WestagGetalit Vz. (WKNR 777523) 3%
Solider Baunebenwert mit günstiger Bewertung, guter Dividende und konstanter Entwicklung.

Hornbach Baumarkt (WKNR 608440) 3%
Solide geführte Baumarktkette mit günstiger Bewertung bei gleichzeitig sehr ordentlichem Gewinnwachstum.

OMV (WKNR 874341) 3%
Österreichisches Energieunternehmen. Stark in Südosteuropa investiert, v.a. Ölförderung in Rumänien.

Sto Vz. (WKNR 727413) 3%
Familiengeführter Spezialist für Dämmstoffe. Hauptprofiteur von staatlich geförderten Energiesparmassnahmen. Allerdings schon gut gelaufen, aber immer noch nicht teuer. Hausdämmung ist das Nr. 1 Thema für Energieeinsparungen und daher ein Zukunftsmarkt!

Fortum (WKNR 916660) 3%
Finnischer Versorger mit hohem Renewable und Atomstromanteil. Im Europavergleich extrem “CO²-günstige” Stromerzeugung. Derzeit größeres Engangement in Russland in der Investitionsphase. Nicht billig aber dennoch sehr interessant, da Kurs unter allgemeiner Versorgeraversion gelitten hat.

Apogee Enterprises (WKNR: 867209) 3%
Glasfassaden und Glasfassadenbau in den USA. Aktuell im schlechtesten Teil des Zykluses, da Glasfassaden erst als letztes an ein Gebäude angebracht werden – die Aufträge im Moment also sehr gering sind. (Auslastung 50%). Jedoch Konzentration auf “value added-Glas”, das Dämm und damit Energievorteile mit sich bringt. Ähnliche Story wie bei Sto VZ.

Tonnellerie Francois Freres (WKNR:918313) 3%
Weltmarktführer (20%) für die Produktion von Eichenfässern. Vertigrale Integration von Holzproduktion und Nachfolgeprodukten (Barrique-Chips). Günstig bewertet mit extrem stabiler Marge.

Medtronic (WKNR: 858486) 3%
Weltmarktführer für Herzschrittmacher. Nach rein mechanischen Kennzahlen nicht unbedingt “billig” – aber im historischen Schnitt günstig bewertet. Hohe Margen und durch Demographie ein weiter wachsender Markt.

Einhell VZ(WKNR 565493) 2%
Billig Akkuschrauber und Heimwerkerbedarf. Das Unternehmen fertigt für alle Discounter und ist auch überregional vertreten. Neben konstantem – verlustfreiem – Gewinn- und Umsatzwachstum spricht eine günstige Bewertung für das Unternehmen.

Tsakos Energy Navigation 2%
Familiengeführter Tankerreeder aus Griechenland; Nach Bilanzkennzahlen “saubillig”. Jedoch durch eine Kapitalerhöhung zur Unzeit und einen sich nicht erholenden Markt nicht ohne Risiko.

WMF Vz. (WKNR 780303) 2%
Schwäbischer Traditionshersteller von Haushaltswaren aller Art, insbes. Besteck und Töpfe. Durch kluge Akquisitionen ein zwietes Standbein im Bereich Profi-Kaffeemaschienen aufgebaut. Mit eigenen Verkaufsfilialen am Start.

Benetton SpA (WKNR 8721224) 2%
Ehemaliger Börsenstar und Werbe-“Enfant Terrible”. Nach mittlwerweile 10 Jahren Kurs- und Umsatzrückgängen technisch sehr billig inkl. ordentlicher Dividende und wenig Verschuldung/Goodwill. Abwärtstrend könnte evtl. durch relativ hohes Engagement in BRIC-Ländern gestoppt werden, trotz Rückgängen im Heimatmarkt Italien.

Ishares -Stoxx 600 Utilities 3%
Versorger sind im Schnitt schlecht gelaufen. Günstige Bewertungen, hohe Cashflows und Dividendenrenditen lassen den gesamten Versorgersektor günstig erscheinen. Risikoreich ist insb. der hohe Goodwill bei vielen Einzelunternehmen. Ungewiss ist zudem ob das Geld der Aktionäre nicht in unrentable Projekte (E.ons Investition in Schwellenländer) gesteckt wird.

=Summe 78%

In die Kategorie “Opportunity” würden wir folgende Titel einordenen:

Aire KGaa (WKNR 634421) 3%
Ehemals “AIG Real Estate”, hat aber keine Verbindungen mehr zur AIG. Eine Art geschlossener Immobienfonds, Discount von 50% auf den bereits stark herabgeschrieben NAV. International diversifiziertes Portfolio, allerdings stark gehebelt. Klumpenrisiko in Bratislava. Phantasie durch evtl. Verkauf des größten Objektes und evtl. Auflösung der Gesellschaft.
Siehe Post

Degi International (WKNR 800799) 3%
Aus der Gruppe der “ehemals offenen Immofonds” der Fonds mit dem höchsten Abschlag zum NAV bezogen auf das Jahresende 2008. Im Gegensatz zu den schon endgültig geschlossenen Fonds noch eine ganz kleine Chance auf Wiederöffnung oder Umstrukturierung. Höhere Vermietungsquote als der Degi Europa.

CS Euroreal (980500) 2%
Offener Immobilienfonds mit sehr guten Chancen zur Wiedereröffnung in 2011.

IVG Convertible 2014/2017 (WKNR A0LNA8) 3%
Convertible aus dem Jahre 2007. Laufzeit bis 2017, Kündigungsmöglichkeit durch den Anleger aber in 2014. Wandlungspreis bei 45 EUR, also ein reiner Bond ohne Optionswert. Im Gegensatz zu anderen Corpororate Bonds bekommt man hier noch gut 11% p.a. für gut 3 Jahre Restlaufzeit. Kindersicherung: 50.000 € Nominal.

HT1 Funding (WKNR AOKAAA 3%)
Nachrangpapier der Commerzbank mit einer (wichtigen) Besonderheit: Der Coupon ist durch die Allianz garantiert und beträgt zur Zeit ca. 5.3%. Es drohen evtl. noch weitere Herabschreibungen beim Nominalwert, aber bevor der Aktionär der Commerzbank auch nur einen Cent Dividende bekommt muss das Papier wieder “aufgefüllt” werden. Aktienanalysten rechnen in 2012 mit der ersten Dividende.

Drägerwerk Genüsse (WKNR 555071) 3%
Klassische Kapitalstrukur “Arbitrage”. Die Genussscheine verbriefen das Recht, das 10-fache der Vorzugsdividende zu bekommen. Theoretisch könnte der Schein also auch bei diesem Multiple gegenüber der Vz Aktie Notieren (10*63 EUR). Das er das nicht tut, liegt vmtl. u.a. an der etwas unklaren Verwässerungsregelung. In 2011 dürfte es eine ordentliche Ausschüttung geben, inkl. einer Ersatzleistung für die Kapitalerhöhung.

Summe = 15%

Gesamtsumme = 93%

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